紀(jì)建悅 王艷霞

（中國(guó)海洋大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東 青島 266100）

股票期權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效關(guān)系的實(shí)證研究
——基于我國(guó)制造業(yè)上市公司2006—2011年的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)

紀(jì)建悅 王艷霞

（中國(guó)海洋大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東 青島 266100）

我國(guó)的股票期權(quán)激勵(lì)制度在2006年開始正式實(shí)施，已有上百家上市公司實(shí)施了股票期權(quán)，但是對(duì)于股票期權(quán)在中國(guó)上市公司業(yè)績(jī)提升中的實(shí)踐效果缺乏相關(guān)實(shí)證研究。本文運(yùn)用2006—2011年我國(guó)制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，建立了面板數(shù)據(jù)模型，對(duì)這一問題進(jìn)行實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)上市公司股票期權(quán)激勵(lì)效果明顯，確實(shí)提高了企業(yè)績(jī)效。

股票期權(quán)；公司業(yè)績(jī)；上市公司

一、引言

股票期權(quán)起源于美國(guó)，它是一種旨在解決企業(yè)“委托—代理”問題、使經(jīng)理人報(bào)酬和風(fēng)險(xiǎn)相匹配的長(zhǎng)期激勵(lì)計(jì)劃。股票期權(quán)與獎(jiǎng)金相比，其長(zhǎng)期激勵(lì)效果更好，同績(jī)效股相比，其激勵(lì)作用更大（蒂羅拉，2005）。因此，股票期權(quán)在西方國(guó)家比較流行。我國(guó)從20世紀(jì)90年代開始實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，由于相關(guān)法律法規(guī)的不完善，我國(guó)企業(yè)無法實(shí)施標(biāo)準(zhǔn)的股票期權(quán)計(jì)劃，一些企業(yè)如上海儀電、上海貝嶺采用了變通的模式進(jìn)行了嘗試。《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》、《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第11號(hào)——股份支付》、《國(guó)有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》等辦法的正式頒布，為股票期權(quán)在我國(guó)的實(shí)施提供了制度保障。從2006年開始，我國(guó)上市公司正式實(shí)施真正意義上的股票期權(quán)激勵(lì)，到目前為止，在A股市場(chǎng)上已有100多家上市公司實(shí)施了股票期權(quán)制度。股票期權(quán)正式實(shí)施以來，在我國(guó)上市公司的激勵(lì)作用如何？是否提高了公司業(yè)績(jī)？已有研究并沒有對(duì)這一問題從實(shí)證角度進(jìn)行回答，本文擬對(duì)這一問題進(jìn)行深入研究。

對(duì)股票期權(quán)與公司業(yè)績(jī)之間關(guān)系問題的研究，國(guó)外主要集中在上世紀(jì)90年代至本世紀(jì)初，近年來更多關(guān)注的是關(guān)于股票期權(quán)重新定價(jià)的問題，國(guó)內(nèi)對(duì)此問題的研究則集中在近幾年。詹森和墨菲（Jensen和Murphy，1990）研究發(fā)現(xiàn)：比起其他薪酬支付形式，股票期權(quán)確實(shí)能夠起到激勵(lì)作用，但是激勵(lì)作用不是很大。亨默爾（Hemmer，1993）研究了股票期權(quán)的激勵(lì)效果，指出在信息不對(duì)稱情形下，股票期權(quán)能提高公司的業(yè)績(jī)。雅爾瑪（Yermack，1995）利用1984—1991年美國(guó)792家公司的數(shù)據(jù)，對(duì)股票期權(quán)的激勵(lì)性進(jìn)行分析，其結(jié)果否認(rèn)了股票期權(quán)激勵(lì)的有效性。拉克爾（Larcker.D，2003）指出，盡管許多論文顯示股票期權(quán)與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有正相關(guān)的關(guān)系，但是如果使用其他的計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，其結(jié)果可能會(huì)有不同。從國(guó)內(nèi)來看，羅君名（2008）對(duì)我國(guó)股票期權(quán)實(shí)施效果不好的原因及對(duì)策進(jìn)行了探討。周蘭、彭昕（2008）運(yùn)用2004—2007年間實(shí)施股票期權(quán)的公司數(shù)據(jù)，以ROE為績(jī)效指標(biāo)進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)ROE沒有通過顯著性檢驗(yàn)，得出股票期權(quán)的激勵(lì)效果不明顯的結(jié)論。郭虹霞（2009）指出，我國(guó)針對(duì)股票期權(quán)，盡管出臺(tái)了相應(yīng)的法規(guī)，但是并未真正建立起完善的法律規(guī)范體系，從而對(duì)股票期權(quán)的有效性提出了質(zhì)疑。易艷春（2010）運(yùn)用2006年實(shí)施股票期權(quán)的33家上市公司的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，按行業(yè)和控股股東性質(zhì)進(jìn)行分類對(duì)實(shí)施前后進(jìn)行了對(duì)比，得出上市公司股票期權(quán)激勵(lì)效應(yīng)明顯的結(jié)論。

綜合國(guó)內(nèi)外的研究，可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)股票期權(quán)激勵(lì)的有效性的研究并沒有達(dá)成共識(shí)，國(guó)外的研究由于其內(nèi)外部環(huán)境等與我國(guó)不同，其實(shí)證結(jié)果對(duì)我國(guó)的借鑒意義有限，國(guó)內(nèi)定性的研究較多，定量研究較少，對(duì)于股票期權(quán)自實(shí)施以來，是否有助于提升我國(guó)企業(yè)業(yè)績(jī)的問題沒有給出答案?；诖?，本文以2006—2011年我國(guó)制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)為樣本，建立面板數(shù)據(jù)模型，對(duì)這一問題進(jìn)行實(shí)證研究。

二、股票期權(quán)影響公司業(yè)績(jī)的理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)舒爾茨和貝克（Schultz和Gary S.Becker，1960）的人力資本理論，人力資本即是通過教育、培訓(xùn)、保健、勞動(dòng)力遷移、就業(yè)信息等獲得的凝結(jié)在勞動(dòng)者身上的技能、學(xué)識(shí)、健康狀況和水平的總和。而經(jīng)理人可以利用自己的人力資本為企業(yè)生產(chǎn)價(jià)值。經(jīng)理人員在一個(gè)企業(yè)的生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)中起到非常重要的作用?？梢哉f無論一家企業(yè)的資本多么雄厚，如果沒有經(jīng)理人的管理經(jīng)營(yíng)，這家企業(yè)就很可能面臨倒閉破產(chǎn)的境況。企業(yè)目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)，取決于經(jīng)理人管理的好壞，也取決于如何管理好經(jīng)理人?，F(xiàn)代管理學(xué)之父德魯克（Peter F.Drucker）認(rèn)為：“經(jīng)理人是企業(yè)中最昂貴的資源，而且也是折舊最快、最需要經(jīng)常補(bǔ)充的一種資源?！币虼?，有必要建立一種激勵(lì)機(jī)制，將經(jīng)理人激勵(lì)與公司利益掛鉤，不僅可以使經(jīng)理人員獲取相應(yīng)的報(bào)酬，同時(shí)也促進(jìn)公司績(jī)效的提升。而股票期權(quán)就是一種將經(jīng)理人的利益和公司的長(zhǎng)期發(fā)展緊密聯(lián)系起來的激勵(lì)制度。股票期權(quán)激勵(lì)制度的機(jī)理就是將股票期權(quán)授予經(jīng)理人，來鼓勵(lì)經(jīng)營(yíng)者努力工作，最終提升公司業(yè)績(jī)，提高公司股價(jià)，經(jīng)理人也可以從中獲取相應(yīng)利益。在這個(gè)過程中，經(jīng)理人的“人力資本”充分發(fā)揮了作用，經(jīng)理人能實(shí)現(xiàn)自己的價(jià)值、獲得報(bào)酬，公司業(yè)績(jī)也能得到相應(yīng)的提升，進(jìn)而，股票期權(quán)激勵(lì)制度在人力資本的催化下發(fā)揮功效。連建輝和黃文峰（2002）從人力資本的角度出發(fā)，指出股票期權(quán)可發(fā)揮充分的激勵(lì)功能。人力資本所有者擁有產(chǎn)權(quán)基本成為共識(shí)（李俊杰，2003），在人力資本這一理論的指導(dǎo)下，西方發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)行了股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制，并取得了較好的效果（寧向東，2005）。

伯利和米恩斯（Berle和Means，1930）提出的委托代理理論中，企業(yè)經(jīng)理人員是企業(yè)股東的代理人，受股東的委托來管理公司。在經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)分離的公司中，由于所有者和經(jīng)營(yíng)者各自的目標(biāo)差異和兩者之間嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，兩者之間的契約并不完備，從而使得經(jīng)理人員的積極進(jìn)取精神成為決定企業(yè)經(jīng)營(yíng)成敗最為關(guān)鍵和重要的因素。在固定薪酬制度下，經(jīng)理人的積極進(jìn)取精神不會(huì)自發(fā)形成，相反會(huì)由于信息不對(duì)稱而產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)——經(jīng)營(yíng)者的短期化行為。經(jīng)營(yíng)者就會(huì)傾向于放棄那些短期內(nèi)可能給公司財(cái)務(wù)帶來不利影響，卻有利于公司長(zhǎng)期發(fā)展的計(jì)劃，這種選擇不利于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，也損害了股東的利益。而股票期權(quán)作為一種激勵(lì)契約，可以有效地解決這個(gè)問題。通過將經(jīng)營(yíng)者的薪酬與公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益捆綁在一起，從而解決了長(zhǎng)期以來形成的“代理問題”（陳學(xué)寧，2005），最終實(shí)現(xiàn)股東和經(jīng)營(yíng)者“雙贏”的目標(biāo)。股票期權(quán)的實(shí)施可減緩代理成本（豪根、塞內(nèi)，1981），從而可以不耗費(fèi)企業(yè)現(xiàn)金，將經(jīng)理收入和股東利益掛鉤，無疑是激勵(lì)經(jīng)理與股東利益相一致的有效工具（朗，1992）。

基于上述討論，本文提出研究假設(shè)：股票期權(quán)ESO的實(shí)施能提高企業(yè)的績(jī)效。

三、研究設(shè)計(jì)

表1：各變量定義

（一）模型與變量

股票期權(quán)激勵(lì)制度的實(shí)施，使得經(jīng)營(yíng)者努力工作，最終實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化，即公司的業(yè)績(jī)提高。由于目前我國(guó)的資本市場(chǎng)還不屬于強(qiáng)有效市場(chǎng)，托賓Q并不能準(zhǔn)確地反映出公司績(jī)效，所以本文采用加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率來表示公司績(jī)效。通過對(duì)績(jī)效指標(biāo)與影響因素之間進(jìn)行回歸分析，主要是通過觀察虛擬變量回歸系數(shù)的大小及其顯著性，來分析股票期權(quán)的激勵(lì)作用是否有效。因此，本文設(shè)定如下面板數(shù)據(jù)模型：

其中，變量的下標(biāo)i代表公司、t代表年份。兩個(gè)模型中，虛擬變量在本文中采取滯后一期、二期、三期的形式，原因在于：（1）股票期權(quán)的實(shí)施對(duì)公司績(jī)效的影響可能具有一定的滯后性，效果不會(huì)立即顯現(xiàn)。（2）虛擬變量ESO的滯后可以很好地分析隨著時(shí)間的推移股票期權(quán)對(duì)公司績(jī)效的激勵(lì)效應(yīng)。（3）ESO的滯后可以更好地控制其與公司業(yè)績(jī)之間可能存在的內(nèi)生性。此外，由于影響公司業(yè)績(jī)的因素有很多，除了實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)制度外，相關(guān)研究表明公司的規(guī)模、公司的償債能力以及公司治理結(jié)構(gòu)等都可能影響公司績(jī)效。因此，為避免這些因素對(duì)股票期權(quán)的實(shí)施與公司業(yè)績(jī)關(guān)系的影響，本文選取了以下控制變量：以營(yíng)業(yè)收入的自然對(duì)數(shù)表示公司規(guī)模，以資產(chǎn)負(fù)債率表示公司償債能力，以獨(dú)立董事的比例表示公司治理結(jié)構(gòu)，以便準(zhǔn)確研究股票期權(quán)的實(shí)施與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。表1介紹了模型中各變量以及變量的定義。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文的數(shù)據(jù)全部來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫，其中一些缺失的數(shù)據(jù)是通過查閱公司年報(bào)取得的。樣本選取2006—2011年在兩大證券交易所上市的公司。以2006年為起點(diǎn)，是因?yàn)槲覈?guó)的股票期權(quán)激勵(lì)制度是在此時(shí)才正式啟動(dòng)，國(guó)家也制定相應(yīng)的法律法規(guī)來完善股票期權(quán)的實(shí)施。為了排除行業(yè)因素的干擾，確保分析結(jié)果更準(zhǔn)確，本文只選擇了制造行業(yè)公司，其中剔除ST類、B股、H股和退市的公司，總共有512家制造業(yè)企業(yè)。在2006年至2011年期間，512家樣本公司中共有29家公司實(shí)施了股票期權(quán)，483家沒有實(shí)施股票期權(quán)。

（三）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了相應(yīng)變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從中可以看出，公司績(jī)效指標(biāo)總資產(chǎn)收益率的平均值為4.724%，高于中位數(shù)3.721%，最高達(dá)47.702%；績(jī)效指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率的平均值為8.775%，中位數(shù)為7.62%，最大為115.14%?？刂谱兞恐校Y產(chǎn)負(fù)債率均值為48.583%，最大值達(dá)到139.855%，最小值僅為0.708%，說明每個(gè)公司的負(fù)債情況各不相同；衡量企業(yè)規(guī)模的營(yíng)業(yè)收入自然對(duì)數(shù)變量的均值為21.372，中位數(shù)為 21.238，最大值為26.794，最小值為16.703，說明這些企業(yè)的規(guī)模比較相近；獨(dú)立董事比例平均值為35.763%，略高于中位數(shù)33.333%，最大值為60%，最小值為9.091%。虛擬變量ESO的均值從滯后三期到滯后一期在逐漸變大。

表2：各變量的描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證研究結(jié)果及其分析

（一）相關(guān)性檢驗(yàn)

從相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，ROA與ESO的滯后一期到滯后三期都表現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，并且相關(guān)系數(shù)在滯后一期為0.13815，而在滯后三期為0.160832，其相關(guān)系數(shù)由滯后一期到滯后三期相應(yīng)變大。ROE與ESO的滯后一期到滯后三期也表現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，ROE與ESO滯后一期的相關(guān)系數(shù)為0.085925，ROE與ESO滯后二期的相關(guān)系數(shù)為0.078676，ROE與ESO滯后三期的相關(guān)系數(shù)為0.077207，相關(guān)系數(shù)由滯后一期到滯后三期相應(yīng)變小，但變化不是很大。表3和表4給出了相關(guān)性檢驗(yàn)的結(jié)果。

表3：ROA與ESO的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果

表4：ROE與ESO的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果

表5：模型1的回歸結(jié)果

表6：模型2的回歸結(jié)果

（二）實(shí)證結(jié)果分析

本文通過eviews6.0操作，通過普通最小二乘法對(duì)面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行回歸分析，表5和表6給出了績(jī)效指標(biāo)ROA和ROE的回歸分析結(jié)果。

1.公司績(jī)效與股票期權(quán)虛擬變量的分析。對(duì)于績(jī)效指標(biāo)ROA與ESO的結(jié)果顯示，在滯后一期到滯后三期，其ESO的回歸系數(shù)逐漸增加，并且都是在1%的水平上顯著正相關(guān)。對(duì)于績(jī)效指標(biāo)ROE與ESO的回歸結(jié)果，也從滯后一期到滯后三期，其顯著性雖然是由1%水平變?yōu)?%水平，但是其回歸系數(shù)也是逐漸變大，而且是顯著正相關(guān)。從上面來看，股票期權(quán)確實(shí)發(fā)揮了它的激勵(lì)效果，有利于企業(yè)績(jī)效的提高，同時(shí)也發(fā)揮了長(zhǎng)期效應(yīng)，進(jìn)而支持了本文提出的觀點(diǎn)，證明了股票期權(quán)的實(shí)施促進(jìn)了公司業(yè)績(jī)的提高。

2.控制變量的回歸系數(shù)分析。從表5和表6上看，從滯后一期到滯后三期，績(jī)效指標(biāo)上有一個(gè)顯著的規(guī)模效應(yīng)，營(yíng)業(yè)收入的對(duì)數(shù)在這兩個(gè)報(bào)酬績(jī)效指標(biāo)的回歸分析上是顯著正相關(guān)的；資產(chǎn)負(fù)債比率對(duì)公司績(jī)效是顯著負(fù)相關(guān)的，根據(jù)權(quán)衡理論，負(fù)債雖然為公司帶來了避稅效應(yīng)，但同時(shí)也帶來了成本的增加，說明負(fù)債比率過高，負(fù)債增加帶來的負(fù)效應(yīng)超過正效應(yīng)。此外，從滯后一期到滯后三期，其回歸系數(shù)變化不大，說明長(zhǎng)期來看，資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)公司的業(yè)績(jī)影響變化不是很大；獨(dú)立董事的比例表現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)，但是從滯后一期到滯后三期的回歸結(jié)果來看，隨著時(shí)間的推移，這個(gè)負(fù)效應(yīng)作用也在變?nèi)酰f明獨(dú)立董事的增加并沒有提高企業(yè)的業(yè)績(jī)，原因可能是獨(dú)立董事的過度監(jiān)督，導(dǎo)致了一些重大投資項(xiàng)目不能實(shí)施或與經(jīng)營(yíng)者的關(guān)系僵化等，故反而降低了企業(yè)業(yè)績(jī)。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了進(jìn)一步明確股票期權(quán)對(duì)公司業(yè)績(jī)的有效性，本文進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，對(duì)替代變量進(jìn)行了回歸分析。使用資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)取代營(yíng)業(yè)收入的對(duì)數(shù)來表示公司規(guī)模，將其帶入進(jìn)行回歸分析，其結(jié)果見表7和表8。

從兩個(gè)表中可以看出，ESO與公司績(jī)效之間的關(guān)系還是顯著正相關(guān)的，其回歸系數(shù)從滯后一期至滯后三期逐漸變大，進(jìn)一步說明了股票期權(quán)的激勵(lì)作用確實(shí)發(fā)揮了長(zhǎng)期效應(yīng)，從而也進(jìn)一步支持了文中提出的觀點(diǎn)，證明股票期權(quán)的實(shí)施有利于公司績(jī)效的提高。表7和表8中的控制變量回歸結(jié)果與表5和表6中的結(jié)果一致，這里不再贅述。

表7：ROA的進(jìn)一步檢驗(yàn)結(jié)果

表8：ROE的進(jìn)一步檢驗(yàn)結(jié)果

五、結(jié)論

本文使用2006—2011年間的股票期權(quán)樣本來檢驗(yàn)ESO效應(yīng)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。通過對(duì)績(jī)效指標(biāo)ROA、ROE的回歸分析，本文得出ESO對(duì)企業(yè)績(jī)效有顯著的正效應(yīng)。說明通過將經(jīng)理人的個(gè)人經(jīng)濟(jì)利益與企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展聯(lián)系起來，可以使經(jīng)理人努力工作，更好地管理公司，不僅公司實(shí)現(xiàn)了更好的發(fā)展，同時(shí)高級(jí)管理者還可以獲取豐厚的報(bào)酬。這為上市公司企業(yè)經(jīng)營(yíng)提供了啟示，公司應(yīng)該充分利用股票期權(quán)激勵(lì)制度，來激勵(lì)經(jīng)理人，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)經(jīng)理人和公司利益的雙贏。

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[16]Thomas Hemmer，1993，“Risk-Free Incentive Contracts：Eliminating Agency Cost Using Compensation Schemes”，Journal of Accounting and Economics，16.

Empirical Study on the Relationship Between Stock Option Incentive and Performance of the Company—Based on the Empirical Data of China’s Manufacturing Listed Companies from 2006 to 2011

Ji Jianyue Wang Yanxia
（School of Economics,Ocean University of China，Shandong Qingdao 266100）

The stock option incentive mechanism was formally implemented in China in 2006.Hundreds of listed companies have implemented the stock option incentive mechanism.However，little empirical research has been done on the effect stock option incentive mechanism on the performance of China’s listed companies.This paper uses the data of China’s manufacturing listed company from 2006 to 2011 as the sample，establishes a panel data model and conducts an empirical research on this issue.The result shows the effect of stock option incentive is obvious and it really can improve the corporate performance.

stock option，corporate performance，listed companies

F830.91

A

：1674-2265（2014）05-0014-06

（特約編輯 齊稚平；校對(duì) XY，GX）

2014-4-15

紀(jì)建悅，男，山東青島人，中國(guó)海洋大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授，博士，研究方向?yàn)楣窘鹑?；王艷霞，女，山東德州人，中國(guó)海洋大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，研究方向?yàn)楣窘鹑凇?/p>