龔仰樹 辛明磊 董烈剛 王耀青

摘要：上海自貿(mào)區(qū)的建設(shè)為我國(guó)債券市場(chǎng)國(guó)際化提供了一個(gè)非常好的機(jī)遇。文章以香港離岸人民幣債券市場(chǎng)為分析對(duì)象，通過(guò)對(duì)其相關(guān)制度、發(fā)展過(guò)程以及存在問(wèn)題進(jìn)行研究，探究香港離岸人民幣債券市場(chǎng)成功背后的制度原因，然后立足債券市場(chǎng)實(shí)際，以上海自貿(mào)區(qū)發(fā)展為契機(jī)，為我國(guó)債券市場(chǎng)國(guó)際化發(fā)展提出相關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞：上海自貿(mào)區(qū)；香港離岸人民幣債券；債券市場(chǎng)國(guó)際化

香港離岸人民幣債券市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)較早，而現(xiàn)階段已經(jīng)成為一個(gè)初具規(guī)模、相對(duì)成熟的市場(chǎng)。同時(shí)，香港是一個(gè)自由港，與上海自貿(mào)區(qū)“境內(nèi)關(guān)外”有相似的特點(diǎn)，因此香港市場(chǎng)的相關(guān)制度對(duì)于利用上海自貿(mào)區(qū)發(fā)展我國(guó)債券市場(chǎng)有一定的借鑒意義。本文通過(guò)對(duì)香港離岸人民幣債券市場(chǎng)相關(guān)制度、發(fā)展過(guò)程以及存在的問(wèn)題進(jìn)行探究，總結(jié)其面臨的問(wèn)題和經(jīng)驗(yàn)，以期為上海自貿(mào)區(qū)人民幣債券市場(chǎng)的國(guó)際化發(fā)展提供有益借鑒。

一、 香港離岸人民幣債券市場(chǎng)的概況及相關(guān)制度

目前，世界上主要的離岸人民幣債券市場(chǎng)有香港、新加坡和倫敦等市場(chǎng)，但香港市場(chǎng)是發(fā)展比較成熟的一個(gè)。香港離岸人民幣債券市場(chǎng)自2007年推出以來(lái)，發(fā)行規(guī)模不斷上升，到2013年底一共發(fā)行了347只，總發(fā)行規(guī)模達(dá)到3 757.68億元人民幣。

1. 香港離岸人民幣債券種類。香港離岸人民幣債券市場(chǎng)上存在兩種類型的離岸債券：一種是點(diǎn)心債券（Dim Sum Bond），另一種是合成債券（Synthetic Bond）。其中點(diǎn)心債券是以人民幣為面值計(jì)價(jià)和結(jié)算的債券，而合成債券是以人民幣計(jì)價(jià)但以美元或者其他貨幣結(jié)算的債券。

從發(fā)行規(guī)模來(lái)說(shuō)，點(diǎn)心債券是香港人民幣債券的主體，占據(jù)主導(dǎo)地位，見(jiàn)表1。而相對(duì)于點(diǎn)心債券，合成債券發(fā)行過(guò)程更為簡(jiǎn)單，發(fā)債企業(yè)可以無(wú)須獲得中國(guó)政府的監(jiān)管批準(zhǔn)，將融資獲得美元資金匯到中國(guó)內(nèi)地。目前我國(guó)的境外人民幣回流機(jī)制尚不完善，外匯管理局及中國(guó)人民銀行等監(jiān)管機(jī)構(gòu)要對(duì)流回境內(nèi)的境外人民幣進(jìn)行層層審批，在某種程度上，降低了資本市場(chǎng)的效率。因此，合成債券也是對(duì)現(xiàn)行境外人民幣回流機(jī)制的創(chuàng)新。

2. 債券發(fā)行制度。香港離岸人民幣債券采用注冊(cè)制而非審批制。香港沒(méi)有對(duì)離岸人民幣債券發(fā)行人資格做出明文規(guī)定，理論上只要得到市場(chǎng)的認(rèn)可，都可以嘗試發(fā)行。但是對(duì)于內(nèi)地企業(yè)，其赴港發(fā)行離岸人民幣債券還需要經(jīng)過(guò)中央政府的審批（例如中國(guó)人民銀行對(duì)發(fā)債資格進(jìn)行審核，發(fā)改委對(duì)發(fā)債規(guī)模進(jìn)行審核，外匯管理局對(duì)債券資金進(jìn)行登記和監(jiān)測(cè)）。同時(shí)，香港離岸人民幣債券發(fā)行流程比較簡(jiǎn)單，特別是在香港2011年對(duì)《上市規(guī)則》進(jìn)行了多次修訂后，債券申請(qǐng)人最快可以從提交債券上市申請(qǐng)相關(guān)文件起48個(gè)小時(shí)內(nèi)完成有關(guān)的上市申請(qǐng)程序。盡管香港對(duì)債券發(fā)行人資格沒(méi)有管制，但是對(duì)發(fā)行人信息披露的質(zhì)量和及時(shí)性提出了較高的要求。

3. 香港離岸人民幣債券的評(píng)級(jí)。香港離岸人民幣債券市場(chǎng)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為主，其中標(biāo)準(zhǔn)普爾公司、穆迪投資者服務(wù)公司和惠普國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限公司占據(jù)了市場(chǎng)的絕大部分。和其他離岸債券市場(chǎng)一樣，香港對(duì)離岸人民幣債券的評(píng)級(jí)要求也比較寬松，甚至有的不用進(jìn)行評(píng)級(jí)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止2013年底發(fā)行的347只離岸債券中有219只沒(méi)有經(jīng)過(guò)評(píng)級(jí)。在全部已評(píng)級(jí)債券中，中高信用級(jí)別的債券占了大多數(shù)，主要分布在AA+到A-這個(gè)范圍內(nèi)。

4. 市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施。香港始終以鞏固和發(fā)展其國(guó)際金融中心地位為目標(biāo)，不斷致力于建設(shè)多幣種和多層面的支付平臺(tái)。目前，香港已經(jīng)建成包括美元、人民幣、港元以及歐元在內(nèi)的即時(shí)清算支付系統(tǒng)（RTGS）和統(tǒng)一的債券中央結(jié)算托管系統(tǒng)（CMU），并建立起CMU系統(tǒng)與多個(gè)區(qū)內(nèi)及國(guó)際中央證券托管系統(tǒng)之間的雙邊聯(lián)網(wǎng)，如明訊結(jié)算系統(tǒng)（Clear-stream）和歐洲市場(chǎng)清算系統(tǒng)（Euro-clear）。多幣種聯(lián)網(wǎng)的支付結(jié)算系統(tǒng)加強(qiáng)了香港與其他金融市場(chǎng)的跨境、跨幣種交易功能，提高了交易效率，降低了交易風(fēng)險(xiǎn)，使得市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施更加完善，為香港離岸人民幣債券市場(chǎng)發(fā)展墊定了良好的基礎(chǔ)。

5. 稅收激勵(lì)政策。香港特別行政區(qū)政府比較重視財(cái)稅激勵(lì)政策在金融業(yè)發(fā)展中的作用，為了鼓勵(lì)債券市場(chǎng)的發(fā)展，香港政府對(duì)債券實(shí)施稅收優(yōu)惠。比如，香港特區(qū)政府在《稅務(wù)條例》中規(guī)定，對(duì)滿足一定條件的債券所衍生的利得（利息收入和買賣利差）給予減稅或免稅。這一政策刺激了市場(chǎng)對(duì)債券的需求，也促進(jìn)了香港離岸人民幣債券的發(fā)展。

二、 政策驅(qū)動(dòng)與香港離岸人民幣債券市場(chǎng)發(fā)展

按形成路徑，世界上主要的離岸債券市場(chǎng)分為自然形成型和政府推動(dòng)型兩類。由于我國(guó)存在著人民幣資本項(xiàng)目不能自由兌換、外匯管制嚴(yán)格、利率市場(chǎng)化程度不高等原因，因此離岸人民幣債券市場(chǎng)不能像歐洲債券市場(chǎng)那樣在市場(chǎng)力量的推動(dòng)下自然形成，政府推動(dòng)型是市場(chǎng)發(fā)展的最優(yōu)選擇（周沅帆，2013）。香港離岸人民幣債券市場(chǎng)的發(fā)展是隨著各時(shí)期政策的逐步放松而不斷發(fā)展的，概括起來(lái)，其發(fā)展過(guò)程可以分為3個(gè)階段。

1. 市場(chǎng)形成階段（2007年1月～2010年1月）。2007年1月14日，中國(guó)人民銀行發(fā)布了《中國(guó)人民銀行公告[2007]第3號(hào)》，規(guī)定境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)經(jīng)批準(zhǔn)可在香港發(fā)行人民幣債券；2007年6月8號(hào)，中國(guó)人民銀行和國(guó)家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布了《境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)赴香港特別行政區(qū)發(fā)行人民幣債券管理暫行辦法》。該辦法對(duì)在香港發(fā)行人民幣債券從發(fā)行條件、發(fā)行主體以及募集資金回調(diào)等各個(gè)方面做出了具體規(guī)定。隨著這兩個(gè)政策出臺(tái)，香港離岸人民幣債券市場(chǎng)正式推出。2007年6月國(guó)家開發(fā)銀行在香港發(fā)行了第一只離岸人民幣債券。香港離岸人民幣債券市場(chǎng)正式啟動(dòng)后的一段時(shí)期，相對(duì)來(lái)說(shuō)，香港和內(nèi)地政府都比較謹(jǐn)慎，政策有待進(jìn)一步放寬和開放。

2. 快速增長(zhǎng)階段（2010年2月～2011年5月）。香港金融管理局于2010年2月發(fā)布《香港人民幣業(yè)務(wù)的監(jiān)管原則及操作安排的詮釋》，進(jìn)一步簡(jiǎn)化了發(fā)行程序和增強(qiáng)了靈活性，進(jìn)而推動(dòng)了人民幣債券的發(fā)行大幅攀升。2010年6月，中國(guó)人民銀行、商務(wù)部、財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局、海關(guān)總署和中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于擴(kuò)大跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》，對(duì)跨境貿(mào)易人民幣試點(diǎn)地區(qū)進(jìn)行擴(kuò)容；2010年7月19日，中國(guó)人民銀行和香港金融管理局簽署了《清算協(xié)議補(bǔ)充合作備忘錄》，對(duì)香港各類人民幣計(jì)價(jià)產(chǎn)品全面開放市場(chǎng)；2010年8月17日，中國(guó)人民銀行發(fā)布《中國(guó)人民銀行關(guān)于境外人民幣清算行等三類機(jī)構(gòu)運(yùn)用人民幣投資銀行間債券市場(chǎng)試點(diǎn)有關(guān)事宜的通知》，允許相關(guān)境外機(jī)構(gòu)進(jìn)入大陸銀行間債券市場(chǎng)試點(diǎn)投資。概括起來(lái)，這段時(shí)間跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)范圍不斷放大，個(gè)人和企業(yè)可以通過(guò)香港的銀行自由對(duì)人民幣資金進(jìn)行支付和轉(zhuǎn)賬，離岸債券發(fā)行人的范圍進(jìn)一步放寬。

3. 規(guī)范化發(fā)展階段（2011年6月至今）。2011年6月，中國(guó)人民銀行發(fā)布《關(guān)于明確跨境人民幣業(yè)務(wù)相關(guān)問(wèn)題的通知》；2011年10月，商務(wù)部公布《關(guān)于跨境人民幣直接投資有關(guān)問(wèn)題的通知》，中國(guó)人民銀行發(fā)布《外商直接投資人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)管理辦法》。這三個(gè)文件的出臺(tái)標(biāo)志著跨境人民幣FDI的啟動(dòng)，境外投資者可以將境外人民幣依法開展直接投資業(yè)務(wù)。2011年12月，中國(guó)證券監(jiān)管管理委員會(huì)發(fā)布《基金管理公司、證券公司人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資試點(diǎn)辦法》，允許符合一定條件的試點(diǎn)機(jī)構(gòu)，可以將在香港募集的人民幣資金開展境內(nèi)證券投資業(yè)務(wù)。該規(guī)定進(jìn)一步拓展了人民幣債券募集資金的投資渠道。2012年5月，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于境內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)赴香港特別行政區(qū)發(fā)行人民幣債券有關(guān)事項(xiàng)的通知》，正式對(duì)境內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)在香港發(fā)行離岸人民幣債券的流程和規(guī)則做出規(guī)范。這一階段的特點(diǎn)是各項(xiàng)政策開始成熟，離岸人民幣債券發(fā)行主體進(jìn)一步拓展和明確，募集資金的使用范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，從而推動(dòng)香港離岸人民幣債券市場(chǎng)更加完善。

三、 香港離岸人民幣債券市場(chǎng)存在的問(wèn)題

盡管香港離岸人民幣債券市場(chǎng)取得了很大成功，但仍然暴露出一些問(wèn)題，研究這些問(wèn)題同樣對(duì)上海自貿(mào)區(qū)的建設(shè)有著重要的啟示作用。

1. 審批制度過(guò)嚴(yán)。我國(guó)政府對(duì)境內(nèi)發(fā)行主體到香港發(fā)行人民幣債券進(jìn)行了較為嚴(yán)格的市場(chǎng)準(zhǔn)入監(jiān)管，對(duì)發(fā)行債券主體的資質(zhì)要求比較高。這樣會(huì)使大中型國(guó)有企業(yè)獲得更多機(jī)會(huì)，而中小型企業(yè)較難滿足要求。其實(shí)，中小型企業(yè)在內(nèi)地融資難度本身就很大，應(yīng)該讓其便利地進(jìn)入這一市場(chǎng)。同時(shí)香港人民幣債券發(fā)展比較成熟，市場(chǎng)上投資者和投機(jī)者兩種類型的購(gòu)買者都存在，因此對(duì)債券發(fā)行人資質(zhì)的控制可以松一些。

2. 缺乏合適的基準(zhǔn)利率。目前香港人民幣債券定價(jià)機(jī)制并不完善，相關(guān)債券的利率不能很好反映發(fā)行人的違約風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)價(jià)格，影響了市場(chǎng)配置效率。究其原因，主要是因?yàn)橄愀廴嗣駧攀袌?chǎng)的相關(guān)制度還不夠完善，衍生品市場(chǎng)發(fā)展仍然不足，如人民幣市場(chǎng)方面只有無(wú)本金交割遠(yuǎn)期等少數(shù)品種。

3. 境外金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)的比重小。盡管香港離岸人民幣債券市場(chǎng)已經(jīng)取得了較大發(fā)展，但目前其國(guó)際吸引力仍然不夠。香港離岸人民幣債券發(fā)行的主體主要是內(nèi)地企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)及政府部門，而境外金融機(jī)構(gòu)及境外企業(yè)的比重比較低。所以要積極采取措施擴(kuò)大香港離岸人民幣債券發(fā)行主體范圍，引進(jìn)國(guó)際優(yōu)質(zhì)發(fā)行人來(lái)香港發(fā)行人民幣債券。

四、 上海自貿(mào)區(qū)發(fā)展及熊貓債券發(fā)行現(xiàn)狀

盡管目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)總量排名世界第二，但人民幣國(guó)際化和債券市場(chǎng)國(guó)際化程度還比較低，為此，我們可以利用建設(shè)上海自貿(mào)區(qū)的歷史機(jī)遇，加快債券市場(chǎng)國(guó)際化改革，探索建設(shè)國(guó)際化的債券交易平臺(tái)。

2013年10月11日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《資本市場(chǎng)支持自貿(mào)區(qū)政策措施》，其中提到證監(jiān)會(huì)將深化資本市場(chǎng)改革，擴(kuò)大對(duì)外開放，加大對(duì)自貿(mào)區(qū)建設(shè)的金融支持力度；自貿(mào)區(qū)內(nèi)企業(yè)的境外母公司可按規(guī)定在境內(nèi)市場(chǎng)發(fā)行人民幣債券。概括起來(lái)，證監(jiān)會(huì)提出第一步要允許自貿(mào)區(qū)的境外企業(yè)在境內(nèi)市場(chǎng)發(fā)行人民幣債券，即熊貓債券。如果試點(diǎn)成功，下一步將成功經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行復(fù)制推廣。

其實(shí)早在2005年，中國(guó)人民銀行等部門就已經(jīng)聯(lián)合發(fā)布《國(guó)際開發(fā)機(jī)構(gòu)人民幣債券發(fā)行管理暫行辦法》，推出了熊貓債券。但在后來(lái)的8年中，熊貓債券的發(fā)展速度比較緩慢，表2列示了2005年～2012年發(fā)行的熊貓債券，從中可以看到，發(fā)行數(shù)量較少，發(fā)行主體不夠豐富。

熊貓債券之所以發(fā)展緩慢，一方面與我國(guó)當(dāng)前的資本項(xiàng)目不能自由兌換、外匯管制比較嚴(yán)格有關(guān)，另一方面也與我國(guó)目前債券發(fā)行的相關(guān)制度有關(guān)。例如，發(fā)行熊貓債的境外發(fā)行人被要求必須按照中國(guó)企業(yè)準(zhǔn)則編制財(cái)務(wù)報(bào)表、必須提供一家境內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)等等。

五、 對(duì)利用上海自貿(mào)區(qū)推進(jìn)債券市場(chǎng)國(guó)際化的啟示

1. 逐步放寬發(fā)行主體范圍。香港人民幣債券的成功離不開政府的支持和推動(dòng)。例如，香港人民幣債券的發(fā)行主體不斷放寬，一開始僅限于境內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)，后來(lái)進(jìn)一步對(duì)境外機(jī)構(gòu)和境內(nèi)企業(yè)開放。相對(duì)應(yīng)的，上海自貿(mào)區(qū)現(xiàn)階段在政策上已經(jīng)明確：區(qū)內(nèi)企業(yè)的境外母公司按規(guī)定允許在境內(nèi)市場(chǎng)發(fā)行人民幣債券。因此，我國(guó)熊貓債券的發(fā)行主體已經(jīng)可以從境外金融機(jī)構(gòu)拓展到境外企業(yè)。如果試點(diǎn)成功，我們認(rèn)為，還可以將成功經(jīng)驗(yàn)復(fù)制，將來(lái)使得國(guó)內(nèi)企業(yè)境外母公司都可以發(fā)行熊貓債券，而最后發(fā)行主體將放寬到境外各類企業(yè)。

2. 放松行政管制，完善債券市場(chǎng)發(fā)行體制建設(shè)。雖然我國(guó)債券審批程序已經(jīng)朝著慣例化和透明化方向發(fā)展，但監(jiān)管部門審批過(guò)程的耗時(shí)和繁瑣仍然是制約債券發(fā)行的一個(gè)因素，這也會(huì)降低人民幣債券對(duì)境外機(jī)構(gòu)的吸引力。在香港債券市場(chǎng)，債券申請(qǐng)人最快可以從提交債券上市申請(qǐng)相關(guān)文件起48個(gè)小時(shí)內(nèi)完成有關(guān)的上市申請(qǐng)程序。我們可以簡(jiǎn)化人民幣債券的發(fā)行程序，進(jìn)一步改善發(fā)行環(huán)境。比如，改審批制為注冊(cè)制，給予國(guó)外機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入前國(guó)民待遇；又如，境外發(fā)行人發(fā)行境內(nèi)人民幣債券過(guò)程中，國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)能夠得到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的認(rèn)可。

3. 減免稅收，重視財(cái)稅激勵(lì)。許多國(guó)家的金融中心為了發(fā)揮金融資本對(duì)于實(shí)體行業(yè)的帶動(dòng)作用和杠桿效應(yīng)，會(huì)給予金融服務(wù)行業(yè)一定的稅收優(yōu)惠。對(duì)于我國(guó)來(lái)說(shuō)，減免稅收也有著同樣的重要意義：一方面我國(guó)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)融資成本現(xiàn)階段相對(duì)要高于許多國(guó)外市場(chǎng)，減免涉及債券持有和交易方面的利息稅、印花稅等稅收，可以間接減少發(fā)行人民幣債券的融資成本，從而提高人民幣債券的國(guó)際吸引力；另一方面我國(guó)人民幣債券的國(guó)際化進(jìn)程還處于起步階段，更有必要發(fā)揮財(cái)稅的激勵(lì)作用。

4. 加強(qiáng)監(jiān)管配合。為了促進(jìn)人民幣債券的國(guó)際化，我們應(yīng)當(dāng)放松政府干預(yù)，但這并不意味著放棄監(jiān)管，而是對(duì)監(jiān)管提出了更高的要求，即要做到：加強(qiáng)發(fā)債主體的信息披露質(zhì)量；完善信用評(píng)級(jí)制度；加強(qiáng)資金跨境流動(dòng)的監(jiān)控能力；加強(qiáng)監(jiān)管配合，建立跨境監(jiān)管機(jī)制，提高國(guó)際監(jiān)管合作的有效性。

5. 加強(qiáng)相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，特別是加強(qiáng)支付結(jié)算平臺(tái)的國(guó)際化，可以為人民幣債券的發(fā)展創(chuàng)造一流的硬件環(huán)境。目前我們雖然已初步建立統(tǒng)一的中央托管體系、支付結(jié)算系統(tǒng)，但是與香港等國(guó)際金融中心相比，內(nèi)地債券市場(chǎng)支付結(jié)算系統(tǒng)還沒(méi)有實(shí)現(xiàn)一體化管理和“無(wú)縫對(duì)接”，因此需要進(jìn)一步加強(qiáng)與香港等國(guó)際金融市場(chǎng)的跨境聯(lián)網(wǎng)，實(shí)現(xiàn)支付結(jié)算系統(tǒng)的國(guó)際化和現(xiàn)代化。

6. 鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，提高市場(chǎng)活力。金融創(chuàng)新不斷地為香港人民幣債券市場(chǎng)提供新的活力，其中比較典型的債券種類創(chuàng)新有合成債券。相對(duì)于傳統(tǒng)離岸人民幣債券-點(diǎn)心債券，合成債券是以人民幣計(jì)值但以美元結(jié)算，此類債券的優(yōu)點(diǎn)是將其募集資金匯入內(nèi)地時(shí)免去了繁雜的政府審批，從而提高了融資效率，在一定程度上促進(jìn)了香港離岸人民幣債券市場(chǎng)的發(fā)展。上海自貿(mào)區(qū)應(yīng)當(dāng)制定相對(duì)寬松的環(huán)境，鼓勵(lì)各種金融創(chuàng)新，提高人民幣債券市場(chǎng)活力。

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基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目（2013-2016）（項(xiàng)目號(hào)：71271127/G0115）。

作者簡(jiǎn)介：龔仰樹，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院、上海國(guó)際金融中心研究院教授、博士生導(dǎo)師，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士；辛明磊，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金融學(xué)博士生；董烈剛，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金融學(xué)博士生；王耀青，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士生。

收稿日期：2014-04-18。