謝珊霞，周 福，周美琪

（1.2福建師范大學(xué)福清分校 經(jīng)濟(jì)法律系，福建 福清 350300；3.福建省廈門市有利惠民投資咨詢有限公司，361000）

中國與美國、日本股市聯(lián)動(dòng)性的實(shí)證研究

謝珊霞1，周 福2，周美琪3

（1.2福建師范大學(xué)福清分校 經(jīng)濟(jì)法律系，福建 福清 350300；3.福建省廈門市有利惠民投資咨詢有限公司，361000）

隨著經(jīng)濟(jì)的全球化及金融的自由化，各國之間的往來越來越密切，金融市場的開放程度也不斷加深，各個(gè)國家的股市之間表現(xiàn)出一定的聯(lián)動(dòng)性.本文選取了中國上海、美國、日本股票市場的數(shù)據(jù)，通過ADF檢驗(yàn)、協(xié)整分析以及格蘭杰因果檢驗(yàn)對(duì)三地股票市場之間聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行實(shí)證研究.得出我國與美國、日本股市有長期均衡關(guān)系及中國股市是美國、日本股市Granger成因的結(jié)論.

股市；聯(lián)動(dòng)性；協(xié)整檢驗(yàn)；格蘭杰因果檢驗(yàn)

1 引言

隨著經(jīng)濟(jì)的全球化和金融的自由化，我國股市與國際股票市場的聯(lián)系越來越密切，尤其是2005年QFII制度推行以后.2007年美國次級(jí)貸危機(jī)爆發(fā)，中國股市在一年內(nèi)跌去4000多點(diǎn)，A股市值大幅縮水[1].2009年年末，希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)凸顯，隨后向其他國家蔓延，并在各國股市上產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，各國股市紛紛下跌，我國也不例外.這些現(xiàn)象都表明了中國股市與國際市場可能存在一定的聯(lián)動(dòng)性，股票市場中，同一板塊內(nèi)的個(gè)股之間、或者板塊與板塊之間、甚至整個(gè)市場與別的市場之間，常常存在著顯著的收益波動(dòng)的關(guān)聯(lián)性即存在“同漲同跌”的現(xiàn)象，稱為聯(lián)動(dòng)效應(yīng)[1].國外學(xué)者對(duì)股市聯(lián)動(dòng)現(xiàn)象關(guān)注的較早，可以追溯到二十世紀(jì)七十年代.

2 實(shí)證分析及結(jié)果

2.1 數(shù)據(jù)與樣本的選擇

本文選取2005年6月16日至2013年9月30日的上證指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)和了日經(jīng)225指數(shù)的日數(shù)據(jù)作為數(shù)據(jù)樣本，數(shù)據(jù)來源于網(wǎng)易財(cái)經(jīng).由于各個(gè)國家時(shí)區(qū)和節(jié)假日存在差異以及突發(fā)事件的影響，都會(huì)造成各個(gè)股票市場交易時(shí)間存在差別，由此帶來交易數(shù)據(jù)的不匹配.因此，在本文中，采取的處理方法是補(bǔ)齊缺失數(shù)據(jù)，即T期缺失的數(shù)據(jù)用前一交易日的數(shù)據(jù)替代，這主要是考慮到數(shù)據(jù)的連續(xù)性及盡可能地運(yùn)用所提取的數(shù)據(jù).此外，由于各國股市的開盤時(shí)間不同，例如：美國周五收市之時(shí)是在中國周六清晨，在中國周一的晚上美國股市才開始新的一周的交易，在選取數(shù)據(jù)時(shí)考慮了滯后期的情形，需選擇美國前一日的數(shù)據(jù)和中國當(dāng)日數(shù)據(jù)進(jìn)行分析.即美國的T-1期的股指與我國T期相對(duì)應(yīng).而日本與中國的開盤時(shí)間相差不多，所以選擇當(dāng)天的數(shù)據(jù)與中國的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析.經(jīng)過處理后最終得到2040個(gè)數(shù)據(jù)，為了消除股指間的波動(dòng)性，本文對(duì)三組數(shù)據(jù)分別進(jìn)行了對(duì)數(shù)處理，上證指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)分別記為LSH、LBP和LRJ.

2.2 單位根檢驗(yàn)

本文選擇Dickey-Fuller(1981)[2]提出的ADF單根檢驗(yàn)方法來檢測各股指對(duì)數(shù)序列的平穩(wěn).由檢驗(yàn)結(jié)果，我們可以知道上證指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)對(duì)數(shù)序列的ADF檢驗(yàn)值為0.793、0.376、0.261，均大于5%顯著性水平下的臨界值，即不能拒絕原假設(shè)說明序列是非平穩(wěn)的.對(duì)上證指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)對(duì)數(shù)序列進(jìn)行一階差分之后形成的新序列的ADF值分別為-45. 27398、-22.43700和-32.99782都小于1%的顯著性水平下的臨界值-3.9625，即拒絕了原假設(shè)通過顯著性檢驗(yàn)，即LSH、LBP和LRJ在1%顯著性水平下一階單整，即I(1)，可以對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn).

2.3 協(xié)整檢驗(yàn)

本文采用Enger-Granger兩步法分別對(duì)LSH和LBP、LSH和LRJ進(jìn)行檢驗(yàn)，分別得到的殘差序列e(zm）、e(zr)（其中e(zm）代表LSH和LBP進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)得到的殘差序列，e (zr）代表LSH和LRJ進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)得到的殘差序列.根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果，我們知道在5%的顯著性水平下殘差序列e(zm)的ADF的檢驗(yàn)值為-1.967538，小于5%的臨界值，拒絕原假設(shè)，通過檢驗(yàn)，殘差序列是平穩(wěn)的，即LSH和LBP在5%的檢驗(yàn)水平下通過檢驗(yàn).二者之間存在長期均衡關(guān)系.同理，LSH和LRJ也在5%的顯著性水平下通過檢驗(yàn).即上證指數(shù)與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)及日經(jīng)225指數(shù)之間都存在長期均衡關(guān)系系.

2.4 誤差修正模型

由于中國與美國、日本股市存在長期均衡關(guān)系，故可以建立誤差修正模型研究其短期間的關(guān)系，其結(jié)果如表1：

從建立的但方程誤差修正模型來看，中國與美國股市的模型中，中國股指的波動(dòng)主要受t-1期美國股市的影響，調(diào)整系數(shù)為0.157780，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其他各短期的調(diào)節(jié)系數(shù)，并且影響顯著：長期調(diào)節(jié)因素ECM（-1）對(duì)本期中國股指的波動(dòng)有一定的反向調(diào)節(jié)作用，但是極其微弱.DW檢驗(yàn)值約等于2，說明殘差序列之間的自相關(guān)已經(jīng)被消除.再看中國與日本股市，較中國股市與美國股市而言，日本股市對(duì)中國股市的影響較弱，同期日本股市的調(diào)整系數(shù)僅為0.042996，長期調(diào)節(jié)因素的調(diào)節(jié)系數(shù)也相對(duì)美國更弱.總體而言日本股市對(duì)中國股市的影響沒有美國強(qiáng).

2.5 Granger因果檢驗(yàn)

由中國與美國、中國與日本股票指數(shù)的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果可知：對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)不是上證指數(shù)的格蘭杰原因這個(gè)假設(shè)，p值為0.3557大于0.05，所以在5%的置信水平下，無法拒絕原假設(shè)，即標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)不是上證指數(shù)的格蘭杰原因，對(duì)于第二個(gè)假設(shè)P值為1E-0.5遠(yuǎn)小于0.05，所以可以拒絕原假設(shè)，即上證指數(shù)是標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的格蘭杰原因.同理日經(jīng)225指數(shù)不是上證指數(shù)這個(gè)假設(shè)的p值大于0.05，拒絕原假設(shè)，日經(jīng)225指數(shù)不是上證指數(shù)的格蘭杰原因，而后一個(gè)假設(shè)p值小于0.05，故上證指數(shù)是日經(jīng)225指數(shù)的格蘭杰原因.

表1 各變量的修正效果

3 結(jié)論分析及建議

通過實(shí)證我們進(jìn)一步分析如下：

3.1 中國與美國、日本股市存在聯(lián)動(dòng)性主要是中國加入世界貿(mào)易組織以來，中國與國際的經(jīng)濟(jì)往來日益密切，特別是與美國、日本等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的國家，無論是經(jīng)常項(xiàng)目還是資本項(xiàng)目上，美國、日本對(duì)中國的影響都是很大的.在股市方面上影響主要表現(xiàn)在中國實(shí)施了QDII和QFII制度后，QFII制度實(shí)施后資金流入流出無論是在數(shù)量還是頻率上有明顯的增加.中國投資者將資金投入國外市場以求牟利而國外的資金進(jìn)入國內(nèi)為獲得更高的利益，金融的開放和自由化為全球的金融市場的資金流入流出提供了便利的條件，使得金融市場逐步一體化，這就使得中國與美國、日本的股市更加緊密的聯(lián)系在一起，表現(xiàn)出同漲同跌的現(xiàn)象，雖然時(shí)間上有所差距，但總體上的趨勢是大致相同的.

3.2 格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果告訴我們美國日本股市不是中國股市的格蘭杰成因，而中國股市是美國、日本股市的格蘭杰成因，其原因分析如下：首先，中國股票市場是政策性市場，國外的股票市場大部分是直接由市場機(jī)制直接決定價(jià)格，國家干涉較少.中國股市在面臨危機(jī)國家會(huì)進(jìn)行調(diào)控，使得中國的股市具有獨(dú)立性，受外界影響較小.其次中國股市相對(duì)而言明顯是不大成熟的.美國與日本的股市比較成熟，投資者大部分都有豐富的經(jīng)驗(yàn)，面對(duì)市場的波動(dòng)能夠理性的進(jìn)行判斷，不盲目的跟從市場，這都使得股價(jià)較穩(wěn)定，從而使得股票市場比較穩(wěn)定.而中國的股市還是一個(gè)新生的市場，投資者經(jīng)驗(yàn)較貧乏，對(duì)于股市波動(dòng)易恐慌，而且從眾和投機(jī)心理很大，再加上中國股市規(guī)模較小的這一特征，就導(dǎo)致股票價(jià)格出現(xiàn)大起大落的現(xiàn)象.此外，我國金融的自由化和經(jīng)濟(jì)實(shí)力的不斷增強(qiáng)，中國在世界經(jīng)濟(jì)中扮演著重要的角色，與此同時(shí)中國的政治經(jīng)濟(jì)地位提升，這些使得中國對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的影響越來越大，美國、日本等股票投資機(jī)構(gòu)的國際性投資理念及全球化視覺，他們?cè)谕顿Y股票市場的時(shí)候必然要關(guān)注中國股市走勢來調(diào)整.這就使得中國的股市對(duì)外國的股市造成了一定的影響.

因此對(duì)投資者而言要有國際性的投資思維.對(duì)同時(shí)投資中國與美國市場、中國與日本市場或者同時(shí)投資三個(gè)市場的投資者來說，風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)大大的增加，投資者應(yīng)注意控制風(fēng)險(xiǎn).此外，投資者要關(guān)注國外的政策的變化，準(zhǔn)確的把握行情的變化，及時(shí)調(diào)整投資策略.最后對(duì)監(jiān)管者而言，一方面正確認(rèn)識(shí)和理解股市的波動(dòng)規(guī)律，在制定相關(guān)方針政策來監(jiān)督和調(diào)控證券市場時(shí)，要充分考慮到我國股市發(fā)展的特殊國情，積極采用市場化手段對(duì)股市進(jìn)行調(diào)節(jié)，同時(shí)也要考慮我國股市和國外股市的相互關(guān)系和相互影響，使得這些方針政策切實(shí)可行，在不斷加強(qiáng)對(duì)國內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管的同時(shí)，還要時(shí)刻警惕來自國際金融市場的風(fēng)險(xiǎn).防止國際資本市場傳導(dǎo)引起的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)殃及我國資本市場，防止國際資本利用股指期貨操縱中國大陸股市，并通過國際合作降低對(duì)我國資本市場的不利影響.相關(guān)機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理方面的法律法規(guī)建設(shè)，同時(shí)還要對(duì)投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)教育.

〔1〕王志芬,張雪玲.次貸危機(jī)下中國與英美股市聯(lián)動(dòng)性的實(shí)證分析[J].杭州電子科技大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版)，2009(5): 33-35.

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F830.91

A

1673-260X（2014）11-0111-02

福建省中青年教師教育科研項(xiàng)目(JB124356S)