殷煉乾 趙馳 梁嘉儀

摘要：地區(qū)間經(jīng)濟(jì)體對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊的對(duì)稱性反應(yīng)是衡量經(jīng)濟(jì)體結(jié)構(gòu)相似和成功實(shí)現(xiàn)貨幣一體化的重要基礎(chǔ)。本文通過(guò)對(duì)香港與澳門、美國(guó)之間的經(jīng)濟(jì)融合及經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)稱性研究發(fā)現(xiàn)：港澳兩地貨幣沖擊相關(guān)性程度高，而港澳的金融市場(chǎng)和實(shí)際資本市場(chǎng)的融合程度比香港與美國(guó)的低，這是因?yàn)楦郯慕?jīng)濟(jì)發(fā)展逐漸與美元脫鉤，以及人們對(duì)三種貨幣的預(yù)期不同所造成；在港澳已經(jīng)實(shí)行的美元聯(lián)系匯率制下，兩地的實(shí)際有效匯率對(duì)相同結(jié)構(gòu)沖擊應(yīng)該表現(xiàn)一致的響應(yīng)，但對(duì)于總需求沖擊，兩地反應(yīng)有所偏差，這說(shuō)明目前港澳兩地的經(jīng)濟(jì)融合程度并不能很好的支持目前的美元聯(lián)系匯率制度，未來(lái)可能需要加快人民幣在港澳地區(qū)國(guó)際化進(jìn)程，以更好的支持港澳經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：對(duì)稱性分析；脈沖響應(yīng)分析；有效匯率；香港；澳門

中圖分類號(hào)：F821.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Ａ〓文章編號(hào):１００３－９０３１(２０14)06－００09－０4DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2014.06.02

一、引言

歐洲貨幣一體化的成功為東亞貨幣合作提供了參考的典范。亞洲金融危機(jī)后，東亞各國(guó)開(kāi)始探索亞洲貨幣一體化的可行性。貨幣一體化理論是指各成員國(guó)聯(lián)合起來(lái)，結(jié)成固定的匯率，執(zhí)行共同的貨幣政策，Mundell（1961）提出“最優(yōu)貨幣區(qū)”理論，開(kāi)創(chuàng)了區(qū)域貨幣一體化研究[1] 。經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展和討論后，Krugman和Obstfeld（1998）對(duì)最優(yōu)貨幣區(qū)理論的研究做了總結(jié)，并提出“GG-LL模型”為單個(gè)國(guó)家選擇是否加入共同貨幣區(qū)提供分析方法與工具[2]。該理論認(rèn)為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的相似性和融合程度應(yīng)是建立最優(yōu)貨幣區(qū)域的標(biāo)準(zhǔn)之一，而經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)是否具有相似性則可以從觀察同樣的沖擊對(duì)不同特征經(jīng)濟(jì)體所產(chǎn)生的反應(yīng)是否能夠產(chǎn)生類似的影響來(lái)確定。Gros（1995）的研究認(rèn)為名義匯率對(duì)于處理影響歐盟國(guó)家失業(yè)率上升時(shí)所帶來(lái)的非對(duì)沖沖擊時(shí)并未十分有效，而Paul（1997）則認(rèn)為歐盟內(nèi)各國(guó)家政治與經(jīng)濟(jì)融合的差別是造成非對(duì)稱沖擊的重要原因之一[3-4]。

對(duì)于中國(guó)港澳地區(qū)與內(nèi)地的貨幣一體化的研究，大多是從歐元區(qū)的成功經(jīng)驗(yàn)出發(fā)。蘭天（2005）用歷史演進(jìn)的方法論述了歐盟經(jīng)濟(jì)、貨幣一體化模式形成的制度基礎(chǔ)[5]。丁凱（2009）對(duì)比分析了歐元區(qū)國(guó)家及其候選國(guó)中符合最優(yōu)貨幣區(qū)的特征，并認(rèn)為這也是東亞貨幣合作的實(shí)踐基礎(chǔ)[6]。華民等（2005）分析了歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)狀況和貨幣一體化給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的影響[7]。對(duì)于三地區(qū)域化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)相似的研究，大多集中在香港和內(nèi)地之間。李心丹等（2003）認(rèn)為內(nèi)地和香港之間的供給沖擊具有一定的相關(guān)性，但需求沖擊和貨幣沖擊不具有相關(guān)性；或是因?yàn)橄愀圩鳛閲?guó)際自由港的地位，使用美國(guó)經(jīng)濟(jì)作為參考實(shí)體[8]。范小云，邵新建（2009）得出的結(jié)果則表明在長(zhǎng)期總供給沖擊方面，香港和內(nèi)地相關(guān)性較高，而總需求和貨幣沖擊方面，則不如香港和美國(guó)之間的相關(guān)性[9]。

本文首次從香港和澳門入手，探討兩地貨幣一體化的基礎(chǔ)。根據(jù)最優(yōu)貨幣區(qū)理論中的五個(gè)準(zhǔn)則，何問(wèn)陶、黃瑩（2005）認(rèn)為港澳兩地貨幣一體化的實(shí)現(xiàn)可能性很高[10]。港澳皆是自由港，資本與貨物往來(lái)沒(méi)有限制；兩者金融關(guān)系十分緊密，生產(chǎn)要素流動(dòng)程度高；兩地主要的原材料及資源皆從外地進(jìn)口，兩者的開(kāi)放程度高且相似；甚至兩地的金融政策也十分相似，兩地貨幣發(fā)行均沿用貨幣發(fā)行局的模式，財(cái)政政策以量入為出的原則。

在上述研究的基礎(chǔ)上，本文以美國(guó)經(jīng)濟(jì)作為參考實(shí)體，構(gòu)建了SVAR模型，以港澳的經(jīng)濟(jì)受到外部變量沖擊時(shí)所做出的反應(yīng)是否具有對(duì)稱性來(lái)研究?jī)傻亟?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的相似性。研究結(jié)論表明港澳兩地貨幣沖擊相關(guān)性程度高，而港澳的金融市場(chǎng)和實(shí)際資本市場(chǎng)的融合程度比香港與美國(guó)的低，這是因?yàn)橄愀鄣慕?jīng)濟(jì)發(fā)展越來(lái)越不與美國(guó)同步，澳門的貨幣政策也難與美國(guó)協(xié)調(diào)，同時(shí)人們對(duì)三種貨幣的預(yù)期所造成。另一方面，在港澳已經(jīng)實(shí)行的美元聯(lián)系匯率制下，兩地的實(shí)際有效匯率對(duì)相同結(jié)構(gòu)沖擊應(yīng)該表現(xiàn)一致的響應(yīng)，但對(duì)于總需求沖擊，兩地反應(yīng)有所偏差，這說(shuō)明目前港澳兩地的經(jīng)濟(jì)融合程度并不能很好的支持目前的美元聯(lián)系匯率制度，未來(lái)可能需要加快人民幣在港澳地區(qū)國(guó)際化進(jìn)程，以更好的支持港澳經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

二、SVAR與沖擊響應(yīng)模型

根據(jù)傳統(tǒng)的最優(yōu)貨幣區(qū)理論，評(píng)判一個(gè)區(qū)域是否符合最優(yōu)貨幣區(qū)的標(biāo)準(zhǔn)之一是該區(qū)域受到的經(jīng)濟(jì)沖擊是否具有對(duì)稱性。Sims（1986）提出的結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SVAR模型）被廣泛地運(yùn)用于包括貨幣政策研究在內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)研究中[11]。如Bernanke（1986），Blanchard和Qu-

ah（1989），Clarida和Gali（1994）在Obstfeld和Krugman（1985）的理論模型與Blanchard和Quah（1989）的兩變量SVAR方法基礎(chǔ)上，首先將經(jīng)濟(jì)沖擊分為實(shí)際供給沖擊、實(shí)際需求沖擊與貨幣沖擊，構(gòu)建了使用產(chǎn)出、價(jià)格、實(shí)際匯率的三變量SVAR模型，類似的研究還有Zhang（2004）等[12-16]。其次，為了識(shí)別實(shí)際供給、實(shí)際需求與貨幣這三種沖擊，筆者建立一個(gè)以美國(guó)經(jīng)濟(jì)為參考實(shí)體，含有港澳美三個(gè)內(nèi)生變量產(chǎn)出y（t）、商品的國(guó)際相對(duì)價(jià)格q（t）和國(guó)內(nèi)名義價(jià)格p（t）的結(jié)構(gòu)式VAR模型（SVAR）以代表三地間的動(dòng)態(tài)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)：

X（t）=B1X（t-1）+B2X（t-2）+……BnX（t-n）+e（t）

其中，XT（t）=[y（t），p（t），q（t）]。將上述自回歸過(guò)程表達(dá)為沖擊序列之和則可改寫(xiě)為移動(dòng)平均過(guò)程模型：

X（t）=[I-B(L)]-1e(t)=A0?著(t)+A1?著(t-1)+ …… =■LiAi?著(t)

其中，e(t)是簡(jiǎn)化式VAR過(guò)程本身的殘差向量，表示產(chǎn)出、國(guó)際相對(duì)價(jià)格和國(guó)內(nèi)名義價(jià)格變量的擾動(dòng)。這一擾動(dòng)來(lái)自于對(duì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)性沖擊，即上述供給沖擊、需求沖擊和貨幣沖擊。因此，e(t)可以表示為沖擊向量的線性組合e(t)=C×?著(t)。其中稱為變換系數(shù)矩陣，為了確定和解決模型的識(shí)別問(wèn)題，需要給定約束條件。

基于Blanchard和Quah（1989）的研究，本文使用以下三個(gè)長(zhǎng)期約束條件：（1）在本國(guó)產(chǎn)出長(zhǎng)期內(nèi)只受實(shí)際供給沖擊的影響，實(shí)際需求沖擊與貨幣沖擊在長(zhǎng)期內(nèi)對(duì)產(chǎn)出均不發(fā)生影響；（2）產(chǎn)品的國(guó)際相對(duì)價(jià)格水平長(zhǎng)期內(nèi)與貨幣沖擊無(wú)關(guān)，而只受到實(shí)際供給與需求沖擊的影響；（3）純粹的貨幣沖擊或名義沖擊在長(zhǎng)期內(nèi)只對(duì)國(guó)內(nèi)名義價(jià)格水平產(chǎn)生影響。將這三個(gè)長(zhǎng)期約束條件與方程約束、協(xié)方差約束條件結(jié)合起來(lái)就得到了足夠的約束，從而得出變換系數(shù)矩陣，再通過(guò)?著(t)=C-1e(t)和無(wú)約束VAR模型中的殘差序列即可以計(jì)算各個(gè)經(jīng)濟(jì)體的總供給沖擊、總需求沖擊和貨幣沖擊序列。

三、數(shù)據(jù)與檢驗(yàn)分析

本文以實(shí)際GDP增長(zhǎng)率代表實(shí)際產(chǎn)出增長(zhǎng)率，以GDP平減指數(shù)增長(zhǎng)率表示通貨膨脹率，數(shù)據(jù)期限為2000—2012年。其中香港、澳門和美國(guó)實(shí)際GDP增長(zhǎng)率、通貨膨脹率兩組序列來(lái)源于世界銀行數(shù)據(jù)庫(kù)，實(shí)際有效匯率由名義匯率和消費(fèi)價(jià)格指數(shù)計(jì)算所得。在本次檢驗(yàn)中，我們?nèi)匀灰?007年為界限,將整個(gè)樣本劃分為2000—2006年和2007—2012年兩個(gè)子樣本期，以考察美國(guó)次貸危機(jī)對(duì)沖擊對(duì)稱性的影響（見(jiàn)表1）。

（一）供給沖擊系數(shù)分析

由表1可知，在各樣本區(qū)間內(nèi)香港與美國(guó)的供給沖擊系數(shù)均大于港澳間供給沖擊系數(shù)，且香港與美國(guó)的供給沖擊系數(shù)一直保持0.8以上，表明香港與美國(guó)總供給相關(guān)性程度非常高。相比之下，港澳的供給沖擊系數(shù)在2007年才超越0.8。這說(shuō)明，美國(guó)次貸危機(jī)前，香港與澳門供給關(guān)系程度非常低，兩地經(jīng)歷了次貸危機(jī)的沖擊，在供給方面進(jìn)一步磨合，最終變現(xiàn)為高程度的相關(guān)對(duì)稱性。這主要是香港、澳門與內(nèi)地的經(jīng)濟(jì)關(guān)系不斷密切，港澳的宏觀經(jīng)濟(jì)政策受內(nèi)地的影響，尤其在危機(jī)期間，內(nèi)地對(duì)港澳的經(jīng)濟(jì)支持使港澳的供給沖擊關(guān)系表現(xiàn)對(duì)稱性。

（二）需求沖擊系數(shù)分析

在子樣本區(qū)間2000—2006年內(nèi)，港澳總需求的相關(guān)性高于香港與美國(guó)，但差距不大，而2007—2012年間，美國(guó)與香港的相關(guān)性高于港澳的相關(guān)性，這表明美國(guó)次貸危機(jī)對(duì)港澳總需求沖擊的影響是負(fù)向的。以整個(gè)樣本考察，香港與美國(guó)的總需求相關(guān)性偏低，意味著香港與美國(guó)的總需求沖擊將越來(lái)越偏離對(duì)稱。這主要是澳門經(jīng)濟(jì)依賴香港經(jīng)濟(jì)，澳門的各行各業(yè)基本有來(lái)自香港的富商投資，加上地理位置臨近，兩地經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出一定的互補(bǔ)性，因此港澳兩地的總需求沖擊對(duì)稱性程度一直非常高。不過(guò)，由于需求沖擊具有短期性，各經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中所采取的政策存在較大差別，在一定程度上難以說(shuō)明各經(jīng)濟(jì)體總需求相關(guān)性的程度。

（三）貨幣沖擊相關(guān)系數(shù)分析

在貨幣沖擊方面，危機(jī)前期，香港與澳門在貨幣沖擊方面的相關(guān)性非常高，主要是香港與澳門實(shí)行固定匯率制，澳門幣跟隨港幣調(diào)節(jié)其對(duì)外匯率，其次兩幣在澳門等價(jià)使用，大部分澳門居民持有的港幣多于澳門幣，所以兩幣的相關(guān)程度非常高。但危機(jī)爆發(fā)后，港幣與美元表現(xiàn)出更強(qiáng)的相關(guān)性。但從整體來(lái)看，港澳的貨幣沖擊相關(guān)性仍然比香港與美國(guó)的高。這也表明港澳兩地固定匯率制嚴(yán)格實(shí)行。上述說(shuō)明，香港與美國(guó)的聯(lián)匯制短期內(nèi)難以改變，香港與澳門的貨幣相關(guān)性受美國(guó)影響，但仍然表現(xiàn)出高度的聯(lián)系。

四、沖擊的響應(yīng)模式分析

Huang和Gou（2006）認(rèn)為如果不同經(jīng)濟(jì)體的REER（Real Effective Exchange Rate，真實(shí)匯率）面對(duì)相同的結(jié)構(gòu)沖擊時(shí)能表現(xiàn)出較一致的響應(yīng)模式，那么這些經(jīng)濟(jì)體就可以考慮采取統(tǒng)一的匯率政策，組成最優(yōu)貨幣區(qū)的維持成本也較少[17]。因此，這一變量面對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊時(shí)的變動(dòng)模式對(duì)貨幣一體化具有重要影響，可以反映出不同經(jīng)濟(jì)體之間匯率機(jī)制融合程度。圖1給出了美國(guó)、香港和澳門三地有效匯率對(duì)總需求和總供給沖擊的反應(yīng)。

圖1表明，對(duì)于1單位標(biāo)準(zhǔn)差的總供給沖擊，盡管在第5期前，香港表現(xiàn)為負(fù)向反應(yīng)，美國(guó)表現(xiàn)為正反向交替反應(yīng)，但兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體的反應(yīng)指數(shù)基本同升同降，表現(xiàn)相對(duì)一致；第5期后，兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體的反應(yīng)指數(shù)趨向于零，即反應(yīng)趨緩。而澳門的總供給沖擊反應(yīng)指數(shù)則在零的水平線下波動(dòng)，漸漸趨于零，但離零線還有一些距離，在整個(gè)時(shí)期均表現(xiàn)負(fù)向反應(yīng)。在反應(yīng)指數(shù)上澳門與香港、美國(guó)相差較大，但澳門每一個(gè)反應(yīng)的拐點(diǎn)方向基本與美國(guó)步調(diào)一致，同升同降。這表明，在總供給沖擊方面三個(gè)經(jīng)濟(jì)體的實(shí)際有效匯率反應(yīng)模式是相近的。對(duì)于1單位標(biāo)準(zhǔn)差的總需求沖擊，三個(gè)經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)相對(duì)不一致。在第4期前，港澳的反應(yīng)指數(shù)升降步調(diào)一致，均在第3期達(dá)到最大值，之后兩地反應(yīng)方向有所背離，香港有呈負(fù)向反應(yīng)趨勢(shì)，澳門則保持正向反應(yīng)（略有波動(dòng)）。第4期后，香港與美國(guó)的反應(yīng)方向相近，在第6期下降到零線以下，但之后香港反應(yīng)趨緩，美國(guó)反應(yīng)指數(shù)仍然在零線上下波動(dòng)。在總需求沖擊方面三個(gè)經(jīng)濟(jì)體的反應(yīng)模式不太一致，但前半段時(shí)期港澳的實(shí)際有效匯率反應(yīng)模式相似，后半段時(shí)期香港與美國(guó)的實(shí)際有效匯率反應(yīng)模式相似?？傮w來(lái)看，在總供給沖擊方面，香港與澳門顯示了較高的相關(guān)性，而香港與美國(guó)之間相關(guān)性比港澳兩地更高。在總需求沖擊和貨幣沖擊方面，香港與澳門之間的相關(guān)性非常高，尤其是貨幣沖擊相關(guān)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于香港與美國(guó)之間的相關(guān)性。脈沖響應(yīng)分析顯示，香港、澳門和美國(guó)的實(shí)際有效匯率波動(dòng)對(duì)總供給沖擊的反應(yīng)模式基本是一致的，而對(duì)總需求供給的反應(yīng)模式不太一致。這表明目前港澳的匯率制度并不能很好地支持港澳兩地的經(jīng)濟(jì)融合程度。

五、結(jié)論

地區(qū)之間的經(jīng)濟(jì)融合程度是成功實(shí)現(xiàn)貨幣一體化的重要基礎(chǔ)。本文通過(guò)對(duì)香港與澳門、美國(guó)之間的經(jīng)濟(jì)融合及沖擊對(duì)稱性研究發(fā)現(xiàn)：在供給沖擊系數(shù)上，香港與美國(guó)之間的沖擊正相關(guān)性要顯著高于香港與澳門，表明香港與美國(guó)間的總產(chǎn)出具有沖擊對(duì)稱性，即香港與美國(guó)間宏觀政策的協(xié)調(diào)程度高于香港與澳門；但在需求沖擊系數(shù)和貨幣沖擊系數(shù)方面，香港與澳門之間的沖擊相關(guān)性高于香港與美國(guó)，這表明港澳商品市場(chǎng)合作和貨幣合作的基礎(chǔ)條件較為充分。從脈沖響應(yīng)的分析可知，港幣、澳門幣和美元的實(shí)際有效匯率對(duì)總供給沖擊的反應(yīng)模式基本一致，但澳門幣偏向負(fù)向反應(yīng)，而對(duì)于總需求沖擊，三個(gè)經(jīng)濟(jì)體則顯著不一致。這說(shuō)明目前港澳兩地的經(jīng)濟(jì)融合程度并不能很好的支持目前的美元聯(lián)系匯率制度，未來(lái)可能需要加快人民幣在港澳地區(qū)國(guó)際化進(jìn)程，以更好的支持港澳經(jīng)濟(jì)發(fā)展?！?/p>

（責(zé)任編輯：張恩娟）

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基金項(xiàng)目：本文系暨南大學(xué)中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金資助（50403493）；2012年度江蘇省社科基金一般項(xiàng)目基金

（12EYB006）資助。

收稿日期：２０14－04－18

作者簡(jiǎn)介：殷煉乾（1983-），男，湖北隨州人，應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，暨南大學(xué)國(guó)際商學(xué)院講師、珠海市系統(tǒng)工程協(xié)會(huì)理事；

趙 馳（1981-），女，內(nèi)蒙古包頭人，應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副教授；

梁嘉儀（1991-），女，廣東佛山人，暨南大學(xué)國(guó)際商學(xué)院學(xué)生。