繆毅 張倩 符棟良

摘要：薪酬契約的初衷在于緩解代理沖突，讓經(jīng)營者和股東的利益趨于一致。薪酬契約的有效性問題，指的是薪酬契約能否對經(jīng)營者產(chǎn)生激勵，以及所產(chǎn)生的激勵效果的強弱。從早期對薪酬是否與業(yè)績相掛鉤的檢驗，到如今對影響薪酬契約有效性的原因進行分析，經(jīng)理薪酬的研究在近年來取得了很多重要的進展。文章以薪酬決定中的管理者權(quán)力觀和最優(yōu)契約觀為出發(fā)點，對國外有關薪酬契約有效性問題的最新研究成果進行了梳理和總結(jié)，以期為當前我國存在的管理層薪酬與公司業(yè)績不匹配問題提供相應的分析框架和解決思路。

關鍵詞：薪酬契約；有效性；管理者權(quán)力理論；最優(yōu)契約理論

一、 引言

薪酬契約被認為是緩解股東與管理層之間代理沖突的重要手段，其中，薪酬契約的有效性問題，指的是薪酬契約能否對經(jīng)營者產(chǎn)生激勵，以及所產(chǎn)生的激勵效果的強弱。按照代理理論的觀點，與業(yè)績掛鉤的薪酬契約才是有效的，所以強化薪酬與業(yè)績的聯(lián)系是實現(xiàn)股東利益最大化的合理選擇，然而在現(xiàn)實中，高強度的薪酬契約卻并非普遍存在，大量的證據(jù)表明，管理層薪酬與公司業(yè)績的聯(lián)系似乎相當微弱，薪酬契約的有效性普遍不高（Jensen & Murphy，1990；Tosi et al.，2000；Wright et al.，2002；Dicks，2012）。是經(jīng)理人員妨礙了薪酬契約的有效性，還是股東對薪酬契約做出了內(nèi)生選擇，這種薪酬與業(yè)績不匹配的現(xiàn)象引起了學術(shù)界的思考，很多國外的學者由此就薪酬契約的有效性問題展開了研究，并在此基礎上針對部分公司薪酬契約的有效性受到破壞的原因做出了相應的解釋。

從早期對薪酬是否與業(yè)績相掛鉤的檢驗，到如今對薪酬契約的有效性被破壞的原因進行分析，國內(nèi)對管理層薪酬的研究也越來越深入。以薪酬決定中的管理者權(quán)力理論和最優(yōu)契約理論為出發(fā)點，本文對國外有關薪酬契約有效性問題的最新研究成果進行了梳理和總結(jié)，為解決當前我國存在的薪酬業(yè)績脫鉤問題提供了思路和方向，也為股東如何根據(jù)不同情況來對經(jīng)理薪酬契約進行設計提供了借鑒和啟示。

二、 理論基礎與問題提出

代理理論被看作是研究經(jīng)理薪酬問題的基石，由于委托人和代理人有著不同的目標，因此代理人有著強烈的動機去追求自身利益的最大化，從而損害委托人的利益（Jensen & Meckling，1976）。信息的不對稱使得委托人很難對代理人進行有效監(jiān)督，所以用合理的制度安排來引導代理人按照委托人的意愿去行動是委托人的最優(yōu)選擇?，F(xiàn)代企業(yè)組織中，作為委托人的股東往往和作為代理人的管理層之間簽訂薪酬契約，通過將管理層的薪酬與公司的業(yè)績聯(lián)系起來，薪酬契約向管理層提供了有效激勵。

根據(jù)代理理論的觀點，代理關系的存在導致了代理成本的產(chǎn)生，而代理成本則具體包括委托人的監(jiān)督支出以及代理人的保證支出和剩余損失。對于公司來說，薪酬與業(yè)績的掛鉤程度影響著經(jīng)理的剩余損失，兩者的聯(lián)系越密切，經(jīng)理的剩余損失越小，公司的代理成本也越小。正因為如此，代理理論贊成盡可能地增強經(jīng)理薪酬與公司業(yè)績的聯(lián)系，認為這樣能夠最大程度的降低股東和經(jīng)理人之間的代理成本，是最有效的薪酬契約。然而，大量實證結(jié)果卻發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理薪酬與公司業(yè)績之間的聯(lián)系似乎并沒有代理理論所預期的那么高。

Baker等（1988）的研究認為，雖然經(jīng)理人員的薪酬與公司的業(yè)績正相關，但是薪酬對業(yè)績變化的反應卻非常不敏感，同時這種較弱的聯(lián)系無法向經(jīng)理人員提供足夠的激勵。Jensen和Murphy（1990）使用1974年～1986年間《福布斯》雜志公布的2 213位首席執(zhí)行官的薪酬數(shù)據(jù)對薪酬契約的有效程度進行了估算，結(jié)果顯示，股東財富每增加1 000美元僅僅帶來了3.25美元經(jīng)理個人財富的變化。以英國的公司為樣本，Main（1991）也認為，經(jīng)理薪酬的變化與股東財富的變化只有微弱的聯(lián)系。而Tosi等（2000）則回顧了決定經(jīng)理薪酬的有關因素，并進一步發(fā)現(xiàn)公司的業(yè)績情況只能對大約4%的經(jīng)理薪酬做出解釋。隨著時間的推移，近年來薪酬契約的有效性得到了提高，不過這主要來自于股票期權(quán)的大量使用（Core et al.，2002；Hall & Murphy，2003）。

為什么薪酬與業(yè)績之間的聯(lián)系如此之弱，又究竟有哪些因素破壞了薪酬契約的有效性呢？針對這一系列問題，學者們從不同的角度做出了回答。Bebchuk和Fried（2004）指出，有兩種理論可以對經(jīng)理的薪酬水平進行解釋，分別是管理者權(quán)力理論和最優(yōu)契約理論，因此對薪酬契約有效性問題的研究也相應以這兩種理論為基礎來分別展開，其中，管理者權(quán)力觀的主要思想是，管理者的權(quán)力破壞了薪酬契約的有效性，從而削弱了薪酬和業(yè)績之間的聯(lián)系，所以這些研究試圖從公司治理結(jié)構(gòu)的角度來探討薪酬契約的有效性問題；而最優(yōu)契約觀的主要思想是，股東能夠合理設計出滿足其自身利益最大化的薪酬契約，薪酬與業(yè)績聯(lián)系地緊密與否是股東根據(jù)不同的情況而做出的內(nèi)生選擇，所以這些研究希望從股東設計薪酬契約時需要考慮的因素出發(fā)來對薪酬契約的有效性問題進行分析。

三、 基于管理者權(quán)力觀的薪酬契約有效性問題研究

管理者權(quán)力理論認為，薪酬水平不僅僅是由股東所決定的，管理者也可以利用手中的權(quán)力來對薪酬制定的過程造成影響，以達成有利于自身的薪酬契約（Bebchuk & Fried，2004）。通常來說，經(jīng)理人員的薪酬并不是由股東所直接決定的，而是取決于作為維護股東利益發(fā)言人的董事會，在某種程度上來說，不僅股東和經(jīng)理人之間存在代理關系，股東和董事會之間也有著代理問題。一旦董事會在決定經(jīng)理薪酬的過程中沒有嚴格遵循股東利益最大化的原則，經(jīng)理人員利用權(quán)力來尋租的行為就成為可能。這種權(quán)力的尋租行為使得原本與公司業(yè)績掛鉤的經(jīng)理薪酬失去了其作為激勵手段的本質(zhì)，甚至出現(xiàn)薪酬與業(yè)績負相關的情況。Newman和Mozes（1999）的研究發(fā)現(xiàn)，當經(jīng)理人員本身就是薪酬委員會的組成成員時，其獲得了與業(yè)績不相符的超額薪酬，破壞了薪酬契約的有效性。Eriksson（2005）在檢驗薪酬和業(yè)績的相關性時加入了經(jīng)理的個人特征變量，而截面數(shù)據(jù)和時間序列數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果都顯示，個人權(quán)力對薪酬契約的有效程度造成了顯著影響。不僅如此，現(xiàn)實中的薪酬契約往往存在不對稱的特征（Dechow，2006；Jackson et al.，2008），這意味著當公司的業(yè)績比較好時，經(jīng)理人員得到了更高的薪酬，但當公司的業(yè)績比較差時，經(jīng)理人員卻沒有受到相應的懲罰（Shaw & Zhang，2010），而經(jīng)理權(quán)力的存在似乎更加劇了這一點，對于存在經(jīng)理侵占股東利益動機的企業(yè)來說，薪酬與盈利業(yè)績的相關程度更高，同時與虧損業(yè)績的相關程度更低（Cheng，2005）。

良好的公司治理結(jié)構(gòu)可以對經(jīng)理的權(quán)力尋租行為產(chǎn)生約束，因而有助于增強經(jīng)理薪酬與公司業(yè)績的聯(lián)系（Betrand & Mullainathan，2000；Sun & Cahan，2009）。公司內(nèi)部關于經(jīng)理人薪酬政策制定的核心治理機制就是董事會以及其下設的薪酬委員會，理論上，董事會應該盡可能地維護股東利益來對經(jīng)理人的行為進行監(jiān)督，但由于董事會大多由內(nèi)部人所構(gòu)成，事實上只有外部的獨立董事才能起到真正的監(jiān)督作用。Conyon和Peck（1998）檢驗了董事會結(jié)構(gòu)和薪酬委員會結(jié)構(gòu)對薪酬契約有效性的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理薪酬與公司業(yè)績的聯(lián)系程度在外部董事占比高的公司中相對更高，同時，對于薪酬委員會中非執(zhí)行董事比例超過平均數(shù)的公司來說，兩者的聯(lián)系程度也相對更高，薪酬契約的有效性有所增強。Hwang和Kim（2009）則進一步指出，實質(zhì)上與公司沒有任何往來的董事才能真正地起到獨立監(jiān)督的作用，所以經(jīng)理薪酬與公司業(yè)績的聯(lián)系程度取決于董事的獨立性程度，在對財富100強公司十年的數(shù)據(jù)進行研究之后，他們的推測得到了證實。

從基于管理者權(quán)力觀的研究來看，學者們在以下兩方面達成了共識：一方面，經(jīng)理人的會利用權(quán)力來干涉董事會的薪酬決策，從而破壞了薪酬契約的有效性，這種權(quán)力的尋租行為對薪酬與業(yè)績的聯(lián)系程度造成了負面影響；另一方面，公司治理的好壞決定了經(jīng)理人是否有能力來對股東進行利益侵占，公司治理的情況越好，經(jīng)理人通過權(quán)力攫取超額薪酬的行為也越能夠受到約束，薪酬契約也更加有效。

四、 基于最優(yōu)契約觀的薪酬契約有效性問題研究

管理者權(quán)力理論的提出使得最優(yōu)契約理論面臨著嚴峻的挑戰(zhàn)，然而Murphy（2002）和Holmstrom（2005）等學者認為，雖然管理者權(quán)力理論對公司內(nèi)部存在多重代理的分析合情合理，但這并不能說明薪酬與業(yè)績聯(lián)系較弱是經(jīng)理尋租的結(jié)果，反而有可能是內(nèi)生于外界制度環(huán)境的最優(yōu)選擇。有研究指出，當經(jīng)理人在不同企業(yè)之間流動時，如果之前的薪酬較高，那么從新公司獲得的薪酬也相對較高（Fee & Hadlock，2003）。假如經(jīng)理人員的薪酬真是由其權(quán)力尋租所獲得，這種“租金”又怎么能傳遞到其他公司呢？因此，最優(yōu)契約理論與管理者權(quán)力理論是互相補充的，在某些意義上，經(jīng)理人通過權(quán)力影響薪酬本來就是最優(yōu)契約的一部分（Core et al.，2005）。

1. 業(yè)績是否存在度量噪音的考慮。經(jīng)理人努力程度的不可觀測性使得股東只能用看得見的業(yè)績指標來對其進行評價，不過業(yè)績指標在衡量努力水平方面難免存在誤差，無法準確地反映經(jīng)理人的行為。Holmstrom（1979）對此進行了總結(jié)，指出度量的準確性是決定經(jīng)理薪酬與公司業(yè)績之間緊密程度的重要因素。

公司的經(jīng)營風險意味著業(yè)績存在波動性和不確定性，這從某種程度上加劇了經(jīng)理努力水平的度量噪音，此外，經(jīng)理人員大多是風險規(guī)避的，當存在較大的風險時，增強薪酬與業(yè)績間的聯(lián)系反而給經(jīng)理帶來了更多地負面效用，因此，風險與薪酬契約的有效程度之間應該是負相關的關系（Holmostrom & Milgrom，1987；Balmaceda，2009）。不少學者的實證結(jié)果支持了這一點，認為風險與薪酬契約有效程度之間的關系確實符合經(jīng)典代理理論的預期（Aggarwal & Samwick，1999；Jin，2002；Mengistae & Xu，2004），但是也有部分研究顯示，風險對薪酬契約的有效程度并沒有造成顯著影響（Ittner，1997；Conyon & Murphy，2000），甚至存在相反的情況，即薪酬契約的有效程度隨著風險的增大而有所提高（Core & Guay，2002；Kaplan & Stromberg，2004）。究其原因，可能是經(jīng)理具有相當?shù)呐袛嗔蜎Q策力，能夠主動積極地對風險做出反應，所以維持高強度的薪酬激勵仍然是有利的（Prendergast，2002；Shi，2005）。

2. 經(jīng)理操縱盈余可能性的考慮。業(yè)績作為薪酬制定參考標準的另一個問題是，經(jīng)理可能會對公司的盈余情況進行操縱。Demski等（1990）建議使用經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流量或者其他不容易作假的業(yè)績衡量指標來作為薪酬契約的基礎，并進一步指出，在業(yè)績真實反映了經(jīng)理付出的情況下，激勵強度應有所增強，反之則應下降（Demski，1994）。

盈余質(zhì)量反映出經(jīng)理對盈余進行操縱的程度，大量的文獻從盈余質(zhì)量的不同方面檢驗了其對薪酬契約有效程度的影響。Baber（1998）將持續(xù)性的概念引入到經(jīng)理薪酬的研究之中，認為薪酬與業(yè)績之間的聯(lián)系依賴于盈余的持續(xù)性，而董事會能夠分辨出持續(xù)性盈余和非持續(xù)性盈余，同時對持續(xù)性盈余的評價要明顯地高于價格無關或者暫時性的盈余。由此不難看出，持續(xù)性高的項目在股東制定經(jīng)理薪酬時被賦予了相對較高的權(quán)重。Gibbs等（2004）則從盈余及時性的角度考察了其在經(jīng)理薪酬中扮演的角色，結(jié)果顯示，會計盈余的及時性越差，意味著越有可能被操縱，給董事會對經(jīng)理人的有效監(jiān)督和準確評價增添了困難，從而進一步影響著經(jīng)理人的薪酬契約。Balsam等（2006）把盈余進一步分為可操縱應計項目、不可操縱應計項目以及現(xiàn)金流項目，分別檢驗了三個組成部分與薪酬之間的相關程度，他們發(fā)現(xiàn)，可操縱應計項目以及不可操縱應計項目與經(jīng)理薪酬的相關性正在下降，而現(xiàn)金流項目的相關性正在上升，這就意味著董事會對經(jīng)理的盈余管理行為有了一定的識別能力，因此在薪酬制度過程中越來越看中現(xiàn)金流項目的情況。

3. 替代的約束和激勵機制的考慮。薪酬與業(yè)績掛鉤的初衷是為了向經(jīng)理人提供激勵，讓經(jīng)理人朝著股東財富最大化的目標去努力工作。然而有的時候不需要很強的薪酬激勵，經(jīng)理人也能夠?qū)ψ陨淼耐祽行袨榧右约s束，認真地將公司經(jīng)營地更好。同時在另外某些情況下，由于經(jīng)理人面臨的外部機會比較多，出于留住人才的考慮，股東會向表現(xiàn)良好的經(jīng)理人支付更多的薪酬，進一步增強經(jīng)薪酬與業(yè)績之間的聯(lián)系。

在競爭性的經(jīng)理市場上，經(jīng)理的市場價值決定于其過去的經(jīng)營業(yè)績，從長期來看，經(jīng)理必須對自己的行為負有完全的責任，即使沒有顯性激勵的合同，經(jīng)理也會有著很高的工作積極性，因為這樣做可以改進自己在經(jīng)理市場上的剩余，從而提高未來的收入（Fama，1980）。關于隱性激勵與顯性激勵的關系，Gibbons和Murphy（1992）認為，對于遠離退休的經(jīng)理人員來說，并不需要高強度的薪酬契約，激勵可以由來自經(jīng)理人市場的聲譽來提供，但對接近退休的經(jīng)理人員，則有必要強化薪酬激勵，因為這些人的職業(yè)生涯即將面臨結(jié)束，聲譽方面的隱性激勵很難再起作用，進一步的實證檢驗也表明，經(jīng)理人員越是接近退休，其薪酬與業(yè)績的聯(lián)系程度越強。Chen（2006）的研究支持了職業(yè)生涯的假說，不過他們指出，薪酬業(yè)績間相關程度與職業(yè)生涯剩余時間的這種負向關系更多地體現(xiàn)在處于穩(wěn)定發(fā)展時期的公司之中。Cremers（2010）考察了經(jīng)理在職年限和薪酬契約有效性的關系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，隨著任職年限的增長，薪酬契約的有效性得到了提高，原因在于剛開始任職的經(jīng)理人員會考慮到自己將來的聲譽，所以不需要維持高強度的薪酬契約也能提供足夠的激勵。

五、 總結(jié)

將經(jīng)理的薪酬與業(yè)績聯(lián)系起來是解決股東和經(jīng)理之間代理沖突的重要機制和手段，然而近年來的研究卻發(fā)現(xiàn)，對于很多公司來說，薪酬與業(yè)績的相關程度并沒有代理理論所預期的那樣高。究竟是經(jīng)理人員利用權(quán)力等因素妨礙了薪酬契約的有效性，還是股東根據(jù)環(huán)境和情況的差異對薪酬契約做出了內(nèi)生選擇，國外的很多研究從這兩個角度出發(fā)對薪酬業(yè)績相關程度較低的事實做出了解釋，并在此基礎上針對影響薪酬契約有效性的外在和內(nèi)在因素來展開檢驗。

隨著收入分配改革的不斷深化，近年來我國的不少學者也開始關注經(jīng)理的薪酬問題。從早期對薪酬是否與業(yè)績相掛鉤的檢驗，到如今對薪酬契約有效性問題進行分析，經(jīng)理薪酬的研究取得了一系列令人可喜的成果。不過就目前來看，國內(nèi)的學者多從管理者權(quán)力觀來對薪酬契約的有效性進行檢驗，認為管理者的個人權(quán)力破壞了薪酬契約的有效性，而良好的治理結(jié)構(gòu)則增強了經(jīng)理薪酬與公司的聯(lián)系，很少有學者從最優(yōu)契約觀的角度思考薪酬契約是如何制定的，股東在設計經(jīng)理薪酬契約時需要考慮哪些外部的和內(nèi)部的因素等。本文從管理者權(quán)力觀和最優(yōu)契約觀兩個角度對國外薪酬契約有效性問題的最新研究成果進行了總結(jié)，試圖為國內(nèi)的相關研究提供一個完整的分析框架和詳細的理論借鑒。中國有著特殊的制度背景，股東在設計薪酬契約時存在與西方傳統(tǒng)觀念不同的關注和考慮，相信未來的研究會更多立足于特殊的制度環(huán)境因素，為解決當前我國存在的薪酬業(yè)績脫節(jié)問題提出合理的意見和建議。

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基金項目：國家自然科學基金面上項目（項目號：G020701、71272114）。

作者簡介：繆毅，上海交通大學安泰經(jīng)濟與管理學院博士生；張倩，上海交通大學安泰經(jīng)濟與管理學院會計碩士/審計碩士辦公室主任、副教授、會計師，上海交通大學安泰經(jīng)濟與管理學院博士生；符棟良，上海市特種設備監(jiān)督檢驗技術(shù)研究院高級工程師，上海交通大學安泰經(jīng)濟與管理學院博士生。

收稿日期：2014-08-13。