代尚靜 郭紅兵

摘要：本文引入包含通脹預(yù)期和滯后產(chǎn)出缺口的新古典凱恩斯菲利普斯曲線，應(yīng)用包含通脹偏差和產(chǎn)出缺口的貼現(xiàn)平方和的損失函數(shù)，從穩(wěn)定通脹、穩(wěn)定產(chǎn)出和損失函數(shù)方差的角度比較通脹目標(biāo)制和名義GDP目標(biāo)制，分析認(rèn)為二者有不同的適用情況，不能簡單評定孰優(yōu)孰劣。本文實(shí)證結(jié)果顯示中國貨幣政策偏向名義GDP目標(biāo)制。

關(guān)鍵詞：通脹目標(biāo)制；名義GDP目標(biāo)制；損失函數(shù)

中圖分類號：F820.2 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：Ａ〓文章編號:１００３－９０３１(２０14)06－００04－０5DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2014.06.01

一、引言

貨幣政策規(guī)則作為貨幣政策行為指南的作用日益得到重視。按照貨幣政策施行中的作用不同分為工具規(guī)則和目標(biāo)規(guī)則。目標(biāo)規(guī)則為貨幣當(dāng)局公開宣布一個量化的名義錨，將該名義錨作為目標(biāo)對象以約束貨幣當(dāng)局的機(jī)會主義行為，數(shù)學(xué)上表示為最一般水平上，包含通脹偏差和產(chǎn)出缺口的貼現(xiàn)平方和的損失函數(shù)（目標(biāo)函數(shù)）的最小化[1]。鑒于中國貨幣政策目標(biāo)是“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長”，關(guān)注幣值穩(wěn)定即關(guān)注通脹，追求經(jīng)濟(jì)增長即追求產(chǎn)出。以此為背景，本文討論目標(biāo)制中的通脹目標(biāo)制和名義GDP目標(biāo)制，希望對中國貨幣政策提供一些有益的啟示。

被很多國家選用的通脹目標(biāo)制是中央銀行對外公開目標(biāo)通脹率，同時經(jīng)過一定的預(yù)測方法獲得預(yù)期通脹率，使用相應(yīng)的貨幣政策操作使實(shí)際通脹率趨近目標(biāo)通脹率。按照是否考慮產(chǎn)出，分為靈活通脹目標(biāo)制和嚴(yán)格通脹目標(biāo)制。名義GDP目標(biāo)制則以名義GDP為名義錨，分為水平目標(biāo)制和增長目標(biāo)制。

二、文獻(xiàn)綜述與問題的提出

國外早有學(xué)者對兩種目標(biāo)制進(jìn)行比較研究。Ball（1997）認(rèn)為“在一個簡單宏觀經(jīng)濟(jì)模型中引入菲利普斯曲線和后顧性IS曲線，嚴(yán)格通脹目標(biāo)制和名義收入目標(biāo)制均為有效目標(biāo)制，但名義收入目標(biāo)制會引起通脹率和產(chǎn)出水平的不穩(wěn)定”[2]；Guender（1999）認(rèn)為“利用U形政策將參數(shù)空間分為兩個區(qū)：一個是名義GDP目標(biāo)制更優(yōu)，另一個是嚴(yán)格通脹目標(biāo)制更優(yōu)”[3]；一種觀點(diǎn)認(rèn)為通脹目標(biāo)制優(yōu)于名義GDP目標(biāo)制，因為前者滿足損失函數(shù)最小化的一階條件；Jensen（2002）就兩種目標(biāo)制的比較問題，討論新凱恩斯模型框架下，若經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊不影響產(chǎn)出與通貨膨脹的權(quán)衡關(guān)系，通脹目標(biāo)制優(yōu)于名義GDP目標(biāo)制，特別當(dāng)產(chǎn)出具有持續(xù)性時，其優(yōu)越性更明顯。而沖擊影響權(quán)衡關(guān)系時，后者更利于穩(wěn)定通貨膨脹[4]； Staudinger（2003）等人認(rèn)為靈活通脹目標(biāo)制和名義GDP目標(biāo)制下需求沖擊不會影響貨幣政策效果，供給沖擊會影響貨幣政策效果[5]； Malik（2006）認(rèn)為強(qiáng)調(diào)名義GDP目標(biāo)制優(yōu)于通脹目標(biāo)制的條件是產(chǎn)出缺口或通貨膨脹有一定的持續(xù)性[6]；McCallum（1999）等人認(rèn)為以產(chǎn)出穩(wěn)定為標(biāo)準(zhǔn)，認(rèn)為名義GDP目標(biāo)制相對更優(yōu)[7]。

國內(nèi)僅有少數(shù)學(xué)者比較了兩種目標(biāo)制。卞志村和管征（2005）選用簡單前瞻性模型，假設(shè)通脹目標(biāo)制和名義GDP目標(biāo)制均可作為最優(yōu)貨幣政策規(guī)則有效形式，發(fā)現(xiàn)從損失函數(shù)角度分析，均是最優(yōu)貨幣政策[8]。丁福云（200

7）在新古典框架下引入菲利普斯曲線，通過推導(dǎo)通脹率與產(chǎn)出缺口的線性公式，指出名義GDP目標(biāo)制下央行的政策反應(yīng)較小[9]。

三、理論模型

（一）通脹目標(biāo)制模型

從社會福利角度分析，貨幣政策的目標(biāo)是社會福利最大化。Woodford（1999）證實(shí)央行損失函數(shù)的多期表達(dá)式等同于社會福利函數(shù)，即在二階近似范圍內(nèi)最小化損失函數(shù)的范圍相當(dāng)于最大化社會福利函數(shù)，因此社會福利函數(shù)和央行損失函數(shù)一致[10]。參考Jistiniano和Preston（2010）等關(guān)于貨幣政策目標(biāo)函數(shù)的論述，假定社會人為理性經(jīng)濟(jì)人，社會福利函數(shù)為經(jīng)濟(jì)人各期效用的貼現(xiàn)值之和[11]。貨幣政策的目標(biāo)函數(shù)可描述為：

L1=Et■?茁jLt+j，Lt=■[（?仔t-?仔*）2+?姿y■■] （1）

其中，Lt是損失函數(shù)；?茁是社會福利損失相對于時間的權(quán)重，一般定為1或接近1；y■是對數(shù)處理后的產(chǎn)出缺口，大小與市場力量和稅收扭曲有關(guān)，市場程度越高，稅收扭曲程度越小，產(chǎn)出缺口便越?。?仔t是通脹率；?仔*是央行在年初公布的目標(biāo)通脹率；系數(shù)?姿>0是損失衡量中產(chǎn)出缺口的權(quán)重。

傳統(tǒng)菲利普斯曲線考慮到通脹率和產(chǎn)出缺口預(yù)期后得到新古典凱恩斯菲利普斯曲線，滯后產(chǎn)出缺口近似估計預(yù)期產(chǎn)出缺口，曲線方程表示為：

yt=?濁Eyt+?籽（?仔t-?仔e）+?滋t，Eyt=yt-1，?滋~idd（0，?滓2）（2）

其中，0≤?濁<1；代表產(chǎn)出持續(xù)性；?仔e為過去形成的t期預(yù)期通脹率；?滋為供給沖擊。

通脹目標(biāo)制下通脹率為控制變量，產(chǎn)出缺口為狀態(tài)變量。假設(shè)存在最小的目標(biāo)函數(shù)值，則貝爾曼方程。

V（yt-1）=Etmin{■[(?仔t-?仔*)2+?姿y■■]+?茁V（yt）}（3）

故央行貨幣政策決策問題是以貝爾曼方程為目標(biāo)函數(shù)，菲利普斯曲線為約束條件的規(guī)劃問題。

貝爾曼方程的一階條件為：

■=（?仔t-?仔*）+?姿?籽yt+?籽?茁V'(yt)=0 （4）

存在V（yt-1）=f（y2t-1）的二次函數(shù)關(guān)系，設(shè)

V(yt)=?漬'0+?漬'1yt+■?漬'2y2t（5）

對式（5）取期望，由E（?仔t）=?仔et，E（?漬'i）=?漬i，E(yt)=?濁yt，E（?滋t）=0得到

?仔et-?仔*+?籽?茁?漬1+?籽?濁(?姿+?茁?漬2)yt-1=0（6） 有：

?仔t=?仔te-■?滋t（7）

整理如下：

?仔t=?仔*-?籽?茁?漬1-?籽?濁(?姿+?茁?漬2)yt-1-■?滋t （8）

令a=?仔*-?籽?茁?漬1，b=?籽?濁(?姿+?茁?漬2)yt-1，c=■ （9）

可得方程組?仔t=a-byt-1-c?滋tyt=?濁yt-1+(1-?籽c)?滋t （10）

則?仔t和yt均為yt-1和?滋t的函數(shù)，故t期的通脹率和產(chǎn)出缺口受到t期新供給沖擊和t-1期滯后的產(chǎn)出缺口的影響。

基于上述分析，計算通脹目標(biāo)制下通脹率和產(chǎn)出缺口的方差分別為：

Var(?仔t)?仔=■?滓2Var(yt)?仔=■?滓2（11）

央行的調(diào)控目標(biāo)是損失函數(shù)，損失函數(shù)方差由產(chǎn)出缺口方差和通脹率方差構(gòu)成。由式（11）得出通脹目標(biāo)制下?lián)p失函數(shù)方差是：

Var(L1)?仔=Var(yt)?仔+?啄Var(?仔t)?仔=■?滓2（12）

其中，?啄為損失函數(shù)中賦予通脹率方差的權(quán)重。

Sevensson（1999a）區(qū)別嚴(yán)格通脹目標(biāo)制和靈活通脹目標(biāo)制。嚴(yán)格通脹目標(biāo)制下，當(dāng)實(shí)際通脹率偏離目標(biāo)通脹率時，該目標(biāo)制會迅速消除這種偏離。損失函數(shù)中?啄→∞，?姿=0且只涉及通貨膨脹；靈活通脹目標(biāo)制下央行綜合考慮穩(wěn)定產(chǎn)出和通貨膨脹，實(shí)際通脹率漸進(jìn)的逼近目標(biāo)通脹率，且?姿>0。靈活通脹目標(biāo)制下?lián)p失函數(shù)方差如式（11）所述。

嚴(yán)格通脹目標(biāo)制度下產(chǎn)出缺口方差形式如靈活通脹目標(biāo)制產(chǎn)出缺口方差，唯一區(qū)別是c變化為c'，具體表示為：

Var(?仔t)?仔'=0Var(yt)?仔'

可見嚴(yán)格通脹目標(biāo)制雖然降低通脹率的波動，但靈活通脹目標(biāo)制更穩(wěn)定產(chǎn)出缺口。該結(jié)論和Sevensson（1999a）中給出的靈活通脹目標(biāo)制更穩(wěn)定產(chǎn)出的結(jié)論一致。實(shí)際情況是央行不能忽視產(chǎn)出，所以嚴(yán)格通脹目標(biāo)制的適用性不強(qiáng)。

（二）名義GDP目標(biāo)制模型

貨幣政策只決定名義GDP，但不影響通貨膨脹和產(chǎn)出之間名義GDP增長的分配，分析增長目標(biāo)制更符合實(shí)際。假設(shè)自然產(chǎn)出水平是常數(shù)，所以產(chǎn)出隨產(chǎn)出缺口改變。假設(shè)gt=?仔t+yt-yt-1表示名義GDP增長。

央行貨幣政策目標(biāo)函數(shù)如下式：

L2=Et■?茁jLt+j，Lt=■[(?仔t-?仔*)2+?姿g■■2] （14）

參考Walsh（2003）關(guān)于名義GDP增長目標(biāo)制的兩種不同控制變量表達(dá)式，本文選擇央行調(diào)控通脹率來實(shí)施貨幣政策的情況[12]。假設(shè)V(yt-1)也為最小的目標(biāo)函數(shù)，貝爾曼方程為：

V（yt-1）=Et■{■[(?仔t-?仔*)2+?姿g■■2]+?茁V(yt)}（１５）

故央行貨幣政策決策問題是以式（14）為目標(biāo)函數(shù)，式（2）為約束條件的規(guī)劃問題。 如前所述，Ｖ（yt）也為yt的二次函數(shù)，假定

V(yt)=?漬''0+?漬''1yt+■?漬''2y2t （16）

式（15）的一階條件為：

■=（?仔t-?仔*）+?姿（1+?籽）gt+?籽?茁V'(yt)=0 （17）

式（17）取期望整理可得：

?仔*=（1+?姿+?姿?籽）?仔et+?籽?茁?漬1+[?籽?茁?漬2?濁-?姿(1+?籽)(1-?濁)]yt-1 （18）

有：

?仔t=?仔et-■?滋t （19）

整理如下：

?仔t=■?仔*-■-■yt-1

-■?滋t （20）

令d=■，e=■，f=■

h=■ （21）

得到方程組?仔t=d?仔*-e-fyt-1-h?滋tyt=?濁yt-1+(1-?籽h)?滋t （22）

綜合以上式子，名義GDP目標(biāo)制下通脹率和產(chǎn)出缺口的方差分別為：

Var(?仔t)gdp=■?滓2Var(yt)gdp=■?滓2（23）

故名義GDP目標(biāo)制損失函數(shù)的方差為

Var(L2)=Var(yt)+?啄Var(?仔t)=■?滓2（24）

（三）模型比較分析

1.比較可知f

2.比較c和h，分為三種情況：?籽（?姿+?茁?漬2）（1+?籽）>1時，c>h。有Var(?仔t)?仔>Var(?仔t)gdp，Var(yt)?仔

?籽（?姿+?茁?漬2）（1+?籽）=1時，c=h。有Var(?仔t)?仔=Var(?仔t)gdp，Var(yt)?仔=Var(yt)gdp。意味著發(fā)生供給沖擊時，名義GDP目標(biāo)制和通脹目標(biāo)制在通貨膨脹和產(chǎn)出缺口的調(diào)控方面有相同的效果；

?籽（?姿+?茁?漬2）（1+?籽）<1時，cVar(yt)gdp。意味著經(jīng)濟(jì)受到供給沖擊時，較通脹目標(biāo)制，名義GDP目標(biāo)制雖然不利于穩(wěn)定產(chǎn)出缺口，卻減少通脹率波動。

四、實(shí)證分析

（一）變量選擇與數(shù)據(jù)說明

由于1994年是中國全面改革的年份，其后兩年實(shí)現(xiàn)宏觀調(diào)控，本文數(shù)據(jù)選取的時間范圍是1994年第1季度至2013年第4季度。所有數(shù)據(jù)均來自國家統(tǒng)計局。由于季度數(shù)據(jù)存在明顯的季節(jié)性，所有數(shù)據(jù)在處理前均進(jìn)行X12方法處理，以消除季節(jié)趨勢。

通脹率：用消費(fèi)物價指數(shù)CPI環(huán)比數(shù)據(jù)作為觀測通脹水平的指標(biāo)，（CPI-100）*0.01表示通脹率水平，用pi表示。

通脹率預(yù)期：實(shí)證處理中，獲得通脹率預(yù)期數(shù)據(jù)主要有三個方法：一是中國人民銀行每季度的《居民儲蓄問卷調(diào)查系統(tǒng)》問卷；二是用認(rèn)為通脹率預(yù)期是適應(yīng)性通脹率預(yù)期[13]；三是工具變量法。本文選取第二種方法。

對數(shù)產(chǎn)出缺口：名義GDP代表產(chǎn)出水平，除以當(dāng)期CPI指數(shù)得到實(shí)際GDP，后使用X12方法處理后取對數(shù)，不改變原始數(shù)據(jù)間的關(guān)系，并在一定程度上消除異方差。繼而，通過HP濾波法測算出對數(shù)產(chǎn)出缺口，最終數(shù)據(jù)用y表示。本文的計量軟件是EVIEWS7.0軟件。

（二）模型估計

1.估計方程

對新古典凱恩斯菲利普斯曲線估計如下：

yt=0.89374yt-1+0.35086(pit-pit-1)+?滋t

[13.63526][2.824991]

系數(shù)對應(yīng)的P值都小于5%的臨界值，方程整體擬合優(yōu)度較好。由此式計算出殘差，再利用式（7）計算殘差系數(shù)。

2.殘差系數(shù)的處理

根據(jù)拉依達(dá)準(zhǔn)則法剔除殘差系數(shù)中的異常值。在實(shí)驗數(shù)據(jù)值中出現(xiàn)大于μ＋3σ或小于μ—3σ數(shù)據(jù)值的概率是很小的。因此，大于μ＋3σ或小于μ—3σ的數(shù)據(jù)值作為異常值，予以剔除。為了數(shù)據(jù)的精確性，可把異常值的標(biāo)準(zhǔn)定為是大于μ＋2σ或小于μ—2σ。

剔除極端值后，剩余78個系數(shù)。假設(shè)貨幣政策在實(shí)際實(shí)施時，并沒有嚴(yán)格區(qū)分通貨目標(biāo)制和名義GDP目標(biāo)制。將78個系數(shù)分為兩組，對于A組，系數(shù)小于均值，即認(rèn)為貨幣政策偏向名義GDP目標(biāo)制；對于B組，系數(shù)大于均值，即認(rèn)為貨幣政策偏向通貨膨脹目標(biāo)制。并分別計算A，B兩組的產(chǎn)出缺口方差和通脹率方差。計算過程見表1，相應(yīng)的方差見表2。

（三）實(shí)證結(jié)果分析

根據(jù)理論模型結(jié)論，偏向名義GDP目標(biāo)制，有利于減少通脹率波動，即A組通脹率方差小于B組通脹率方差；偏向通脹目標(biāo)制，有利于穩(wěn)定產(chǎn)出缺口，即B組產(chǎn)出缺口的方差小于A組產(chǎn)出缺口的方差。根據(jù)實(shí)證結(jié)果，A組通脹率方差明顯低于B組通脹率方差，A組與B組的產(chǎn)出缺口方差幾乎無差別。即偏向名義GDP目標(biāo)制的貨幣政策效果得到中國歷年數(shù)據(jù)的支持，而偏向通脹率的貨幣政策效果不能得到實(shí)證的支持。

五、結(jié)論

本文在中國貨幣政策背景下，引入新古典凱恩斯菲利普斯曲線，基于包含通脹偏差和產(chǎn)出缺口的貼現(xiàn)平方和的損失函數(shù)，分別探討通脹目標(biāo)制和名義GDP目標(biāo)制在穩(wěn)定通脹和產(chǎn)出方面孰優(yōu)孰劣，得到以下結(jié)論：

與靈活通脹目標(biāo)制相比，嚴(yán)格通脹目標(biāo)制使產(chǎn)出權(quán)重為零時最小化產(chǎn)出缺口和通脹方差的加權(quán)和。但是追求較小的通脹穩(wěn)定會犧牲較大的產(chǎn)出穩(wěn)定?，F(xiàn)實(shí)中實(shí)施貨幣政策不能只關(guān)注通脹率，經(jīng)濟(jì)增長也該納入考慮范圍。

不能簡單的說通脹目標(biāo)制和名義GDP目標(biāo)制孰優(yōu)，二者有不同的適用情況。綜合分析認(rèn)為通脹目標(biāo)制降低通脹波動和通脹預(yù)期，利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展。而名義GDP目標(biāo)制同時釘住通脹和產(chǎn)出缺口，遇到供給沖擊時更能穩(wěn)定產(chǎn)出波動。但是評判目標(biāo)規(guī)則優(yōu)劣的標(biāo)準(zhǔn)是損失函數(shù)方差。方差大小的影響因素之一是央行對產(chǎn)出缺口和通脹的偏重程度，即對經(jīng)濟(jì)增長和價格水平的偏重程度；影響因素之二是國家基本經(jīng)濟(jì)情況，如產(chǎn)出持續(xù)性、通脹率目標(biāo)、社會在損失衡量中產(chǎn)出缺口的權(quán)重等因素。央行應(yīng)先考慮本國實(shí)際情況，再靈活選擇通脹目標(biāo)制和名義GDP目標(biāo)制，以更好的保持物價穩(wěn)定，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

在理論模型的基礎(chǔ)上帶入中國的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證，說明中國貨幣政策目標(biāo)規(guī)則偏向于名義GDP目標(biāo)制。雖然很多學(xué)者認(rèn)為中國的宏觀環(huán)境不利于實(shí)施通脹目標(biāo)制，但隨著市場化改革的不斷深化，金融體系的完善，調(diào)控方式的轉(zhuǎn)變，靈活應(yīng)用通脹目標(biāo)制和名義GDP目標(biāo)制將是我國貨幣政策的合理選擇?！?/p>

（責(zé)任編輯：張恩娟）

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基金項目：本文系國家社會科學(xué)基金項目“金融穩(wěn)定約束下中國貨幣政策規(guī)則研究”（11CJL018）的資助。

收稿日期：２０14－04－08

作者簡介：代尚靜（1990-），女，四川西昌人，廣東財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院碩士研究生；

郭紅兵（1972-），男，山東淄博人，金融學(xué)博士，廣東財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院副教授。

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