摘要：M2/GDP指標(biāo)近年來節(jié)節(jié)攀升引發(fā)了各界對我國是否存在“貨幣超發(fā)”的激烈討論。本文在指出指標(biāo)M2/GDP缺陷的基礎(chǔ)上，采用?駐M2/?駐GDP指標(biāo)，并利用向量自回歸模型研究了我國貨幣供給M2的增速與我國物價(jià)指數(shù)CPI漲幅之間的關(guān)系。研究表明，我國的貨幣供給與實(shí)體經(jīng)濟(jì)兩者處于比較適度的平衡增長狀態(tài)，并未出現(xiàn)明顯的貨幣超發(fā)跡象；脈沖響應(yīng)測試顯示，近年來我國物價(jià)漲幅對貨幣供給的沖擊呈現(xiàn)出敏感性逐年提高的現(xiàn)象，給通過貨幣供給進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控增加了難度。

關(guān)鍵詞：貨幣超發(fā)；貨幣供給；CPI；向量自回歸

中圖分類號：F224 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：Ａ〓文章編號:１００３－９０３１(２０14)06－００17－０5DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2014.06.04

一、問題的提出

近年來，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)學(xué)家對中國貨幣存量位居世界第一、M2/GDP位居世界前列這一現(xiàn)象進(jìn)行了很多研究和討論。2013年2月末，當(dāng)中國廣義貨幣供應(yīng)量余額（M2）突破100萬億元時(shí)，社會各界再次聚焦這一問題，“貨幣超發(fā)”、“堰塞湖論”、“經(jīng)濟(jì)貨幣化”、“經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡論”等觀點(diǎn)最具代表性。根據(jù)貨幣主義的觀點(diǎn)，“通貨膨脹”是一種貨幣現(xiàn)象，是貨幣供給長期對實(shí)體經(jīng)濟(jì)總量的背離所導(dǎo)致。因此，我國“M2/GDP”的快速上升屢被指責(zé)，被認(rèn)為是產(chǎn)生通脹壓力的焦點(diǎn)。但僅依靠“M2/GDP”這個(gè)指標(biāo)來判定中國存在巨大的貨幣隱患較為牽強(qiáng)，至少在以下幾個(gè)方面存在缺陷。

一方面，費(fèi)雪方程式MV=PT中M為總的貨幣供給，V為貨幣流通速度，P為物價(jià)水平，T為全社會本幣參與交易的“商品”總量。這里所指之“商品”較實(shí)體經(jīng)濟(jì)（GDP）的測算范圍更加廣泛，虛擬經(jīng)濟(jì)也是貨幣發(fā)行后進(jìn)入的一個(gè)重要流通領(lǐng)域。隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，虛擬經(jīng)濟(jì)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)中的占比和容量也會逐漸的提高。這一點(diǎn)可以從我國股票、債券等金融產(chǎn)品交易市場容量的快速放大獲知。因此，虛擬經(jīng)濟(jì)規(guī)模的相對擴(kuò)容極有可能導(dǎo)致發(fā)行的貨幣未能進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行流通。

另一方面，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥金農(nóng)（McKinnon）在“經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的資本與貨幣”一文中所提出的M2/GDP指標(biāo)是用于分析日本及聯(lián)邦德國在1953—1970年金融結(jié)構(gòu)及金融增長情況[1]。該指標(biāo)基本的功能在于幫助解讀發(fā)達(dá)國家與發(fā)展中國家金融增長及金融深化的差異。我國的金融體系與歐、美、日等發(fā)達(dá)國家和地區(qū)還有差距，改革開放以來，我國的M2/GDP已經(jīng)由1.4以下的水平提高到1.8以上。這種持續(xù)的增長，更大的可能是反映了我國金融結(jié)構(gòu)方面在不斷地改善，這就使得貨幣供給量長期處于超額供給狀態(tài)卻并未導(dǎo)致CPI 的快速上升。這一現(xiàn)象被麥金農(nóng)稱為“中國之謎—消失的貨幣”。

再者，指標(biāo)M2/GDP盡管在一定程度上可以衡量貨幣發(fā)行與一國或地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的相對水平，但仍存在技術(shù)上的瑕疵?？偭康谋戎岛茈y準(zhǔn)確地測度M2與GDP的偏離對物價(jià)形成的壓力。因此，本文擬采用M2與GDP相對增速指標(biāo)作為研究對象，研究我國“超額”的貨幣供給對物價(jià)形成的壓力及其滯后效應(yīng)，指標(biāo)同時(shí)也規(guī)避了“總量/流量”的不足。

二、文獻(xiàn)綜述

20世紀(jì)90年代以前，人們對M2/GDP的快速增長基本持肯定態(tài)度，認(rèn)為該指標(biāo)恰如其分地反映了我國金融發(fā)展與增長狀況，該指標(biāo)的快速提高被認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)貨幣化程度的不斷提高所致[2]。2000年之后，較多的學(xué)者開始對M2/GDP的不斷升高表示擔(dān)憂，并從不同的角度進(jìn)行研究期望獲得合理的解釋。余永定（2002）提出一種觀點(diǎn)：導(dǎo)致M2/GDP極高的原因主要有低通脹、高儲蓄、高不良債權(quán)率、企業(yè)留利水平低以及資本市場的不發(fā)達(dá)和企業(yè)資金利用水平低等因素[3]。他將低通脹作為M2/GDP指標(biāo)較高的原因缺乏內(nèi)在邏輯依據(jù)，且證據(jù)不足。另有一部分學(xué)者，劉明志（2001）、李?。?007）則認(rèn)為M2/GDP是由貨幣需求結(jié)構(gòu)的變化來決定，M2/GDP的快速上升意味著貨幣化和居民儲蓄存款的投資性質(zhì)、銀行等金融機(jī)構(gòu)金融工具單一、金融市場不發(fā)達(dá)及銀行不良資產(chǎn)比例高[4-5]。尉高師、雷明國（2003）認(rèn)為“大額剛性支出”情形下，居民的高儲蓄是引起M2/GDP快速上升的主要原因[6]。與之類似，吳建軍（2004）提出，收入分配差距過大所導(dǎo)致的邊際消費(fèi)傾向下降引致M2/GDP逐年上升[7]。此外，其他相關(guān)研究有從政府對銀行體系控制切入，也有從銀行體系內(nèi)部資產(chǎn)狀況切入解釋的。

盡管國內(nèi)學(xué)者對于M2/GDP的高增長原因分析還存在較多的分歧，但主要原因還是統(tǒng)一在居民的高儲蓄率和金融機(jī)構(gòu)資金配置效率的低下。前者所導(dǎo)致的是貨幣需求發(fā)生結(jié)構(gòu)性的變化，非交易性貨幣需求占比會提高，以至于大量的資金在金融體系內(nèi)部進(jìn)行流轉(zhuǎn)；后者則說明資金不能通過金融體系有效地配置到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。所有的這些研究都是在為我國高貨幣化現(xiàn)象的結(jié)果尋求一種合理的理由，但并沒有說明M2/GDP的高增長是否會將壓力釋放至CPI的增長并對物價(jià)形成反饋?zhàn)饔谩１疚慕鉀Q的一個(gè)重要問題就是通過對近幾十年我國的CPI、M2、GDP數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，檢驗(yàn)我國的貨幣供給的適應(yīng)度以及可能對物價(jià)形成的沖擊和沖擊的可持續(xù)性。

傳統(tǒng)的貨幣理論認(rèn)為貨幣增長率為通脹率與產(chǎn)出增長率之和。在我國，貨幣供應(yīng)的增長率持續(xù)高于產(chǎn)出增長率與通脹率之和。有觀點(diǎn)認(rèn)為，其超出部分是被市場化改革推動的貨幣化所吸收。例如，易綱（1991）認(rèn)為貨幣供給的增加總是會加上一定的“超額貨幣”作為預(yù)留的貨幣化空間[8]。另外，南華期貨（2013）的報(bào)告指出，我國政府為了加快經(jīng)濟(jì)和復(fù)蘇所大量放出的M2，其作用傳導(dǎo)至物價(jià)上形成通貨膨脹壓力的時(shí)間差為1年[9]。M2同比增幅與CPI同比漲幅也呈正相關(guān)，大致規(guī)律是M2同比增幅每變動1個(gè)百分點(diǎn)，則CPI同比漲幅同向變動0.39個(gè)百分點(diǎn)①。

三、研究方法與數(shù)據(jù)

（一）貨幣、產(chǎn)出與通脹

由IS–LM模型的貨幣供給公式演變可知：

Yt=?酌■ （1）

其中，?酌>0，Yt為當(dāng)期產(chǎn)出，Mt為當(dāng)期貨幣名義存量，Pt為當(dāng)期物價(jià)，Mt/Pt表示當(dāng)期實(shí)際貨幣存量。式（1）標(biāo)明產(chǎn)出與實(shí)際貨幣存量之間應(yīng)該存在簡單的正相關(guān)關(guān)系。通過數(shù)學(xué)上的簡單處理可以得到該變量的增長率就是這兩個(gè)變量增長率之差，因此有：

gY=gM-?仔（2）

其中，gY為產(chǎn)出增長率，gM為名義貨幣增長率，?仔為通貨膨脹率。給定貨幣增長，高通脹引起實(shí)際貨幣存量和產(chǎn)出的下降，低通脹引起實(shí)際貨幣存量和產(chǎn)出的增加。式（2）簡單變形為?仔=gM-gY，因而名義貨幣M2增長相對于產(chǎn)值Y增長的相對水平應(yīng)該對通脹率?仔形成沖擊。

（二）數(shù)據(jù)描述性分析

理論與現(xiàn)實(shí)往往存在不小的差距。2013年我國M2的增長率為13.6%，GDP增速為7.7%，依據(jù)式（2），2013年的理論通脹率是5.9%，但實(shí)際的通脹率（CPI漲幅）為2.6%。理論通脹率與實(shí)際通脹率之間仍有3.3%的差值。筆者用ΔM2/ΔGDP測度名義貨幣M2增長與產(chǎn)值Y增長的相對水平。指標(biāo)ΔM2/ΔGDP正向偏離0線越多，說明貨幣增速相對實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速越快，而指標(biāo)在0線以下表示當(dāng)期貨幣供給出現(xiàn)緊縮，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)背離運(yùn)行。月度數(shù)據(jù)顯示，ΔM2/ΔGDP在1996—2013年間為相對平穩(wěn)的時(shí)間序列。該指標(biāo)在大部分時(shí)期都處于-0.5～0.5之間，僅在2008年爆發(fā)次貸危機(jī)之后出現(xiàn)了寬幅震蕩，于2009年再次突破1.0，并且極少時(shí)期處于0線下方。

與名義貨幣供應(yīng)量相對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長的相對指標(biāo)情形相反，我國的通脹率指標(biāo)圖線呈現(xiàn)出波動幅度逐漸衰減的現(xiàn)象。目前我國的通脹率震蕩范圍相對于上個(gè)世紀(jì)90年代已經(jīng)收窄。由D（ln（CPIt））表征的通脹率趨勢圖顯示出，次貸危機(jī)之后我國的D（ln（CPIt））維持在-1%～1.5%之間，而在此之前基本處于-1.5%～2%之間。

盡管時(shí)間序列D（ln（CPIt））與ΔM2/ΔGDP表現(xiàn)出方差趨勢相反的顯性特征，然而數(shù)據(jù)背后代表貨幣供給相對漲幅的ΔM2/ΔGDP對D（ln（CPIt））走勢領(lǐng)先牽引力或者滯后壓力的隱性特征無法直觀地反映出來。因此，本文應(yīng)用兩列數(shù)據(jù)進(jìn)行了向量自回歸（VAR）方法的建模分析。

四、實(shí)證分析

為研究D（ln（CPIt））與ΔM2t/ΔGDPt之間的相關(guān)關(guān)系，我們令y1,t=D（ln（CPIt）），y2,t=ΔM2t/ΔGDPt，Yt為向量[y1,t，y2,t]T。

首先對時(shí)間序列y1,t、y2,t進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)（見表1），檢驗(yàn)結(jié)果顯示兩個(gè)序列皆為平穩(wěn)過程。由此建立VAR（p）模型，如下式所示：

Yt=?琢+■AiYt-1+?著t（3）

其中，Yt為響應(yīng)時(shí)間序列，?琢為常系數(shù)向量，Ai為對應(yīng)于每一個(gè)i的2×2的矩陣，p為自回歸滯后階數(shù)，?著t為序列不相關(guān)的擾動項(xiàng)。

為了確定模型的滯后階數(shù)p，構(gòu)建四組VAR模型并進(jìn)行AIC信息準(zhǔn)則檢驗(yàn)。其中VAR（2）、VAR（4）模型各兩組，分別為：

模型1：VAR（2）-Ai為對角陣：

Yt=?琢+■AiYt-1+?著t （4）

模型2：VAR（2）-Ai為非對角陣：

Yt=?琢+■AiYt-1+?著t （5）

模型3：VAR（4）-Ai為對角陣：

Yt=?琢+■AiYt-1+?著t（6）

模型4：VAR（4）-Ai為非對角陣：

Yt=?琢+■AiYt-1+?著t（7）

模型中采用Ai是否為對角陣來標(biāo)示出時(shí)間序列y1,t、y2,t之間是否會存在滯后項(xiàng)的交叉影響。由表2中的AIC檢驗(yàn)結(jié)果可知，模型4對應(yīng)的AIC值最小，因此模型4相對于其他三個(gè)模型更優(yōu)。

確定了模型4的結(jié)構(gòu)之后，對模型參數(shù)?琢、Ai進(jìn)行估計(jì)可得：

?琢=0.1189790.154271；

A1=0.37293 1.13282-0.0153872-0.0251914，

A2=-0.155392-0.2276960.00022290.146854；

A3=-0.0551767 -0.6172240.0194103 0.207038，

A4=-0.0517018 -0.4624710.0446364-0.027943。

擾動項(xiàng)?著1,t與?著2,t之間的協(xié)方差矩陣為：

COV（?著1,t，?著2,t）=0.564833 0.01391380.0139138 0.0262679

（一）物價(jià)漲幅的動態(tài)方程

從模型估計(jì)的結(jié)果可以看出，序列y1,t、y2,t的滯后項(xiàng)存在交叉性相互影響，即ΔM2t/ΔGDPt對物價(jià)CPI的變化D（ln（CPIt+k））存在影響關(guān)系（k?綴[1，4]）。當(dāng)然D（ln（CPIt））也受到其自身滯后項(xiàng)的影響?？紤]兩方面的影響，根據(jù)模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果可知D（ln（CPIt））的動態(tài)方程應(yīng)為：

D(ln(CPIt))=0.118979+0.37293(ln(CPIt-1))

-0.155392(ln(CPIt-2))-0.0551767(ln(CPIt-3))

-0.0517018(ln(CPIt-4))+1.13282ΔM2t-1/ΔGDPt-1

-0.227696ΔM2t-2/ΔGDPt-2-0.617224ΔM2t-3/ΔGDPt-3

-0.462471ΔM2t-4/ΔGDPt-4（8）

由式（8）可知，前一期的貨幣相對增速對當(dāng)期的物價(jià)漲幅存在“正向”的壓力，而更早期的貨幣相對增速形成的卻是“反向”作用。這里反映出：長期以來，我國針對物價(jià)CPI的變化，貨幣當(dāng)局所采取的一種“相機(jī)抉擇”的調(diào)控方式，物價(jià)漲幅與貨幣相對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增速維持在一個(gè)較為穩(wěn)定適度的水平。ΔM2t/ΔGDPt盡管在2008年次貸危機(jī)之后寬幅震蕩，但整體趨勢仍然處于平穩(wěn)狀態(tài)，并且(ln(CPIt))也表現(xiàn)出趨勢平穩(wěn)的特征，這兩個(gè)事實(shí)給我國貨幣政策的穩(wěn)健性以及并不存在“貨幣超發(fā)”提供了有力的證據(jù)。

如圖2所示，如果貨幣當(dāng)局繼續(xù)維持目前這種穩(wěn)健性的貨幣政策，繼續(xù)采取“相機(jī)抉擇”的貨幣供給調(diào)控，中短期內(nèi)將指標(biāo)ΔM2t/ΔGDPt值控制在0附近至0.5左右的水平，那么CPI的漲幅將以95%的概率維持在-1%～1%的水平。也并不會存在由貨幣供給所直接導(dǎo)致的通脹壓力，當(dāng)然也不排除貨幣以外其他因素所形成的通脹壓力改變目前這種趨勢的可能性。

（二）貨幣供給沖擊效應(yīng)分析

為了觀測我國貨幣供給相對增速ΔM2t/ΔGDPt的提高對物價(jià)漲幅改變產(chǎn)生的沖擊，筆者對上一節(jié)中所估計(jì)的動態(tài)方程做“脈沖響應(yīng)”測試。文中分別分析了沖擊發(fā)生后CPI漲幅對貨幣供給沖擊可能出現(xiàn)的響應(yīng)曲線，結(jié)果如圖3、4、5、6所示。

幾組測試結(jié)果均反映出，ΔM2t/ΔGDPt的突變（即M2相對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)GDP出現(xiàn)更加快速的突變性增長或收縮）對CPI漲幅的沖擊在隨后的3–4個(gè)月幾乎都表現(xiàn)為逐漸放大的效應(yīng)，4–6個(gè)月之后又快速衰減到0附近。這說明，中短期內(nèi)我國的經(jīng)濟(jì)環(huán)境對貨幣沖擊的“消化能力”還比較強(qiáng)，因此貨幣增速與物價(jià)CPI漲幅兩者之間仍能保持較為平穩(wěn)地運(yùn)行。

另有一點(diǎn)必須關(guān)注，即物價(jià)漲幅對ΔM2t/ΔGDPt改變的響應(yīng)最大振幅有逐年放大的趨勢①。同樣的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊，發(fā)生在2009年，響應(yīng)最大振幅小于100%（見圖3），然而沖擊發(fā)生在2011年，響應(yīng)最大振幅接近150%（見圖6）。若沖擊發(fā)生在2012年，響應(yīng)最大振幅超過200%靠近250%。這在很大程度上說明目前國內(nèi)的物價(jià)對于貨幣供給的變化越來越敏感，反應(yīng)也越來越劇烈。這種趨勢至少在兩個(gè)方面對我國經(jīng)濟(jì)環(huán)境和貨幣當(dāng)局調(diào)控帶來不利：一方面，由于物價(jià)對貨幣供給的變化越來越敏感，貨幣供給量作為一種貨幣政策工具，其短期效果對市場的影響更加強(qiáng)烈，加大了貨幣當(dāng)局“微調(diào)”的難度; 另一方面，如前所述我國目前經(jīng)濟(jì)環(huán)境對貨幣沖擊的消化能力比較足夠，盡管如此，短期內(nèi)物價(jià)對貨幣供給的“過度”反應(yīng)，極易使人們將引起通脹壓力的矛頭指向貨幣“超發(fā)”，而忽略掉一些其他可能的原因。

五、結(jié)論

本文通過對過去衡量貨幣供給適度性指標(biāo)的缺陷進(jìn)行解釋，依據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)基本理論，提出貨幣相對增速指標(biāo)，并通過時(shí)間序列相關(guān)關(guān)系建模，分析貨幣相對增速對我國目前物價(jià)漲幅的沖擊效果及滯后影響。主要得出以下幾個(gè)方面的結(jié)論：

第一，指標(biāo)M2-GDP為一絕對量值，無法衡量貨幣供給對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相對適度性；而指標(biāo)M2/GDP為一存量與流量的比值，同樣不能測度貨幣供給對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相對適度性。M2是連續(xù)統(tǒng)計(jì)的累計(jì)量，GDP通常為某個(gè)時(shí)間區(qū)間上的統(tǒng)計(jì)量。盡管M2/GDP的提高可以在一定程度上從總量規(guī)模上說明一個(gè)國家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展水平，但要用其來描述貨幣供給的適度性就顯得牽強(qiáng)，依據(jù)指標(biāo)M2/GDP的快速提高來判定我國存在“貨幣超發(fā)”現(xiàn)象也是不科學(xué)的。本文選取的指標(biāo)ΔM2t/ΔGDPt，其中ΔM2t為t期貨幣供給的新增量，為t期產(chǎn)值的新增量，兩者的比值正好適當(dāng)?shù)胤从池泿殴┙o與實(shí)體經(jīng)濟(jì)是否處于平衡適度的發(fā)展?fàn)顟B(tài)。

第二，通過對1996–2013的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，時(shí)間序列ΔM2t/ΔGDPt較為平穩(wěn)，沒有明顯的時(shí)間趨勢。這也說明我國多年來的貨幣政策一直非常穩(wěn)健，并沒有出現(xiàn)貨幣增速與實(shí)體經(jīng)濟(jì)漲幅的背離現(xiàn)象，同時(shí)物價(jià)漲幅指標(biāo)D(ln(CPIt))也表現(xiàn)為平穩(wěn)震蕩特征，也沒有出現(xiàn)趨勢性的加速特征。兩者皆可作為我國目前并不存在“貨幣超發(fā)”的重要證據(jù)。

第三，通過簡單的向量自回歸（VAR）時(shí)間序列建模，本文分析了目前我國物價(jià)漲幅對貨幣供給沖擊的響應(yīng)情況。結(jié)果表明了我國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境對于貨幣沖擊仍具有較為良好的“消化能力”，沖擊發(fā)生后的敏感期為4–6個(gè)月，6個(gè)月之后就逐漸衰減到0附近。

第四，通過對不同時(shí)期進(jìn)行貨幣沖擊測試發(fā)現(xiàn)，我國物價(jià)漲幅相對貨幣供給沖擊的敏感程度逐年提高。這是否意味著我國的貨幣化進(jìn)程已經(jīng)逐漸地接近尾聲，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)整體對新增貨幣的消化能力是否能繼續(xù)維持在目前水平，這雖然不是本文的研究重點(diǎn)，但值得在將來的研究中進(jìn)行深入探討。這種物價(jià)漲幅對貨幣供給的敏感性一方面加大了貨幣當(dāng)局使用貨幣供應(yīng)量對經(jīng)濟(jì)實(shí)施“微調(diào)”的難度，同時(shí)出現(xiàn)的貨幣幻覺極易導(dǎo)致人們將通脹壓力歸咎為貨幣供給的增加。

綜上所述，我國目前貨幣供給還處于相對適度的水平，并未出現(xiàn)明顯的“貨幣超發(fā)”。短期內(nèi)貨幣供給對物價(jià)變動的影響存在，但時(shí)間持續(xù)性方面并不長。影響通脹壓力形成進(jìn)而導(dǎo)致物價(jià)持久性變化的因素，還需要從更多方面，諸如金融體系結(jié)構(gòu)的變化、貨幣需求結(jié)構(gòu)的變化、匯率制度以及國際經(jīng)濟(jì)形勢等方面綜合考慮?！?/p>

（責(zé)任編輯：張恩娟）

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收稿日期：２０14－04－22

作者簡介：李曉斌（1983-），男，安徽蚌埠人，現(xiàn)供職于中國人民銀行南京分行。