李紹玲　栗建松

摘 要：創(chuàng)業(yè)投資業(yè)的發(fā)展有利于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的成長，有利于緩解中小企業(yè)融資難困境，有利于國民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，完善的創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制是創(chuàng)業(yè)投資成長的關(guān)鍵，是保持創(chuàng)業(yè)投資活力的重要環(huán)節(jié)。美國和臺灣地區(qū)創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制成功經(jīng)驗(yàn)表明：構(gòu)建多層次的資本市場，完善退出渠道；完善相關(guān)法律法規(guī)，提供法律保障；培養(yǎng)優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)投資人才隊(duì)伍，是當(dāng)前完善中國創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制，保持創(chuàng)業(yè)投資業(yè)健康發(fā)展的實(shí)際需要。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)投資；退出機(jī)制；資本市場

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）01-0146-02

創(chuàng)業(yè)投資是創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資的重要來源和實(shí)現(xiàn)科技成果轉(zhuǎn)化的重要途徑。作為新世紀(jì)經(jīng)濟(jì)增長的動力，創(chuàng)業(yè)投資的健康發(fā)展與完善的創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制密不可分。所謂創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制，是指創(chuàng)業(yè)投資家在其所投資的高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展相對成熟后，將投資資本由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)即變現(xiàn)的機(jī)制。良好的退出機(jī)制是實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資活動有效循環(huán)的關(guān)鍵，研究并借鑒發(fā)達(dá)國家和地區(qū)退出機(jī)制的經(jīng)驗(yàn)，對完善中國創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制意義重大。

一、創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制的重要性

1.實(shí)現(xiàn)投資收益，獲得風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。創(chuàng)業(yè)投資家涉足創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域的根本動力源于高額經(jīng)濟(jì)回報(bào)的追求，如果缺乏完善的投資退出機(jī)制，成功項(xiàng)目的投資回報(bào)就難以變現(xiàn)，其他失敗項(xiàng)目的投資損失也無法得到補(bǔ)償，創(chuàng)業(yè)投資活動就難以為繼。

2.保持創(chuàng)業(yè)投資資產(chǎn)的流動性。創(chuàng)業(yè)投資退出既是上一輪創(chuàng)業(yè)投資的終點(diǎn)，又是新一輪創(chuàng)業(yè)投資的起點(diǎn)。只有創(chuàng)業(yè)投資順利退出，收回本金或收益，才能進(jìn)入新一輪的投資，開始新的循環(huán)。假如缺乏退出機(jī)制，創(chuàng)業(yè)資本無法從成功投資企業(yè)撤出，新的投資活動便受到限制，創(chuàng)業(yè)資本的增值和整體創(chuàng)業(yè)投資活動便會受到阻礙。

3.降低投資風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)業(yè)投資通常以高風(fēng)險(xiǎn)新興產(chǎn)業(yè)作為投資對象，投資項(xiàng)目不易成功。考慮到資金的機(jī)會成本，創(chuàng)業(yè)投資家急切希望從成功項(xiàng)目推出，規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；項(xiàng)目失敗創(chuàng)業(yè)投資家更需要暢通退出渠道，減少投資損失。

二、創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制的國際經(jīng)驗(yàn)借鑒

一國或地區(qū)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)制的完善程度是衡量該國或地區(qū)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展水平的重要參考。發(fā)達(dá)國家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)投資經(jīng)過多年發(fā)展，已形成行之有效的創(chuàng)投退出模式，其成功經(jīng)驗(yàn)對于尚處于創(chuàng)投發(fā)展初期的國家具有重要的借鑒意義。

（一）美國經(jīng)驗(yàn)

美國是創(chuàng)業(yè)投資的起源地，同時(shí)也是創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)作最成功的國家。美國具有發(fā)達(dá)的資本市場，企業(yè)的融資模式以直接融資為主，形成了以二板股票市場公開發(fā)行（IPO）和并購為主的退出方式，其創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制的經(jīng)驗(yàn)主要有：

1.成熟的二板市場——納斯達(dá)克（NASDAQ）市場。NASDAQ即全美證券交易商協(xié)會自動掛牌系統(tǒng)，是美國創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制的標(biāo)志性市場。它設(shè)立的主要目的是為中小企業(yè)提供資金融通渠道，促進(jìn)中小企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。隨著NASDAQ市場的不斷成熟和完善，一大批高科技企業(yè)，如戴爾、思科、微軟、新浪等在該市場實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)資本的成功退出。此外，相對于具有嚴(yán)格上市要求的紐約證券交易市場，NASDAQ市場制定的上市標(biāo)準(zhǔn)、上市費(fèi)用等方面的要求都相對較低，這使得整個(gè)NASDAQ市場具備高流動性和高效率性等優(yōu)點(diǎn)，為很多中小企業(yè)和新興公司提供了良好的融資渠道，也為創(chuàng)業(yè)資本的退出提供了便利，促進(jìn)了創(chuàng)業(yè)投資在美國的高速發(fā)展。

2.完善的法律法規(guī)保障。為確保創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展，美國政府給予創(chuàng)業(yè)投資業(yè)在立法方面的政策扶持：1981年，美國國會通過《經(jīng)濟(jì)恢復(fù)稅法》，將資本收益稅從28%降至20%；1997年《投資收益稅降低法案》進(jìn)一步調(diào)低稅率，并規(guī)定向新興創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資的稅收優(yōu)惠；美國政府制定《小企業(yè)法案》和《小企業(yè)融資法案》為創(chuàng)業(yè)投資公司提供專項(xiàng)貸款；為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供信用擔(dān)保，鼓勵(lì)和支持銀行等金融機(jī)構(gòu)涉足創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域；為創(chuàng)業(yè)投資的退出方式如兼并收購、創(chuàng)業(yè)企業(yè)回購提供法律、法規(guī)保障；美國《公司法》中關(guān)于清算退出的法律規(guī)定，使得創(chuàng)業(yè)投資家能夠及時(shí)果斷地采用清算的方式退出創(chuàng)業(yè)投資。

3.政府幫扶為主很少干預(yù)。在創(chuàng)業(yè)投資成長進(jìn)程中，政府的作用不可低估。政府可以采取各種措施鼓勵(lì)扶持創(chuàng)業(yè)投資業(yè)的發(fā)展，并在一定程度上為創(chuàng)業(yè)投資業(yè)營造一個(gè)穩(wěn)定、良好的發(fā)展環(huán)境，從而最大限度地減少創(chuàng)業(yè)投資面臨的風(fēng)險(xiǎn)。美國政府很早就充當(dāng)了創(chuàng)業(yè)投資的“保護(hù)傘”，但是美國政府很少直接參與創(chuàng)業(yè)投資的運(yùn)作與管理。

（二）臺灣地區(qū)經(jīng)驗(yàn)

臺灣地區(qū)的創(chuàng)業(yè)投資業(yè)始于20世紀(jì)80年代，在學(xué)習(xí)美國經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，成長迅速，探索了一套適合自身的創(chuàng)業(yè)投資模式，成為創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展最好的亞洲地區(qū)。相較美國而言，臺灣地區(qū)的成功經(jīng)驗(yàn)對大陸創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展更加具有借鑒意義。

1.多層次資本市場。目前臺灣資本市場可劃分為三個(gè)層次：第一層次是公司制的臺灣證券交易所集中交易市場；第二層次是財(cái)團(tuán)法人制的證券柜臺買賣中心市場；第三層次是興柜市場。近年來隨著上柜公司數(shù)量和質(zhì)量不斷提升，柜臺買賣漸成規(guī)模，興柜市場定位于上市、上柜的預(yù)備市場。臺交所集中市場上市條件嚴(yán)格，申請企業(yè)在資本數(shù)額、設(shè)立年限、財(cái)務(wù)要求、股權(quán)分散、公司治理等均方面嚴(yán)于其他層次市場；柜臺買賣市場上柜條件較為寬松，企業(yè)以中小型企業(yè)和科技型企業(yè)為主，因此對上柜資格條件較臺交所有所降低，為了幫助臺灣中小企業(yè)、科技企業(yè)和重要事業(yè)進(jìn)入資本市場，本世紀(jì)初曾在柜臺買賣中心中新設(shè)二類股票，其上柜條件較柜臺買賣更為寬松；興柜市場是上柜、上市預(yù)備市場，興柜交易的審核主要由推薦的證券商負(fù)責(zé)，上柜條件以程序性條件為主，沒有實(shí)質(zhì)性條件。臺灣多層次的資本市場為新興科技產(chǎn)業(yè)提供健全的培育場所，已成功培育眾多中小高薪技術(shù)企業(yè)，尤其是門檻較低的柜臺市場和興柜市場為中小企業(yè)提供融資便利，成為中小企業(yè)融資及創(chuàng)業(yè)資本退出的重要渠道。

2.政府扶持與引導(dǎo)。在稅收減免方面，臺灣地區(qū)在《創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)管理規(guī)則》之外，每年根據(jù)臺灣產(chǎn)業(yè)發(fā)展情況出臺一個(gè)《創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)適用標(biāo)準(zhǔn)》，對70%以上資產(chǎn)投資于適用標(biāo)準(zhǔn)的創(chuàng)業(yè)投資基金予以稅收減免。投資創(chuàng)業(yè)投資公司的股東持股達(dá)二年以上者，可根據(jù)所投資金額的20%抵減所得稅。若年度不足抵減時(shí)，可在以后四個(gè)年度內(nèi)抵減，抵減金額以不超過創(chuàng)投實(shí)際投資科技事業(yè)金額占創(chuàng)投實(shí)收資本額比例為限。當(dāng)股東因創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)以未分配盈余轉(zhuǎn)增資而取得的股票，免計(jì)入該股東當(dāng)年度綜合所得額或營利事業(yè)所得額課稅。此外，營利事業(yè)投資于創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)，其投資收益80%免予計(jì)入當(dāng)年度營利事業(yè)所得額課稅。除了稅收優(yōu)惠外，在資金融通方面，政府不僅牽頭成立創(chuàng)業(yè)投資基金支持創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展，還為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供專項(xiàng)貸款和補(bǔ)助金，之后財(cái)政部還允許保險(xiǎn)公司的資金投資創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)，擴(kuò)大了創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)的資金來源。endprint

三、中國創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制的構(gòu)建與完善

1.構(gòu)建多層次的資本市場，完善創(chuàng)業(yè)投資退出渠道。發(fā)達(dá)國家的成功經(jīng)驗(yàn)表明，在創(chuàng)業(yè)投資的主要退出方式中，IPO主要是通過證券市場退出，并購和回購主要是通過產(chǎn)權(quán)市場退出，清算一般是通過拍賣市場退出。主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場、海外市場、場外交易市場、產(chǎn)權(quán)交易市場和拍賣市場共同構(gòu)成了一國多層次資本市場體系。因此，現(xiàn)階段構(gòu)建和完善中國資本市場體系，應(yīng)采取的措施包括：第一，政府應(yīng)規(guī)范引導(dǎo)主板市場的殼資源，使經(jīng)營業(yè)績良好，發(fā)展前景廣闊的企業(yè)通過買殼上市或借殼上市順利進(jìn)入主板上市。第二，適度降低創(chuàng)業(yè)板、中小板的上市要求，使其獨(dú)立于主板市場，成為真正意義上的二板市場。第三，為中小企業(yè)海外上市創(chuàng)造有利的條件，積極鼓勵(lì)國內(nèi)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)利用海外市場實(shí)現(xiàn)創(chuàng)投資本的順利退出。第四，建立全國性產(chǎn)權(quán)交易市場，打破地區(qū)界限，整合優(yōu)質(zhì)資源，加強(qiáng)市場化建設(shè)，形成統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)、統(tǒng)一監(jiān)管、信息共享、資源集中、信息發(fā)布網(wǎng)絡(luò)化的全國性產(chǎn)權(quán)交易市場，吸引各類投資者積極參與到產(chǎn)權(quán)市場中來，為中小企業(yè)融資提供便利。

2.完善相關(guān)法律法規(guī)，為創(chuàng)業(yè)投資的退出提供法律保障。目前，中國尚未建立完整的創(chuàng)業(yè)投資退出法律法規(guī)體系。美國和臺灣地區(qū)在創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展初始便制定扶持創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的法律法規(guī)，并伴隨著創(chuàng)投的發(fā)展不斷優(yōu)化完善。因此，中國政府應(yīng)結(jié)合國內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)行現(xiàn)狀和需要，尤其是考慮創(chuàng)業(yè)投資不同退出渠道的特點(diǎn)，效仿國外，盡快出臺《創(chuàng)業(yè)投資法》，使創(chuàng)業(yè)投資業(yè)發(fā)展有章可循，使創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制得到法律法規(guī)的保障。此外，還需完善《公司法》關(guān)于企業(yè)并購的規(guī)定，為創(chuàng)業(yè)投資退出提供便利出口；修改現(xiàn)行《公司法》的若干規(guī)定，為創(chuàng)投企業(yè)股份回購提供法律支持；明晰《破產(chǎn)法》中關(guān)于破產(chǎn)原因及清償能力的界定，降低創(chuàng)業(yè)投資家面臨的風(fēng)險(xiǎn)；修改《證券法》中限制創(chuàng)業(yè)投資業(yè)發(fā)展和創(chuàng)業(yè)資本退出的條款，適當(dāng)放寬創(chuàng)業(yè)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板、中小板上市條件，擴(kuò)大知識產(chǎn)權(quán)在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中所占股權(quán)比重，使更多中小企業(yè)進(jìn)入資本市場融資，讓中小企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓較為靈活。

3.培養(yǎng)優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)投資人才隊(duì)伍，助推創(chuàng)業(yè)投資可持續(xù)發(fā)展。首先創(chuàng)業(yè)投資家是推動創(chuàng)業(yè)投資業(yè)健康發(fā)展的重要力量，是創(chuàng)業(yè)投資公司的核心。創(chuàng)業(yè)投資的順利退出，離不開優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)投資家隊(duì)伍。所以培養(yǎng)和造就一批具備識別風(fēng)險(xiǎn)、化解風(fēng)險(xiǎn)的專業(yè)化創(chuàng)業(yè)投資家隊(duì)伍，是加快中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的現(xiàn)實(shí)選擇。其次，培育創(chuàng)業(yè)投資人才應(yīng)結(jié)合中國實(shí)際，渠道靈活，實(shí)行產(chǎn)學(xué)研相結(jié)合，在有關(guān)高等院校開設(shè)專門的專業(yè)和研究方向，在與現(xiàn)實(shí)緊密結(jié)合的基礎(chǔ)上，培養(yǎng)具備扎實(shí)理論功底、同時(shí)能聯(lián)系實(shí)際的復(fù)合型人才。第三，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)與高等院校聯(lián)合，加強(qiáng)創(chuàng)業(yè)投資從業(yè)人員的繼續(xù)教育，豐富理論知識，以更好地指導(dǎo)實(shí)踐。最后，創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)協(xié)會可以牽頭，定期組織創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)人員到國外發(fā)達(dá)地區(qū)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行深造，并定期邀請國外創(chuàng)業(yè)投資家來國內(nèi)講課授教，同時(shí)積極引進(jìn)國外優(yōu)秀人才。

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[責(zé)任編輯 吳明宇]endprint