王 震，徐洪波

（中央財經(jīng)大學 會計學院，北京 100081）

一、引言

作為衡量財務報告質(zhì)量高低的重要指標，會計穩(wěn)健性是公司與相關(guān)利益人員的沖突與協(xié)調(diào)產(chǎn)物，能夠及時的確認損失。隨著股東與管理層的分離，道德風險與代理成本隨之增加，穩(wěn)健的會計政策有助于降低信息不對稱與投資者風險，緩解代理沖突與道德風險的影響，提供高質(zhì)量的會計數(shù)據(jù)，從而保證會計報告的使用者獲取福利，避免出現(xiàn)投資不足或投資過度的情況。股利政策涉及是否分配股利以及如何分配，作為一種傳遞公司經(jīng)營狀況的信號，股利政策影響利益相關(guān)者的投融資、經(jīng)營活動，進而對企業(yè)價值與股東財富產(chǎn)生影響。我國證券監(jiān)管部門以是否分紅作為上市公司再融資的前提，再加上信息不對稱與道德風險，企業(yè)經(jīng)營者可能采取以損害利益相關(guān)者權(quán)益為代價獲取個人利益的政策方案。

現(xiàn)有研究大多從債務成本與股利分配展開，然而，鮮有人從股利政策與會計穩(wěn)健性方面研究。根據(jù)委托代理理論與信號傳遞理論，股利政策作為平衡投資者與經(jīng)營者的存在，減低公司的代理成本，保持會計穩(wěn)健性。一方面，如果采用穩(wěn)健的會計處理方法，會對公司利潤與賬面資產(chǎn)產(chǎn)生影響，從而降低管理層可支配的現(xiàn)金流，減少管理層謀取自身利益的資金來源與股利的支付；另一方面，公司所需資本大多來源于外部融資，為獲取投資者的注資，企業(yè)必須保持穩(wěn)健的會計政策獲取高質(zhì)量的財務報告。如果股利分配過多，可以存在利潤操縱的行為，影響公司的會計穩(wěn)健性。最后，如果管理層看好企業(yè)未來發(fā)展前景以及具有充足的現(xiàn)金流，那么會通過發(fā)放股利的方式告訴投資者，同時受到投資者與債權(quán)人的限制，會采取穩(wěn)健的會計政策發(fā)放股利。從而，股利政策與會計穩(wěn)健性具有一定的相關(guān)性，股利的支付約束了管理層的行為，有助于采用穩(wěn)健的會計政策。

二、文獻綜述與研究假設

（一）文獻綜述

Basu（1997）［1］首次將穩(wěn)健性量化，以股票收益的正負衡量消息的好壞，如果會計盈余中壞消息比好消息能夠及時的得到反映，那么會計政策具有穩(wěn)健性，諸多學者隨后也證實了會計穩(wěn)健性的存在（Pope and Walker，1999；Ball et al.，2000；Holthausen and Watts，2001；Beaver and Ryan，2005）。［2-5］Watts（2003）［6］首次將穩(wěn)健性的影響因素歸類為契約、股東訴訟、稅收與管制，其中契約是影響穩(wěn)健性的根本。由于報酬契約與債務契約的存在，股東傾向于過度分配股利，管理層存在虛構(gòu)利潤的傾向，會計穩(wěn)健性有助于降低抑制各方的機會主義，降低權(quán)益成本與債務成本（O?Hara et al.，2003；Lara et al.，2006；Ahmed et al.，2002）。［7-9］Anwer et al.（2007）［10］認為公司治理較好的企業(yè)會通過操控應計額以便及時的確認壞消息，從而對穩(wěn)健性產(chǎn)生需求。

國內(nèi)有關(guān)股利政策與會計穩(wěn)健性的研究較少，大多數(shù)學者從穩(wěn)健性與股利政策分別進行研究。李增泉和盧文斌（2006）［11］首次研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司存在會計穩(wěn)健性，為隨后的研究提供了基礎。孫錚、劉鳳偉和汪輝（2005）［12］從債務角度研究與穩(wěn)健性的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)債務比重與穩(wěn)健性成負相關(guān)，但對于國有控股企業(yè)而言，債務與穩(wěn)健性的關(guān)系就偏弱。王毅春和孫林巖（2006）［13］發(fā)現(xiàn)在控制住其他條件的情況下，民營控股上市公司會計穩(wěn)健性高于國有控股公司。楊熠和沈藝峰（2004）［14］發(fā)現(xiàn)股利的發(fā)放會減少管理層持有的自由現(xiàn)金流量，抑制了管理層過度投資或投資不足，經(jīng)營者為了維護股價的穩(wěn)定與現(xiàn)金股利的支付水平，必然采取穩(wěn)健的會計政策，減少代理沖突。肖珉（2005）［15］認為現(xiàn)金股利的發(fā)放與減少管理層持有的自由現(xiàn)金流無關(guān)，只是大股東套取現(xiàn)金的一種手段。

通過國內(nèi)外文獻的梳理，現(xiàn)針對股利政策與會計穩(wěn)健性關(guān)系的文獻較少，國外大多是從債務、權(quán)益成本、公司具體指標研究對穩(wěn)健性的影響，而國內(nèi)分別對穩(wěn)健性與股利政策進行研究，鮮有考慮兩者之間是否存在相關(guān)性。本文借鑒ball（2005）［16］提出的應計——現(xiàn)金流模型，驗證股利的存在是否對會計穩(wěn)健性產(chǎn)生影響，進而考慮現(xiàn)金股利與股票股利、年度股利與中期股利分別對穩(wěn)健性的影響，最后驗證控股類別對穩(wěn)健性的影響，豐富了股利政策與穩(wěn)健性的相關(guān)文獻，緩解了管理層與股東的代理沖突，從股利政策方面加深投資者對會計穩(wěn)健性的認識，提高投資效率。

（二）研究假設

根據(jù)委托代理理論，為限制管理層進行額外的消費以滿足其自身利益，投資人通過訂立契約限制、監(jiān)督管理層的行為，而契約的執(zhí)行必然導致代理成本的發(fā)生，代理成本的存在限制了管理層工作的積極性，為了實現(xiàn)股東與管理人員利益的一致性，就必須完善相應的激勵機制，而股利的分配可以實現(xiàn)代理成本與企業(yè)價值的平衡，維持穩(wěn)健的會計政策。一方面，現(xiàn)金股利的發(fā)放可以減少管理層持有的自由現(xiàn)金流量，抑制管理層過度投資或特權(quán)消費的資金來源（楊熠和沈藝峰，2004）；［14］另一方面，上市公司所需資本主要來自外部金融市場，債權(quán)人具有利潤最大化的動機，管理層若想獲取融資，必須憑借良好的財務狀況及經(jīng)營情況，而良好的財務狀況必須依賴管理層穩(wěn)健的會計政策，提供高質(zhì)量的財務報告。因而，分配股利的上市公司，其穩(wěn)健性高于未分配股利的公司。因此，提出研究假設：

H1：分配股利的公司采用更加穩(wěn)健的會計政策，即分配股利與會計穩(wěn)健性正相關(guān)。

根據(jù)信號傳遞理論，股利能夠傳導公司未來盈利信息，作為投資者決策的一種信號，具有一定的信息的含量，當管理層確認企業(yè)未來發(fā)展前景良好，具有充足的現(xiàn)金流，公司會通過分配股利的方式告訴投資者，相反，若發(fā)展前景黯淡或現(xiàn)金流不足，公司就會減少股利的發(fā)放。2008年，證監(jiān)會公布上市公司可以進行中期現(xiàn)金分紅，那么中期分紅是否也和年度分紅一樣具有信息含量，如果具有信息含量的話，那么對于不同期間發(fā)放的股利，其對會計穩(wěn)健性具有相同的作用，因此提出研究假設：

H1a：對于不同時間發(fā)放的股利，分配股利與會計穩(wěn)健性的關(guān)系不存在差異。

由于國企的中小股東分散，控制權(quán)掌握在政府手中，服務于政府的特定目標，國有企業(yè)內(nèi)部控制弱化，管理層為獲取高額的報酬、在職消費或政治前程，可能會操縱企業(yè)利潤，提前確認收入，推遲確認損失或負債，從而損害財務報告的穩(wěn)健性（朱茶芬、李志文，2008）。［17］同時，銀行對國企貸款并不是市場行為，市場受到政府的干預，無法根據(jù)企業(yè)的穩(wěn)健性程度調(diào)整風險貸款水平，當國企還款困難時，無法向?qū)Υ渌髽I(yè)一樣強制收回或處理擔保品，需要根據(jù)政府的批示采取減免貸款等救助措施（何賢杰、朱紅軍、陳信元，2008）。［18］因此，國有企業(yè)管理層不會考慮采取的政策是否穩(wěn)健、銀行的貸款是否需要償還。因此，提出研究假設：

H1b：在其他約束條件一致的情況下，國有上市公司相對于民營上市公司而言，分配股利會導致較低的會計穩(wěn)健性。

根據(jù)信號傳遞理論，當股東與管理層之間存在信息不對稱時，管理層具有更多的關(guān)于企業(yè)現(xiàn)金流、盈利能力等內(nèi)部信息，當管理層確認企業(yè)未來發(fā)展前景較好、現(xiàn)金流較為充裕，通過發(fā)放的股利實現(xiàn)告知（潛在的）投資者的目的；否則，就會降低相應的股利支付水平。由此看出，股利政策（股票股利、現(xiàn)金股利與混合股利）能夠傳導公司未來盈利信息，但不同的股利政策對公司信息的傳導具有不同的效果。一方面，投資者對現(xiàn)金股利具有強烈的偏好，當公司支付的股利增加時，公司的股價會隨之上升，反之降低，對公司的股價產(chǎn)生一定的影響，從而獲取超額收益（陳曉、陳小悅和倪凡，1998）。［19］另一方面，企業(yè)管理層是由董事會任命的，股東對其任免和薪酬的制定具有一定的控制。管理層為了避免解雇或獲取高額報酬，會通過股利的發(fā)放引起股價的變動迎合股東的需求，但上市公司受銀行等債權(quán)人的制約，股利支付率的提高，受到投資者等利益相關(guān)人與監(jiān)管機構(gòu)的關(guān)注程度越高，控股股東不會肆意的掠奪債權(quán)人的利益，從而會采取穩(wěn)健的會計政策?；谝陨戏治觯岢鲅芯考僭O2 及假設2a：

H2：對于不同的股利發(fā)放形式，公司采取的會計政策的穩(wěn)健性存在差異。

H2a：現(xiàn)金股利支付率越高，會計穩(wěn)健性越高。

三、研究設計

（一）模型構(gòu)建與變量定義

Ball and Shivakumar（2005）［16］提出的應計——現(xiàn)金流模型，可以檢驗上市公司是否存在穩(wěn)健性，以經(jīng)營現(xiàn)金流量的正負分別代表消息的好壞，應計項目能夠及時的確認損失，而利益只有在實現(xiàn)時才予以確認，有效避免了Basu（1997）模型中股票價格中的噪音對穩(wěn)健性計量的影響。本文參照Ball et al.（2005）采用的方法，在應計——現(xiàn)金流模型中增加自變量及其交叉項，通過構(gòu)建模型（1）考察股利政策對會計穩(wěn)健性的影響。

D 代表變量Fg（是否分配股利）、Sd（股票股利）、Cd（現(xiàn)金股利），本文主要考察系數(shù)β7，β7衡量自變量D 對會計穩(wěn)健性的影響，當D 代表分配股利（Fg）時，如果β7顯著為正，則說明分配股利的上市公司能夠及時確認未實現(xiàn)的損失，偏向采用穩(wěn)健的會計政策；若β7顯著為負，則相反；若β7不顯著，表明分配股利對會計穩(wěn)健性不存在顯著影響。當D 為股票股利（Sd）、現(xiàn)金股利（Cd），依此類推。具體自變量定義和計算方法如表1 所示。

表1：變量定義表

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選取2007年至2012年滬深兩市A 股上市公司為研究樣本，根據(jù)研究需要將中期股利與年度股利分別作為樣本，依據(jù)以下標準對初始樣本做進一步的篩選：（1）剔除金融保險類上市公司；（2）剔除樣本期間當年IPO 上市、ST 與*ST 的上市公司；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失及異常值的公司。為控制極值的干擾，對小于1%分位數(shù)和大于99%分位數(shù)的連續(xù)性變量進行winsorize 處理，最終得到19070 個觀察值，其中年度股利樣本量9613，中期股利樣本量9457，分配現(xiàn)金股利的樣本量為5874，股票股利的樣本量為575。相關(guān)數(shù)據(jù)來自CCER 中國金融數(shù)據(jù)庫與國泰安數(shù)據(jù)庫。使用計量軟件為stata11.0。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計結(jié)果與分析

本文采用的全樣本數(shù)量為19070，但根據(jù)發(fā)放現(xiàn)金股利與股票股利的不同，最終現(xiàn)金股利的樣本為5874，股票股利樣本量為575。根據(jù)表2 變量的描述性統(tǒng)計，2007年到2012年的上市公司中，應計項目（Acc）的均值、中位數(shù)均為負，現(xiàn)金流的均值、中位數(shù)為正，印證了應計項目和現(xiàn)金流之間呈負相關(guān)關(guān)系。DCF 的均值為0.233，說明有23.3%的上市公司現(xiàn)金流為負。分配股利的均值為0.312，說明30%以上的上市公司分配股利。

表2：全樣本主要變量描述性統(tǒng)計

在表2a 子樣本描述性統(tǒng)計中，依據(jù)企業(yè)所有權(quán)的差異，分為國有企業(yè)組與非國有企業(yè)組，樣本量分別為10068 與9002。國有組與非國有組中的各變量都存在顯著差異，其中Fg*DCF*CFO 均值檢驗與中位數(shù)檢驗在1%水平上顯著為負，說明國有組比非國有組的會計穩(wěn)健性強；Acc 均值與中位數(shù)檢驗在1%水平上顯著為正，說明國有組的應計項目大于非國有組應計項目；Fg 均值與中位數(shù)在1%水平為負，說明國有組更傾向于分配股利。

表2a：子樣本對比性描述性統(tǒng)計

在表2b 子樣本描述性統(tǒng)計中，依據(jù)分配股利時間點的差異，將其分為中期分配與年終分配兩類，樣本量分別為9457 與9613。其中兩組中的應計項目之間沒有顯著差異，而Fg 和Fg*DCF*CFO 的均值與中位數(shù)確存在顯著差異，F(xiàn)g 均值與中位數(shù)在1%水平為負，說明企業(yè)更傾向于年終分配股利；Fg*DCF*CFO 均值檢驗與中位數(shù)檢驗在1%水平上顯著為正，說明企業(yè)不同時間分配股利存在不同的效果。

表3：全樣本主要變量相關(guān)性檢驗

表2b：子樣本對比性描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)系數(shù)

表3 列出全樣本變量的相關(guān)性檢驗結(jié)果。其中，應計項目與當期經(jīng)營活動現(xiàn)金流呈負相關(guān)，驗證了Dechow（1994，1998）的觀點。因變量與自變量之間的系數(shù)在1%水平上顯著相關(guān)，且大多數(shù)相關(guān)系數(shù)不超過0.5，說明變量之間的相關(guān)性較差，同時在回歸結(jié)果中（表4），VIF 檢驗不大于4.85，依據(jù)經(jīng)驗，當VIF 小于10 時，存在多重共線性的可能性較小。同理，現(xiàn)金股利與股票股利回歸模型中，各變量的相關(guān)系數(shù)不超過0.5，變量之間的相關(guān)性較弱，為節(jié)約篇幅，此處子樣本相關(guān)性檢驗省略。

（三）回歸結(jié)果與分析

表4 是假設1 的回歸結(jié)果，回歸所得調(diào)整后R2值都大于0.5，回歸結(jié)果解釋力度較好。經(jīng)營現(xiàn)金流量（CFO）系數(shù)都在1%水平上顯著為負，即應計項目和現(xiàn)金流之間呈負相關(guān)關(guān)系。在全樣本回歸中，β2（CFO）系數(shù)為-0.448，在1%水平上顯著相關(guān)，也就是說大約44.8%的正現(xiàn)金流噪音被應計項目抵消，驗證了Dechow（1994，1998）的觀點。本文主要考察β7系數(shù)，若β7顯著為正，則說明采用穩(wěn)健的會計政策；若β7顯著為負，則相反；若β7不顯著，表明分配股利對會計穩(wěn)健性不存在顯著影響。β7系數(shù)為0.157，在1%水平上顯著為正，意味著分配股利的上市公司，其盈余壞消息反映的速度就越快，分配股利有助于提升財務報告的穩(wěn)健性，VIF 為3.45 小于10，說明回歸結(jié)果不存在很嚴重的多重共線性，假設H1 成立。從描述性統(tǒng)計來看，有31.2%的公司選擇了分紅，分紅有助于上市公司采取穩(wěn)健的會計處理方法，自2008年證監(jiān)會允許上市公司發(fā)放中期現(xiàn)金分紅，那么公司采取中期分紅和年度分紅是否具有相同的信息含量呢？ 本文將股利的分配分為中期與年末分配兩類以及是否國有控股兩類進行回歸，結(jié)果顯示如表4 的后兩個子樣本。

在子樣本回歸中，在第一個子樣本中，依據(jù)股利分配期是處于年末還是非年末，分為中期股利與年度股利，年度股利的β7系數(shù)在1%水平上顯著為正，中期分配股利的β7系數(shù)為正，但不顯著，意味著年度分配股利的公司信息傳遞能力更強，中期股利受投資者等利益相關(guān)者的關(guān)注程度較低，年度股利更能及時的對相關(guān)損失進行確認，其會計穩(wěn)健性高于中期分配股利的公司，假設H1a 不成立。在第二個子樣本中，依據(jù)企業(yè)最終控制人是否國有控股，分為國有控股與非國有控股兩類，在其他約束條件一致的情況下，根據(jù)回歸結(jié)果顯示，國有控股的子樣本β7系數(shù)在1%水平上顯著為正，非國有控股的子樣本β7系數(shù)為正，不顯著，說明分配股利公司的會計穩(wěn)健性受到企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，國有控股企業(yè)分配股利受到諸多利益相關(guān)者的關(guān)注，經(jīng)營者對未來從業(yè)聲譽的考慮，從而采取穩(wěn)健的會計政策，假設H1b 不成立。

表4：股利是否發(fā)放與會計穩(wěn)健性

假設2 的回歸結(jié)果如表5 所示，將分配股利的樣本具體細分為股票股利與現(xiàn)金股利。第一列是股票股利與會計穩(wěn)健性的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示β7系數(shù)為負，并且不顯著；第二列是現(xiàn)金股利與會計穩(wěn)健性的回歸結(jié)果，顯示β7系數(shù)在5%水平上顯著為正，意味著發(fā)放現(xiàn)金股利有助于提升會計穩(wěn)健性，而股票股利不能成為有效的信號傳遞機制，假設H2 成立，然而我國較多采用混合政策或股票股利，這需要以后進一步研究。

由于股票股利的樣本量較少，本文進一步研究不同的現(xiàn)金股利水平對穩(wěn)健性是否具有相同的影響，將現(xiàn)金股利進行三等分，在現(xiàn)金股利支付水平較低時，β7系數(shù)為負但不顯著；當支付水平較高時，β7系數(shù)在1%水平上顯著為正，而位于現(xiàn)金股利支付水平較高與較低之間的樣本，β7系數(shù)為正，但不顯著，即驗證了隨著現(xiàn)金股利支付水平的提高，企業(yè)支付現(xiàn)金股利要考慮投資者、債權(quán)人等利益相關(guān)者的態(tài)度以及監(jiān)管部門的立場，企業(yè)受關(guān)注程度越來越高，只有采取穩(wěn)健的會計政策獲取的利益分配才會長久，所以企業(yè)更偏向穩(wěn)健的會計政策，假設H2a 成立。

綜上所述，相對于未分配股利的公司而言，分配股利的上市公司會采用更加穩(wěn)健的會計政策，假設H1 成立；年度股利比中期股利更具有信息含量，年度股利有助于提升會計穩(wěn)健性，假設H1a 不成立；在其他約束條件一致的情況下，國有上市公司相對于民營上市公司的會計穩(wěn)健性程度更高，假設H1b 不成立?，F(xiàn)金股利有助于提升會計穩(wěn)健性，假設H2 成立，隨著股利支付率提高，會計穩(wěn)健性提高，假設H2a 成立。同時，股權(quán)結(jié)構(gòu)對于股利分配與會計穩(wěn)健性的關(guān)系也會產(chǎn)生影響。

表5：股票股利、現(xiàn)金股利與會計穩(wěn)健性

五、穩(wěn)健性檢驗

為了驗證結(jié)論的可靠性，本文對應計項目采取另一種方式進行穩(wěn)健性檢驗，將營業(yè)利潤與經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量的差與期初總資產(chǎn)的比值作為應計項目，所得結(jié)論與前述結(jié)論基本一致，相比于未分配股利，分配股利的上市公司在1%水平上顯著為正，會采取更加穩(wěn)健的會計政策；相比于中期發(fā)放股利，發(fā)放年度股利的上市公司會采取更穩(wěn)健的會計政策。采用現(xiàn)金股利的公司與會計穩(wěn)健性在5%水平上顯著正相關(guān)，即采取現(xiàn)金股利政策有利于提升會計穩(wěn)健性，對現(xiàn)金股利進行三等分，發(fā)現(xiàn)隨著支付率的提升，穩(wěn)健性在提高；股票股利政策與會計穩(wěn)健性正相關(guān)，但不顯著。但控股類型對于股利政策與會計穩(wěn)健性的關(guān)系不顯著，需要進一步研究。

六、研究結(jié)論

本文研究了股利政策、股權(quán)結(jié)構(gòu)與會計穩(wěn)健性的關(guān)系，研究證實上市公司股利政策受到證監(jiān)會的影響，股利的發(fā)放有助于減少公司自有現(xiàn)金流量，外部股權(quán)融資受到投資者等外部人員的監(jiān)督，企業(yè)會采取穩(wěn)健的會計政策從而實現(xiàn)融資的目的，本文的研究結(jié)論也驗證分配股利的公司的會計穩(wěn)健性要高于不分配股利的公司，隨著現(xiàn)金股利支付比例的提高，穩(wěn)健性在逐步提升。對于分配股利對會計穩(wěn)健性的影響，股權(quán)結(jié)構(gòu)對其關(guān)系也會產(chǎn)生重要的關(guān)聯(lián)，在其他約束條件一致的情況下，國有上市公司相對于民營上市公司而言，其會計穩(wěn)健性程度更高，這與現(xiàn)實存在一定的差異，需要日后的進一步研究。相比于中期股利，發(fā)放年度股利的公司會采取更穩(wěn)健的會計政策。為了驗證結(jié)論的穩(wěn)健性，本文的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果基本一致。

根據(jù)本文所得的研究結(jié)論，發(fā)放股利有助于公司采取更加穩(wěn)健的會計政策，但也有可能是為了外部融資的需要而強制性分配股利，上市公司的穩(wěn)健性就會受到威脅，我國應積極完善我國資本市場，基于投資者保護將再融資與股利政策掛鉤，但同時監(jiān)督公司政策的變化，防止上市公司管理層采取不穩(wěn)健的會計政策實現(xiàn)分紅從而達到外部融資的目的，引導公司建立長期分紅政策，為推動持續(xù)回報投資者機制而進一步完善股利政策。當然，本文的研究具有一定的局限性，本文股利政策只考慮了現(xiàn)金分紅和股票股利兩類，忽略了股票回購、股票分割等形式。

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