劉 星，計 方，2，郝 穎

（1.重慶大學經(jīng)濟與工商管理學院，重慶400030；2.重慶科技學院工商管理學院，重慶401331）

大股東控制、集團內(nèi)部資本市場運作與公司現(xiàn)金持有

劉 星1，計 方1，2，郝 穎1

（1.重慶大學經(jīng)濟與工商管理學院，重慶400030；2.重慶科技學院工商管理學院，重慶401331）

本文以我國上市公司高額現(xiàn)金持有和企業(yè)集團迅猛發(fā)展為背景，從融資約束與代理沖突兩個維度，考察了集團內(nèi)部資本市場運作對成員企業(yè)現(xiàn)金持有量的影響，以及在不同內(nèi)部治理環(huán)境下兩者對現(xiàn)金持有量所呈現(xiàn)出的迥異的作用機理。以A股上市公司2007—2010年的數(shù)據(jù)為樣本，本研究發(fā)現(xiàn)：（1）集團內(nèi)部資本市場運作通過融資約束與代理沖突這兩條路徑影響成員企業(yè)的現(xiàn)金持有量。綜合來看，集團成員企業(yè)的現(xiàn)金持有量高于獨立企業(yè)。（2）在不同的內(nèi)部治理環(huán)境下，預防性動機與代理動機對現(xiàn)金持有量影響程度的大小也不同。當代理問題較嚴重時，代理動機導致的現(xiàn)金增持程度大于預防動機減弱導致的現(xiàn)金減持程度，從而表現(xiàn)為與獨立企業(yè)相比具有較高的現(xiàn)金持有量。（3）代理問題較嚴重的集團成員企業(yè)所擁有的實際現(xiàn)金持有量向目標現(xiàn)金持有量的調(diào)整速度較慢，調(diào)整半周期較長。上述研究結論豐富了委托代理理論與公司財務理論的相關研究成果，并且從集團內(nèi)部資本市場運作的視角提供了治理機制如何影響公司財務決策的新證據(jù)。

大股東控制；集團內(nèi)部資本市場運作；現(xiàn)金持有；動態(tài)調(diào)整

1 引言

近年來，國內(nèi)外上市公司普遍持有高額現(xiàn)金的現(xiàn)象引起了理論界和實務界的廣泛關注。穆迪投資者服務公司（Moody's Investors Service）的報告顯示，截至2011年12月，美國非金融公司現(xiàn)金持有量創(chuàng)歷史新高，達1.24萬億美元，其中，蘋果公司更是以976億美元成為持現(xiàn)之首，占總金額近8成。而國內(nèi)諸如中國移動、萬科、龍湖、恒大地產(chǎn)等公司持現(xiàn)比例迅猛增長，2011年增幅達15%至41.4%不等。作為獲利較低的現(xiàn)金持有資產(chǎn)，為什么公司仍持有大量現(xiàn)金？學術界基于公司保持流動性的交易性動機、預防性動機和投機動機，提出了解釋現(xiàn)金持有行為的靜態(tài)權衡理論、融資優(yōu)序理論和代理理論。一方面，公司通常會儲備一定的現(xiàn)金避免未來高昂的融資成本，從而更好地抓住投資機會［1］；另一方面，高額現(xiàn)金持有也反映了公司內(nèi)部人對于流動性資產(chǎn)的偏好以及帝國構建的傾向［2］。此外，公司的基本財務特征［3］、治理結構特征［4］以及投資者保護環(huán)境［5］等是現(xiàn)金持有量的影響因素也得到驗證。然而，由于權衡理論、融資優(yōu)序理論中的融資約束和代理理論中的代理沖突，與資本市場信息不對稱和大股東利益侵占直接關聯(lián)，引起了國內(nèi)外研究者的極大興趣，因此，相關研究也成為了現(xiàn)金持有文獻的主流。

與此同時，企業(yè)集團這一組織形式的迅猛發(fā)展同樣也吸引了研究者的關注。作為對于不完善外部資本市場的替代和對于一系列制度缺失的補充，新興市場國家的企業(yè)集團普遍啟用了內(nèi)部資本市場以在各成員企業(yè)間分配資源。已有證據(jù)表明：集團內(nèi)部資本市場的有效運作能夠通過多種方式來緩解成員企業(yè)的融資約束［6-7］；另一方面，總部CEO與部門經(jīng)理的代理沖突使得集團內(nèi)部資本市場異化為部門經(jīng)理的尋租市場［8］，而控股股東與外部中小股東的代理沖突則使得集團內(nèi)部資本市場異化為利益輸送的渠道［9-10］。由此可知，相較于獨立企業(yè)，集團成員企業(yè)呈現(xiàn)出迥異的融資約束狀況和代理沖突狀況，這些因素均以不同的路徑或機制影響企業(yè)的現(xiàn)金持有量。因此，本文選擇了集團內(nèi)部資本市場運作這一視角，探尋其對成員公司現(xiàn)金持有行為的影響，不僅同時把握住了現(xiàn)金持有影響因素最重要的兩個方面，而且還能夠在不同的內(nèi)部治理環(huán)境下對比較現(xiàn)金預防性動機與代理動機的力量強弱，從而進一步地拓展了公司現(xiàn)金持有行為內(nèi)在根源的相關研究。

基于上述原因，本文以我國A股上市公司為研究樣本，從融資約束和代理沖突兩個維度，考察了集團內(nèi)部資本市場運作對成員企業(yè)現(xiàn)金持有量的影響，以及在不同的內(nèi)部治理環(huán)境下兩者對現(xiàn)金持有所呈現(xiàn)出的迥異的作用機理。與已有文獻相比較，本文的研究貢獻在于：第一，首次從集團內(nèi)部資本市場運作這一視角，探討了其不同路徑與機制（融資約束的放松與代理沖突的加重）對成員企業(yè)現(xiàn)金持有量的綜合影響，以及在不同的內(nèi)部治理環(huán)境下何種機制會起主導作用。由此避免了以往研究僅從單一路徑分析現(xiàn)金持有影響因素的缺陷，深化了現(xiàn)金持有方面的研究成果。第二，已有的關于企業(yè)集團及其內(nèi)部資本市場運作對成員公司財務政策選擇的研究文獻并未涉及到公司的現(xiàn)金持有行為，而本研究正是對此問題所進行的一次有益嘗試。第三，考慮到公司最佳現(xiàn)金持有水平的時變性，本文采用動態(tài)調(diào)整模型分析了不同的內(nèi)部治理環(huán)境下公司實際現(xiàn)金持有量向目標現(xiàn)金持有量的調(diào)整速度，這對于現(xiàn)金持有量的靜態(tài)分析也是一種有益的拓展和補充。

2 理論分析與假說發(fā)展

2.1 集團內(nèi)部資本市場運作與現(xiàn)金持有量

按照權衡理論的含義，追求價值最大化的公司會在持有現(xiàn)金的邊際成本與基于交易動機和預防動機所產(chǎn)生的邊際收益之間進行權衡，進而決定公司最佳現(xiàn)金持有量。因此，融資約束越強、資產(chǎn)負債率越低、成長性越高的企業(yè)，現(xiàn)金持有量越高［11］。而融資優(yōu)序理論所關注的信息不對稱則進一步強化了現(xiàn)金持有的動機。資本市場信息不對稱使得企業(yè)面臨較高的外部融資成本，為了避免融資約束以及隨之而來的投資不足，企業(yè)通常會仔細地考慮保留足夠的現(xiàn)金以備不時之需。與非融資約束公司相比較，融資約束公司具有較高的現(xiàn)金積累傾向，其現(xiàn)金持有量也處于較高水平［1］。進一步地，考慮到公司治理、內(nèi)部制度等因素對現(xiàn)金持有的影響，學者們發(fā)現(xiàn)，較高的現(xiàn)金持有量有可能反映了企業(yè)內(nèi)部的代理問題。持有高額現(xiàn)金不僅可以使得厭惡風險的管理者確保其職位安全，減少因外部融資帶來的資本市場監(jiān)督［12］，還能夠給管理層的在職消費與過度投資提供機會，促進其構建商業(yè)帝國［2］。與此同時，大股東出于資產(chǎn)轉移的需要存在著流動性資產(chǎn)偏好，以現(xiàn)金形式持有公司資產(chǎn)可能會方便日后的占用與轉移，從而較容易地獲取控制權私有收益［5］。因此，代理問題越嚴重、治理效率越低的企業(yè)，其現(xiàn)金持有量也就越高［13-14］。

那么，融資約束狀況與代理沖突狀況都與獨立企業(yè)相異的企業(yè)集團，其內(nèi)部資本市場運作是否會通過融資約束與代理沖突這兩條路徑影響成員企業(yè)的現(xiàn)金持有量？其現(xiàn)金持有行為與獨立企業(yè)是否存在顯著差異？已有研究表明：集團內(nèi)部資本市場的有效運作可以通過多種方式緩解融資約束［6］，成員企業(yè)不僅可以通過集團內(nèi)關聯(lián)交易、資金拆借、委托貸款等方式規(guī)避外部資金融通的限制［15］，還能夠整合內(nèi)部資本市場上不完全相關的現(xiàn)金流，并通過協(xié)同效應增強集團總體的借債能力［7，16］。因此，相較于獨立企業(yè)，集團成員企業(yè)通過內(nèi)部資本市場運作將有效地放松融資約束，削弱現(xiàn)金持有的預防性動機，從而降低其現(xiàn)金持有量。另一方面，企業(yè)集團多層級的組織結構和內(nèi)部復雜的產(chǎn)權關系加大了委托代理鏈的長度，使得集團內(nèi)部的代理沖突更為嚴重。內(nèi)部資本市場運作所帶來的融資優(yōu)勢往往會激發(fā)管理層“帝國構建”的熱情，由此導致了過度投資的加?。?7］。而子公司管理層的尋租行為和權力斗爭導致集團內(nèi)部的“交叉補貼”和“平均主義”，從而使得內(nèi)部資本市場異化為部門經(jīng)理的尋租市場［8-9］。更為普遍的情況是：內(nèi)部資本市場運作成為控股股東利用非公允關聯(lián)交易等手段來掏空上市公司和侵占中小股東利益的重要途徑［10，18］。因此，相較于獨立企業(yè)，集團成員企業(yè)的代理沖突會更為嚴重，由此加劇現(xiàn)金持有的代理動機，增加其現(xiàn)金持有量。

綜上所述，集團內(nèi)部資本市場運作可能會通過融資約束與代理沖突這兩條路徑影響成員企業(yè)的現(xiàn)金持有量。并且，代理動機導致的現(xiàn)金增持與預防動機減弱導致的現(xiàn)金減持將使得兩者影響現(xiàn)金持有量的方向相反，但其綜合影響難以辨識。因此，我們提出如下競爭性假設：

假設1a：與獨立企業(yè)相比較，集團成員企業(yè)的現(xiàn)金持有量較高。

假設1b：與獨立企業(yè)相比較，集團成員企業(yè)的現(xiàn)金持有量較低。

2.2 大股東控制、集團內(nèi)部資本市場運作與現(xiàn)金持有量

前述分析表明，集團內(nèi)部資本市場運作在緩解融資約束的同時加劇了代理沖突，且兩者影響成員企業(yè)現(xiàn)金持有量的方向相反。但是，我們由此觀察到的將是一個綜合性結果，從而有必要進一步地比較在不同條件下兩者影響現(xiàn)金持有量的程度大小。由于集團內(nèi)部資本市場運作緩解融資約束的功效比較穩(wěn)定，而代理沖突的嚴重程度則會受到公司內(nèi)部治理環(huán)境的影響。因此，我們以第一大股東持股比例作為內(nèi)部治理環(huán)境的分類標準，以此對比現(xiàn)金預防性動機和代理動機的力量強弱。

當大股東持股比例較低 （即股權相對分散）時，集團內(nèi)部代理沖突主要體現(xiàn)在外部股東與總部管理層之間以及總部管理層與子公司管理層之間［19］。而且，復雜的組織結構將使得外部監(jiān)督難度加大，總部管理層可以方便地利用手中權力從其所控制的成員企業(yè)中獲取控制權私利；而子公司管理層則會通過尋租行為和權力斗爭從其成員企業(yè)中獲取控制權私利［9］。因此，代理動機導致的現(xiàn)金增持可能會抑制預防動機減弱導致的現(xiàn)金減持，使其總體上表現(xiàn)為現(xiàn)金持有量的增加。隨著大股東持股比例的提高（即達到相對控股地位），其增加的表決權將有利于抑制管理層的敗德行為，緩解集團內(nèi)部代理沖突，提高內(nèi)部資本市場運作效率。在此情況下，集團內(nèi)部資本市場功能更多地體現(xiàn)為緩解融資約束，加強資金融通，成員企業(yè)的現(xiàn)金持有行為也主要基于預防性動機。因此，與獨立企業(yè)相比較，集團成員企業(yè)總體上表現(xiàn)為較低的現(xiàn)金持有量。當大股東持股比例進一步提高，達到絕對控股地位時，集團內(nèi)部資本市場便異化為控股股東利益輸送的渠道。集團內(nèi)部復雜的組織架構使得大股東更容易利用關聯(lián)交易、資金占用等手段掠奪中小投資者的利益［10］。在此情況下，大股東往往先積累大量現(xiàn)金，然后再伺機而動，并通過一定的制度安排獲取控制權私利［20］。因此，持有現(xiàn)金的代理動機掩蓋了預防動機，從而導致現(xiàn)金持有量總體上的增加。綜上，我們提出以下假設：

假設2：當大股東持股比例較低時，集團成員企業(yè)的現(xiàn)金持有量高于獨立企業(yè)，其現(xiàn)金持有行為主要基于代理動機；當大股東持股比例較高時，集團成員企業(yè)的現(xiàn)金持有量低于獨立企業(yè)，其現(xiàn)金持有行為主要基于預防動機；當大股東持股比例達到絕對控股時，集團成員企業(yè)的現(xiàn)金持有量高于獨立企業(yè)，其現(xiàn)金持有行為主要基于代理動機。

3 研究設計

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)收集

本文選取2007-2010年滬深兩市全部A股上市公司為初始樣本。此外，根據(jù)研究的需要，針對樣本進行如下篩選：（1）剔除金融類、ST類以及在創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)行和交易股票的公司；（2）為了避免財務狀況異常而導致的公司現(xiàn)金持有量的非正常變化，剔除資不抵債等財務狀況異常的公司；（3）考慮到融資、收購、合并等非經(jīng)常性活動對企業(yè)現(xiàn)金持有行為的影響，剔除在2007-2010年間發(fā)生過重大資產(chǎn)交易并引起現(xiàn)金流量發(fā)生巨大變化的公司；（4）剔除無法判斷是否屬于集團控制的公司。最后，本文得到1042家公司4年共計4168個公司年觀察值。在后續(xù)的回歸過程中，我們進一步剔除數(shù)據(jù)異常或缺失等其他不符合研究要求的樣本，從而導致各回歸方程樣本量不同程度的減少。此外，我們還對研究樣本進行了1%的Winsorize處理。以上數(shù)據(jù)均來自CSMAR與CCER數(shù)據(jù)庫。

關于上市公司是否附屬于企業(yè)集團的相關數(shù)據(jù)均由作者通過各公司年報和互聯(lián)網(wǎng)查詢手工收集整理得出，其判斷標準則借鑒辛清泉等［21］的研究文獻。

3.2 模型設計與變量定義

對于假設1與假設2的檢驗，本文構建了如下模型：

模型（1）的因變量為現(xiàn)金持有量，具體計算方法見表1中的變量定義，同時，在回歸分析中本文對其進行對數(shù)化處理。由于不同行業(yè)間的現(xiàn)金持有量存在顯著差異［22］，且這種差異在時序上表現(xiàn)出高度穩(wěn)定性［23］，因此，我們參照韓忠雪等［24］的處理方法，采用行業(yè)調(diào)整現(xiàn)金持有量作為補充的因變量。核心解釋變量為集團控制虛擬變量Group。與此同時，在集團公司子樣本中，采用反映內(nèi)部資本市場活躍程度的變量ICM作為核心解釋變量，探尋內(nèi)部資本市場運作程度對成員企業(yè)現(xiàn)金持有量的影響，以增加本文研究結論的穩(wěn)健性。根據(jù)前文的理論分析，在全樣本中，由于無法準確估計Group（或ICM）的系數(shù)β1的符號，因此，將全樣本按照大股東持股比例（FIRST）分為三組，第一組（0≤FIRST＜30%）為股權相對分散組，第二組（30%≤FIRST＜50%）為大股東相對控股組，第三組（FIRST≥50%）為大股東絕對控股組，以此考察不同的內(nèi)部治理環(huán)境下，集團內(nèi)部資本市場運作對成員企業(yè)現(xiàn)金持有量所呈現(xiàn)出的作用機理。

除此之外，本文參考經(jīng)典的OPSW模型和后期的相關文獻，并引入公司規(guī)模、現(xiàn)金流量、凈營運資本、主營業(yè)務收入增長率、資本支出、資產(chǎn)負債率和股利支付啞變量，以控制其對現(xiàn)金持有量的規(guī)模效應、替代效應以及預防動機之影響。文中各變量的詳細定義見下表：

4 實證結果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結果。由全樣本描述性統(tǒng)計可知：集團成員企業(yè)現(xiàn)金持有量的均值顯著高于獨立企業(yè)，且兩者之間的差異在1%的水平上顯著。由此表明，綜合來看，集團成員企業(yè)的現(xiàn)金持有行為主要基于代理動機。這一觀點在根據(jù)大股東持股比例分組的檢驗結果中得到證實：當股權較為分散或大股東絕對控股時，集團內(nèi)嚴重的代理沖突使得管理層或控股股東均偏好于積累大量現(xiàn)金資產(chǎn)獲取控制權私利，因此，集團成員企業(yè)現(xiàn)金持有量的均值在兩組中都顯著高于獨立企業(yè)；而當大股東相對控股時，集團成員企業(yè)的現(xiàn)金持有量低于獨立企業(yè)，但并未達到顯著性標準。這說明僅有微弱的證據(jù)支持在此情況下集團公司現(xiàn)金持有行為的預防動機。以上結論在采用行業(yè)調(diào)整現(xiàn)金持有量進行比較時，均保持了較強的一致性，在此不再贅述。在控制變量方面，與獨立企業(yè)相比較，集團成員企業(yè)擁有更大的規(guī)模、更高的投資支出與更高的資產(chǎn)負債率，其內(nèi)部資本市場活躍程度也顯著高于獨立企業(yè)。以上結論初步支持了本文的研究假設，但由于描述性統(tǒng)計并沒有考慮到變量之間的相互關系，因此，還需要采用多元回歸方法進一步地檢驗研究假設。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

表3 集團內(nèi)部資本市場運作與公司現(xiàn)金持有量

4.2 集團內(nèi)部資本市場運作與公司現(xiàn)金持有量

表3報告了集團內(nèi)部資本市場運作對公司現(xiàn)金持有量的影響。模型1和3的檢驗結果表明：與獨立企業(yè)相比，集團成員企業(yè)的現(xiàn)金持有量與經(jīng)行業(yè)調(diào)整的現(xiàn)金持有量均顯著較高，且兩者都在1%的水平上顯著。由此表明，綜合來看，集團內(nèi)部復雜的組織結構和產(chǎn)權控制鏈加大了代理沖突，使得代理動機導致的現(xiàn)金增持程度大于預防動機減弱導致的現(xiàn)金減持程度，從而總的表現(xiàn)為較高的現(xiàn)金持有量。模型2和4采用集團公司子樣本對內(nèi)部資本市場運作程度與現(xiàn)金持有量的關系進行了檢驗。研究發(fā)現(xiàn)：內(nèi)部資本市場運作越活躍，集團成員企業(yè)的現(xiàn)金持有量與行業(yè)調(diào)整的現(xiàn)金持有量越高，這說明集團成員企業(yè)與獨立企業(yè)在現(xiàn)金持有量上的差異來源于集團內(nèi)部資本市場的機會主義，從而增加了本文結論的穩(wěn)健性。以上研究結論均支持了假設1a。在控制變量方面，我們發(fā)現(xiàn)：規(guī)模越大、現(xiàn)金流量越多、支付現(xiàn)金股利的公司的現(xiàn)金持有量越高；而凈營運資本越高、資本支出越多、資產(chǎn)負債率越高的公司的現(xiàn)金持有量也就越低。這與現(xiàn)有文獻的研究結論基本一致，在此不再贅述。

4.3 大股東控制、集團內(nèi)部資本市場運作與公司現(xiàn)金持有量

由于集團內(nèi)部資本市場運作通過緩解融資約束和加劇代理沖突這兩條路徑來影響成員企業(yè)的現(xiàn)金持有量，而表3只能得出一個綜合的影響結果，因此，我們將全樣本根據(jù)第一大股東持股比例分為三組，對比在不同的內(nèi)部治理環(huán)境下現(xiàn)金持有的預防性動機與代理動機的力量強弱。其結果報告于表4：當股權較為分散或大股東絕對控股時，集團成員企業(yè)的現(xiàn)金持有量與行業(yè)調(diào)整現(xiàn)金持有量均顯著高于獨立企業(yè)；而當大股東相對控股時，集團成員企業(yè)的現(xiàn)金持有量與行業(yè)調(diào)整現(xiàn)金持有量均顯著低于獨立企業(yè)。以上結論支持了假設2，表明集團內(nèi)不同的治理環(huán)境會影響內(nèi)部資本市場效率的較好發(fā)揮，進而影響現(xiàn)金持有行為的動機與合理性。當大股東持股比例較低時，外部股東與總部管理層、總部管理層與子公司管理層之間均存在較大的代理沖突，因此，代理動機導致的現(xiàn)金增持程度大于預防動機減弱導致的現(xiàn)金減持程度，并使其總體上表現(xiàn)為較高的現(xiàn)金持有量；當大股東持股比例較高時，由于較好地抑制了管理層的敗德行為，內(nèi)部資本市場運作更具效率，緩解融資約束的作用得到發(fā)揮，因此，成員企業(yè)的現(xiàn)金持有行為主要基于預防性動機，使其總體上表現(xiàn)為較低的現(xiàn)金持有量；當大股東達到絕對控股地位時，控股股東與外部中小股東之間的代理沖突較為尖銳，集團內(nèi)部資本市場往往異化為控股股東利益輸送的渠道。此外，流動性資產(chǎn)偏好也使得控股股東通過各種手段累積大量現(xiàn)金，以期日后方便地獲取控制權私利，從而導致較高的現(xiàn)金持有量。

我們可以觀察到：模型1和模型2中Group的系數(shù)無論在回歸系數(shù)的大小還是在顯著性水平上均低于模型5和模型6中Group的系數(shù)。采用“自體抽樣法（bootstrap）”檢驗組間系數(shù)的差異，可以得到經(jīng)驗P值為0.012（模型1與5比較）和0.023（模型2與6比較），均達到5%的顯著性水平。這說明控股股東與中小股東之間的代理沖突對現(xiàn)金持有量的影響程度大于外部股東與總部管理層以及總部管理層與子公司管理層之間的代理沖突，這與我國較弱的公司治理主要源于控股股東利益侵占的現(xiàn)實基本相符。

表4 大股東控制、集團內(nèi)部資本市場運作與現(xiàn)金持有量（全樣本）

為了避免虛擬變量回歸的單一性，本文在集團公司子樣本中采用內(nèi)部資本市場活躍程度（ICM）作為核心解釋變量，探尋其與現(xiàn)金持有量之間的線性相關關系，從而增加假設2的穩(wěn)健性。其結果報告于表5：當股權較為分散或大股東絕對控股時，內(nèi)部資本市場活躍程度與成員企業(yè)現(xiàn)金持有量（或行業(yè)調(diào)整現(xiàn)金持有量）呈顯著的正相關關系，表明集團內(nèi)部資本市場功能更多地被異化為控股股東或管理層利益輸送的渠道；而當大股東相對控股時，內(nèi)部資本市場活躍程度與成員企業(yè)現(xiàn)金持有量（或行業(yè)調(diào)整現(xiàn)金持有量）呈顯著的負相關關系，表明這一區(qū)間內(nèi)集團內(nèi)部資本市場的功能更多地體現(xiàn)為緩解融資約束，由此削弱了現(xiàn)金持有的預防性動機，降低了現(xiàn)金持有量。與表4相同，我們?nèi)圆捎谩白泽w抽樣法（bootstrap）”檢驗股權分散組與絕對控股組組間系數(shù)的差異，得到經(jīng)驗P值為0.007（模型1與5比較）和0.016（模型2與6比較），同樣也反映了控股股東利益侵占行為在我國的普遍性與嚴重性。

5 拓展性檢驗：現(xiàn)金持有量的動態(tài)調(diào)整

前文分析表明：當代理問題較嚴重時，集團內(nèi)部資本市場運作效率較低，從而導致現(xiàn)金持有行為合理性較弱，表現(xiàn)為與獨立企業(yè)相比較，成員企業(yè)具有較高的現(xiàn)金持有量。然而，公司現(xiàn)金持有是一個動

上式左邊為本期的實際調(diào)整量，等于本期與上期期末現(xiàn)金持有量之差；而Cashit*為目標現(xiàn)金持有量，也即公司i在t期的最佳現(xiàn)金持有水平。（Cashit*-Cashi，t-1）可以解釋為調(diào)節(jié)至目標水平的差額，而調(diào)整系數(shù)λ則代表實際實現(xiàn)的部分，其值位于0-1之間，反映了公司i將現(xiàn)金持有調(diào)整到目標水平的能力。如果λ=1，則意味著調(diào)整成本為零，公司可以在當期調(diào)整到目標水平，即Cashit=Cashit*；如果λ=0，則意味著調(diào)整成本過高，公司無法進行任何調(diào)整。由于目標現(xiàn)金持有量的不可觀測性，一些學者采用了不同的代理指標，如歷史均值、行業(yè)均值等。但是，考慮到目標現(xiàn)金持有量具有時變特征，所以本文以一系列理論上預期對現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生影響的公司特征變量來擬合目標值：態(tài)調(diào)整的過程，不同時間點上的公司最佳現(xiàn)金持有量具有動態(tài)變化的特性，因此，僅以現(xiàn)金持有量的高低來判斷現(xiàn)金持有行為是否合理并不穩(wěn)健?？紤]到上述因素，本文參考Garcia和Martinez［25］和連玉君等［23］的研究方法，采用如下動態(tài)調(diào)整模型來反映公司實際現(xiàn)金持有量向目標現(xiàn)金持有量的調(diào)整速度，從而有助于更好地驗證不同治理環(huán)境下現(xiàn)金持有行為的合理性。

表5 大股東控制、集團內(nèi)部資本市場運作與現(xiàn)金持有量（集團公司子樣本）

其中，ρ為常數(shù)項，Xit為公司特征變量，包括公司規(guī)模、現(xiàn)金流量、凈營運資本、主營業(yè)務收入增長率、資本支出、資產(chǎn)負債率與股利支付啞變量。此外，我們以ζi控制個體效應、以θt控制時間效應，φit則為隨機擾動項。將模型（4）帶入模型（3），整理可得：

其中，ω=λρ，δ0=1-λ，δk=λκk，ηi=λζi，σt= λθt，ψit=λφit。我們預計：當股權較為分散或大股東絕對控股時，集團內(nèi)復雜的代理沖突與低效的內(nèi)部資本市場運作將導致較高的代理成本，因此，與獨立企業(yè)相比較，集團成員企業(yè)的調(diào)整成本較高，調(diào)整速度λ較低；當大股東相對控股時，集團內(nèi)代理沖突較小，內(nèi)部資本市場運作更具效率，因此，與獨立企業(yè)相比較，集團成員企業(yè)的調(diào)整成本較低，調(diào)整速度λ較高。本文采用系統(tǒng)GMM估計法估計此動態(tài)面板模型，從而得出調(diào)整速度λ=1-δ0，對應的調(diào)整半周期=Ln2/（1-δ0）。

表6報告了全樣本估計結果。研究發(fā)現(xiàn)：集團成員企業(yè)組向目標現(xiàn)金持有量調(diào)整的速度為0.261（=1-0.739），對應的調(diào)整半周期為2.66年；而獨立企業(yè)組向目標現(xiàn)金持有量調(diào)整的速度為0.387（=1-0.613），對應的調(diào)整半周期為1.79年。根據(jù)自體抽樣法檢驗兩組系數(shù)的差異，得到經(jīng)驗P值為0.006，在1%的水平上顯著。由此表明，綜合來看，與獨立企業(yè)相比較，集團成員企業(yè)向最佳現(xiàn)金持有量調(diào)整的速度較慢，調(diào)整半周期較長，現(xiàn)金持有行為的效率較低。這與假設1a的相關分析是一致的，該分析從靜態(tài)存量角度闡釋了集團成員企業(yè)現(xiàn)金持有量的非理性，而這里則從動態(tài)調(diào)整變化的角度驗證了其現(xiàn)金持有行為的低效率。與前文一致，我們同樣采用行業(yè)調(diào)整現(xiàn)金持有量進行回歸分析（如表6與表7），其結果并不影響本文的研究結論。此外，根據(jù)ICM活躍程度的中位數(shù)將集團公司子樣本分為高活躍組與低活躍組，然后進行實證檢驗，同樣支持本文結論。限于篇幅，該結果并未報告在本文中。

表6 集團內(nèi)部資本市場運作與現(xiàn)金持有量的動態(tài)調(diào)整（全樣本檢驗）

注：***、**、*分別表示1%，5%，10%的顯著水平；括號內(nèi)為t值，并經(jīng)White異方差調(diào)整；行業(yè)年度已控制

表7進一步將全樣本根據(jù)第一大股東持股比例分為三組，探討在不同的內(nèi)部治理環(huán)境下公司實際現(xiàn)金持有量向目標現(xiàn)金持有量的調(diào)整速度。當股權較為分散時，集團成員企業(yè)組向目標現(xiàn)金持有量調(diào)整的速度為0.203（=1-0.797），對應的調(diào)整半周期為3.41年；而獨立企業(yè)組的調(diào)整速度為0.23（= 1-0.770），調(diào)整半周期為3.01年。當大股東相對控股時，集團成員企業(yè)組的調(diào)整速度為0.448（=1 -0.552），調(diào)整半周期為1.55年；而獨立企業(yè)組的調(diào)整速度為0.333（=1-0.667），調(diào)整半周期為1.97年。當大股東絕對控股時，集團成員企業(yè)組的調(diào)整速度為0.448（=1-0.552），調(diào)整半周期為2.08年；而獨立企業(yè)組的調(diào)整速度為0.491（=1-0.509），調(diào)整半周期為1.41年。以上研究結果表明：當股權較為分散或者大股東絕對控股時，較大的代理沖突影響了集團內(nèi)部資本市場效率的發(fā)揮，進而影響成員企業(yè)現(xiàn)金持有量向目標值的動態(tài)調(diào)整，具體表現(xiàn)為與獨立企業(yè)相比較，集團成員企業(yè)具有更慢的調(diào)整速度和較長的調(diào)整半周期；當大股東相對控股時，較小的代理沖突使得集團內(nèi)部資本市場功能得以發(fā)揮，從而導致與獨立企業(yè)相比較，集團成員企業(yè)具有較快的調(diào)整速度和較短的調(diào)整半周期。這些結論與假設2保持了較高的一致性，并使得本文的研究結論更為穩(wěn)健。

6 結語

本研究得出以下三點結論：（1）集團內(nèi)部資本市場運作通過融資約束與代理沖突這兩條路徑影響成員企業(yè)的現(xiàn)金持有量。綜合來看，代理動機導致的現(xiàn)金增持程度大于預防動機減弱導致的現(xiàn)金減持程度，從而總體上表現(xiàn)為與獨立企業(yè)相比較具有更高的現(xiàn)金持有量。（2）當大股東持股比例較低時，代理動機導致的現(xiàn)金增持程度大于預防動機減弱導致的現(xiàn)金減持程度，使其總體上表現(xiàn)為與獨立企業(yè)相比較具有更高的現(xiàn)金持有量；當大股東持股比例較高時，內(nèi)部資本市場運作更具效率，緩解融資約束的功效得到充分發(fā)揮。因此，集團成員企業(yè)的現(xiàn)金持有量低于獨立企業(yè)，其現(xiàn)金持有行為主要基于預防動機；當大股東達到絕對控股時，集團內(nèi)部資本市場往往異化為控股股東利益輸送的渠道。因此，持有現(xiàn)金的代理動機掩蓋了預防動機，使其總體上表現(xiàn)為與獨立企業(yè)相比較，集團成員企業(yè)具有較高的現(xiàn)金持有量。（3）集團內(nèi)部資本市場運作同樣會通過融資約束與代理沖突這兩條路徑影響成員企業(yè)現(xiàn)金持有量向目標現(xiàn)金持有量的動態(tài)調(diào)整。當股權較為分散或大股東絕對控股時，集團成員企業(yè)的調(diào)整速度較慢，調(diào)整半周期較長；當大股東相對控股時，集團成員企業(yè)的調(diào)整速度較快，調(diào)整半周期較短。

表7 大股東控制、集團內(nèi)部資本市場運作與現(xiàn)金持有量的動態(tài)調(diào)整（分組檢驗）

上述的研究結論豐富了委托代理理論與公司財務理論的相關研究成果，同時也具有如下政策啟示：（1）集團內(nèi)部資本市場運作對成員企業(yè)財務行為的影響是通過多個路徑與機制產(chǎn)生作用的。同理，企業(yè)持有現(xiàn)金也有著不同的內(nèi)在動機與歷史根源，而不同時期或不同內(nèi)外部治理環(huán)境均會影響不同動機的力量強弱與對比。由此告誡我們在研究相關問題時，應注意采取多角度契入的分析視角，綜合考慮多種動機以及它們的交互作用，避免研究結論的單一與片面。（2）代理問題是影響集團財務政策效果的關鍵。本文的研究表明：代理問題首先影響集團內(nèi)部資本市場運作效率，進而影響成員企業(yè)現(xiàn)金持有行為的合理性。因此，較好的公司治理機制能夠促進集團內(nèi)部資本市場的功能發(fā)揮，從而有利于成員企業(yè)理性地進行財務決策。這不僅針對企業(yè)集團自身如何提高公司治理水平提出了更高的要求；同時，也為監(jiān)管部門、理論界與企業(yè)界打開集團黑箱，深入關注集團內(nèi)代理沖突與內(nèi)部資本市場效率提供了新的方向。（3）具體到集團成員企業(yè)應采取何種現(xiàn)金持有策略，我們認為：在當前公司內(nèi)外部治理環(huán)境較差且短期內(nèi)無法得到根本改善的情況下，集團成員企業(yè)應適當減持現(xiàn)金等其它易受侵害的流動性資產(chǎn)，在保持適度現(xiàn)金持有量以應對未來投資機會的同時，防止管理層或控股股東基于代理動機持有過量現(xiàn)金。此外，從投資者的角度來看，應認識到公司的現(xiàn)金持有量不僅與其所處的行業(yè)與自身經(jīng)營特質(zhì)相關，還從一定程度上反映了其內(nèi)部代理問題的嚴重程度。因此，投資時應謹慎區(qū)分現(xiàn)金持有的內(nèi)在動機，合理判斷公司正常的現(xiàn)金持有需求。

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Control of Large Shareholder，Operation of Group's Internal Capital Market and Corporate Cash Holdings

LIU Xing1，JI Fang1，2，HAO Ying1
（1.School of Economics and Business Administration，Chongqing University，Chongqing 400030，China；2.School of Business Adminstration Chongqing University of Science&Technology，Chonqing 401331，China）

Based on listed companies′high cash holdings and the rapid development of groups，the member companies′cash holdings by internal capital market operation，as well the different mechanism to the cash holdings in different internal governance environment from the two dimensions of financing constraints and agent conflicts are investigated.Based on empirical date sample of A-share listed companies from 2007 to 2010，it can be found that firstly，the operation of the group′s internal capital market affect the cash holdings of its member companies in two ways—financing constraints and agency conflicts.On the whole，the cash holding of the group members is higher than an independent enterprise.Secondly，In different internal governance environment，the degree of the impact of cash holdings by the precautionary motive and agency motivation is different.When the agent problem is more serious，the increasing extent of cash holdings caused by the agent motivation is greater than the decreasing extent caused by the weakening of the precautionary motive，and thus results in a higher cash holdings compared to independent enterprises.At last，when the agency problem is more serious，the adjustment speed of member companies′cash holdings to the target cash holdings is slower.And the adjustment semi-long cycle is longer.The above findings enrich the corporate organization theory and corporate finance theory，and also provide new evidence of how governance mechanisms affect the companies′financial decision-making from the point of view of the operation of group′s internal capital market.

control of large shareholder；operation of group′s internal capital market；cash holdings；dynamic adjustment

F830

：A

1003-207（2014）04-0124-10

2012-05-19；

2013-03-27

國家自然科學基金重點資助項目（71232004）；國家自然科學基金面上資助項目（71172082）；中央高校基本科研業(yè)務費（CDJXS12020004）；教育部人文社科基金項目（09YJC630242）

劉星（1956-），男（漢族），河南鎮(zhèn)平人，重慶大學經(jīng)濟與工商管理學院教授，博士生導師，研究方向：公司財務與公司治理.