袁皓冰

一、歷史財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)

東阿阿膠1996年在深圳上市，至2013年，恰好18年。實(shí)際發(fā)展情況見(jiàn)表：

由上表得出如下結(jié)論：

1.收入情況

上市18年來(lái)，基本保持了穩(wěn)健的發(fā)展勢(shì)頭，除上市當(dāng)年外，其余17年實(shí)現(xiàn)了收入的連續(xù)增長(zhǎng)，收入從1996年度的1.59億元，增長(zhǎng)到2013年度的34.47億元，累計(jì)增幅20.68倍，算術(shù)年均增幅18.58%，保持了較高的水平。其中，華潤(rùn)控股前9年，年均收入增長(zhǎng)率20.59%，其中華潤(rùn)控股后的9年，年均增長(zhǎng)率16.56%，收入增幅略有下降。這有兩個(gè)原因：第一，華潤(rùn)控股時(shí)，公司已經(jīng)高速發(fā)展9個(gè)年頭，成功奠定阿膠行業(yè)第一品牌的地位，繼續(xù)高速增長(zhǎng)的難度加大；第二，華潤(rùn)控股后，尤其是2006年更換掌舵人后，現(xiàn)任總經(jīng)理提出了價(jià)值回歸的戰(zhàn)略，其直觀表現(xiàn)是連續(xù)、大幅度提高產(chǎn)品價(jià)格（這一模式至2014年仍在繼續(xù)推進(jìn)中），不僅市場(chǎng)份額下降，銷(xiāo)售絕對(duì)數(shù)也在下降，今年穩(wěn)定在1500噸左右，還沒(méi)有達(dá)到巔峰時(shí)的2000噸的數(shù)量，使收入增幅顯著低于價(jià)格增幅。

2.凈利潤(rùn)情況

凈利潤(rùn)總體增長(zhǎng)良好，上市18年，凈利潤(rùn)從0.23億元增長(zhǎng)到12.09億元，增幅50.56倍，年算數(shù)平均增長(zhǎng)率28.97%， 18年中，有14年利潤(rùn)增長(zhǎng)率超過(guò)收入增長(zhǎng)率，成績(jī)相當(dāng)優(yōu)異。分兩階段來(lái)看，華潤(rùn)控股前，凈利潤(rùn)年均增長(zhǎng)率28.29%，華潤(rùn)控股后凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率29.66%，控股后的利潤(rùn)增長(zhǎng)率略有提升。這主要是提價(jià)的功勞，但凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率仍低于價(jià)格增長(zhǎng)率，說(shuō)明期間成本費(fèi)用增長(zhǎng)較快，公司保持了穩(wěn)定的毛利率。

3.凈資產(chǎn)收益率

作為一個(gè)最綜合的指標(biāo)，東阿阿膠長(zhǎng)期表現(xiàn)良好，18年平均凈資產(chǎn)收益率17.31%，其中華潤(rùn)控股前平均13.64%，華潤(rùn)控股后平均20.98%，該項(xiàng)指標(biāo)獲得了大幅提升。其中，自2008年后，凈資產(chǎn)收益率均超過(guò)20%，極其穩(wěn)定，近三年更是穩(wěn)定在27%以上，這樣的公司，滬深股市為數(shù)極少。

4.銷(xiāo)售凈利率

全期銷(xiāo)售凈利率19.56%，其中華潤(rùn)控股前平均16.83%，華潤(rùn)控股后逐年提升，平均為22.29%，顯示出后一階段，采取價(jià)值回歸戰(zhàn)略后，公司的盈率能力明顯提升，尤其是最近三年，銷(xiāo)售凈利率穩(wěn)定在30%以上。顯示了極強(qiáng)的盈利能力，這也正是同仁堂等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手介入的直接原因。

二、未來(lái)財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)

1.第一階段：5年詳細(xì)預(yù)測(cè)期

第一種可能：繼續(xù)以目前的速度平穩(wěn)且高速增長(zhǎng)，即利潤(rùn)保持20%的增長(zhǎng)速度，收入保持17%的增長(zhǎng)速度，可能性30%。

第二種可能：經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的市場(chǎng)培育，衍生品全國(guó)鋪開(kāi)，開(kāi)始放量，進(jìn)入收獲期；高端產(chǎn)品小分子阿膠上市，快銷(xiāo)品口服液上市，獲得較好市場(chǎng)認(rèn)可；經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期提價(jià)后，目前阿膠塊價(jià)格已經(jīng)達(dá)到2600元/公斤，距離其價(jià)值回歸的目標(biāo)價(jià)5000元只有不到一倍的空間，未來(lái)不會(huì)大幅漲價(jià)，會(huì)小步慢跑，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、文化營(yíng)銷(xiāo)、價(jià)值認(rèn)可的情況下，出現(xiàn)主營(yíng)產(chǎn)品阿膠塊和阿膠漿價(jià)量齊增的良好局面。這種情況下，東阿阿膠將迎來(lái)第二個(gè)發(fā)展高峰，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率達(dá)到35%左右，收入增長(zhǎng)率25%左右。鑒于該公司2013年已經(jīng)出現(xiàn)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)，阿膠塊出貨量在平靜五年后，出現(xiàn)上行態(tài)勢(shì)；衍生品桃花姬已經(jīng)出現(xiàn)市場(chǎng)熱銷(xiāo)局面，未來(lái)三年大幅擴(kuò)張的局面很可能出現(xiàn)；小分子阿膠近期將會(huì)上市；阿膠塊不會(huì)大幅漲價(jià)，消費(fèi)者信心將得到恢復(fù)；品牌影響力已經(jīng)深得人心。綜上，實(shí)現(xiàn)可能性60%。

第三種可能，價(jià)值回歸戰(zhàn)略遭受?chē)?yán)重阻礙，在新進(jìn)入者的蠶食下，市場(chǎng)份額持續(xù)下滑，甚至行業(yè)內(nèi)開(kāi)始價(jià)格戰(zhàn)；同時(shí)衍生品進(jìn)展緩慢，小分子阿膠和阿膠飲料遲遲不能上市，在這種情況下，收入增長(zhǎng)幾乎為零，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)為零甚至負(fù)增長(zhǎng)。考慮到在該股公司的發(fā)展歷史上從未出現(xiàn)過(guò)這樣的情況，目前也沒(méi)有跡象表明會(huì)出現(xiàn)這種情況，出于謹(jǐn)慎，估計(jì)出現(xiàn)可能性10%。

綜合以上三種情況，2014-2018年詳細(xì)預(yù)測(cè)期的增長(zhǎng)幅度為：業(yè)務(wù)收入增幅20.1%，凈利潤(rùn)增幅：27%，（不考慮醫(yī)藥商業(yè)情況）。

根據(jù)上文預(yù)測(cè)，阿膠將來(lái)的凈資產(chǎn)收益率會(huì)穩(wěn)定在30%以上，銷(xiāo)售凈利率達(dá)到40%左右，這是否可能？我們認(rèn)為，這是完全可能的。阿膠自從實(shí)施價(jià)值回歸戰(zhàn)略之后，銷(xiāo)售凈利率和凈資產(chǎn)收益率一直在穩(wěn)步提升，這是其回歸主流人群的結(jié)果。雖然他不愿意承認(rèn)，實(shí)際是在走高端路線(xiàn)，也引起了一些非議。他的目標(biāo)是要做藥中茅臺(tái)，如果其戰(zhàn)略能順利實(shí)現(xiàn)的話(huà)。2013年茅臺(tái)的銷(xiāo)售凈利率已達(dá)到了50%以上，凈資產(chǎn)收益率達(dá)到了40%以上，因此這一驚人的預(yù)測(cè)成果還是有可能達(dá)到的。

2.第二階段

永續(xù)增長(zhǎng)期，永續(xù)增長(zhǎng)期參照中國(guó)未來(lái)GDP的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率、所在醫(yī)療保健行業(yè)的增長(zhǎng)特性，確定為8%?？紤]到過(guò)去18年的平均增幅為17.8%，8%的預(yù)期永續(xù)增幅顯然比較保守。

三、估值評(píng)價(jià)

1.收益法

根據(jù)上文的預(yù)測(cè)，可以用收益法對(duì)該股公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，評(píng)估的難點(diǎn)在于確定折現(xiàn)率?？紤]到

（1）國(guó)庫(kù)券的長(zhǎng)期收益率為4.2-4.5%之間。

（2）目前人民銀行公布的一年期基準(zhǔn)貸款利率為6.56%。

（3）上證指數(shù)從1995年12月31日的555點(diǎn)漲到2013年12月31日的2115點(diǎn)，18年的幾何收益率為8%。

（4）參考目前社會(huì)平均融資成本，充分考慮股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)，加一個(gè)安全空間，將貼現(xiàn)率確定為12%。預(yù)測(cè)期價(jià)值：將上述預(yù)測(cè)期凈利潤(rùn)，按12%折現(xiàn)，5年預(yù)測(cè)期的現(xiàn)值為96.27億元。

后續(xù)期價(jià)值：從2019年進(jìn)入永續(xù)增長(zhǎng)期，增長(zhǎng)率為8%，則2019年的凈利潤(rùn)為43.14億元，后續(xù)期價(jià)值為：43.14/（0.12-0.08）=1078.38億元，折現(xiàn)率12%，折現(xiàn)系數(shù)為0.5674，折合現(xiàn)值為611.87億元。總價(jià)值為：708.14億元，每股價(jià)值為748.16/6.54=108.28元。

2.可比公司法

東阿阿膠與同仁堂、云南白藥、片仔癀并稱(chēng)中藥四大家族，且同為大陸主板上市公司，可以作為可比公司。假定可比公司發(fā)展穩(wěn)定，各項(xiàng)預(yù)期與2013年指標(biāo)相同。

（1）市盈率法

如上文所述，東阿阿膠的預(yù)期收益（即2014年度的每股收益）為2.35元，預(yù)期增長(zhǎng)率為20.1%。可比公司的平均預(yù)期市盈率為36.56，平均預(yù)期增長(zhǎng)率為20.15%，因?yàn)闁|阿阿膠的預(yù)期增長(zhǎng)率與可比公司的平均預(yù)期增長(zhǎng)率幾乎相同，對(duì)市盈率不再做修正，直接取36.56，則預(yù)期股價(jià)為：36.56*2.35=85.90元。

（2）市凈率法

如上文所示，東阿阿膠的預(yù)期凈資產(chǎn)收益率為27.73%，可比公司的平均預(yù)期凈資產(chǎn)收益率為18.53%，預(yù)期平均市凈率為6.53，則修正市凈率為6.53/1853=0.003524，預(yù)期市凈率為0.003524*27.73*100=9.77，預(yù)期每股凈資產(chǎn)為9.41元，則預(yù)期股價(jià)為9.41*9.77=91.94元。

（3）市銷(xiāo)率法

如上文所示，東阿阿膠的預(yù)期銷(xiāo)售凈利率為37.09%，可比公司的平均預(yù)期銷(xiāo)售凈利率為14.40%，平均預(yù)期市銷(xiāo)率為5.72，則修正是效率為：5.72/14.40=0.3970，預(yù)期市銷(xiāo)率為0.3970*37.09=14.72，預(yù)期收入為41.40，則預(yù)期股價(jià)為：41.4*14.72/6.54=93.18元。

用三種可比公司法計(jì)算得出的股價(jià)平均值為：90.34元。

將收益法與可比公司法得出的兩個(gè)結(jié)果平均，最終結(jié)果為99.31元。

3.其他參考

從歷史上的市場(chǎng)估值來(lái)估計(jì)阿膠的預(yù)期價(jià)值。根據(jù)上文統(tǒng)計(jì)，歷史平均市盈率40.49，預(yù)期股價(jià)40.49*2.35=95.15元；歷史平均市凈率7.84，預(yù)期股價(jià)為7.84*9.29=72.83；歷史平均市銷(xiāo)率為8.70，則預(yù)期股價(jià)為8.70*41.4/6.54=55.07元。三項(xiàng)平均股價(jià)為74.35元。