宋鳳軒，陳 晴

（河北大學(xué) 管理學(xué)院，河北 保定 071002）

一、引言

2000年8月，在對(duì)我國(guó)老齡化發(fā)展趨勢(shì)開展深入研究之后，國(guó)務(wù)院決定設(shè)立全國(guó)社?；鹱鳛榛攫B(yǎng)老保險(xiǎn)基金的后備基金。自建立之初，全國(guó)社?；鸬谋Ｖ翟鲋祮栴}一直是全社會(huì)關(guān)注的焦點(diǎn)。近年來，國(guó)內(nèi)針對(duì)全國(guó)社保基金投資管理的研究越來越多。其中，有關(guān)基金資產(chǎn)配置的實(shí)證研究主要有：趙飛、王紅梅、孫?。?008，2010，2012）運(yùn)用均值—方差模型實(shí)證分析了全國(guó)社會(huì)保障基金投資傳統(tǒng)金融工具中銀行存款、國(guó)債、企業(yè)債和股票的最優(yōu)配置比例[1][2][3]。李西（2013）運(yùn)用均值—方差模型實(shí)證分析了全國(guó)社會(huì)保障基金在不同投資約束下對(duì)銀行存款、債券、直接股權(quán)投資以及股票四種資產(chǎn)的最優(yōu)配置比例[4]。周尋（2010）運(yùn)用均值—方差模型實(shí)證分析了全國(guó)社會(huì)保障基金在傳統(tǒng)金融工具中加入基礎(chǔ)設(shè)施投資后的最優(yōu)配置比例[5]。黃熙、龍菊、李珍（2005，2006，2006）運(yùn)用CAPM建立了全國(guó)社會(huì)保障基金投資股票、國(guó)債和1年期銀行存款的資本市場(chǎng)線方程[6][7][8]。

除了上述實(shí)證研究之外，有關(guān)基金開展多元化資產(chǎn)配置的研究也很多。其中，有關(guān)拓展基金投資資產(chǎn)種類的研究包括：熊軍（2009）指出，進(jìn)行商品期貨的投資能夠提高基金的收益水平[9]；田學(xué)輝（2009）建議基金在市場(chǎng)環(huán)境允許的條件下開展實(shí)業(yè)投資[10]；王爭(zhēng)亞、袁媛（2011）建議基金增加指數(shù)型基金和基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的投資[11]；丁慶華（2012）建議基金增加基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域和股權(quán)投資基金投資[12]。有關(guān)擴(kuò)大基金資產(chǎn)投資地區(qū)的研究包括：鄭秉文（2004）建議基金完全實(shí)行海外投資[13]；李曉紅、穆軍（2009）建議基金加大海外市場(chǎng)資產(chǎn)的投資比重以分散國(guó)內(nèi)市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)[14]；陳澄（2011）建議放寬基金對(duì)海外市場(chǎng)及資產(chǎn)種類的投資約束[15]；楊君（2011）建議基金增加對(duì)海外發(fā)達(dá)市場(chǎng)的證券投資比重[16]。

本文在借鑒上述研究的基礎(chǔ)上，在投資組合理論的指導(dǎo)下，參考我國(guó)近十年的金融市場(chǎng)數(shù)據(jù)，運(yùn)用均值—方差模型對(duì)全國(guó)社?；鸬馁Y產(chǎn)配置進(jìn)行實(shí)證研究，以得到全國(guó)社?；鸬挠行顿Y邊界，為全國(guó)社?；鹱顑?yōu)資產(chǎn)組合的選擇提供客觀的數(shù)據(jù)參考。

二、全國(guó)社?；鹳Y產(chǎn)配置實(shí)證研究

（一）馬科維茨的均值方差模型

馬科維茨均值—方差模型是資產(chǎn)配置中最經(jīng)典的定量分析模型，該模型由Markowitz于1952年正式提出，并于1959年出版的《投資組合選擇》中得到進(jìn)一步細(xì)化。他研究的是如何在不確定的金融市場(chǎng)中找到在既定投資風(fēng)險(xiǎn)下收益率最高的有效資產(chǎn)組合。研究結(jié)論是構(gòu)造一條有效投資邊界，使得在這條邊界上的所有資產(chǎn)組合都是有效資產(chǎn)組合。模型的核心問題是求解資產(chǎn)的預(yù)期收益率、標(biāo)準(zhǔn)差以及資產(chǎn)間的相關(guān)系數(shù)。使得模型成立的假設(shè)條件主要包括：第一，有效市場(chǎng)理論是成立的；第二，投資者僅考慮資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)特性，忽略資產(chǎn)的流動(dòng)性和可交易性等特征；第三，資產(chǎn)的收益率曲線呈正態(tài)分布，不存在偏度和峰度，資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)用預(yù)期收益率的方差（或標(biāo)準(zhǔn)差）表示；第四，每一個(gè)投資者都是理性的，都具有厭惡風(fēng)險(xiǎn)和收益不滿足的雙重特性；第五，投資者的投資期限完全一致；第六，市場(chǎng)交易信息是靈活的，不存在交易成本，同時(shí)不考慮稅收政策等因素對(duì)投資的潛在影響[17][18]。在以上假設(shè)條件成立的基礎(chǔ)上，模型中任意資產(chǎn)組合的投資收益率和方差可以表示為：

其中，E（rp）是任意資產(chǎn)組合的預(yù)期收益率；E（ri）是第i個(gè)資產(chǎn)的預(yù)期收益率；σ2p是任意資產(chǎn)組合的方差；xi是第i個(gè)資產(chǎn)的投資比例；xj是第j個(gè)資產(chǎn)的投資比例；Cov（ri，rj）是第i個(gè)資產(chǎn)收益率與第j個(gè)資產(chǎn)收益率的協(xié)方差（當(dāng)i=j時(shí)，Cov（ri，rj）是資產(chǎn)i的方差）；n代表資產(chǎn)種類數(shù)量。

通過以上公式計(jì)算得到的是市場(chǎng)中所有可能的資產(chǎn)組合，而模型尋找的資產(chǎn)組合需要能夠同時(shí)滿足在相同投資風(fēng)險(xiǎn)下收益率最大且和在相同投資收益率下風(fēng)險(xiǎn)最小兩個(gè)條件，這些資產(chǎn)組合的集合即為投資者有效投資邊界。因此，確定有效投資邊界的前提是找到在相同投資收益率下風(fēng)險(xiǎn)最小的資產(chǎn)組合集合（最小方差組合集）和在相同投資風(fēng)險(xiǎn)下收益率最大的資產(chǎn)組合集合（最大收益率組合集）。

1.最小方差組合集。最小方差組合集指的是在任意一個(gè)既定投資收益率下具有最小方差的資產(chǎn)組合的集合。其求解方法為：

2.最大收益率組合集。最大收益率組合集指的是在任意一個(gè)既定方差下具有最大收益率的資產(chǎn)組合的集合。其求解方法為：

實(shí)際求解中，應(yīng)將投資者的不同要求以及法律法規(guī)的投資限制條件加入以上公式中。

3.有效投資邊界。在求得最小方差組合集和最大收益率組合集的基礎(chǔ)上，找到兩個(gè)資產(chǎn)組合集合的交集，即是投資者有效投資邊界。具體來說，如圖1所示，ANB曲線表示的是最小方差組合集，NB+PH曲線表示的是最大收益率組合集，同時(shí)滿足兩個(gè)條件的資產(chǎn)組合集合的交集是NB，即NB就是投資者有效投資邊界[19]。也就是找到在所有組合中方差最小的組合和收益率最大的組合，然后求出最小方差組合的收益率，在最小方差組合收益率和最大收益率之間任意選取N個(gè)不同的收益率并求出在不同收益率下的最小方差，最后將求得的不同組合的方差和收益率連接起來所形成的曲線就是有效投資邊界。從圖1中可以看出，有效投資邊界曲線向右上方傾斜，這體現(xiàn)了投資組合理論中表示的風(fēng)險(xiǎn)和收益的正相關(guān)性，即若想獲取較高的投資收益率就必須承擔(dān)較大的投資風(fēng)險(xiǎn)。

圖1 有效投資邊界

4.最優(yōu)投資組合。投資者有效投資邊界代表的僅是投資者可選擇的最佳投資機(jī)會(huì)的集合，真正對(duì)投資者最優(yōu)資產(chǎn)分配比例起決定作用的是投資者的效用函數(shù)（無差異曲線）。投資者的最優(yōu)投資組合是位于有效投資邊界和無差異曲線切點(diǎn)處的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合。在均值—方差模型中默認(rèn)的投資者效用函數(shù)是有關(guān)預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差的二次函數(shù)，表達(dá)式為：U=E（r）-0.5kσ2（k代表投資者相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)）。

（二）實(shí)證研究

目前，全國(guó)社?；鹬饕顿Y于國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)，因此，在本部分的資產(chǎn)配置實(shí)證研究中，選擇了國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)上不同風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別的五種資產(chǎn)：高風(fēng)險(xiǎn)的股票、中風(fēng)險(xiǎn)的金融債、企業(yè)債以及低風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)債和現(xiàn)金資產(chǎn)。

1.數(shù)據(jù)來源與統(tǒng)計(jì)。為了得到相對(duì)全面的五類資產(chǎn)的收益率和方差數(shù)據(jù)，本文在中證指數(shù)有限公司官網(wǎng)上選取了2002年12月31日—2012年12月31日間的四種債券指數(shù)：國(guó)債指數(shù)、金融債指數(shù)、企業(yè)債指數(shù)以及短債指數(shù)①。其中，國(guó)債指數(shù)、金融債指數(shù)、企業(yè)債指數(shù)的樣本分別指的是在銀行間和交易所上市交易的剩余期限在1年以上的國(guó)債、金融債和企業(yè)債；短債指數(shù)的樣本指的是在銀行間和交易所上市交易的一年期以下的國(guó)債、金融債、企業(yè)債、央票以及短期融資券，相當(dāng)于貨幣市場(chǎng)工具指數(shù)，因此本文將其視作現(xiàn)金資產(chǎn)。股票指數(shù)取自上交所的上證綜指和深交所的深證成指的加權(quán)平均指數(shù)，加權(quán)計(jì)算是為了使收益率更接近我國(guó)股票市場(chǎng)的整體實(shí)際價(jià)格走勢(shì)②③。根據(jù)以上統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)計(jì)算五種資產(chǎn)的收益率方法是：股票的日收益率＝上證綜指當(dāng)天收盤價(jià)×50%+深證成指當(dāng)天收盤價(jià)×50%/前一天上證綜指當(dāng)天收盤價(jià)×50%+前一天深證成指收盤價(jià)×50%-1；債券的日收益率＝當(dāng)天收盤全價(jià)/前一天收盤全價(jià)-1。由于統(tǒng)計(jì)樣本的時(shí)間區(qū)間較短，本文采用的是五種資產(chǎn)的日收益率數(shù)據(jù)，這樣可以較全面地反映各類資產(chǎn)的歷史變動(dòng)信息。利用EXCEL統(tǒng)計(jì)函數(shù)計(jì)算得到的各種資產(chǎn)的收益率、標(biāo)準(zhǔn)差及協(xié)方差矩陣結(jié)果見表1、表2、表3。

表1 五種資產(chǎn)日收益率及標(biāo)準(zhǔn)差 單位：%

表2 五種資產(chǎn)收益率的協(xié)方差

表3 五種資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)

從以上統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以看出，五種資產(chǎn)中，股票的日均收益率和波動(dòng)性都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他四種資產(chǎn)。三種長(zhǎng)期債券資產(chǎn)中，收益率最高的是企業(yè)債，其次是金融債，最低的是國(guó)債。相應(yīng)地，波動(dòng)性最大的是企業(yè)債，其次是金融債，最小的是國(guó)債。為了準(zhǔn)確地衡量不同資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益大小，可以通過計(jì)算各種資產(chǎn)的夏普比率，它表示的是資產(chǎn)每單位投資風(fēng)險(xiǎn)獲得的補(bǔ)償收益，比率越高，單位投資風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償收益越大，資產(chǎn)的投資價(jià)值就越大；比率越小，單位投資風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償收益越小，資產(chǎn)的投資價(jià)值就越?、?。計(jì)算得出，股票、國(guó)債、金融債、企業(yè)債的夏普比率分別為 0.022 7、0.024 0、0.014 6和 0.023 0。由此得出，中長(zhǎng)期投資下，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的投資價(jià)值最高，其次是企業(yè)債市場(chǎng)，再次是股票市場(chǎng)，投資價(jià)值最低的是金融債市場(chǎng)。值得注意的是，我國(guó)股票市場(chǎng)在長(zhǎng)期投資下的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)沒有出現(xiàn)明顯的下降趨勢(shì)。此外，通過對(duì)比不同資產(chǎn)間的相關(guān)系數(shù)可以得出，股票資產(chǎn)、債券資產(chǎn)與現(xiàn)金資產(chǎn)之間的相關(guān)性很小，可以通過對(duì)三種資產(chǎn)的分散投資降低整個(gè)投資組合的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。但同時(shí)可以看出，國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)等不同層次的金融市場(chǎng)發(fā)展存在割裂現(xiàn)象，整個(gè)金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較高。

2.有效投資邊界的確定。在以上投資統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，根據(jù)法規(guī)對(duì)不同資產(chǎn)的投資比例約束條件求出全國(guó)社?；鸬挠行顿Y邊界曲線。具體來講，《全國(guó)社會(huì)保障基金投資管理暫行辦法》對(duì)不同資產(chǎn)投資比例的規(guī)定是：任何資產(chǎn)都不能進(jìn)行賣空操作；銀行存款和國(guó)債的投資比例之和大于等于50%，銀行存款的比例大于等于10%；企業(yè)債和金融債的投資比例之和小于等于10%；證券投資基金和股票的投資比例之和小于等于40%。本文假設(shè)股票、國(guó)債、金融債、企業(yè)債以及現(xiàn)金資產(chǎn)的配置比例分別為 ω1、ω2、ω3、ω4、ω5，因此有：

將五種資產(chǎn)的收益率、方差和協(xié)方差統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以及上述投資比例約束條件納入均值—方差模型中，運(yùn)用Matlab軟件計(jì)算得到的有效投資邊界曲線如圖2所示：A線表示不受法規(guī)約束（不允許賣空且資產(chǎn)投資權(quán)重和為1）的有效投資邊界；B線表示受到法規(guī)約束的有效投資邊界。從兩條曲線的對(duì)比中可以明顯看出全國(guó)社保基金最佳投資組合機(jī)會(huì)的變化情況。

圖2 有效投資邊界曲線

表4、表5分別表示全國(guó)社?；鹪诓皇芟藓褪芟迌煞N條件下的不同的投資組合機(jī)會(huì)。雖然由于模型本身穩(wěn)定性缺陷造成了某些資產(chǎn)的投資比例出現(xiàn)極端值，但從數(shù)據(jù)對(duì)比中可以看出，法規(guī)的投資約束對(duì)基金有效投資邊界的確定產(chǎn)生了較大的影響。在不受限條件下，基金為了追求高額的投資收益，主要將資產(chǎn)投資于高風(fēng)險(xiǎn)的股票和中風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)債，幾乎放棄了對(duì)安全性較高的現(xiàn)金資產(chǎn)和國(guó)債的投資。其中，對(duì)企業(yè)債的投資占比先上升后下降，對(duì)股票的投資占比不斷增加至將全部資產(chǎn)投資于股票，此時(shí)獲得最大投資收益率0.511 4×10-3，投資風(fēng)險(xiǎn)為0.017 5。在受限條件下，為了滿足法規(guī)對(duì)不同資產(chǎn)的投資比例約束，基金對(duì)現(xiàn)金資產(chǎn)的投資占比保持最低要求的10%，對(duì)國(guó)債的投資占比一直維持在50%左右。同時(shí)，為了實(shí)現(xiàn)較好的投資收益，基金對(duì)企業(yè)債的投資占比維持在最高的10%，對(duì)股票的投資占比小幅增加至最大值40%，此時(shí)的資產(chǎn)組合獲得最大收益率0.292 6×10-3，投資風(fēng)險(xiǎn)大幅下降至0.007。由此看出，受限條件下的最大收益率和風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)于不受限條件的最大收益率和風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)明顯的下降。此外，從上文計(jì)算得到的夏普比率可知，國(guó)內(nèi)金融債的風(fēng)險(xiǎn)和收益最差，因此，兩種條件下的金融債投資占比均很小。以上得到的有效投資邊界只是根據(jù)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)客觀數(shù)據(jù)得到的基金最佳投資機(jī)會(huì)的集合，全國(guó)社?；鹦枰鶕?jù)自身的投資目標(biāo)在有效投資邊界上合理地選擇不同的最優(yōu)投資配置。

表4 不受限投資組合

表5 受限投資組合

3.最優(yōu)投資配置。從理論可知，在確定了有效投資邊界之后，只需確定全國(guó)社?；鸬男в煤瘮?shù)（無差異曲線），然后找到兩條曲線的切點(diǎn)組合，即為模型確定的最優(yōu)投資配置。由于全國(guó)社?；鹗找婺繕?biāo)和風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)未知，因此文本無法完整確定基金的最優(yōu)投資配置，但從基金2011年底的資產(chǎn)配置情況⑤（固定收益占50.66%，股票資產(chǎn)占32.39%，實(shí)業(yè)投資占16.31%，現(xiàn)金及等價(jià)物占0.64%）與上文有效投資邊界的數(shù)據(jù)對(duì)比推測(cè)，基金在國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的投資占比偏高，現(xiàn)金資產(chǎn)的投資占比較小⑥。

三、澳大利亞未來基金資產(chǎn)配置歷程

澳大利亞未來基金成立于2006年5月，根據(jù)《2006年未來基金法案》的規(guī)定，其成立的目的是通過多元化的資產(chǎn)投資為澳大利亞政府雇員和退伍軍人在2020年之后的養(yǎng)老金支付提供保障。其資金主要來源于聯(lián)邦政府財(cái)政轉(zhuǎn)移支付、出售Telstra公司股份收入和轉(zhuǎn)持Telstra公司股權(quán)[20]。本文選擇未來基金的資產(chǎn)配置作為全國(guó)社?；鹞磥硗顿Y的經(jīng)驗(yàn)借鑒主要是考慮以下兩方面的原因：第一，未來基金和全國(guó)社?；鹦再|(zhì)一樣，都屬于主權(quán)養(yǎng)老基金，即資金并非來自普通養(yǎng)老保險(xiǎn)繳費(fèi)而是來自國(guó)家財(cái)政撥款和國(guó)有資產(chǎn)劃撥。第二，雖然未來基金建立時(shí)間較短，但其投資發(fā)展十分迅速且較為成功，這對(duì)于投資較保守的全國(guó)社保基金而言具有較多的資產(chǎn)配置經(jīng)驗(yàn)可供借鑒。

任何養(yǎng)老基金建立之初為了確保投資的安全性幾乎將資產(chǎn)投資于銀行存款等具有較高安全性的資產(chǎn)，未來基金也不例外。建立之初，未來基金主要將資產(chǎn)以銀行存款的方式存放在澳洲儲(chǔ)備銀行中。從2007財(cái)年后期開始，基金逐步擴(kuò)大資產(chǎn)的投資范圍，將資產(chǎn)投資于上市公司股票、私募股權(quán)、債券、實(shí)物資產(chǎn)、另類資產(chǎn)以及銀行存款⑦。截至2012財(cái)年底，基金資產(chǎn)總額為770.1億澳元。其中：股票占比32.9%（國(guó)內(nèi)股票占比10.4%、國(guó)際股票占比22.5%）、債券占比18.3%、銀行存款占比10.6%、私募股權(quán)占比6.4%、房地產(chǎn)占比6.4%、基礎(chǔ)設(shè)施和林業(yè)資源占比6.4%、另類資產(chǎn)占比19%（見表6）。地區(qū)配置上，北美占比37%、澳大利亞占比30%、英國(guó)占比6%、其他歐洲地區(qū)占比10%、日本占比2%、世界其他地區(qū)占比15%（見表7）。與建立之初相比，基金不僅實(shí)現(xiàn)了投資資產(chǎn)及地區(qū)配置的多元化，而且充分利用了地區(qū)特有優(yōu)勢(shì)，開展了對(duì)林業(yè)資源的投資。數(shù)據(jù)顯示，自建立之初至2012財(cái)年，基金年化投資收益率為4.7%，扣除通脹率2.7%，實(shí)際投資收益率為2%。未來基金具體的資產(chǎn)配置情況如表8所示。

從以上統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以看出，未來基金的投資選擇十分多元化，這體現(xiàn)在資產(chǎn)種類的選擇以及資產(chǎn)的地區(qū)配置上。其中，在資產(chǎn)種類的選擇上，基金從最初的銀行存款逐漸擴(kuò)大到股票、債券、私募股權(quán)、房地產(chǎn)、林業(yè)投資以及另類資產(chǎn)等投資種類，但主要投資于股票和債券。在資產(chǎn)的地區(qū)配置上，基金從國(guó)內(nèi)擴(kuò)大至美國(guó)、英國(guó)、歐洲、日本等國(guó)際發(fā)達(dá)市場(chǎng)，但主要將資產(chǎn)配置在國(guó)內(nèi)和美國(guó)。值得注意的是：第一，雖然基金主要投資于股票和債券，但近年來對(duì)股票的投資占比在不斷上升，從2009財(cái)年的24.9%上升至2012財(cái)年的32.9%；而對(duì)債券的投資占比在不斷下降，從2009財(cái)年的23.1%下降至2012財(cái)年的18.3%。第二，未來基金逐漸加大對(duì)房地產(chǎn)領(lǐng)域的投資，投資占比從2008財(cái)年的1.4%上升至2012財(cái)年的6.4%。這其中尤其注重對(duì)美國(guó)房地產(chǎn)資產(chǎn)的投資，2012財(cái)年，未來基金對(duì)美國(guó)房地產(chǎn)項(xiàng)目的投資占全部房地產(chǎn)投資的41%。第三，未來基金國(guó)內(nèi)資產(chǎn)投資占比逐漸下降，從2008財(cái)年的44.6%下降至2012財(cái)年的30%，而對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的投資占比從2008財(cái)年的27.3%上升至2012財(cái)年的37%。

表6 未來基金2007—2012財(cái)年資產(chǎn)配置情況 單位：%

表7 未來基金2008—2012財(cái)年資產(chǎn)地區(qū)配置情況 單位：%

表8 未來基金2010—2012財(cái)年不同資產(chǎn)地區(qū)配置比例 單位：%

值得關(guān)注的是，在金融資產(chǎn)配置之外，未來基金理事會(huì)考慮到林業(yè)資源能夠獲得與人口的增長(zhǎng)和發(fā)展相關(guān)的投資回報(bào)，于是從2010年上半年，基金開始嘗試對(duì)林業(yè)資源的投資，其投資對(duì)象為種植園和種植高附加值原木以及紙漿木材的土地資源。2011財(cái)年，基金雖然在澳大利亞和新西蘭的一些項(xiàng)目上中標(biāo)失敗，但仍通過澳麥集團(tuán)繼續(xù)保持對(duì)美國(guó)林業(yè)的投資。2012財(cái)年，未來基金繼續(xù)尋找美國(guó)、新西蘭和澳大利亞的林業(yè)投資機(jī)會(huì)，同時(shí)參與了Green Triangle資產(chǎn)的銷售過程。未來基金對(duì)林業(yè)投資的開展體現(xiàn)了基金利用地區(qū)優(yōu)勢(shì)的重要性以及嘗試開展另類投資的需要。

總之，未來基金的資產(chǎn)配置經(jīng)歷了以銀行存款為主向多元化投資的轉(zhuǎn)變歷程。基金在堅(jiān)持股票和債券投資為主的基礎(chǔ)上，不斷增加可供投資的資產(chǎn)類別而且充分利用地區(qū)特有優(yōu)勢(shì)開展林業(yè)資源投資。此外，基金逐步擴(kuò)大對(duì)海外發(fā)達(dá)市場(chǎng)的投資，尤其注重對(duì)美國(guó)股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)項(xiàng)目的投資。

四、全國(guó)社?；鹳Y產(chǎn)配置優(yōu)化建議

通過上文的實(shí)證研究可以得到：第一，我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)育不完善，存在較高的系統(tǒng)性投資風(fēng)險(xiǎn)，尤其是股票市場(chǎng)，并沒有體現(xiàn)出長(zhǎng)期投資下的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)優(yōu)勢(shì)。第二，全國(guó)社?；鹜顿Y的主要問題是對(duì)國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的投資占比較高，這對(duì)于具有較高安全性要求的全國(guó)社?；鹗遣缓侠淼耐顿Y選擇。因此，在借鑒未來基金資產(chǎn)配置經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，本文建議全國(guó)社?；鹬饾u擺脫國(guó)內(nèi)資產(chǎn)投資依賴，將更多的資產(chǎn)進(jìn)行海外投資，尤其是對(duì)歐美等發(fā)達(dá)市場(chǎng)的投資，這樣不僅可以避免大規(guī)模的基金對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)造成較大的沖擊，同時(shí)可以在降低投資風(fēng)險(xiǎn)的情況下分享發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來的投資收益。不建議全國(guó)社?；鹜顿Y新興市場(chǎng)國(guó)家，雖然這些國(guó)家近年來經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快，投資機(jī)遇較多，但這些國(guó)家的政治經(jīng)濟(jì)發(fā)展不穩(wěn)定、存在較多的外資投資限制和資本管制，相較于發(fā)達(dá)國(guó)家而言，存在更多可能造成巨大投資損失的不確定風(fēng)險(xiǎn)因素[21]。

全國(guó)社?；鹪谶M(jìn)行海外投資的時(shí)候要特別注意面臨的海外特有投資風(fēng)險(xiǎn)，這主要包括：匯率風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)、交易風(fēng)險(xiǎn)、托管風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)以及信息風(fēng)險(xiǎn)等[21]。其中，匯率風(fēng)險(xiǎn)是指由于兩國(guó)貨幣兌換價(jià)值的變化所導(dǎo)致的投資收益不確定性的風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)包括政局不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)和政府政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；交易風(fēng)險(xiǎn)和托管風(fēng)險(xiǎn)是指由于一些國(guó)家對(duì)非本國(guó)居民的外匯管制政策所造成的投資風(fēng)險(xiǎn)；監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)是指由于一些國(guó)家法律體系不健全或監(jiān)管機(jī)構(gòu)職能缺位所造成的投資風(fēng)險(xiǎn)；信息風(fēng)險(xiǎn)是指由于對(duì)海外市場(chǎng)投資信息的了解不足或信息披露不完善所造成的投資風(fēng)險(xiǎn)。

在加大海外投資的同時(shí)，全國(guó)社?；鹂梢越梃b未來基金投資房地產(chǎn)和林業(yè)資源的經(jīng)驗(yàn)，嘗試參與另類資產(chǎn)投資。具體來講，另類資產(chǎn)主要包括不動(dòng)產(chǎn)、私募股權(quán)、森林資源、大宗商品以及以對(duì)沖基金為代表的投資策略等。其中，不動(dòng)產(chǎn)和私募股權(quán)是較為傳統(tǒng)的另類資產(chǎn)。不動(dòng)產(chǎn)投資包括債務(wù)類投資（抵押貸款投資和抵押貸款證券化）、股權(quán)投資以及混合債務(wù)或權(quán)益投資。它的特點(diǎn)是流動(dòng)性差、交易成本大以及信息透明度不高，但能夠在一定程度上抵御通貨膨脹損失。私募股權(quán)投資主要包括參與新成立的或高成長(zhǎng)型公司的股權(quán)融資（風(fēng)險(xiǎn)投資）以及通過私募基金的形式參與公司收購(gòu)（杠桿收購(gòu)）。它的投資風(fēng)險(xiǎn)在于流動(dòng)性差、投資企業(yè)信息搜集困難以及退出方式的選擇。其中，最值得注意的是退出方式的選擇，這直接關(guān)系到資金的流動(dòng)性和再投資項(xiàng)目選擇。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式包括公開上市、內(nèi)部股權(quán)收購(gòu)、兼并與收購(gòu)以及破產(chǎn)清算；杠桿收購(gòu)的退出方式包括公開上市、出售并購(gòu)公司或資本重組[22]。上述兩種另類資產(chǎn)投資中，不動(dòng)產(chǎn)投資除了可以起到抵御通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)之外，由于其與傳統(tǒng)資產(chǎn)之間的異質(zhì)性，還能夠起到分散投資組合風(fēng)險(xiǎn)的目的。相對(duì)來說，私募股權(quán)投資由于其與股票資產(chǎn)之間相關(guān)性的影響，其分散風(fēng)險(xiǎn)的能力不強(qiáng)，投資私募股權(quán)的目的主要是獲得高額的長(zhǎng)期回報(bào)。

除了不動(dòng)產(chǎn)和私募股權(quán)兩種傳統(tǒng)的另類資產(chǎn)之外，商品期貨投資、森林資源投資以及對(duì)沖基金投資也逐漸加入到養(yǎng)老基金的資產(chǎn)選擇中。其中，期貨投資不僅可以通過反向操作達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)套期保值的目的，而且能夠通過較低的保證金交易實(shí)現(xiàn)預(yù)期的資產(chǎn)配置計(jì)劃，但其杠桿交易風(fēng)險(xiǎn)較大。森林資源投資回報(bào)主要來自于自然生長(zhǎng)林木的價(jià)值以及林地的剩余價(jià)值[23]。對(duì)沖基金由于其高杠桿性帶來的高風(fēng)險(xiǎn)，適合風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力較強(qiáng)的養(yǎng)老基金投資。全國(guó)社?；饝?yīng)根據(jù)自身規(guī)模大小以及負(fù)債約束適當(dāng)參與另類資產(chǎn)投資，投資比重不宜太大，并在投資前做好完備的資產(chǎn)配置計(jì)劃，控制投資組合的風(fēng)險(xiǎn)敞口，確保投資收益的穩(wěn)定性。

總之，根據(jù)全國(guó)社?；鸬陌l(fā)展現(xiàn)狀以及未來基金的資產(chǎn)配置經(jīng)驗(yàn)借鑒，基金應(yīng)逐漸擺脫國(guó)內(nèi)資產(chǎn)投資依賴，擴(kuò)大海外發(fā)達(dá)市場(chǎng)的投資比重；并在保證股票和債券投資為主的基礎(chǔ)上，嘗試另類資產(chǎn)等多元化投資以尋求投資風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步分散和較為豐厚的投資回報(bào)。

注釋：

①http：//www.csindex.com.cn/sseportal/csiportal/indexquery.do。

②http：//www.sse.com.cn/。

③http：//www.szse.cn/。

④夏普比率是績(jī)效評(píng)價(jià)的一種指標(biāo)，其計(jì)算公式為：夏普比率=Rp-Rf/σp，其中，Rp是投資組合的收益率；Rf為無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率；σp為投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差。將現(xiàn)金資產(chǎn)視作無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

⑤2011年全國(guó)社會(huì)保障基金年度報(bào)告。

⑥由于全國(guó)社保基金境外資本市場(chǎng)投資占比較小，本文假設(shè)以上幾類資產(chǎn)投資占比接近國(guó)內(nèi)實(shí)際投資占比。

⑦上市公司股票是指全球上市公司股票；債券主要是指非政府固定收益貸款，包括按揭貸款和高信用級(jí)別公司貸款；實(shí)物資產(chǎn)主要包括：房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、公用設(shè)施、木材和農(nóng)業(yè)資源；另類資產(chǎn)是指除所列資產(chǎn)種類外的其他資產(chǎn)。

[1]趙飛.我國(guó)社會(huì)保障基金投資及風(fēng)險(xiǎn)研究[D].長(zhǎng)春：吉林大學(xué)，2008.

[2]王紅梅.我國(guó)社會(huì)保障基金投資運(yùn)營(yíng)研究[D].杭州：浙江大學(xué)，2010.

[3]孫健，劉錚，游桂云.我國(guó)社?；鹳Y產(chǎn)優(yōu)化配置研究[J].投資研究，2012，（8）.

[4]李西.我國(guó)社?；鹱顑?yōu)投資組合研究[D].廣州：華南理工大學(xué)，2013.

[5]周尋.中國(guó)基金制養(yǎng)老基金投資運(yùn)營(yíng)研究[D].沈陽(yáng)：遼寧大學(xué)，2010.

[6]黃熙.社保基金籌資模式選擇與運(yùn)營(yíng)管理[D].天津：天津大學(xué)，2005.

[7]龍菊.我國(guó)社會(huì)保障儲(chǔ)備基金投資問題研究[D].北京：首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，2006.

[8]李珍，孫永勇.中國(guó)養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金政策性資產(chǎn)分配決策分析[J].統(tǒng)計(jì)與決策，2006，（9）.

[9]熊軍.資產(chǎn)配置系列研究之六：商品期貨對(duì)養(yǎng)老基金資產(chǎn)配置的改善[EB/OL].http：//www.ssf.gov.cn/yjypz/zcpz/，2009-05-11.

[10]田學(xué)輝.全國(guó)社會(huì)保障基金投資理念與績(jī)效分析[J].湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院學(xué)報(bào)，2009，（11）.

[11]王爭(zhēng)亞，袁媛.關(guān)于全國(guó)社?；鹜顿Y管理的思考[J].商業(yè)時(shí)代，2011，（18）.

[12]丁慶華.優(yōu)化投資組合視角下的社會(huì)保障基金投資[D].南昌：江西財(cái)經(jīng)大學(xué)，2012.

[13]鄭秉文.建立社保基金投資管理體系的戰(zhàn)略思考[J].公共管理學(xué)報(bào)，2004，（4）.

[14]李曉紅，穆軍.全國(guó)社會(huì)保障基金投資狀況及其保值增值問題探討[J].財(cái)會(huì)研究，2009，（7）.

[15]陳澄.隱性債務(wù)驅(qū)動(dòng)下的投資：全國(guó)社?；鹳Y產(chǎn)配置戰(zhàn)略選擇[D].蘇州：蘇州大學(xué)，2011.

[16]楊君.全國(guó)社會(huì)保障基金的投資運(yùn)營(yíng)研究[D].北京：財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所，2011.

[17]溫琪.金融市場(chǎng)資產(chǎn)選擇與配置策略研究[D].合肥：中國(guó)科學(xué)技術(shù)大學(xué)，2011.

[18]許星劍.全國(guó)社會(huì)保障基金股票投資組合績(jī)效評(píng)價(jià)及實(shí)證研究[D].哈爾濱：哈爾濱工業(yè)大學(xué)，2008.

[19]張亦春，鄭振龍，林海.金融市場(chǎng)學(xué)（第四版）[M].北京：高等教育出版社，2013.

[20]F uture Fund Annual Report 2006-07.http：//www.fu ture fund.gov.au/_data/assets/pdf_file/0014/1409/Future_Fund_Annual_Report_2006-07_internet.pdf，2006－07.

[21]理查德·A·費(fèi)里.一本書讀懂資產(chǎn)配置[M].楊曉威，譯.北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2012.

[22]約翰L.馬金，唐納德L.塔特爾，杰拉爾德 E.平托，等.投資組合管理動(dòng)態(tài)過程[M].李翔，剛健華，譯.北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2012.

[23]大衛(wèi)·F·史文森.機(jī)構(gòu)投資的創(chuàng)新之路[M].張磊，楊巧智，梁宇峰，等，譯.北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，2010.

責(zé)任編輯、校對(duì)：艾 嵐