岳福琴

【摘 要】隨著技術(shù)在經(jīng)濟增長中作用的凸顯，以高新技術(shù)研發(fā)為主導(dǎo)的風(fēng)險投資倍受各國政府和企業(yè)的關(guān)注。我國的風(fēng)險投資業(yè)起步較晚，制約發(fā)展的因素很多，但最主要的因素是退出機制的不完善，它嚴重阻礙了風(fēng)險資本的循環(huán)，制約了風(fēng)險投資的發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】風(fēng)險投資；退出機制；產(chǎn)權(quán)市場

一、風(fēng)險投資概述

風(fēng)險投資興起于20世紀50年代的美國。所謂風(fēng)險投資，是指把資金投向蘊藏著較大失敗危險的高新技術(shù)開發(fā)領(lǐng)域，以期成功后取得高資本收益的一種商業(yè)投資行為。據(jù)此可見，風(fēng)險投資是具有高風(fēng)險、高收益、高新技術(shù)、高專業(yè)化和程序化的權(quán)益性中長期資本投資。投資者投資的目的不是為獲得被投資企業(yè)的所有權(quán)，而是通過一定的方式退出企業(yè)，從而獲得比初始投資數(shù)十倍甚至數(shù)百倍的利潤收益。這種獨特的運行方式注定風(fēng)險資本與創(chuàng)新項目只是階段性的結(jié)合，風(fēng)險資本從投入開始，就在尋找一種便捷、安全、能夠獲得最大增值的退出通道。因此，能否成功地退出是風(fēng)險投資成功的重要檢驗標準之一。

風(fēng)險投資的退出機制就是指風(fēng)險投資機構(gòu)在其所投資的風(fēng)險企業(yè)發(fā)展相對成熟后，將所投資金由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)的機制及相關(guān)的配套制度安排。資本退出機制是風(fēng)險投資實現(xiàn)收益的途徑，也是風(fēng)險資本實現(xiàn)循環(huán)投資和持續(xù)發(fā)展的前提。目前，發(fā)達國家風(fēng)險投資退出的主要渠道有股份公開上市（IPO）、回購和清算等，其中IPO方式是最常見的退出方式。

二、我國目前風(fēng)險投資退出機制存在的主要問題

（一）風(fēng)險投資IPO方式退出困難。首先，主板市場存在法律障礙。《公司法》規(guī)定：公司申請上市要有至少3年以上的經(jīng)營期，上市前的股本總額為5000萬元及連續(xù)凈資產(chǎn)收益率10%以上的記錄，這對高新技術(shù)研發(fā)企業(yè)幾乎是難以逾越的障礙。其次，股權(quán)分置下資產(chǎn)定價缺乏合理性使風(fēng)險投資機構(gòu)轉(zhuǎn)讓股權(quán)的價格有失公平，大大降低了風(fēng)險投資IPO退出的優(yōu)勢，導(dǎo)致很多風(fēng)投企業(yè)選擇在境外上市，但由于我國境外上市審批制度和對國外資本市場規(guī)則不熟悉，又引起了不少司法難題，風(fēng)險投資IPO方式退出困難。

（二）場外交易市場落后。目前，我國正處于場外交易體系不斷建設(shè)和完善的階段，尚沒形成一個全國性的市場。另外，在管理、法律法規(guī)、資產(chǎn)評估和服務(wù)對象等方面存在不同程度的問題，使場外交易市場遠遠落后于我國的證券市場。

（三）市場中介服務(wù)體系職能弱化。風(fēng)險投資的特殊性體現(xiàn)在它整個運作過程都離不開中介服務(wù)機構(gòu)的參與和合作。對風(fēng)險投資公司來說，中介機構(gòu)的作用主要有兩個：一是提供傳統(tǒng)研究和評估服務(wù)；一是提供談判服務(wù)。目前我國的風(fēng)險投資中介機構(gòu)組織混雜，沒有相應(yīng)的行業(yè)自律組織，也沒有相應(yīng)的社會監(jiān)督體系和法律保障體系等問題，致使其很難與風(fēng)險投資需求相匹配。

（四）缺乏合格的風(fēng)險投資人才隊伍。風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展離不開風(fēng)險投資家，他們精通金融投資、經(jīng)營管理、現(xiàn)代科技、市場營銷等方面的知識，具備膽大心細、決策果斷、敢于承擔(dān)責(zé)任的品質(zhì)，又要有贏得起、輸?shù)闷鸬男睦硭刭|(zhì)。而我國缺少這種復(fù)合型人才。人才的匱乏直接導(dǎo)致不合理的退出行為發(fā)生，最終影響退出和價值增值的實現(xiàn)。

三、構(gòu)建適合我國國情的多層次風(fēng)險投資退出機制

（一）建立多層次資本市場體系。首先，積極利用主板市場退出。風(fēng)險企業(yè)通過買殼或借殼的方式上市并通過對上市公司的重組和二級市場的運作以及擴股融資，也實現(xiàn)了風(fēng)險資本變現(xiàn)和增值。這種方式還省去了申請上市的眾多復(fù)雜的程序和相應(yīng)的成本費用，應(yīng)該成為風(fēng)險企業(yè)退出的主要路徑。其次，利用境外市場退出。在發(fā)達國家的二板市場上，只要企業(yè)符合上市標準，經(jīng)過特定程序，就可以上市融資。因此利用美國納斯達克、新加坡、韓國及我國香港地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板上市也是實現(xiàn)風(fēng)險投資退出的選擇。

（二）完善產(chǎn)權(quán)交易市場。一是設(shè)立并逐步放開全國性的產(chǎn)權(quán)交易市場。二是完善產(chǎn)權(quán)體系、推進并購重組。在積極發(fā)揮主板、二板上市退出作用的同時，加強全國和地方性的產(chǎn)權(quán)交易中心建設(shè)，也是企業(yè)擴寬風(fēng)險資本的退出的選擇之一。這一方面需要完善企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度，明晰產(chǎn)權(quán)邊界，另一方面要積極培育投資銀行，保障高科技風(fēng)險企業(yè)在產(chǎn)權(quán)交易市場上進行高質(zhì)量產(chǎn)品交易的公正性和規(guī)范性，使風(fēng)險企業(yè)與產(chǎn)權(quán)交易市場相互促進，相互發(fā)展。與此同時，加強對中介機構(gòu)，如產(chǎn)權(quán)交易經(jīng)紀公司和產(chǎn)權(quán)交易服務(wù)公司等的監(jiān)管，建立健全社會中介組織市場準入制度，實行資質(zhì)等級管理，建立淘汰制度，規(guī)范中介機構(gòu)的行為，使其為產(chǎn)權(quán)交易市場的健康穩(wěn)定發(fā)展保駕護航。

（三）積極創(chuàng)新，開發(fā)其他風(fēng)險投資退出的路徑。在我國當前上市資源相對稀缺而殼資源相對豐富的現(xiàn)狀下，買殼或借殼上市風(fēng)險投資尋求變現(xiàn)、風(fēng)險企業(yè)實現(xiàn)上市融資的一種選擇。在操作中可采取以下模式：一是社會公眾股股權(quán)轉(zhuǎn)讓模式二是法人股股權(quán)轉(zhuǎn)讓模式三是國家股股權(quán)轉(zhuǎn)讓模式。同時，可以積極發(fā)展柜臺交易市場，為風(fēng)險投資者和企業(yè)提供一個監(jiān)管相對較松，容易達成交易的產(chǎn)權(quán)交易方式。柜臺交易可以在一定程度上減小金融風(fēng)險，同時能夠也能為未來建立規(guī)范的，完善的交易體系提供經(jīng)驗。在實施的過程中，交易審批時間周期長且難度大，交易手續(xù)繁瑣，可借助信托公司，在信托公司內(nèi)部完成交易，實現(xiàn)風(fēng)險投資的退出。

風(fēng)險投資的高風(fēng)險通常意味著高收益，而收益的獲取、風(fēng)險的轉(zhuǎn)移，關(guān)鍵在于退出環(huán)節(jié)。成功的退出不僅意味著高額回報，而且是風(fēng)險投資進行新一輪投資的前提。風(fēng)險投資退出機制的建立是一個系統(tǒng)性工程，健全的風(fēng)險投資退出機制的建立涉及到風(fēng)險投資企業(yè)的發(fā)展情況、風(fēng)險投資的資金來源、風(fēng)險投資的運行機制、政府對風(fēng)險投資的支持力度等許多方面。建立一個良好的風(fēng)險投資退出機制，應(yīng)結(jié)合我國的實際，建立一套既符合國際慣例又適合我國國情的風(fēng)險投資退出機制，使得風(fēng)險投資在推動國民經(jīng)濟增長、經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)變、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整等方面發(fā)揮巨大的作用。

參考文獻

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