劉承承 姚磊

摘要：利率互換是目前國際金融市場上運(yùn)用最為廣泛、成交量最大的金融衍生工具之一。人民幣利率互換市場近年來迅速發(fā)展，在管理利率風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也推進(jìn)了利率市場化的進(jìn)程。文章簡述了人民幣利率互換市場的發(fā)展進(jìn)程，分析了其現(xiàn)狀以及存在的主要問題，并提出了促進(jìn)人民幣利率互換市場發(fā)展的政策建議。

關(guān)鍵詞：利率互換；利率市場化；發(fā)展進(jìn)程；政策建議

一、 人民幣利率互換市場的發(fā)展進(jìn)程

利率互換，也稱作利率掉期，簡稱“IRS”，自20世紀(jì)80年代出現(xiàn)以來，發(fā)展速度極其驚人，現(xiàn)已成為國際金融市場上運(yùn)用最為廣泛、成交量最大的金融衍生工具之一。標(biāo)準(zhǔn)的利率互換是兩個(gè)交易對(duì)手之間的場外交易協(xié)議，協(xié)議雙方定期地交換關(guān)于一筆貸款本金的利息支付，其固定利率支付方定期地支付固定利息，而其交易對(duì)手，即浮動(dòng)利率支付方則定期地按照基準(zhǔn)利率指數(shù)支付浮動(dòng)利息。相對(duì)與債券，互換交易各方支付關(guān)于貸款的利息，而從頭至尾都沒有本金的支付，因此稱之為利率互換。人民幣利率互換就是雙方根據(jù)一定的人民幣本金定期地交換利息支付的金融行為。

2006年2月，中國人民銀行發(fā)布了《關(guān)于開展人民幣利率互換交易試點(diǎn)有關(guān)事宜的通知》，標(biāo)志著我國人民幣利率互換市場的形成。首筆銀行機(jī)構(gòu)之間的人民幣利率互換交易由國家開發(fā)銀行與中國光大銀行完成，在7個(gè)月之后，首筆保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)之間的人民幣利率互換交易由中國銀行與中國人保資產(chǎn)完成。

2007年1月，為指導(dǎo)貨幣市場產(chǎn)品定價(jià)，培養(yǎng)貨幣市場基準(zhǔn)利率，SHIBOR（上海銀行間同業(yè)拆借利率）開始對(duì)外發(fā)布。同年7月，交易中心又發(fā)布通知，報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)分別以SHIBOR_O/N（銀行間隔夜同業(yè)拆借利率）、SHIBOR_1W（銀行間1周同業(yè)拆借利率）和SHIBOR_3M（銀行間3個(gè)月同業(yè)拆借利率）為基準(zhǔn)報(bào)出共計(jì)33個(gè)品種的報(bào)價(jià)，豐富了SHIBOR利率體系，促進(jìn)了我國貨幣市場和衍生品市場的發(fā)展。

2008年1月，中國人民銀行正式發(fā)布《中國人民銀行關(guān)于開展人民幣利率互換業(yè)務(wù)有關(guān)事宜的通知》，對(duì)兩年來的試點(diǎn)交易工作進(jìn)行了總結(jié)，并做出了一些重要改動(dòng)。隨后，《人民幣利率互換交易操作規(guī)程》等一系列政策法規(guī)陸續(xù)出臺(tái)，規(guī)范了利率互換市場的交易機(jī)制，參與機(jī)構(gòu)從原來試點(diǎn)的部分商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司拓展到所有銀行間債券市場參與者。至此，人民幣利率互換交易全面鋪開，開展當(dāng)月人民幣利率互換交易名義本金總額就達(dá)到了310.16億元。

經(jīng)過八年多的發(fā)展，國內(nèi)利率互換市場的規(guī)模取得了大幅拓展。截止2014年7月已有115家機(jī)構(gòu)在中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)備案，利率互換交易在2013年的成交量達(dá)到2.7萬億元（以名義本金計(jì)）。2014年1月，中國人民銀行發(fā)布《關(guān)于建立場外金融衍生產(chǎn)品集中清算機(jī)制及開展人民幣利率互換集中清算業(yè)務(wù)有關(guān)事宜的通知》，宣布將對(duì)銀行間市場參與者達(dá)成的場外金融衍生品實(shí)施集中清算。3月，中國外匯交易中心宣布推出基于雙邊授信的撮合交易平臺(tái)X-Swap，這是繼推出利息計(jì)算服務(wù)、衍生品電子化交易確認(rèn)和交易沖銷后，我國銀行間市場又一重大機(jī)制創(chuàng)新。從2014年7月1日起，人民幣利率互換交易在上海清算所進(jìn)行強(qiáng)制集中清算，非清算會(huì)員通過代理實(shí)現(xiàn)中央對(duì)手集中清算。作為我國首個(gè)集中清算的場外金融衍生品，上海清算所利率互換集中清算代理業(yè)務(wù)開展的首日，利率互換交易非?；钴S，集中清算 72.2 億元。實(shí)現(xiàn)集中清算可以有效降低清算成本，提高市場效率，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，加速利率市場化改革。利率互換市場現(xiàn)已成為我國金融市場不可或缺的一部分，為機(jī)構(gòu)對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)、豐富投資組合、把握市場預(yù)期做出了重要貢獻(xiàn)。

二、 人民幣利率互換市場的現(xiàn)狀

1. 參與者不斷增多，增長速度很快，中資機(jī)構(gòu)參與度明顯提高。在人民幣利率互換市場形成之初，外資銀行相對(duì)比較活躍，中資機(jī)構(gòu)僅有少數(shù)銀行開展了此項(xiàng)業(yè)務(wù)。后來人民幣利率互換市場準(zhǔn)入機(jī)制不斷放松，保監(jiān)會(huì)在2010年發(fā)布通知，允許風(fēng)險(xiǎn)管控能力達(dá)標(biāo)的保險(xiǎn)公司參與利率互換交易。接著，證監(jiān)會(huì)在2011年5月發(fā)布了《關(guān)于證券公司證券自營業(yè)務(wù)投資范圍及有關(guān)事項(xiàng)的規(guī)定》，批準(zhǔn)證券公司以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)為目的進(jìn)行金融衍生產(chǎn)品的交易。此后，證券業(yè)提出用銀行間市場利率互換交易來對(duì)沖債券利率風(fēng)險(xiǎn)的需求。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2011年底，人民幣利率互換業(yè)務(wù)的備案機(jī)構(gòu)共84家，包括14家證券公司；到2012年底，人民幣利率互換業(yè)務(wù)的備案機(jī)構(gòu)共93家，包括20家證券公司；截至2014年7月，人民幣利率互換業(yè)務(wù)的備案機(jī)構(gòu)共115家，包括35家證券公司。由此可見，擁有人民幣利率互換交易資質(zhì)的機(jī)構(gòu)不斷增多，證券公司參與度大幅提升。但是，當(dāng)前利率互換市場的交易需求，還是以銀行對(duì)沖自身利率風(fēng)險(xiǎn)敞口的自營業(yè)務(wù)為主，互換對(duì)象都是金融機(jī)構(gòu)，銀行還未能與企業(yè)客戶進(jìn)行利率互換交易。盡管目前準(zhǔn)入機(jī)制有所放松，但是企業(yè)之間的利率互換交易仍未開閘。

2. 成交量增長迅速。根據(jù)中國貨幣網(wǎng)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2012年人民幣利率互換交易名義本金額達(dá)到29 021億元，比2006年利率互換市場建立初期的356億元增長了81倍，交易筆數(shù)從103筆增長到20 945筆，擴(kuò)大了203倍。到了2013年，由于受到債市整頓的影響，債市交投活躍度明顯降低，全年人民幣利率互換名義本金額為27 082億元，比2012年減少了6.68個(gè)百分點(diǎn)。但是交易筆數(shù)增加到2.4萬筆，增幅達(dá)14%。2014年上半年成交額比去年有明顯提升，半年利率互換名義本金額達(dá)16 953億元，同比增長10.54%，半年交易筆數(shù)已有18 152筆，同比增長44.75%，市場已經(jīng)重拾增長勢頭，增勢喜人?？傮w而言，在過去的八年里，人民幣利率互換市場發(fā)展突飛猛進(jìn)，已經(jīng)成為我國金融市場的重要組成部分。

3. 交易品種日漸豐富，交易期限以短中期為主。隨著人民幣利率互換市場的發(fā)展，以FR007（銀行間七天回購定盤利率）、SHIBOR_O/N、SHIBOR_3M、定期存款利率、貸款利率等為浮動(dòng)利率端的基準(zhǔn)參考利率的交易品種已經(jīng)比較豐富。人民幣利率互換的期限也分為很多種類，比如以SHIBOR_3M為參考利率的互換交易，期限就有6個(gè)月、9個(gè)月、1年、2年、3年、4年、5年、7年、10年這9種。而以FR007為參考利率的互換交易又多了1個(gè)月和3個(gè)月兩個(gè)品種，達(dá)到了11種。

從名義本金和交易筆數(shù)來看，以FR007為基準(zhǔn)參考利率的1年期互換交易最為活躍，以SHIBOR_3M為基準(zhǔn)參考利率的5年期互換交易位居次席。從期限結(jié)構(gòu)來看，交易期限以短中期為主。以2013年為例， 1年及1年期以下交易最為活躍，其名義本金總額2.1萬億元，占總量的75.6%。從參考利率來看，2013年人民幣利率互換交易的浮動(dòng)端參考利率包括7天回購定盤利率、SHIBOR以及人民銀行公布的基準(zhǔn)利率，與之掛鉤的利率互換交易名義本金占比分別為65.3%，33.3%，1.4%。由此可見，SHIBOR作為參考利率的互換交易占了三分之一的份額，但是回購定盤利率的市場認(rèn)可度依然很高，SHIBOR作為市場基準(zhǔn)利率的重要性需要進(jìn)一步加強(qiáng)。

三、 人民幣利率互換市場存在的問題

人民幣利率互換市場經(jīng)過逐年的發(fā)展，對(duì)我國金融市場的作用日益顯現(xiàn)，不僅提供了調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的便捷工具，也大大推進(jìn)了我國利率市場化進(jìn)程。雖然當(dāng)前人民幣利率互換市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，參與者不斷增多，交易品種日漸豐富，但是在發(fā)展過程中仍然存在很多問題，阻礙了其功能的發(fā)揮和利率市場化改革的進(jìn)一步深化。

1. 定價(jià)機(jī)制不健全。如同任何其他固定收益產(chǎn)品一樣，一個(gè)利率互換的估價(jià)就是估計(jì)各方一系列未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。具體來說，就是通過市場上不同到期期限的國債收益率，來得到貼現(xiàn)因子，并用貼現(xiàn)因子曲線去映射和貼現(xiàn)現(xiàn)金流。相比歐美國債市場，我國國債市場不夠健全，發(fā)行的國債多集中于中短期，期限種類較少，并且一些國債還不能定期發(fā)行，國債二級(jí)市場流動(dòng)性不足，致使得出的貼現(xiàn)因子曲線不夠平滑，從而影響了利率互換正確地估價(jià)。

此外，參考利率也難以統(tǒng)一。首先，目前我國可以作為基準(zhǔn)利率的主要有三類：FR007、SHIBOR和一年期存款利率。回購定盤利率可以作為無風(fēng)險(xiǎn)利率來看待，可是1天和7天期限的交易過于集中，短期利率對(duì)市場反應(yīng)敏感，未來走勢不易判斷。SHIBOR作為信用拆借利率，包含了一定的信用利差，短期SHIBOR能夠較好地反映貨幣市場的實(shí)際情況，但其未來走勢也不易判斷。一年定期存款利率是管制利率，定價(jià)更加困難。其次，每一類基準(zhǔn)利率根據(jù)不同期限又分為數(shù)十種，多種基準(zhǔn)利率同時(shí)存在，致使相同期限的互換產(chǎn)品，參考不同的標(biāo)的利率，不利于互換產(chǎn)品的規(guī)范，對(duì)人民幣利率互換市場的發(fā)展帶來負(fù)面影響。歐美市場中，利率互換的基準(zhǔn)利率只有一個(gè)LIBOR（倫敦同業(yè)拆借利率），不同期限的利率互換在LIBOR的基礎(chǔ)上加減利差作為參考利率，大大提高了市場的效率。

2. 市場流動(dòng)性不足。由于我國國債市場發(fā)行機(jī)制不健全，浮動(dòng)利率債券的發(fā)行量遠(yuǎn)沒有固定利率債券的發(fā)行量那么大，嚴(yán)重制約了人民幣利率互換市場的發(fā)展。浮動(dòng)利率債券的持有者所換入的固定利率一般都高于同期限的固定利率債券的利率，表明浮動(dòng)利率資產(chǎn)的市場需求是大于供給的，致使需要浮動(dòng)利率債券的機(jī)構(gòu)支付更高的固定利率溢價(jià)。目前情況下，浮動(dòng)利率需求主要集中于短期，從而使得中長期要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償增大，利率互換的價(jià)差加大，導(dǎo)致可成交性降低。

3. 市場需求同質(zhì)化嚴(yán)重。當(dāng)前利率互換市場主體主要有商業(yè)銀行、政策性銀行、外資銀行、證券公司、基金公司、保險(xiǎn)公司和農(nóng)村信用社，非金融機(jī)構(gòu)還沒有直接參與，利率互換交易都在金融機(jī)構(gòu)之間開展。參與者類型單一，導(dǎo)致市場交易方向趨同，買方和賣方嚴(yán)重不平衡。如果引入企業(yè)進(jìn)入人民幣利率互換市場，可以創(chuàng)造出不同的市場需求，從而推進(jìn)利率互換產(chǎn)品的創(chuàng)新。

4. 產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)管理功能不足。利率互換合約的期限一般較長，并且受到國內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)體系建設(shè)狀況的制約，導(dǎo)致交易方的信用評(píng)級(jí)不健全，缺少針對(duì)性的風(fēng)險(xiǎn)度量工具和模型，致使信用風(fēng)險(xiǎn)難以防范。同時(shí)，由于缺乏相關(guān)管理經(jīng)驗(yàn)的人員，在合約履行過程中，也放大了信用風(fēng)險(xiǎn)。另外， 我國現(xiàn)行的是“雙軌制”的利率體系，即受管制的間接融資利率和市場化的直接融資利率同時(shí)存在，這導(dǎo)致利率互換本身具有的風(fēng)險(xiǎn)管理功能被弱化。

四、 促進(jìn)人民幣利率互換市場發(fā)展的政策建議

1. 完善SHIBOR利率形成機(jī)制。從SHIBOR的設(shè)計(jì)理念和國際利率體系的經(jīng)驗(yàn)來看，全力培育SHIBOR，是建立我國基準(zhǔn)利率體系的必由之路，也是人民幣利率互換市場發(fā)展的基石。首先，讓SHIBOR報(bào)價(jià)進(jìn)一步市場化，使之成為可交易的報(bào)價(jià)?？紤]到拆借雙方的授信阻礙報(bào)價(jià)的可交易性，可以率先考慮從報(bào)價(jià)商的拆入單邊報(bào)價(jià)開始實(shí)現(xiàn)可交易。其次，進(jìn)一步增加以SHIBOR為基準(zhǔn)的浮息債的發(fā)行，擴(kuò)大SHIBOR在債券市場的滲透，提升人民幣利率互換市場中券商的交易意愿。最后，設(shè)計(jì)其他掛鉤于SHIBOR的金融產(chǎn)品，增加銀行業(yè)與SHIBOR掛鉤的資產(chǎn)比例，如公積金、內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)等。

2. 逐步放開存貸款利率，加快利率市場化改革。國際利率市場是用貨幣市場基準(zhǔn)利率加點(diǎn)的方式來表示存款和貸款利率，央行是通過調(diào)控基準(zhǔn)利率來間接地影響存貸款利率的。目前我國對(duì)存貸款利率實(shí)行的是直接管制，并不能真實(shí)地反映資金的價(jià)格。利率互換市場的發(fā)展與利率市場化進(jìn)程是相輔相成的，利率互換市場的發(fā)展和完善，推進(jìn)了利率市場化的進(jìn)程；若沒有利率市場化，利率互換市場也得不到健康的發(fā)展。我國利率市場化改革的總體思路是：首先放開貨幣市場利率和債券市場利率，然后逐步推進(jìn)存貸款利率的市場化。而人民幣利率互換則是銜接貨幣市場利率、債券利率與存貸款利率的重要工具。在SHIBOR作為基礎(chǔ)利率的作用得到了充分地發(fā)揮，以及基于SHIBOR體系的人民幣利率互換市場足夠成熟之后，應(yīng)推動(dòng)存貸款利率與SHIBOR進(jìn)行掛鉤，通過成熟的銀行間利率互換交易，對(duì)未來的存貸款利率進(jìn)行正確地預(yù)期，使金融機(jī)構(gòu)能夠自主地定價(jià)，進(jìn)一步推進(jìn)存貸款利率的市場化。

3. 擴(kuò)大參與主體規(guī)模。利率互換不僅能用來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，也能用來投機(jī)。在美國，幾乎每家主要的金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)都會(huì)使用利率互換。銀行可以用利率互換來使其資產(chǎn)的久期與債務(wù)相匹配；證券公司可以用利率互換來微調(diào)和對(duì)沖投資組合；企業(yè)可以用利率互換來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)沖基金可以通過互換曲線的變化來進(jìn)行投機(jī)。作為場外交易工具的一種，利率互換的使用可以相當(dāng)靈活，并能夠量體裁衣地迎合人們的需求。

隨著人民幣利率互換市場的逐步完善，具有交易資格的單位已從最初的十幾家銀行增加到涵蓋銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司等在內(nèi)的100多家金融機(jī)構(gòu)。但市場的參與主體有待擴(kuò)大，規(guī)模仍有待拓展。具體來講，應(yīng)從以下三個(gè)方面人手：建議在增加保險(xiǎn)公司、證券公司的基礎(chǔ)上，引進(jìn)基金公司，以帶動(dòng)市場活躍。當(dāng)然，大多數(shù)基金公司都會(huì)快進(jìn)快出，波段操作，以套利為主，這與利率互換調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)、規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的初衷相背離，但會(huì)起到豐富交易策略、增加流動(dòng)性的作用。

其次，拓展市場參與規(guī)模。目前，在全國銀行間同業(yè)拆借中心備案的機(jī)構(gòu)有115家，但真正活躍交易方只有十幾家主要中資行和外資行。這一方面是因?yàn)椴煌?guī)模背景的金融機(jī)構(gòu)之間的授信額度有很大差異，另一方面，券商、保險(xiǎn)公司等其他金融機(jī)構(gòu)的定價(jià)能力也有限。因此，要進(jìn)一步活躍利率互換市場，就要釋放授信額度，積極培養(yǎng)定價(jià)能力，使參與備案的金融機(jī)構(gòu)成為名副其實(shí)的市場推動(dòng)者。

最后，以商業(yè)銀行為主，大力開發(fā)其企業(yè)客戶。金融業(yè)是服務(wù)業(yè)，是為廣大個(gè)體客戶和企業(yè)客戶服務(wù)的，從國際利率互換市場的發(fā)展來看，如果沒有這些群體的旺盛需求，而僅僅是金融機(jī)構(gòu)的自娛自樂，其價(jià)差空間和市場流動(dòng)性必然得不到可靠保障。因此，大力開發(fā)企業(yè)客戶的需求，提高其市場參與度，是利率互換市場繁榮的必要條件。

4. 提高市場創(chuàng)新水平。從國際利率互換市場的發(fā)展歷史來看，產(chǎn)品經(jīng)歷了從簡單到復(fù)雜的過程，產(chǎn)品的創(chuàng)新一直是利率互換長盛不衰的重要原因之一。國內(nèi)市場經(jīng)過了八年的發(fā)展已經(jīng)初具規(guī)模，市場的需求得到了一定程度的釋放，但基準(zhǔn)利率的缺乏和市場產(chǎn)品的單一仍然是制約市場發(fā)展的瓶頸之一。在鞏固發(fā)展原有產(chǎn)品的同時(shí)，積極進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新，有助于利率互換市場的長遠(yuǎn)發(fā)展，更有助于金融市場的持續(xù)繁榮。

第一，從目前市場情況來看，為適應(yīng)市場需求的多樣性，產(chǎn)品創(chuàng)新應(yīng)著力于本金遞增（減）型互換，并在時(shí)機(jī)成熟時(shí)引進(jìn)含權(quán)類互換產(chǎn)品。這當(dāng)中，最容易推出的是本金遞增（減）型互換，因?yàn)殪`活的本金增減便于匹配企業(yè)客戶自身的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)狀況，但商業(yè)銀行必須具備靈活的對(duì)沖手法。

第二，目前人民幣利率互換市場的快速發(fā)展為人民幣利率期權(quán)產(chǎn)品的研發(fā)及推出創(chuàng)造了基礎(chǔ)的市場條件，待時(shí)機(jī)成熟后，可將利率期權(quán)類產(chǎn)品推向市場，而隨之而來的更富市場生命力的含權(quán)類利率互換產(chǎn)品也將進(jìn)一步推動(dòng)人民幣利率互換市場持續(xù)發(fā)展。

第三，嘗試不同的交易組合。市場的創(chuàng)新不僅僅局限于產(chǎn)品的創(chuàng)新，更值得挖掘的是進(jìn)行交易組合的創(chuàng)新，即如何將利率互換產(chǎn)品滲透到債券、外匯等交易中去。當(dāng)然，這需要金融機(jī)構(gòu)，尤其是做市商的內(nèi)部風(fēng)控、內(nèi)部審計(jì)及內(nèi)部考核機(jī)制進(jìn)行聯(lián)動(dòng)地改革和創(chuàng)新。

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作者簡介：劉承承，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士生；姚磊，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士生。

收稿日期：2014-09-21。