鄭勇

摘 要：基于心理學(xué)理論的實驗法是行為金融學(xué)的首要基本方法.在行為金融學(xué)的教學(xué)過程中引導(dǎo)學(xué)生復(fù)制經(jīng)典的行為金融學(xué)實驗是理解深奧抽象行為金融學(xué)理論的鑰匙.本文通過介紹在教師引導(dǎo)下，學(xué)生在課堂內(nèi)外設(shè)計的兩個實驗來分別驗證行為金融學(xué)的“阿萊悖論”和“隨機漫步理論”的過程，一方面讓學(xué)生切身的理解實驗法對于行為金融學(xué)的重要意義；另一方面培養(yǎng)學(xué)生自己動手進(jìn)行行為金融學(xué)實驗和實證研究的能力。

關(guān)鍵詞：實驗法 行為金融學(xué) 案例分析

中圖分類號：G652 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1673-9795（2014）03（a）-0213-03

行為金融學(xué)是20世紀(jì)80年代以來興起的綜合現(xiàn)代金融理論、心理學(xué)和決策科學(xué)等學(xué)科形成的新興理論，它試圖從微觀個體行為以及產(chǎn)生這種行為的更深層次的社會心理等動因來解釋、研究和預(yù)測資本市場的現(xiàn)象和問題的學(xué)問[1]。在行為金融學(xué)產(chǎn)生與發(fā)展過程中，研究者不約而同的采用心理學(xué)的實驗法，研究投資者行為對金融決策的影響，對金融產(chǎn)品價格的影響。實驗法是行為金融學(xué)基本的研究方法，在行為金融學(xué)的理論構(gòu)建中起著至關(guān)重要的作用。行為金融學(xué)理論的表述往往非常抽象，理論結(jié)果大多具有實證性，而且一些研究結(jié)果至今也還只是停留在心理學(xué)實驗的層面。因此，實驗法在行為金融學(xué)的不可替代的獨特作用決定了在行為金融的教學(xué)過程中，教師必須引導(dǎo)學(xué)生通過設(shè)計各類金融市場主體的投資行為實踐或模擬實驗來驗證行為金融學(xué)的基本理論和重要結(jié)論，以加深學(xué)生對紛繁復(fù)查的理論結(jié)論的理解。本文擬通過闡述實驗法在行為金融學(xué)研究中的地位與作用，揭示出實驗法在行為金融學(xué)教學(xué)中的意義，并通過引導(dǎo)學(xué)生復(fù)制“阿萊悖論”的經(jīng)典實驗說明行為金融學(xué)是如何突破傳統(tǒng)金融學(xué)的理論框架，形成現(xiàn)代行為金融學(xué)理論雛形的；通過學(xué)生的課外小組實驗（猴子扔飛鏢實驗）來驗證著名“隨機漫步”理論，讓學(xué)生深切的體會市場效率理論，以及構(gòu)建一套學(xué)術(shù)理論體系的實證過程。

1 實驗法是行為金融學(xué)的基礎(chǔ)方法

在人們固有的認(rèn)知中，很難將與自然科學(xué)相關(guān)密切的實驗法與具有社會科學(xué)特點的金融學(xué)聯(lián)系在一起。但自從行為金融學(xué)誕生后，實驗法與金融學(xué)的研究就發(fā)生了關(guān)聯(lián)性。這是因為，由于經(jīng)典的金融理論，既以理性分析為前提，以有效市場假設(shè)為基礎(chǔ)，以資本資產(chǎn)定價模型和現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論為支撐的標(biāo)準(zhǔn)金融理論，無法對現(xiàn)實的金融市場中的一些“異象”如一月效應(yīng)、羊群效應(yīng)和小公司現(xiàn)象等做出解釋，而這些異?，F(xiàn)象說明有效市場假設(shè)中理性行為的相應(yīng)原理并非完全正確，我們在研究復(fù)雜的金融市場行為時，必須同時考慮到人類行為本身具有的復(fù)雜多變性。同時，隨著對人類個體心理行為研究的日益重視和人類自身研究的不斷變化，促成了傳統(tǒng)的力學(xué)研究范式向以生命為中心的非力學(xué)范式的轉(zhuǎn)換，由此也促成了力圖解釋金融市場實際行為的全新的行為金融的逐漸興起。

更為重要的是，行為金融學(xué)發(fā)展進(jìn)程中一些重要的理論構(gòu)建都是直接來自實驗室證據(jù)。O.K.Burrel[2]（1951）探討了用構(gòu)建實驗室的方式來驗證理論的必要性。他在研究中指出要求將心理學(xué)與金融學(xué)綜合到金融研究中。隨后Paul Slovic[3]（1972）發(fā)表了另一個研究成果，認(rèn)為將行為方法和定量投資模型相結(jié)合具有更大意義。上述成果被認(rèn)為是行為金融學(xué)研究范式的發(fā)韌。Kahneman&Tversky（1979）[4]提出了前景理論（prospect theory），該理論認(rèn)為非理性投資者的決策并不完全是隨機的，常常會朝著一個方向進(jìn)行，所以不一定會彼此抵消。隨后他們花費13的時間，做了上萬次實驗，提出了前景理論的數(shù)量模型，價值函數(shù)和權(quán)重函數(shù)。他們的理論模型是行為金融學(xué)的集大成者。Werner de Bondt和R.H.Thaler[5]（1985）發(fā)表的《股票市場過度反應(yīng)了嗎？》一文，標(biāo)志著行為金融學(xué)的真正興起，此后大量的學(xué)者投入到了行為金融的研究領(lǐng)域。代表性的研究有：Kahneman& Tversky[6]（1992）的研究指出：投資者對風(fēng)險的態(tài)度并不是按照傳統(tǒng)效用理論所假設(shè)的以最終財富水平進(jìn)行考量，而是以一個參考點看待收益或者虧損，每次的決策都會因情況不同而改變，決策并不是按照貝葉斯法則進(jìn)行的，決策時要受到框架效應(yīng)的影響。Shleifer&Vishny[7]（1997）認(rèn)為“套利的極限”實際上不可能實現(xiàn)。隨后，Shefrin（1999）出版了《遠(yuǎn)離貪婪和恐懼：感悟行為金融和投資心理學(xué)》。Mullainathan&Thlaer[8]（2000）的研究表明，套利本身具有風(fēng)險，不僅要取決于有完善的替代品的存在，還取決于套利期限的長短，如果這兩個條件不具備，套利行為就會失敗。與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)相比較，行為金融關(guān)注的不是理想狀況，即“應(yīng)該發(fā)生什么”，而是關(guān)注社會經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實狀況，即“實際發(fā)生什么”。行為金融理論認(rèn)為，金融市場的經(jīng)濟(jì)行為是社會的人在相互作用過程中以客觀形式外在表現(xiàn)出來的對經(jīng)濟(jì)刺激的主觀反映。經(jīng)濟(jì)刺激是經(jīng)濟(jì)行為產(chǎn)生的必要條件，而非充分條件。經(jīng)濟(jì)行為不僅是經(jīng)濟(jì)刺激的直接映射，其間還包括一系列的中介變量，如個人目標(biāo)、價值觀念、期望、認(rèn)知方式、收集及整合信息的能力、對經(jīng)濟(jì)政治問題的興趣等。因此，不但需要討論人們應(yīng)該如何決策（最優(yōu)決策），而且需要建立一套能夠正確反應(yīng)投資者實際決策行為和市場運行狀況的描述性模型來討論投資者實際上是如何決策的，金融市場價格實際上是如何確定的。上述理論結(jié)果的獲得，都是建立在研究者大量的實驗基礎(chǔ)之上。因此我們有理由說實驗法是行為金融學(xué)的基礎(chǔ)研究方法。沒有從實驗中獲得的數(shù)據(jù)支撐，行為金融學(xué)可謂空中樓閣。

其實，行為金融學(xué)與傳統(tǒng)金融學(xué)本質(zhì)上并沒有很大的差別[9]（Stateman1999），他們的主要目的都試圖在一個統(tǒng)一的框架下，利用盡可能少的工具構(gòu)建統(tǒng)一的理論，解決金融市場中存在的問題。兩者的主要差別就是行為金融學(xué)利用了與投資者信念、偏好及決策相關(guān)的心理學(xué)研究個體心里決策程序?qū)Y本市場的影響以及如何運用心理學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)原理來改善不確定性條件下的決策行為。從方法論的角度看，與經(jīng)典金融學(xué)的差異在于行為金融學(xué)引進(jìn)了心理學(xué)的方法研究金融市場的問題。包括投資者個體的心理行為，如目標(biāo)、信念、偏好、認(rèn)知方式、認(rèn)知能力等如何影響其決策，如何影響并決定金融市場價格。而心理學(xué)研究較為一般的方法就是實驗法。因此，我們在教授行為金融學(xué)理論知識時候為了加深對理論結(jié)論的理解，就必須在教學(xué)中采用并引導(dǎo)學(xué)生運用實驗法來驗證現(xiàn)存的理論結(jié)論，發(fā)現(xiàn)理論與實驗之間的誤差，深化對問題的探討。盡管我國許多高校開設(shè)了行為金融學(xué)課程，就作者了解的情況看，大多數(shù)的教學(xué)都仍然停留在行為金融學(xué)理論的講授上，很多老師也知道實驗法之于行為金融學(xué)的重要性，但卻在如何將該法適當(dāng)應(yīng)用于課程教學(xué)的問題上一籌莫展。因此，作者試圖通過介紹在行為金融教學(xué)中應(yīng)用實驗法的兩個實例，探討如何將心理實驗法與行為金融教學(xué)結(jié)合的問題。

2 實驗法在行為金融學(xué)課程教學(xué)中的應(yīng)用舉例

按照實驗應(yīng)用的空間我們把實驗分為課堂實驗與課外實驗。后者又包括課外實驗與課堂展示兩階段。對于二者本文各用一個案例加以說明。

2.1 課堂實驗及其例證。

課堂實驗以老師為主，學(xué)生作為被試者。主要是在課堂上再現(xiàn)一些經(jīng)典的簡單的行為金融學(xué)實驗。幾乎每次上課，任課教師都可以根據(jù)教學(xué)內(nèi)容的需要配備不同的實驗內(nèi)容。比如我們在學(xué)習(xí)“阿萊悖論（Allais paradox）”[10]時候，為了加深同學(xué)們對理論的理解，老師就在課堂上以班上的同學(xué)為被試對象，以簡化的流程模擬了當(dāng)年的試驗。實驗過程如下。

問題：經(jīng)濟(jì)學(xué)把市場投資者的風(fēng)險偏好分為風(fēng)險規(guī)避、風(fēng)險尋求與風(fēng)險中性，金融學(xué)一般認(rèn)為大多數(shù)投資者都是風(fēng)險規(guī)避型。經(jīng)典的金融理論基于理性人假設(shè)認(rèn)為，無論處于何種投資前景中，投資者的風(fēng)險偏好都應(yīng)該是不變的，既，無論你的投資前景是賺錢還是虧損，你的風(fēng)險偏好應(yīng)該前后一致。那么，現(xiàn)實中的投資者在決策時候是否都是風(fēng)險偏好的一致性呢？我們在教學(xué)中，設(shè)計了如下課堂實驗，來讓學(xué)生現(xiàn)場感受人們在不同投資前景下的風(fēng)險偏好。

實驗對象：課堂上的所有同學(xué)（假設(shè)60人）。

實驗要求：所有的被試者都必須對提供的前景做出選擇。

老師提供兩組前景對，一組是獲利；另一組是虧損。

前景對1：請在投資前景A與B中做出選擇：

A：（.8，4，000）（注：80%的概率獲利4000元，20%概率保本）

B：（3，000）（注：100%的獲利3000元）

前景對2：請在投資前景A與B中做出選擇：

A：（.8，-4，000）（注：80%的概率虧損4000元，20%概率保本）

B：（-3，000）（注：100%的虧損3000元）

前景對1的結(jié)果是大多數(shù)愿意選擇確定的3000元（60人中有45人選B），這與大多數(shù)人是風(fēng)險回避的假設(shè)是一致的。前景對2的結(jié)果確是大多數(shù)不愿意選確定的-3000（60人中只有20人選擇B）這與風(fēng)險規(guī)避的假設(shè)顯然不一致。這一實驗結(jié)果，讓學(xué)生親身感受到了，人們面對不同的投資前景，其風(fēng)險偏好是會變化的。在獲利投資前景面前人們大多是風(fēng)險回避的，而在虧損前景面前，人們往往表現(xiàn)為風(fēng)險尋求！這個實驗結(jié)果與傳統(tǒng)的投資者偏好一致性假設(shè)是完全背離的。是傳統(tǒng)的金融理論錯了，還是實驗結(jié)果錯了呢？這時候?qū)W生的好奇心和求知欲被調(diào)動起來，老師可以乘機帶領(lǐng)學(xué)生在書上找到答案：原來二者都沒有錯，傳統(tǒng)的金融學(xué)是建立在理性人假設(shè)基礎(chǔ)上，所以認(rèn)為投資者的偏好應(yīng)該保持一致；而現(xiàn)實中的投資者并不是完全理性的，會受到人的心理行為因素的影響，這些會改變?nèi)说钠?。這個時候可以順便講講，一些股票投資者為什么會小賺既賣，大虧卻“打死也不賣”的行為金融學(xué)解釋。

2.2 課外實驗與展示

課外實驗以學(xué)生為主，老師為輔。主要目的是讓學(xué)生通過在課外根據(jù)老師所提供的補充材料中的要求，設(shè)計實驗?zāi)康?、尋找實驗對象（被試者）、?zhí)行試驗過程、解釋試驗結(jié)果、撰寫并展示實驗報告，從而達(dá)到對某個行為金融學(xué)理論的證明與應(yīng)用。

具體的實驗流程是：準(zhǔn)備閱讀材料—分組—學(xué)生實驗—實驗結(jié)果展示與點評—提交電子版報告。

準(zhǔn)備閱讀材料：在開課之前，任課教師根據(jù)教學(xué)大綱的要求，為每一章配置一個與本章內(nèi)容相關(guān)的試驗閱讀材料；分組：開學(xué)第一節(jié)課將每班學(xué)生按照每兩周一個實驗的標(biāo)準(zhǔn)分成若干組。每一個小組隨機分配試驗章和對應(yīng)的試驗閱讀材料；學(xué)生試驗：學(xué)生在課后仔細(xì)閱讀試驗材料，并根據(jù)材料內(nèi)容和要求設(shè)計試驗過程，并組織試驗過程的實施。獲得試驗結(jié)果，撰寫實驗報告；實驗結(jié)果展示與點評：每隔兩周，在課堂時間安排20 min左右時間，讓學(xué)生展示他們的實驗結(jié)果與報告，并鼓勵其他同學(xué)與報告者展開討論，最后由老師點評，并于課后提交電子版作為考核的重要依據(jù)。

下面以專家與“猴子”的投資比賽實驗為例，具體介紹學(xué)生的課外實驗過程。

2.2.1 實驗材料

與課本第二章對應(yīng)的實驗材料如下。

早在1973年，《漫步華爾街》[11]的作者麥基爾記錄過這樣一個著名實驗：

把一只猴子蒙上雙眼后，讓它向報紙的金融版擲飛鏢而選中的投資組合與那些專家小心謹(jǐn)慎選擇的投資組合相比，盈利性一樣好。

在多年之后，又有了另一場扔飛鏢實驗，主角是《華爾街日報》的編輯們。編輯通過扔飛鏢的方式隨機選擇在納斯達(dá)克上市的股票，而專業(yè)分析師基于基礎(chǔ)性分析或技術(shù)分析選擇他們最鐘愛的股票。

這場比賽每6個月進(jìn)行一次，一直持續(xù)了14年，從1988年開始直到2002年。最后，專業(yè)分析師們以平均10.2%的回報率勝過了平均回報率只有3.5%的扔飛鏢的人。

要求：通過學(xué)習(xí)以上材料后，設(shè)計一個類似的試驗，驗證隨機漫步理論以及市場效率假設(shè)。

2.2.2 課外小組實驗

本小組由6個學(xué)生組成。他們的設(shè)計包括實驗?zāi)康?，實驗步驟，實驗結(jié)果與分析。

實驗?zāi)康模?/p>

專家通過技術(shù)性分析所選的股票是否優(yōu)于“猴子”的隨機性選擇及市場是否是有效性的？

實驗步驟：

第一步：選擇國富滬深300股指數(shù)基金 作為實驗的專家團(tuán)隊。

第二步：由小組成員擔(dān)任猴子的角色，從貼在墻上的股票清單中，以投擲飛鏢的方式隨機選3次，每次選5只股票組成投資組合，計算平均收益和標(biāo)準(zhǔn)差。

第三步：用EXCEL處理實驗數(shù)據(jù)。

第四步：結(jié)果分析。

2.2.3 課堂展示

該小組對他們的上述實驗過程進(jìn)行了整理與分析，進(jìn)而形成了PPT格式的文檔，并在課堂上展示給大家。大概的講述要點包括以下幾個方面。

（1）經(jīng)典試驗回顧。麥基爾在其1973年出版的“漫步華爾街”一書中記錄過這樣一個實驗：把一只猴子的雙眼蒙上后，讓它向報紙上的金融版擲飛鏢而選中的投資組合與那些專家小心謹(jǐn)慎選擇的投資組合相比，盈利性一樣好。在多年之后，又有了另外一場扔飛鏢實驗，主角是《華爾街日報》的編輯們。編輯們通過扔飛鏢的方式隨機選擇在納斯達(dá)克上市的股票，而專業(yè)分析師基于基礎(chǔ)性分析或技術(shù)分析，小心翼翼地選擇他們最鐘愛的股票。這場比賽每六個月進(jìn)行一次，一直持續(xù)了14年，從1988年開始直到2002年。最后，專業(yè)分析師們以平均10.2%的回報率勝過了平均回報率只有3.5%的扔飛鏢的人。

（2）小組實驗。

實驗?zāi)康模簩＜业募夹g(shù)性分析在投資股票方面是否優(yōu)于”猴子”的隨機性選擇并以此解釋市場的有效性。

實驗步驟：

第一步：選擇國富基金滬深300股票指數(shù)基金2012年1月1日至2012年5月31日間的收益率作為本實驗的專業(yè)團(tuán)隊的代表性收益率。

第二步：由小組成員擔(dān)任猴子的角色，從帖在墻上的股票清單中，以投擲飛鏢的方式隨機選3次，每次選5只股票組成投資組合，計算平均收益率和標(biāo)準(zhǔn)差。

第三步：用EXCEL演示處理數(shù)據(jù)（省略）。

第四步：得出實驗結(jié)果。

通過EXCEL計算的數(shù)據(jù)顯示：飛鏢組合A，B，C三組的收益率分別是-42.98%， -31.97%，-38.11%，平均收益率為-37.68%。而國富滬深300指數(shù)基金的同期收益率為-47.02%。飛鏢組合大獲全勝！

分析與結(jié)論。

股票市場價格會圍繞其內(nèi)在價值波動。這些波動確實是隨機而沒有任何軌跡可尋的。導(dǎo)致股票波動的原因是多方面的：如新的經(jīng)濟(jì)政治新聞隨意，并無固定地流入市場，這些消息使得基本分析人士重新估計股票的價值，而做出買賣方針，致使股票發(fā)生新變化正是因為這些消息無跡可尋，事前并無人能夠預(yù)告估計，所以股票走勢推測這回事并不可能成立。股票是沒有記憶系統(tǒng)的，每日與另外一日之間的升跌并無相關(guān)。股票價格完全沒有方向，隨機漫步，亂升亂跌。人們無法預(yù)知股市方向，無人肯定一定是贏家，亦無人一定會輸，所以說企圖用股價波動找出一個原理去戰(zhàn)勝市場，跑贏大市，失敗的可能性很大。因為市場是隨機的并有效率的。市場的效率和股價變動的隨機真實含義是，沒有什么能夠單方面戰(zhàn)勝市場，股票早就反映一切了，而且股價不會有系統(tǒng)地變化。非專業(yè)的選股方法也照樣可以選出不輸給市場的投資組合。

2.4 討論與點評

小組實驗展示結(jié)束后，討論非常熱烈。大家對該實驗中專家的確定，“猴子”的確定，專家與“猴子”各自投資收益率的計算方法以及實驗的結(jié)果都提出了許多問題。并針對問題闡述自己的見解。小組成員也對一些問題予以回應(yīng)。最后老師予以點評。該實驗的最大特點是創(chuàng)造性的再現(xiàn)了華爾街專家與猴子的投資比賽實驗，其創(chuàng)造性表現(xiàn)在用基金的投資組合替代華爾街的專家組合，用毫無投資常識的學(xué)生替代猴子。該實驗還能運用市場有效性理論解釋實驗結(jié)果。

3 結(jié)論

通過阿萊悖論的實驗學(xué)生認(rèn)識到在不同的理論假設(shè)前提下人們的風(fēng)險偏好是是可以改變的。這就引發(fā)了同學(xué)和當(dāng)年的實驗者一樣的興趣，在什么樣的理論假設(shè)下，人們的風(fēng)險偏好會導(dǎo)致投資者風(fēng)險偏好的改變，進(jìn)而產(chǎn)生如果管理風(fēng)險偏好的問題；通過猴子擲飛鏢選股的例子，試驗者切實的比較了專家投資者與大眾投資者的區(qū)別，并試圖用實驗的數(shù)據(jù)-專家投資者與大眾投資者間是否存在投資收益上的顯著差異，來驗證市場效率假設(shè)。兩個實驗的展示，既讓學(xué)生了解了心理學(xué)實驗法之于行為金融學(xué)的重要性，也培養(yǎng)了學(xué)生實證研究的能力。

參考文獻(xiàn)

[1] Lucy F.Ackert&Richard Deaves Behavioral Finance： sychology，Decision-making and Markets by 5th edition Page10.

[2] O.K.Burrell.Possibility of an Experimental Approach to Investment Studies，The Journal of Finance，1951，6（2）：211-219.

[3] Slovic，P.Psychological study of human judgment：Implications for investment decision making[J].The Journal of Finance，1972，27（4）：779-799.

[4] Kahneman，Daniel and Amos Tversky.“Prospect theory：An analysis of decision under risk”[J].Econometrica，1979（47）：263-291.

[5] Werner De Bondt and Richard H. Thaler.“Does the stock market overreact？”Journal of Finance[J].Issue 3Paper and Proceedings of the Forty -Third Annual Meeting American Association，Dallas，Texas， 1985，40（28-30）：793-805.

[6] Tversky，A and D.Kahneman Advance in prospect theory：cumulative representation of uncertainty[J].”Journal of Risk Uncertainty，1992（5）：297-323.

[7] Shefrin， H. and R. Vishny（1997）.”The Limits to arbitrage，”Journal of Finance，1997（52）：35-55.

[8] Mullainathan，Sendhil & Rechard H Thaler.”NBER Working paper No 7948. Forthcoming in the International Encyclopedia of the Social and Behaviour Sciences[J].Behavioral Economics，2000（7948）.

[9] Shfrin， H. and Meir Statman.”Behavioral portfolio theory[J].Journal of Finance and Quantitative Analysis，2000（35）：127-151.

[10] Mishkin，Eakins，Pearson Addison Wesley，F(xiàn)inancial markets and institutions， 5th edition Page12.

[11] See Malkiel， B. G.A Random Walk Down Wall Street[M].7版.W.W. Norton & Company， New York，2004.