□趙 息 劉佳音 [天津大學(xué) 天津 300072]

并購(gòu)支付方式影響我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究
——基于事件研究法與財(cái)務(wù)報(bào)表分析法的比較研究

□趙 息 劉佳音 [天津大學(xué) 天津 300072]

分別采用事件研究法以及財(cái)務(wù)報(bào)表分析法，針對(duì)2009年進(jìn)行并購(gòu)交易的上市公司，考察了股票支付方式和現(xiàn)金支付方式對(duì)最終并購(gòu)績(jī)效的影響。得出的基本結(jié)論是：不同于國(guó)外同類研究的實(shí)證結(jié)果，我國(guó)上市公司中，股票收購(gòu)公司在首次宣布并購(gòu)公告后股價(jià)出現(xiàn)超額波動(dòng)，而現(xiàn)金收購(gòu)公司只能獲得正常收益；從財(cái)務(wù)績(jī)效角度來(lái)看，股票收購(gòu)公司能夠獲得短期的財(cái)務(wù)績(jī)效改善。值得注意的是，采用事件研究法和財(cái)務(wù)報(bào)表法得到的結(jié)果具有一致性。

并購(gòu)支付方式；并購(gòu)績(jī)效；事件研究法；財(cái)務(wù)報(bào)表分析法

美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者George J oseph S tigler曾在《通向壟斷和寡占之路——企業(yè)并購(gòu)》中說(shuō)：“縱覽美國(guó)著名大企業(yè)，幾乎沒(méi)有哪一家不是通過(guò)某種方式、某種程度的兼并而成長(zhǎng)起來(lái)的，幾乎沒(méi)有一家大公司是主要靠?jī)?nèi)部積累成長(zhǎng)壯大的”。據(jù)國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)及股權(quán)投資領(lǐng)域權(quán)威研究機(jī)構(gòu)——清科研究中心2012年年初發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2011年中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)共完成1157起并購(gòu)交易，披露價(jià)格的985起，并購(gòu)交易總金額達(dá)到669.18億美元。與2010年完成的622起案例相比，同比增長(zhǎng)高達(dá)86.0%，并購(gòu)金額同比增長(zhǎng)92.3%。可以毫不夸張的說(shuō)，中國(guó)企業(yè)已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)并購(gòu)的年代。

在并購(gòu)的過(guò)程中，支付方式是影響收購(gòu)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要因素，資本結(jié)構(gòu)又會(huì)影響資源配置效率，與公司治理結(jié)構(gòu)、企業(yè)戰(zhàn)略和企業(yè)價(jià)值之間存在深刻的內(nèi)在聯(lián)系。目前的支付方式主要有：現(xiàn)金支付、股票支付、資產(chǎn)置換支付、承擔(dān)債務(wù)支付、債權(quán)支付以及混合支付方式。這其中，現(xiàn)金支付占到50%以上的比例，是當(dāng)前最主要的支付方式。不同的支付方式直接影響到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，而并購(gòu)也是企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的一個(gè)動(dòng)態(tài)過(guò)程，通過(guò)研究不同支付方式對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響，能幫助我們深入考察企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)價(jià)值效應(yīng)的影響，解釋企業(yè)并購(gòu)績(jī)效差異，科學(xué)引導(dǎo)企業(yè)利用并購(gòu)這一資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的機(jī)會(huì)，優(yōu)化企業(yè)價(jià)值。

一、文獻(xiàn)綜述

目前國(guó)外學(xué)者對(duì)不同支付方式影響并購(gòu)績(jī)效的研究主要集中在考察股票市場(chǎng)上的并購(gòu)超額收益變動(dòng)，實(shí)證方法主要采用事件研究法。支付方式影響超額收益的理論主要涉及到稅務(wù)因素、信息效應(yīng)及信號(hào)理論。根據(jù)這三種理論，現(xiàn)金收購(gòu)向投資者傳達(dá)了收購(gòu)方的現(xiàn)有資產(chǎn)可以產(chǎn)生較大的現(xiàn)金流量這一利好信息，反映了收購(gòu)者對(duì)于收購(gòu)公司的盈利性擁有信心，因而能帶來(lái)超額收益；而股票支付暗示了自身股票被高估的信息，是對(duì)收購(gòu)前景的不良信號(hào)，會(huì)帶來(lái)負(fù)向超額收益。這一理論得到了大多數(shù)國(guó)外學(xué)者的證實(shí)。Travlos[1]、Wansley，Lane和Yang[2]、Loughran和Vijh[3]等使用股票價(jià)格數(shù)據(jù)對(duì)支付方式與并購(gòu)價(jià)值效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)以現(xiàn)金支付能為收購(gòu)公司在并購(gòu)前和并購(gòu)后帶來(lái)正的異常收益，而股票支付的收購(gòu)公司的異常收益為負(fù)。Franks，Harris和Mayer對(duì)在美國(guó)和英國(guó)支付方式在收購(gòu)中的影響進(jìn)行了比較，發(fā)現(xiàn)不同支付方式對(duì)超額收益的影響存在顯著的國(guó)別差異[4]。

相比而言，國(guó)內(nèi)研究主要集中在對(duì)各種支付方式進(jìn)行理論分析，對(duì)與并購(gòu)支付方式效果的實(shí)證研究非常匱乏，實(shí)證結(jié)果也存在較大的差異。李繼偉綜合運(yùn)用事件分析法和財(cái)務(wù)分析法對(duì)上市公司并購(gòu)支付效果進(jìn)行分析[5]。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：無(wú)論是從市場(chǎng)績(jī)效方面還是財(cái)務(wù)績(jī)效方面來(lái)看，不同支付方式收購(gòu)方樣本組之間的差異并不顯著，并且發(fā)生并購(gòu)事件公司的財(cái)務(wù)績(jī)效與市場(chǎng)績(jī)效無(wú)顯著相關(guān)性。畢金玲、李文佳采用事件研究法得到了與國(guó)外研究者一致的結(jié)論，并進(jìn)一步證明了事件研究法對(duì)中國(guó)股市的并購(gòu)績(jī)效研究的適用性[6]。然而，更多國(guó)內(nèi)學(xué)者認(rèn)為超額收益法的運(yùn)用嚴(yán)重依賴有效市場(chǎng)的理論假設(shè)，而中國(guó)這一市場(chǎng)的有效性還存在爭(zhēng)議，因此用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)衡量公司績(jī)效更為合適。如國(guó)內(nèi)學(xué)者朱磊，譚劍和王旭就采用了現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)考察了不同并購(gòu)支付方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響。得到的結(jié)果不同于采用事件研究法得到的結(jié)果，他們的結(jié)果表明并購(gòu)公司無(wú)論采用現(xiàn)金支付、股票支付還是其他方式，對(duì)并購(gòu)公司股東財(cái)富沒(méi)有顯著影響[7]。邢天才，賀銦璇則發(fā)現(xiàn)，不同并購(gòu)支付方式下的財(cái)務(wù)績(jī)效具有暫時(shí)效應(yīng)[8]。

由于選取的評(píng)價(jià)方式不同，會(huì)產(chǎn)生不同甚至截然相反的研究結(jié)果。因此，為了更客觀全面地考察不同支付方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，本文分別采用事件研究法和財(cái)務(wù)報(bào)表分析法來(lái)考察企業(yè)并購(gòu)的股市績(jī)效和財(cái)務(wù)績(jī)效，旨在對(duì)并購(gòu)支付方式效果做一個(gè)系統(tǒng)、完善的評(píng)價(jià)，反映不同支付方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響。

二、研究方案設(shè)計(jì)及實(shí)證檢驗(yàn)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源及樣本選取

樣本數(shù)據(jù)全部來(lái)源于2009年間，這為研究并購(gòu)后兩年的公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的變化提供了足夠長(zhǎng)的一段期間。目前在中國(guó)實(shí)施并購(gòu)最常用的方式為股票支付和現(xiàn)金支付，雖然研究其他方式對(duì)并購(gòu)的影響也很有意義，但是由于09年內(nèi)采用其他方式并購(gòu)的公司數(shù)目很少，研究缺乏統(tǒng)計(jì)意義，因而本文僅僅聚焦于現(xiàn)金和股票支付方式。數(shù)據(jù)剔除了一年內(nèi)進(jìn)行過(guò)多次并購(gòu)交易的公司，以及所有的ST，PT公司，最后得到72個(gè)樣本，其中現(xiàn)金支付并購(gòu)的公司占42個(gè)，進(jìn)行股票支付的公司占30個(gè)①。

（二）股市績(jī)效的實(shí)證結(jié)果

1．事件研究法

根據(jù)有效市場(chǎng)理論，市場(chǎng)能夠迅速、有效地反映有關(guān)公司價(jià)值的信息，在有效市場(chǎng)中，股價(jià)反映了公司內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)狀況[5]。在此前提下，可以通過(guò)考察股價(jià)對(duì)公司并購(gòu)公告消息的反應(yīng)，來(lái)檢驗(yàn)公司并購(gòu)的效果。根據(jù)這一理論，本文采用事件研究法來(lái)研究并購(gòu)公司的股票價(jià)格行為，考察并購(gòu)帶來(lái)的股市績(jī)效。首先選擇首次宣布并購(gòu)交易的前20天和后40天（-20,40）作為研究并購(gòu)引起股價(jià)變化的事件期；另外選擇一段不會(huì)受到并購(gòu)事件影響的干凈期（-420，-40）來(lái)估計(jì)預(yù)期收益率②。具體的指標(biāo)以及計(jì)算函數(shù)見(jiàn)表1。

表1 事件研究法的指標(biāo)以及計(jì)算函數(shù)③

2．累積非正常收益率（CAR）的實(shí)證結(jié)果

首先利用CAPM模型回歸得到常數(shù)項(xiàng)，以及敏感系數(shù)β，兩者均值分別為0.0007和1.0697?；貧w的擬合優(yōu)度均值為0.54，擬合優(yōu)度較高；并且CAPM模型回歸的t值和F值都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于2，回歸系數(shù)和方程都在5%水平上顯著。因此我們認(rèn)定變量間存在顯著的線性關(guān)系，可以利用該模型計(jì)算期望收益率。

表2 累積非正常收益率（CAR）描述性統(tǒng)計(jì)量

利用期望收益率，通過(guò)計(jì)算超額收益（AR），進(jìn)一步得到累積非正常收益率（CAR）。將整個(gè)事件期細(xì)分為形成期（-20，-1）和檢驗(yàn)期（1，40），分別對(duì)三個(gè)期間的累積非正常收益率進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。在形成期，相比于現(xiàn)金收購(gòu)，股票收購(gòu)獲得較高的非正常收益（0.1477）；而在檢驗(yàn)期，兩者差異不大；整個(gè)事件期內(nèi)，股票支付獲得的超額收益遠(yuǎn)高于現(xiàn)金支付。

圖1顯示了股票支付組和現(xiàn)金支付組的CAR均值在整個(gè)事件期內(nèi)的逐日走勢(shì)圖。由圖中我們可以清晰地看到，兩種支付方式在首次宣布并購(gòu)日的前20天CAR均值波動(dòng)較大，在宣布并購(gòu)的前一天，即第20天，CAR達(dá)到最高點(diǎn)，之后急速下降，在后四十天波動(dòng)減緩。值得注意的是，股票支付組的CAR波動(dòng)幅度大于現(xiàn)金組。

圖1 不同支付方式的CAR均值逐日走向

為了進(jìn)一步觀察這種變動(dòng)的顯著性，我們對(duì)累積非正常收益率進(jìn)行了分組T檢驗(yàn)，如表3所示?？梢悦黠@的看出股票支付在形成期的CAR顯著不為零（0.0072），在檢驗(yàn)期的CAR不顯著（0.2041），從整個(gè)事件起來(lái)看，CAR在10%水平下顯著（0.0724），即股票支付能帶來(lái)正向的超額非正常收益；而現(xiàn)金支付組在這三個(gè)期間內(nèi)的超額非正常收益都不明顯。因此我們可以認(rèn)為，采用股票支付能在并購(gòu)前期為企業(yè)帶來(lái)超額收益，這種收益在首次宣布并購(gòu)的前20天尤為明顯；而采用現(xiàn)金支付的公司只能獲得正常收益。

表3 累積非正常收益率（CAR）的T檢驗(yàn)

最后，我們采用方差分析中的LSD方法，對(duì)股票支付和現(xiàn)金支付兩個(gè)組別在整個(gè)事件窗內(nèi)的CAR均值進(jìn)行了比較，結(jié)果發(fā)現(xiàn)組間方差分析的F值為4.37，顯著性為0.039，說(shuō)明差異性在5%水平上顯著，可以認(rèn)定采用股票支付與現(xiàn)金支付的股市績(jī)效顯著不同，這一結(jié)論支持了Travlos[1]等國(guó)外學(xué)者的研究結(jié)果。

（三）財(cái)務(wù)績(jī)效的實(shí)證結(jié)果

1．財(cái)務(wù)報(bào)表研究法

利用上市公司公布的財(cái)務(wù)指標(biāo)，運(yùn)用主成分分析從多個(gè)指標(biāo)中找出起支配作用的共同因子，從而抓住主要問(wèn)題，以較少的變量進(jìn)行定量分析，對(duì)不同并購(gòu)支付方式下的財(cái)務(wù)績(jī)效做出評(píng)價(jià)。在采用財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)評(píng)價(jià)并購(gòu)的財(cái)務(wù)績(jī)效時(shí)，按照以下步驟進(jìn)行：

（1）選取并購(gòu)公司并購(gòu)前一年和并購(gòu)后兩年年報(bào)報(bào)表中的若干指標(biāo)建立指標(biāo)體系。

（2）將指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)化處理，得到新的指標(biāo)體系，將新指標(biāo)按并購(gòu)前一年F?1、并購(gòu)當(dāng)年F0、并購(gòu)后一年F1和并購(gòu)后第二年F2分別作因子分析，構(gòu)造出四個(gè)綜合評(píng)價(jià)函數(shù)。根據(jù)這四個(gè)綜合得分函數(shù)計(jì)算出各樣本公司并購(gòu)前后年度的綜合得分，然后計(jì)算均值，用來(lái)代表各年度并購(gòu)績(jī)效的平均水平。

（3）對(duì)比并購(gòu)前后各公司的綜合得分的變化情況來(lái)分析公司并購(gòu)的績(jī)效，并采用T檢驗(yàn)考察財(cái)務(wù)績(jī)效的變動(dòng)是否在統(tǒng)計(jì)上顯著，最后分析比較不同并購(gòu)支付方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響。

2．指標(biāo)選取和數(shù)據(jù)處理

本文選擇了11個(gè)指標(biāo)，分別體現(xiàn)了公司盈利能力、發(fā)展能力、股東獲利能力、現(xiàn)金流量能力以及償債能力，通過(guò)這11個(gè)指標(biāo)我們可以全面考察公司在并購(gòu)之后的財(cái)務(wù)績(jī)效變化，如表4所示。

壽司是撿來(lái)的，可是待遇比誰(shuí)都好，像個(gè)“千金大小姐”，原因是它太有吸引力了！我一見(jiàn)到它，就滿腦子都是它了，忘了家里的鷯哥、烏龜。

表4 財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)

3．KMO和Bartlett’s檢驗(yàn)

本文借助統(tǒng)計(jì)軟件SPSS，依據(jù)因子分析方法對(duì)11個(gè)指標(biāo)的原始數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。首先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行KMO和Bartlett’s檢驗(yàn)，以判斷數(shù)據(jù)是否適合進(jìn)行因子分析。由表5的檢驗(yàn)結(jié)果，我們看到除了并購(gòu)前一年的KMO抽樣適度測(cè)定值統(tǒng)計(jì)量小于0.5，其余各年均大于0.5；Bartlett球度檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為108，足夠大，顯著性指標(biāo)為0。檢測(cè)值達(dá)到因子分析的可行標(biāo)準(zhǔn)，所選因子數(shù)據(jù)適合進(jìn)行因子分析。由于總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在并購(gòu)前一年和當(dāng)年的方差解釋度不夠高，因而在第一年排除該比率。

表5 KMO和Bartlett’s檢驗(yàn)

4．因子的提取

表6為旋轉(zhuǎn)后的方差累積貢獻(xiàn)率。其中并購(gòu)前一年和并購(gòu)后一年提取了四個(gè)主要因子，方差累積貢獻(xiàn)率分別達(dá)到了70.805%和73.912%；并購(gòu)當(dāng)年以及并購(gòu)后兩年提取了三個(gè)主要因子，方差累積貢獻(xiàn)率分別達(dá)到了75.548%和63.963%。

表6 因子分析的解釋總變量

5．財(cái)務(wù)指標(biāo)綜合得分變動(dòng)分析

在因子分析的基礎(chǔ)上，以方差貢獻(xiàn)率為權(quán)數(shù)進(jìn)行加權(quán)平均，得到了并購(gòu)前一年、并購(gòu)當(dāng)年、后一年以及后兩年的綜合得分函數(shù)，分別為G?1，G0，G1以及G2，具體函數(shù)式如下：

根據(jù)SPSS輸出的成分系數(shù)得分矩陣，我們就可以算出每一家并購(gòu)公司分別在并購(gòu)的四個(gè)年度的期末財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)綜合得分。圖2為全體樣本公司在四個(gè)期間的綜合績(jī)效得分均值變化情況，可以看出，在并購(gòu)當(dāng)年財(cái)務(wù)績(jī)效上升，財(cái)務(wù)績(jī)效最高點(diǎn)出現(xiàn)在并購(gòu)當(dāng)年年末，而到了第二年財(cái)務(wù)績(jī)效就出現(xiàn)下降，甚至低于并購(gòu)前一年的績(jī)效得分。圖3為并購(gòu)當(dāng)期，并購(gòu)后第一年以及第二年，這三個(gè)考察期內(nèi)收購(gòu)公司綜合得分的變動(dòng)差異。由圖可以直觀地看到，收購(gòu)當(dāng)期與收購(gòu)前一年的績(jī)效變化很大，財(cái)務(wù)績(jī)效得到改善的公司樣本個(gè)數(shù)為55家，也就是說(shuō)近80%收購(gòu)公司的財(cái)務(wù)績(jī)效都得到了改善；在并購(gòu)后一年，財(cái)務(wù)績(jī)效上升的樣本數(shù)量為49；到了第二年，近乎所有的樣本公司財(cái)務(wù)績(jī)效出現(xiàn)下降。

圖2 全體樣本并購(gòu)前后績(jī)效均值走勢(shì)圖

圖3 收購(gòu)公司績(jī)效變化比例圖

表7 綜合得分變動(dòng)率T值檢驗(yàn)

6．財(cái)務(wù)指標(biāo)分組檢驗(yàn)

為考察不同支付方式的財(cái)務(wù)績(jī)效差異，我們將全體樣本分為股票支付組和現(xiàn)金支付組進(jìn)行分析。圖4為并購(gòu)前一年、并購(gòu)當(dāng)年以及并購(gòu)下一年這三個(gè)期間，采用不同收購(gòu)支付方式的財(cái)務(wù)績(jī)效均值變化，我們發(fā)現(xiàn)，兩條曲線的走向基本一致，在股票支付方式下，財(cái)務(wù)績(jī)效的改善程度更高一些。

圖4 不同支付方式績(jī)效均值走勢(shì)圖

表8 分組T檢驗(yàn)結(jié)果

接下來(lái)，本文對(duì)不同支付方式下的財(cái)務(wù)績(jī)效變動(dòng)分別進(jìn)行了T檢驗(yàn)，如表8所示。在股票支付情況下，在并購(gòu)當(dāng)年以及并購(gòu)下一年的財(cái)務(wù)績(jī)效改善很明顯，但到了第二年，財(cái)務(wù)績(jī)效變差，并且在1%水平上顯著，因此從整個(gè)期間來(lái)看，財(cái)務(wù)績(jī)效的變動(dòng)并不顯著；在現(xiàn)金支付情況下，在并購(gòu)當(dāng)年以及并購(gòu)下一年的財(cái)務(wù)績(jī)效變動(dòng)不明顯，到了第二年，財(cái)務(wù)績(jī)效變差，并且在1%水平上顯著，整個(gè)期間而言，財(cái)務(wù)績(jī)效的變動(dòng)并不顯著。可以看出，股票支付方式在并購(gòu)當(dāng)年和下一年能夠提高公司財(cái)務(wù)績(jī)效，現(xiàn)金支付方式在當(dāng)年以及下一年對(duì)公司財(cái)務(wù)績(jī)效的影響不大，這一結(jié)論與邢天才、賀銦璇[8]的研究一致；而在并購(gòu)第二年，無(wú)論采用什么支付方式，財(cái)務(wù)績(jī)效都會(huì)下降，使企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況回歸到并購(gòu)之前的水平，這說(shuō)明并購(gòu)帶來(lái)的財(cái)務(wù)績(jī)效具有短期效應(yīng)。

三、實(shí)證結(jié)論

本文分別采用事件研究法和報(bào)表分析法來(lái)考察并購(gòu)企業(yè)的股市績(jī)效以及財(cái)務(wù)績(jī)效，得出以下主要結(jié)論有：

第一，根據(jù)事件研究法，在兩種支付方式下，并購(gòu)方的股價(jià)變動(dòng)的超額變動(dòng)都為正。在股票支付方式下，并購(gòu)公告前期的超額變動(dòng)明顯，在公告后期顯著性減弱，在整個(gè)期間內(nèi)，能獲得顯著的正向累計(jì)超額收益；而對(duì)于現(xiàn)金收購(gòu)公司，在形成期、檢驗(yàn)期還是整個(gè)事件期，超額變動(dòng)在統(tǒng)計(jì)意義上都不顯著。因而可以認(rèn)為，不采用同支付方式進(jìn)行并購(gòu)的股市績(jī)效有顯著差異，股票收購(gòu)公司能夠獲得超額收益，而現(xiàn)金收購(gòu)公司只能獲得正常收益率。不同于西方大多數(shù)研究得到的“現(xiàn)金支付方式得到正向超額收益，短期并購(gòu)效果較好；而股票支付會(huì)產(chǎn)生負(fù)向收益，并購(gòu)效果差”[1]，本文的實(shí)證結(jié)果表明：在短期內(nèi)，股票支付公司能夠在股市上獲得超額收益，形成這一結(jié)果的原因可能是因?yàn)槭召?gòu)市場(chǎng)有著高度競(jìng)爭(zhēng)的本質(zhì)，現(xiàn)金支付中獲得的稅負(fù)效應(yīng)被抵消[8]。

第二，當(dāng)采用財(cái)務(wù)報(bào)表法分析并購(gòu)績(jī)效時(shí)，本文發(fā)現(xiàn)：總體而言，并購(gòu)活動(dòng)并不能為收購(gòu)公司帶來(lái)長(zhǎng)期績(jī)效的提高，我國(guó)上市公司進(jìn)行的并購(gòu)活動(dòng)短期績(jī)效改善作用較明顯，這一結(jié)果與之前的研究結(jié)果一致。長(zhǎng)期績(jī)效改善不明顯的原因可能是因?yàn)樨?cái)務(wù)重組性并購(gòu)和投機(jī)并購(gòu)在我國(guó)上市公司中更普遍。從財(cái)務(wù)報(bào)表績(jī)效來(lái)看，絕大多數(shù)的收購(gòu)沒(méi)有改善上市公司的財(cái)務(wù)狀況。值得注意的是，在我國(guó)的上市公司中，股票支付收購(gòu)更能夠改善企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，而現(xiàn)金支付的財(cái)務(wù)績(jī)效并不明顯，其原因可能是股票收購(gòu)意味著引入投資者改善公司治理，是收購(gòu)公司未來(lái)發(fā)展前景樂(lè)觀的信號(hào)，因而投資者普遍看好股票收購(gòu)。并且股份支付的現(xiàn)金流節(jié)約和股權(quán)結(jié)構(gòu)改善帶來(lái)的績(jī)效增加效應(yīng)更加明顯，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了現(xiàn)金支付的納稅協(xié)同效應(yīng)，信息不對(duì)稱理論和信號(hào)理論帶來(lái)的績(jī)效增加效應(yīng)。

第三，采用事件研究法和財(cái)務(wù)報(bào)表分析法研究并購(gòu)績(jī)效得到的結(jié)果是近乎一致的：即股票收購(gòu)能夠顯著改善收購(gòu)方的績(jī)效，而現(xiàn)金收購(gòu)公司不能取得正向的并購(gòu)績(jī)效。這也說(shuō)明事件研究法目前能夠適用于中國(guó)的并購(gòu)研究，該方法能與財(cái)務(wù)報(bào)表分析法結(jié)合，相互補(bǔ)充，全面考察并購(gòu)帶來(lái)的股市績(jī)效以及財(cái)務(wù)績(jī)效。

最后，從本文的實(shí)證結(jié)果來(lái)看，雖然并購(gòu)在短期內(nèi)能夠改善企業(yè)的績(jī)效，但長(zhǎng)期看來(lái)這一效果并不明顯，這一點(diǎn)既體現(xiàn)在外部市場(chǎng)股價(jià)的超額變動(dòng)上，也體現(xiàn)在公司內(nèi)部的財(cái)務(wù)報(bào)表上。究其原因有以下幾點(diǎn)：一是很多上市公司仍在追求所謂的規(guī)模效應(yīng)而盲目地進(jìn)行收購(gòu)兼并，卻不注重資產(chǎn)的質(zhì)量和盈利能力，因而其并購(gòu)規(guī)模雖然很大，但對(duì)企業(yè)的盈利能力影響很??；二是許多并購(gòu)活動(dòng)只是一種財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)上的簡(jiǎn)單組合，很多企業(yè)不注重并購(gòu)后期的經(jīng)營(yíng)重組，缺乏經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、企業(yè)文化制度以及人事制度上的融合[5]。

注釋

①數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰安數(shù)據(jù)服務(wù)中心http://www. gtarsc.com

②選用市場(chǎng)模型法估算預(yù)期收益率，該模型建立在假定資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）成立的條件下。

③Rjt是第j家樣本公司在第t天的日收益率，Rmt是第t天市場(chǎng)組合的收益率；αj和βj是回歸系數(shù)，經(jīng)濟(jì)含義為：αj是計(jì)量在整個(gè)期間內(nèi)無(wú)法用市場(chǎng)因素來(lái)解釋的平均收益；βj體現(xiàn)了j公司的股票收益率對(duì)市場(chǎng)組合收益率的敏感程度；εjt是隨機(jī)誤差項(xiàng)；N為樣本公司個(gè)數(shù)。

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Empirical Test on How Payment Methods Impact Corporate Performance after Acquisition——Based on Case Study and Financial Indicator Analysis

ZHAO Xi LIU Jia-yin
(Tianjin University T ianjin 3 00072 China)

Focusing on M&A took pl ace am ong list ed c ompanies duri ng 2009, this paper e xamines the impact of payment methods on corporate performance after acquisition by adopting two methods, event study and financial indicator analysis respectively. The inspection result shows that, different from abroad research, listed companies using stock in acquisition gains a significant abnormal stock return in contrast with those adopting cash,who obtains only a normal return. One thing to be noted is that when examining acquisition performance, event study and financial indicator analysis have presented consistent results.

payment methods; corporate performance after acquisition; c ase study; fin ancial indicator analysis

F275.5

A

1008-8105(2014)01-0051-06

編輯 何 婧

2012?06?26

教育部人文社會(huì)科學(xué)研究一般項(xiàng)目“國(guó)企內(nèi)部控制、高管權(quán)利對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響效應(yīng)研究”（11YJA630208）.

趙息(1955 ?)女，天津大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部教授、博士生導(dǎo)師；劉佳音(1974 ?)女，天津大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部博士研究生.