雷禹　王鈺娜

【摘要】市場的本質(zhì)是競爭，阻礙競爭的最大因素是壟斷、門檻和不公平的限制。資本市場的產(chǎn)生為消除這種阻力，推動(dòng)公平競爭提供了可能。研究表明：在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家。資本市場更能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。資本市場在促進(jìn)公平和加劇競爭的同時(shí)，會(huì)對既得利益集團(tuán)形成沖擊，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，也會(huì)形成實(shí)力更強(qiáng)大的利益集團(tuán)，進(jìn)而遏制資本市場進(jìn)一步發(fā)展。而金融開放則成為擺脫這個(gè)資本市場利益集團(tuán)的突破點(diǎn)，只有當(dāng)競爭跨越了國與國的邊界，國內(nèi)的既得利益者只有選擇進(jìn)行改革，增強(qiáng)企業(yè)自身的創(chuàng)新能力和生產(chǎn)效率投入到競爭的環(huán)境中，從而更好地推動(dòng)資本市場發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】資本市場；經(jīng)濟(jì)發(fā)展；經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型；金融開放；影響研究

【中圖分類號】F640 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A

一、引言

發(fā)展迅速的資本市場是否會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，學(xué)術(shù)界已經(jīng)進(jìn)行了深入研究。一種觀點(diǎn)認(rèn)為資本市場有利于調(diào)動(dòng)儲蓄、比銀行更有效的分配資源和分散風(fēng)險(xiǎn)（R.Levine，1997）。也有一些學(xué)者認(rèn)為資本市場會(huì)給經(jīng)濟(jì)增長帶來波動(dòng)，他們更支持以銀行為主的融資渠道（G.Finketal，2004）。還有一些持中間態(tài)度，對處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展不同階段的國家，資本市場有不同的作用。在經(jīng)濟(jì)較不發(fā)達(dá)的時(shí)候，資本市場作用有限。經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)和對產(chǎn)權(quán)保護(hù)更有效的國家，資本市場更能有效配置資源（R.Leone，2002）。本文應(yīng)用命題邏輯和歷史數(shù)據(jù)考察資本市場是否有利于經(jīng)濟(jì)增長。并基于利益集團(tuán)角度分析資本市場在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中配置資源和信息處理的具體作用。

二、資本市場、經(jīng)濟(jì)增長的命題邏輯分析

考慮一般情形，欲證明A的存在能得出B，如資本市場的發(fā)展（A），能推出有利經(jīng)濟(jì)增長（B）。存在著一般的誤區(qū)，即如果能找到notA→notB的事實(shí)，就能得證。倘若某一國家的資本市場發(fā)展落后（notA），同時(shí)這個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展也慢（notB），就證明資本市場能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，顯然是不科學(xué)的。按照命題邏輯，假設(shè)A→B是真命題，notA→notB不一定為真。欲驗(yàn)證資本市場的發(fā)展有利于經(jīng)濟(jì)增長（A→B），是要以經(jīng)濟(jì)增長緩慢，資本市場發(fā)展就落后fnotB→notA）的事實(shí)來反證。

觀察圖1和圖2，經(jīng)濟(jì)蕭條對應(yīng)折線圖中的實(shí)線波谷，在蕭條時(shí)間段的資本市場發(fā)展如果是停滯（虛線平緩）或者是倒退（虛線波谷），則證明資本市場發(fā)展可以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。發(fā)達(dá)國家的折線圖更符合假設(shè)：2001年美國經(jīng)濟(jì)增長率僅為1.09%處在附近年份的谷底，當(dāng)年上市公司市值也立即下降；2008年更為明顯，美國增長率為-0.35%，上市公司市值更下降到只有GDP的82.54%。2003年和2009年的意大利也支持結(jié)論。

發(fā)展中國家的數(shù)據(jù)并不能支持notB（經(jīng)濟(jì)不增長）→notA（資本市場不發(fā)展）的命題。例如2002年的阿根廷，GDP增長率為-10.89%，而2001年增長率為-4.41%，2002年為8.83%，但是上市公司市值卻是歷史最高101.36%；1991年的印度，經(jīng)濟(jì)增長率只有1.05%，而上市公司市值卻穩(wěn)步上升。本文根據(jù)命題邏輯驗(yàn)證的結(jié)論與R.Levine（2002）一致：在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家，資本市場更能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，而在發(fā)展中國家，資本市場與經(jīng)濟(jì)發(fā)展并沒有顯著直接的關(guān)系。

三、資本市場的主要影響

（一）資本市場為誰服務(wù)

市場的本質(zhì)是競爭，只有源源不斷的新企業(yè)進(jìn)入市場挑戰(zhàn)老企業(yè)，給市場注入活力，所有企業(yè)迫于競爭的壓力去力圖進(jìn)步和創(chuàng)新，經(jīng)濟(jì)才能繁榮。保持市場的競爭性是經(jīng)濟(jì)是否持續(xù)增長的關(guān)鍵，競爭最大的阻力是壟斷、門檻和不公平的限制。資本市場就是為消除這種阻力而產(chǎn)生，它加劇競爭，推動(dòng)公平的競爭。芝加哥大學(xué)教授拉詹和津加萊斯說過：“當(dāng)融資變得更加容易后，創(chuàng)造財(cái)富主要依靠技能、創(chuàng)新思想和努力工作，而不是已有的財(cái)富”。只有當(dāng)融資更容易獲取，才可以克服初始稟賦的不公平，依靠自身才能和勤奮變的更富有。借鑒拉詹和津加萊斯的思想，下表考察了2012年《福布斯》公布的世界億萬富豪（資產(chǎn)超過10億美元）在12個(gè)國家或地區(qū)的分布，更有說服力的數(shù)據(jù)是《福布斯》還發(fā)表了每個(gè)富翁是否是白手起家。因?yàn)槊總€(gè)國家的規(guī)模不同，所以采取每百萬居民擁有白手起家的億萬富翁人數(shù)。香港的造富能力排在第一位3.77，美國0.95。但是一些經(jīng)濟(jì)大國排名與它們的經(jīng)濟(jì)實(shí)力并不相符（日本和法國）。重要的是一個(gè)國家或地區(qū)白手起家的富翁人數(shù)比例與該國或地區(qū)的資本市場發(fā)展存在著很強(qiáng)的相關(guān)性（0.94），美國與日本或法國在白手起家億萬富翁人數(shù)比上如此大的差別，可以被美國擁有更加發(fā)達(dá)的資本市場所揭示。在資本市場更發(fā)達(dá)的地區(qū)，創(chuàng)業(yè)者更容易獲得資金支持，參與市場與老企業(yè)競爭。F.P.Gonzalez在2006年證明了由繼承者擔(dān)任CEO的公司在資產(chǎn)回報(bào)率和市場銷售方面比其它公司表現(xiàn)更差。一個(gè)國家如果繼承性的富翁擁有的財(cái)富越多，公司成長性越差，而且國家在創(chuàng)新和市場競爭程度更少。

（二）資本市場瓦解利益集團(tuán)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)升級

本文的第二部分已證實(shí)資本市場在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家對經(jīng)濟(jì)增長有明顯的促進(jìn)作用，而經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型是一個(gè)良好金融市場發(fā)展的必然結(jié)果。在經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)的國家，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型就越依賴資本市場。在沒有高度發(fā)展的資本市場，農(nóng)業(yè)化階段向工業(yè)化階段的發(fā)展依靠銀行的間接融資也能完成轉(zhuǎn)型。這是因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)發(fā)展初期，銀行能更有效的調(diào)動(dòng)儲蓄和尋找更好的投資機(jī)會(huì)，能提供工業(yè)化前期發(fā)展需要的大量資金，形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)。更重要的是，農(nóng)業(yè)發(fā)展的既得利益者在經(jīng)濟(jì)社會(huì)中并不會(huì)形成絕對壟斷，沒有形成實(shí)力強(qiáng)大的利益集團(tuán)，控制社會(huì)大量資源，限制其它產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。戰(zhàn)后的德國和日本正是以銀行為中心，發(fā)展主銀行制度幫助它們迅速的完成了工業(yè)化建設(shè)。

在成熟工業(yè)化向后工業(yè)化階段發(fā)展時(shí)，銀行配置資源的效率明顯下降。首先銀行趨于與企業(yè)建立長期的借貸關(guān)系，銀行的資源被發(fā)展強(qiáng)大的工業(yè)企業(yè)壟斷；其次是公司治理問題，銀行與壟斷企業(yè)的長期關(guān)系容易產(chǎn)生尋租，不能形成對經(jīng)理人的有效監(jiān)督和激勵(lì)；最后，一些壟斷企業(yè)的實(shí)力過于強(qiáng)大，他們也會(huì)與政府官員合謀，導(dǎo)致資源配置效率十分低下。銀行與企業(yè)的合謀，通過對信貸的控制阻礙競爭對手的發(fā)展。東京證券交易所是僅次于紐約的世界第二大交易所，但是日本上市公司市值與GDP比值一直較低，遠(yuǎn)低于美國，而銀行信貸水平比美國高很多，說明日本仍然以銀行為主要融資渠道。在意大利，如果放貸的銀行是申請貸款的企業(yè)的主銀行，那么申請成功的可能性比平常人大7倍（Luigi Guiso and LuigiZingales，1999）。只有借助于發(fā)達(dá)資本市場，通過高效率的資源配置瓦解利益集團(tuán)，新興產(chǎn)業(yè)和中小企業(yè)才有向既得利益者挑戰(zhàn)的機(jī)會(huì)。發(fā)達(dá)資本市場不僅提供了公平的資金競爭平臺，而且信息的披露機(jī)制有利于提高公司治理水平，使所有上市公司接受投資者的監(jiān)督，減少壟斷企業(yè)尋租和共謀的空間。