辛?xí)酝? 王鴻遠(yuǎn)

[摘要]保有適度的外匯儲(chǔ)備規(guī)模對(duì)一國(guó)發(fā)展至關(guān)重要，本文基于需求視角，選擇了對(duì)外匯儲(chǔ)備有重要影響作用的七個(gè)因素，進(jìn)行相關(guān)分析、因子分析及主成分回歸分析，得到修正后的回歸模型。依據(jù)模型結(jié)果確定各個(gè)影響因素對(duì)于外匯儲(chǔ)備的影響作用，得出1994—2011年以來(lái)我國(guó)外匯儲(chǔ)備實(shí)際規(guī)模與適度規(guī)模的對(duì)比情況，并通過(guò)實(shí)際外匯儲(chǔ)備與貨幣供應(yīng)量（M2）的比值對(duì)結(jié)果進(jìn)行驗(yàn)證，為我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理提供思路和依據(jù)。

[關(guān)鍵詞]外匯儲(chǔ)備；需求；適度規(guī)模；因子分析；主成分回歸

[中圖分類(lèi)號(hào)]F832.6 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1005-6432（2014）8-0044-03

1 引 言

中國(guó)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模居世界之首，截至2013年9月，我國(guó)外匯儲(chǔ)備額高達(dá)3.66萬(wàn)億美元。龐大的外匯儲(chǔ)備規(guī)模引發(fā)了國(guó)內(nèi)學(xué)者的大量研究，但得到的結(jié)論卻不盡相同，因而對(duì)外匯儲(chǔ)備是否超出適度規(guī)模判斷不一，而且僅從絕對(duì)量上很難判斷出中國(guó)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模是否合適。

本文基于需求視角，選擇了七個(gè)重要的影響因子：人口總量、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、進(jìn)口需求、國(guó)家外債余額、匯價(jià)、外商直接投資和美元貸款利率，并建立主成分回歸模型，對(duì)于外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模進(jìn)行研究分析，并為中國(guó)的外匯儲(chǔ)備管理提供思路和依據(jù)。

2 我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的發(fā)展現(xiàn)狀

自1994年外匯管理體制改革以來(lái)，我國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)迅速，截至2013年9月，我國(guó)外匯儲(chǔ)備額高達(dá)3.66萬(wàn)億美元。下圖顯示了1994—2012年我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模及增長(zhǎng)率的相關(guān)情況。

可以看出：1994—1997年，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備余額開(kāi)始大幅增加，增長(zhǎng)率保持在30%以上的較高水平。但1997年的東南亞金融危機(jī)打斷了這一進(jìn)程，并持續(xù)到2000年，這期間我國(guó)的外匯儲(chǔ)備處于小幅增長(zhǎng)狀態(tài)。2001年中國(guó)加入WTO組織，大力發(fā)展對(duì)外貿(mào)易，外匯儲(chǔ)備余額再次出現(xiàn)了極強(qiáng)的大規(guī)模上升，增長(zhǎng)率下限始終保持在30%以上，這一高速增長(zhǎng)過(guò)程一直持續(xù)到2008年。自2009年起，我國(guó)外匯規(guī)模還在增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)率相比2008年降了很多，由30%的增長(zhǎng)率下降到2012年的4%左右，增幅是1999年以來(lái)最低值，但是外匯儲(chǔ)備規(guī)模一直處于膨脹狀態(tài)。

3 基于需求視角的定性分析

從我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的發(fā)展現(xiàn)狀及原因來(lái)看，外匯儲(chǔ)備的迅猛增長(zhǎng)離不開(kāi)供給的推動(dòng)作用，主要包括三大推手：經(jīng)常項(xiàng)目順差，資本和金融項(xiàng)目順差。然而從供給角度，只能得到我國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的原因和來(lái)源，并不能得到適合中國(guó)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模，基于需求角度，可以確定我國(guó)實(shí)際需要的外匯儲(chǔ)備規(guī)模。

結(jié)合中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀和外匯儲(chǔ)備的實(shí)際情況，確定以下7個(gè)影響因素：

3.1 人口總量（POP）

國(guó)際形勢(shì)變化莫測(cè)，每一個(gè)國(guó)家都必須居安思危，做好面臨緊急狀態(tài)的準(zhǔn)備。我國(guó)人口數(shù)居世界第一，當(dāng)危機(jī)來(lái)臨，我們需要適合我國(guó)人口規(guī)模的外匯儲(chǔ)備來(lái)從國(guó)際市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)必需品。所以人口越多，對(duì)于外匯儲(chǔ)備的需求越多。

3.2 國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展（GDP）

一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平對(duì)外匯儲(chǔ)備的適度規(guī)模有著很重要的影響。一國(guó)的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值反映該國(guó)的經(jīng)濟(jì)水平，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值越大，經(jīng)濟(jì)規(guī)模越大，說(shuō)明該國(guó)生產(chǎn)能力和貿(mào)易能力越強(qiáng)，理論上交易需求也就越大，因此對(duì)外匯儲(chǔ)備的需求也就越大。同時(shí)，在其他條件不變時(shí)，對(duì)外開(kāi)放程度越高，對(duì)外匯儲(chǔ)備的需求就越多。

3.3 進(jìn)口需求（IM）

保證對(duì)外支付是外匯儲(chǔ)備的功能之一，因此選擇進(jìn)口需求作為其影響因子。一國(guó)開(kāi)放程度越高，對(duì)外依賴(lài)度越強(qiáng)，進(jìn)口額也就越大，進(jìn)而對(duì)外匯儲(chǔ)備的需求也越多。

3.4 外債規(guī)模（DEB）

外債對(duì)外匯儲(chǔ)備起著直接或者間接的供給作用，但同時(shí)外債的還本付息也形成了對(duì)外匯儲(chǔ)備的需求。選用外債余額作為自變量，可以綜合反映其對(duì)外匯儲(chǔ)備的影響。一國(guó)外匯儲(chǔ)備越多，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小，所以外匯儲(chǔ)備是對(duì)外還本付息的基礎(chǔ)和保證。

3.5 匯價(jià)（ER）

外匯儲(chǔ)備的規(guī)模與一國(guó)匯率密切相關(guān)。一國(guó)匯率的變化會(huì)帶來(lái)對(duì)外貿(mào)易的波動(dòng)，進(jìn)而造成國(guó)際收支的失衡。一國(guó)的匯率政策會(huì)對(duì)本國(guó)匯率高低起決定性作用：如果一國(guó)貨幣當(dāng)局實(shí)行寬松的匯率政策，減少對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)，那么對(duì)外匯儲(chǔ)備的需求就會(huì)較少。

3.6 外商直接投資（FDI）

目前，利用外資的主要方式即為引入外商直接投資（FDI）。隨著直接投資規(guī)模日益龐大，巨額的利潤(rùn)匯出也可能會(huì)對(duì)一國(guó)形成對(duì)外支付壓力。即使將利潤(rùn)轉(zhuǎn)為追加投資，也只是意味著延遲利潤(rùn)匯出。因此，須考慮外商直接投資對(duì)外匯儲(chǔ)備的需求。

3.7 美元貸款利率（USL）

對(duì)我國(guó)而言，國(guó)內(nèi)投資收益率高于發(fā)達(dá)國(guó)家的平均水平，所以持有一定的外匯儲(chǔ)備就意味著放棄了當(dāng)前對(duì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。因此，持有外匯儲(chǔ)備的規(guī)模越大，付出的機(jī)會(huì)成本就越高，此時(shí)對(duì)外匯儲(chǔ)備的需求就越低。我國(guó)外匯儲(chǔ)備貨幣結(jié)構(gòu)中美元仍是主要幣種，所以可以用美元貸款利率表示持有外匯的機(jī)會(huì)成本。

4 基于需求視角的定量分析

4.1 相關(guān)分析

為了驗(yàn)證理論分析與實(shí)際情況的一致性，對(duì)定性分析中得到的七個(gè)影響因素及我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模進(jìn)行相關(guān)分析。

由表1數(shù)據(jù)可知，外匯儲(chǔ)備與各影響因素的相關(guān)關(guān)系均顯著，說(shuō)明與理論分析基本一致。所以可以確定這些因素成為影響外匯儲(chǔ)備的重要影響因素。

4.2 因子分析

通過(guò)前面變量間的相關(guān)系數(shù)矩陣，我們發(fā)現(xiàn)各影響因素間高度相關(guān)，故采用因子分析的方法對(duì)眾多變量進(jìn)行降維，得到幾個(gè)具有代表性的公因子。用SPSS進(jìn)行的因子分析的主要結(jié)果如表2所示。

該輸出結(jié)果表明：可以通過(guò)因子分析將7個(gè)變量壓縮為2個(gè)公因子。為了更好地解釋公共因子，采取方差最大正交旋轉(zhuǎn)法進(jìn)行因子旋轉(zhuǎn)，從而得到比較滿意的主因子。因子旋轉(zhuǎn)的結(jié)果是：

4.3 主成分回歸

兩個(gè)主成分代表7個(gè)原始變量且彼此相互獨(dú)立，建立外匯儲(chǔ)備（FR）對(duì)這兩個(gè)主成分的多元回歸方程。由于所涉及的是時(shí)間序列，外匯儲(chǔ)備變量本身存在了自相關(guān)，因而需導(dǎo)入外匯儲(chǔ)備的一階時(shí)滯變量FRlag1。

外匯儲(chǔ)備對(duì)兩個(gè)主成分的回歸方程為：

根據(jù)上述方程和主因子與7個(gè)原始變量之間的數(shù)量聯(lián)系——旋轉(zhuǎn)后因子得分矩陣，可以將上述方程還原為外匯儲(chǔ)備對(duì)7個(gè)原始變量的回歸模型：

lnFR=2.69+2.97lnPOP+0.47lnGDP+0.36lnIM+0.45lnDEB-5.45lnER+0.15lnFDI-2.06lnUSL+0.63lnFRlag1

4.4 模型結(jié)果與實(shí)際外匯儲(chǔ)備的比較及驗(yàn)證

外匯儲(chǔ)備的適度規(guī)模不應(yīng)該是一個(gè)確定的點(diǎn)，隨著我國(guó)的經(jīng)濟(jì)狀況的波動(dòng)，外匯儲(chǔ)備的適度規(guī)模應(yīng)該在一個(gè)范圍區(qū)間內(nèi)。本文利用Eviews 5.0得到的模型結(jié)果以及Actual、Fitted、Residual Table，取5%的波動(dòng)范圍，得到外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的合理區(qū)間，以此來(lái)判定外匯儲(chǔ)備規(guī)模的實(shí)際情況，得到表3，即每一年的外匯儲(chǔ)備實(shí)際規(guī)模與適度規(guī)模的對(duì)比情況。

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局及Eviews 5.0擬合值整合計(jì)算

自2010年起，我國(guó)外匯儲(chǔ)備的規(guī)模處于適度狀態(tài)，并且2011年更接近下限值。隨著我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的逐年膨脹，越來(lái)越多的學(xué)者認(rèn)為我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模已經(jīng)處于嚴(yán)重的過(guò)量狀態(tài)，為了判斷模型結(jié)果的準(zhǔn)確性，借助實(shí)際外匯儲(chǔ)備與貨幣供應(yīng)量M2的比值進(jìn)行模型驗(yàn)證，可在一定程度上反映出我國(guó)外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)情況。

從數(shù)值上看，近七年實(shí)際外匯儲(chǔ)備與貨幣供應(yīng)量M2的比值較穩(wěn)定且略有下降趨勢(shì)，所以可以判定模型結(jié)論無(wú)誤，目前對(duì)于我國(guó)外匯儲(chǔ)備處于過(guò)量狀態(tài)的判斷不夠準(zhǔn)確。

5 結(jié) 論

人口總量、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、進(jìn)口需求、外債余額、匯價(jià)、外商直接投資、美元貸款利率這七個(gè)影響因素對(duì)于我國(guó)外匯儲(chǔ)備的需求都有顯著的影響作用。并且模型中人口總量對(duì)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的彈性系數(shù)為2.97，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的彈性系數(shù)為0.47，進(jìn)口需求對(duì)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的彈性系數(shù)為0.36，外債余額對(duì)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的彈性系數(shù)為0.45，匯價(jià)對(duì)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的彈性系數(shù)為-5.45， 外商直接投資對(duì)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的彈性系數(shù)為0.15，美元貸款利率對(duì)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的彈性系數(shù)為-2.06。 如果從需求角度調(diào)整我國(guó)外匯儲(chǔ)備的規(guī)模，可以依據(jù)該模型的彈性系數(shù)進(jìn)行調(diào)整。

從我國(guó)歷年（1994—2011年）外匯儲(chǔ)備規(guī)模實(shí)際量與計(jì)算出的適度規(guī)模比較看出，外匯儲(chǔ)備的實(shí)際情況是不穩(wěn)定的：在1994年處于不足狀態(tài)，1995—1997年外匯儲(chǔ)備過(guò)量，自1998年起到2003年，外匯儲(chǔ)備開(kāi)始處于不足狀態(tài)，進(jìn)一步調(diào)節(jié)后于2004年達(dá)到適度規(guī)模。然而，從2005年開(kāi)始，至2009年又處于過(guò)量狀態(tài)，近兩年均處于適度狀態(tài)。面對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模實(shí)際情況不夠穩(wěn)定的問(wèn)題，認(rèn)為在政策調(diào)整方面一定要適度平穩(wěn)，使我國(guó)外匯儲(chǔ)備的實(shí)際規(guī)?？梢员３衷谶m度規(guī)模的區(qū)間內(nèi)。

2012年我國(guó)外匯儲(chǔ)備余額增長(zhǎng)率在4%左右，為1999年以來(lái)的最低值。外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的放緩，符合國(guó)家的宏觀調(diào)控方向，也有利于促進(jìn)對(duì)外經(jīng)濟(jì)平衡。面對(duì)外匯儲(chǔ)備的現(xiàn)狀，應(yīng)理性判斷與分析，僅憑絕對(duì)值的大小判斷外匯儲(chǔ)備規(guī)模是有一定局限性的，基于需求視角確定外匯儲(chǔ)備的適度規(guī)?？梢詭椭覀兊贸鲚^為合理的判斷并做出相應(yīng)調(diào)整。

參考文獻(xiàn)：

[1]段潔新，王志文.我國(guó)外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的分析與探討[J].浙江金融，2013（4）.

[2]羅素梅，周光友.外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模度量模型研究[J].中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2011（7）.

[3]馬雙.我國(guó)外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的估計(jì)及其主要影響因素分析[D].長(zhǎng)春：吉林大學(xué)，2007.

[4]王德，李瑩.我國(guó)外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模管理分析[J].金融經(jīng)濟(jì).2012（4）

[5]王群琳.中國(guó)外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模實(shí)證分析[J].國(guó)際金融研究，2008（9）.

[6]王三興.亞洲的超額外匯儲(chǔ)備：成因與風(fēng)險(xiǎn)[M].北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，2011.

[7]于亞楠.論中國(guó)外匯儲(chǔ)備的適度性問(wèn)題[J].華章，2013（2）.

[8]張蕓.影響我國(guó)外匯儲(chǔ)備因素的回歸分析[J].科技經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)，2013（3）.