張茉楠

當前，全球金融市場和金融格局在持續(xù)動蕩中加速變化，隨著2014年美聯(lián)儲啟動量化寬松政策（QE）退出程序，美國量化寬松政策作為全球影響最為廣泛的貨幣政策正在發(fā)生轉(zhuǎn)向，從而使全球步入“后QE時代”，而這也標志著全球?qū)⒉豢杀苊獾赜瓉硪粋€新的金融大調(diào)整時期。

全球金融形勢與金融環(huán)境將更趨復雜

2014年，將是世界經(jīng)濟的拐點之年和轉(zhuǎn)軌之年，但老問題與新問題交織，舊風險與新風險疊加將使全球金融環(huán)境與金融形勢更趨復雜。

發(fā)達國家主權(quán)債務(wù)風險加劇全球金融市場壓力。根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）預測，2014年，發(fā)達經(jīng)濟體的總債務(wù)為50.95萬億美元，規(guī)模同比上升2.32萬億美元；發(fā)達經(jīng)濟體總債務(wù)占全球總債務(wù)的比例為83.5%，同比提升0.27個百分點；發(fā)達經(jīng)濟體的負債率為108.32%，同比上升0.66個百分點，債務(wù)風險依舊困擾著發(fā)達經(jīng)濟體。

一是美國債務(wù)問題暫時得到緩解。美國財政部報告顯示，美國 2013 財年（2012 年10 月至2013 年9 月）的財政赤字為6800 億美元，相比上一財年的1.09 萬億美元削減了4100 億美元，這是美國政府五年以來首次將財政赤字降至1 萬億美元以下，主要是由于美國自動減赤計劃以及稅率提高后財政收入升至紀錄最高水平。這一數(shù)字顯示了自 2008 年經(jīng)濟衰退余波之后，2013 財年美國財政狀況明顯改善。盡管赤字有所減少，從歷史來看依然處于高位，財政赤字占GDP 之比降至4.1%，低于2012財年的6.8%和2009 年的峰值10.1%，而金融危機前七年這一比重一直維持在1.2%～3.5%之間。但考慮到目前美國聯(lián)邦政府債務(wù)已經(jīng)超過17萬億，美國國債負擔率高達105%，未來退出QE政策、減持國債或抵押債券，將會導致市場流動性收縮。另外，國債收益率的上調(diào)，債務(wù)存量的擴張，融資成本加大，也對美國自身造成一定壓力。

二是歐債危機依舊潛藏風險隱患。近期標普將歐盟的長期信用評級由AAA下調(diào)至AA+。從目前歐盟經(jīng)濟表現(xiàn)來看，成員國間的經(jīng)濟不平衡為后期財政聯(lián)盟一體化等進程埋下隱患，歐債危機陰影依舊揮之不去西班牙和意大利的公共債務(wù)規(guī)模過大，無法被歐元區(qū)援助機制全盤承接。歐洲央行的直接貨幣交易計劃（OMT）為公共財務(wù)提供了表外援助，而且這已證實在穩(wěn)定邊緣國家融資成本方面起到了關(guān)鍵作用。但在正式計劃之外，這一隱性援助并沒有附加明確的外在條件：落實調(diào)整是一個信任問題；而它們的進度參差不齊。西班牙已取得長足進展，但由于起點較低該國仍需付出更多努力；意大利在財政和外部失衡問題上的直接壓力較小，但在提高生產(chǎn)率的結(jié)構(gòu)性改革方面進展不足仍是一個長期難題，因此，下一步的財政聯(lián)盟和銀行業(yè)聯(lián)盟仍面臨不小挑戰(zhàn)。

美聯(lián)儲QE退出引發(fā)全球金融進入新一輪調(diào)整期。全球金融風險定價與資本結(jié)構(gòu)將在未來兩三年之內(nèi)進行較大的調(diào)整，其背后的根本動因就是美聯(lián)儲將逐漸退出寬松貨幣政策，由此引起全球利率以及資本流向的改變。美聯(lián)儲宣布將從明年1 月份開始QE 減量。美聯(lián)儲議息會議聲明將從2014 年1 月開始削減每月的購債規(guī)模100 億美元至750 億美元，其中每月購買國債和MBS 的規(guī)模均降低50 億美元，分別至400 億美元和350 億美元。這標志著美聯(lián)儲在金融危機之后實施了五年的三輪量化寬松政策開始回歸常態(tài)化過程，也標志著全球?qū)⒄竭M入“后QE時代”。

全球貨幣寬松周期將趨于結(jié)束，這勢必對全球經(jīng)濟、金融市場以及國際資本流動格局產(chǎn)生深遠影響。

對我國而言，考慮目前我國仍然存在持續(xù)的經(jīng)常賬戶順差、外匯儲備規(guī)模充裕、外債規(guī)模較低、以及央行、外匯局對跨境資本特別是資金的異常流動有較為嚴格的監(jiān)控等有利因素，預計美聯(lián)儲開始縮減QE對中國造成的沖擊有限，但這并不意味著中國會“獨善其身”，短期內(nèi)美元和美國國債收益率加速上揚，已經(jīng)對對國內(nèi)流動性和利率成本上升產(chǎn)生了非常大的影響。美國量化政策改變與中國去杠桿化以及利率市場化進程加速疊加，導致2012年6月以來“錢荒”持續(xù)間歇式出現(xiàn)，這很可能將意味著中國已經(jīng)進入一個“結(jié)構(gòu)性偏緊”的常態(tài)化貨幣新環(huán)境，國內(nèi)利率水平持續(xù)上升將是不可避免的大趨勢，對國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟增長造成較大的負面壓力。

中國須積極應對全球金融結(jié)構(gòu)調(diào)整

由此觀之，美聯(lián)儲貨幣政策正?；倪^程，正好與中國的金融改革和開放周期相互交織。在中國下一步的改革開放推進過程中，該如何考慮美聯(lián)儲退出QE以及全球貨幣變化帶來的影響？全球經(jīng)濟金融的結(jié)構(gòu)調(diào)整為中國提供了一個調(diào)整窗口。中國應從容應對挑戰(zhàn)，把握機遇，采取恰當措施，保護國家經(jīng)濟金融安全，加快中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐。

首先，盡快推進人民幣匯率形成機制改革，降低與美元關(guān)聯(lián)強度。通過建立基本由市場供求主導，并輔以恰當市場干預的人民幣匯率形成機制，能夠有效地避免人民幣加權(quán)匯率過度升值，也能夠避免持續(xù)、單邊的人民幣貶值或者升值預期。

其次，面對“資金池”水位可能持續(xù)下降，貨幣當局應保持基礎(chǔ)貨幣投放渠道通暢、穩(wěn)定，避免負面市場預期的疊加，貨幣政策要精準發(fā)力。資本流動變化直接地作用于國內(nèi)的外匯占款和國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣投放變化。面對資本流入減緩甚至是轉(zhuǎn)向，應該有充分渠道保持基礎(chǔ)貨幣供應基本穩(wěn)定，避免資金抽血對金融和實體經(jīng)濟造成負面影響。在這種政策壓力下，中國貨幣政策更多應該由總量調(diào)控轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)調(diào)控，更多運用結(jié)構(gòu)性和功能性政策。結(jié)構(gòu)性政策可以一定程度“對沖”改革對經(jīng)濟下行壓力，應靈活開展公開市場操作，靈活使用再貼現(xiàn)、再貸款、常備借貸便利（SLF）、差別存款準備金率等工具的保持流動性合理適度。

第三，有效控制系統(tǒng)性風險，審慎對待短期資本開放，特別是對短期資本流出的開放。如果短期內(nèi)過快開放短期資本流動，美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向?qū)χ袊鈪R市場、貨幣市場和資本市場的壓力會急劇放大。在國際資本市場劇烈動蕩的環(huán)境下，我們認為，近一時期并非是加快資本項目開放的最佳時機，必須在效率與風險之間取得平衡，處理好“市場化”與“金融穩(wěn)定”的關(guān)系。

第四，增強外匯儲備在支持實體經(jīng)濟，提升中國金融戰(zhàn)略能力的重要作用?？梢钥紤]設(shè)立外匯投資產(chǎn)業(yè)基金，支持戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)“走出去”。中長期看，隨著金融市場趨于穩(wěn)定和美國經(jīng)濟的好轉(zhuǎn)，通脹預期強化，美聯(lián)儲在退出量化寬松貨幣政策和回收流動性的過程中，會較大規(guī)模地拋售美國長期國債和機構(gòu)債，將導致美國債券利率上升和價格暴跌。作為美國國債的海外最大持有國，我國外匯儲備將因美國國債價格的下降而遭受巨大損失，這使得我國未來外匯儲備管理的難度進一步加大。因此，分散外匯儲備投資，創(chuàng)新外匯儲備管理方式，加大資源能源以及高附加值設(shè)備和技術(shù)的進口，設(shè)立外匯投資產(chǎn)業(yè)基金，推動企業(yè)“走出去”支持實體經(jīng)濟服務(wù)迫在眉睫。根據(jù)測算，目前戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)只占中國GDP的3%，到2020年，這些產(chǎn)業(yè)占GDP的比例將提高到15%。要實現(xiàn)這個目標，這些領(lǐng)域的企業(yè)就需要拓展海外市場，取得全球的資源整合和市場的開拓。

第五，加強國際金融合作共同應對新一輪風險沖擊。為了應對未來可能出現(xiàn)的金融風險，我國除了須提前做好相關(guān)政策預案之外，應該深化區(qū)域金融合作，聯(lián)手應對美聯(lián)儲政策退出以及全球貨幣金融格局變化所帶來的新沖擊。一是推動人民幣與他國本幣雙邊或多邊互換協(xié)議，加快推進人民幣跨境使用，包括本幣結(jié)算，將互換有效期延長，并支持互換資金用于貿(mào)易融資。這可以推動雙邊貿(mào)易及直接投資，并促進人民幣成為貿(mào)易關(guān)系緊密的國家的貿(mào)易計價和結(jié)算貨幣。當前，我國已經(jīng)與23個國家和地區(qū)簽署了貨幣互換協(xié)議，總規(guī)模超過了2.5萬億人民幣，未來需要拓展人民幣的深度和廣度，積極配合中國-東盟經(jīng)濟帶、新絲綢之路經(jīng)濟帶以及海上絲綢之路經(jīng)濟帶的建設(shè)，提升人民幣在國家戰(zhàn)略實施中的重要地位。二是以上海自貿(mào)區(qū)戰(zhàn)略為核心，加快建設(shè)成熟的亞洲債券市場，以吸引資本回流，維護亞洲金融市場穩(wěn)定。