孫鈞

引言：本文深入研究了后金融危機(jī)時(shí)代國際多元貨幣格局下全球本幣金融產(chǎn)品市場的最新發(fā)展態(tài)勢，剖析了美元、歐元和日元三大貨幣產(chǎn)品的消長變化，揭示了全球經(jīng)濟(jì)金融化加速、直接金融產(chǎn)品地位上升、金融衍生品市場復(fù)蘇勢頭明顯和離岸金融市場地位下降等金融市場最新趨勢，對于前瞻性地確定人民幣在未來國際地位和積極推動(dòng)人民幣產(chǎn)品市場建設(shè)具有重要意義。

本幣金融產(chǎn)品市場既是一國貨幣國際化的有效支撐。在后金融危機(jī)時(shí)代，如何在跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算等前期工作深入推進(jìn)的基礎(chǔ)上，著力把握全球金融產(chǎn)品市場的最新動(dòng)向，發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢，以金融產(chǎn)品市場建設(shè)為突破口推進(jìn)人民幣國際化，對于我們拓展人民幣流出渠道、管理外來金融風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)貨幣國際化收益、謀求國際金融市場定價(jià)權(quán)等具有重要意義。

一、當(dāng)前國際本幣金融產(chǎn)品市場發(fā)展的最新趨勢

成熟且開放的本幣金融產(chǎn)品市場是一國貨幣國際使用的必要條件（Bergsten，1975）。進(jìn)入新世紀(jì)以來，隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化和金融化的深入推進(jìn)，各主要貨幣發(fā)行國為在國際貨幣競爭中占據(jù)主動(dòng)，圍繞貨幣產(chǎn)品市場展開激烈競爭，在一定程度上改變著金融市場的發(fā)展圖景，使得全球本幣金融產(chǎn)品市場發(fā)展呈現(xiàn)以下趨勢特征。

（一）美元主導(dǎo)國際金融產(chǎn)品市場，歐元和日元市場地位此長彼消

當(dāng)前，世界最主要的金融產(chǎn)品市場是括美元金融產(chǎn)品市場、歐元金融產(chǎn)品市場、日元金融產(chǎn)品市場。依托強(qiáng)大綜合國力和美元在國際貨幣體系中的特殊地位，美元仍是全球金融市場的主導(dǎo)貨幣；憑借歐洲一體化和金融市場的整合，歐元在國際地位迅速上升，在某些領(lǐng)域如國際債券發(fā)行、紙幣和硬幣發(fā)行等方面甚至超過了美元，但短期內(nèi)仍無法撼動(dòng)美元的優(yōu)勢地位；由于經(jīng)濟(jì)的長期不景氣和貨幣政策的失誤，日元國際地位正日益邊緣化。

（二）金融產(chǎn)品市場擴(kuò)張迅速，跨境資金流動(dòng)頻繁

在二十世紀(jì)的大部分時(shí)間里，除戰(zhàn)爭所引致的國債階段性激增外，全球金融產(chǎn)品市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)保持大致相同的擴(kuò)張速度。但自1980年起，包括股票、公私債券和銀行存款在內(nèi)的金融資產(chǎn)的擴(kuò)張速度大大超過GDP的增長速度，經(jīng)濟(jì)金融化趨勢日趨明顯。以美國為例，1980年以來，其金融資產(chǎn)占GDP比例比前80年增長了兩倍。從全球范圍看，隨著金融創(chuàng)新的深入推進(jìn)和金融市場制度的不斷完善，市場深度不斷增加，各國金融資產(chǎn)相對于其GDP的比率在不斷提高。目前全球金融資產(chǎn)的價(jià)值已經(jīng)是全球GDP價(jià)值的三倍以上——顯示了前所未有的金融深度。

隨著全球經(jīng)濟(jì)金融深化程度，跨國資本流和金融資產(chǎn)海外持有量持續(xù)快速增長，資金跨境流動(dòng)頻繁。2012年，全球范圍內(nèi)的跨境資金流動(dòng)，包括海外資金購買股票和債務(wù)證券、跨境貸款和國外直接投資，增加到8.2萬億美元以上。據(jù)麥肯錫統(tǒng)計(jì)，自1990年以來，跨境資金流動(dòng)以每年10.7%的速度增長，分別超過全球GDP（3.5%）、貿(mào)易（5.8%）和金融（8.7%）的增長速度。目前全球大概四分之一的債務(wù)證券和五分之一的股票由外國投資者擁有。如果用國外直接投資與證券投資合計(jì)占GDP的比重作為一國金融開放度國衡量指標(biāo)，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)，這一指標(biāo)增長更快。在工業(yè)化國家，該指標(biāo)從1970年的15%增加到1990年的32%，從1990年起開始加速，到2012已達(dá)到150%。跨境資金的頻繁流動(dòng)反映了全球經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展態(tài)勢，是各國強(qiáng)化金融市場競爭，提高開放市場程度的結(jié)果。

（三）直接類本幣金融產(chǎn)品份額超過銀行存款，金融衍生交易復(fù)蘇勢頭明顯

隨著國際金融市場的完善發(fā)展，以債券和股票為代表的直接金融產(chǎn)品發(fā)展較快，銀行存款類金融產(chǎn)品的市場份額呈穩(wěn)定下降態(tài)勢。在全球金融資產(chǎn)的構(gòu)成中，由國債和私人債券的債權(quán)類金融產(chǎn)品占最大比重，且呈穩(wěn)定增長態(tài)勢，從1990年的19萬億美元增加到2012年96萬億美元，占比從40%增加到47%。

（四）離岸業(yè)務(wù)發(fā)展勢頭放緩，離岸金融市場地位有所下降

作為二戰(zhàn)后最重要的金融市場制度創(chuàng)新之一，離岸金融業(yè)務(wù)曾是國際金融競爭的焦點(diǎn)，倫敦就是憑借發(fā)達(dá)的離岸金融業(yè)務(wù)重新成為全球頂級的國際金融中心。20世紀(jì)80年代，包括美國、日本在內(nèi)的67個(gè)國家或地區(qū)建立了離岸金融市場。全球離岸金融市場的資產(chǎn)規(guī)模從1970年代末不足萬億美元猛增到1985年的29840億美元。1990年更是猛增到68772億美元的峰值，年均增長率超過25%。1990年后，全球離岸金融市場步入調(diào)整期。整個(gè)1990年代離岸金融市場的年均增長率只有6.4%，低于同期國際金融市場平均發(fā)展速度（7.0%）。離岸金融交易在整個(gè)金融市場中交易的占比逐漸下降。

二、對我國人民幣國際化的啟示

（一）要高度重視金融產(chǎn)品市場建設(shè)在人民幣國際化中的作用

一種貨幣要成為國際貨幣，必須擁有一個(gè)較為規(guī)模巨大、體制健全和有較高開放程度的金融市場。首先，發(fā)達(dá)金融市場有利于管理貨幣國際化的金融風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)一種貨幣成為國際貨幣后，必然面臨回流問題，只有建立相當(dāng)?shù)膹V度和深度的金融市場，才能吸納并有效管理外溢的流動(dòng)性，防止其對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的過度沖擊而形成金融風(fēng)險(xiǎn)。其次，金融市場是有利于增強(qiáng)貨幣的國際吸引力。發(fā)達(dá)的金融市場為中央銀行及各國投資者提供了各類成本低、安全性高、流動(dòng)性強(qiáng)的金融工具，有助于提高國際社會(huì)對本國貨幣的信心，擴(kuò)大交易者對該國貨幣的需求。第三，有利于掌握未來金融發(fā)展的主導(dǎo)權(quán)。隨著全球經(jīng)濟(jì)金融化的趨勢不斷發(fā)展，金融產(chǎn)品市場成為決定資金和大宗商品價(jià)格的主要場所，對金融定價(jià)權(quán)的爭奪也是貨幣國際化的一個(gè)主要收益。

（二）要準(zhǔn)確界定人民幣在國際貨幣體系中的地位

進(jìn)入新世紀(jì)以來，在世界經(jīng)濟(jì)非均衡發(fā)展的作用下，國際貨幣格局正醞釀深刻變動(dòng)，未雨綢繆，前瞻性地確定人民幣在未來國際貨幣體系中的地位對于維護(hù)我國經(jīng)濟(jì)安全和國際利益、優(yōu)化人民幣國際化路徑具有重要意義。受金融危機(jī)的沖擊和綜合國力的相對下降影響，美元地位有所下降，但仍然是主導(dǎo)國際貨幣。歐元迅速崛起，在某些領(lǐng)域如債券市場甚至超過美元，成為世界第二大國際貨幣，然而，由于歐盟非主權(quán)國家，在財(cái)政與貨幣政策協(xié)調(diào)等方面存在先天缺陷，歐元的發(fā)展空間受到很大制約。由于產(chǎn)業(yè)升級的失敗、資源的匱乏和人口老齡化等不利因素，日本經(jīng)濟(jì)競爭力的持續(xù)下降，日元衰落將是一個(gè)長期現(xiàn)象。作為新興市場經(jīng)濟(jì)體中最大的發(fā)展中國家，目前我國經(jīng)濟(jì)總量已超越日本居世界的二位、外貿(mào)總額居世界第二位、貨幣發(fā)行量（M2）已接近美元。更重要的是，推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)保持較快增長的長期性因素仍然存在，無論是從經(jīng)濟(jì)實(shí)力、國際關(guān)系還是未來發(fā)展趨勢，人民幣都有成為世界主要國際貨幣的巨大潛力。此外，美元和歐元代表的是歐美成熟經(jīng)濟(jì)形態(tài)，隨著日元地位的衰落，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)最為活躍亞太地區(qū)的代表性貨幣將出現(xiàn)空前缺。憑借強(qiáng)大的綜合國力和良好的發(fā)展勢頭，在穩(wěn)健推動(dòng)人民幣國際化的過程不斷積累貨幣管理經(jīng)驗(yàn)，逐步取代日元的國際貨幣地位將是未來人民幣國際化的一個(gè)可行的戰(zhàn)略目標(biāo)。

（三）要積極推動(dòng)在岸人民幣金融產(chǎn)品市場建設(shè)

在20世紀(jì)后半期，離岸金融市場曾經(jīng)是國際金融競爭的焦點(diǎn)。受倫敦金融中心崛起的影響，曾有60多個(gè)國家和地區(qū)建立了離岸金融市場。然而，這些離岸市場如新加坡等大都不是主權(quán)國際貨幣發(fā)行國。日本和美國雖然建立了基于本幣的離岸金融市場，但并不成功：由于監(jiān)管的過度寬松和長期接近零的貨幣利率，日元淪為全球金融市場的主要套利貨幣；美國國際銀行設(shè)施對離岸美元設(shè)置了諸多限制，市場規(guī)模和作用一直有限。同時(shí)，盡管存在國內(nèi)離岸市場，但美元、歐元和日元這些主要國際貨幣依托的還是在岸市場。

作為有強(qiáng)大實(shí)體經(jīng)濟(jì)支撐人民幣，在其國際化過程中始終要把在岸金融產(chǎn)品市場建設(shè)作為發(fā)展的重點(diǎn)，通過在岸市場的做大做強(qiáng)來保障和提升人民幣國際地位，離岸人民幣金融市場只能作為必要的補(bǔ)充形式。當(dāng)然，目前人民幣在岸市場建設(shè)還受我們市場發(fā)展水平、制度設(shè)計(jì)、監(jiān)管能力等的限制，條件還不很成熟。但這些條件可以通過漸進(jìn)式的改革和反復(fù)的試點(diǎn)逐步創(chuàng)造，不能因此而否定人民幣在岸的大方向。畢竟，在全球離岸市場地位下降的大背景下，人民幣離岸金融市場未來發(fā)展空間有限。同時(shí)，離岸金融市場還存在一個(gè)發(fā)展悖論，如果規(guī)模過小，對推動(dòng)人民幣國際化助益有限；如果規(guī)模過大，勢必有更多外資金融機(jī)構(gòu)介入，有可能導(dǎo)致定價(jià)權(quán)旁落，威脅我國金融安全。離岸市場相對于在岸市場最主要優(yōu)勢是交易自由和低成本優(yōu)勢，這些完全可以通過增強(qiáng)在岸市場的開放性和做大規(guī)模來實(shí)現(xiàn)。

（四）要積極發(fā)展債權(quán)型直接金融產(chǎn)品

目前，債權(quán)類金融產(chǎn)品已占國際金融市場的主導(dǎo)地位。2012年，在全球198萬億美元的金融資產(chǎn)構(gòu)成中，包括國債和私人債在內(nèi)的金融產(chǎn)品達(dá)93萬億美元，幾乎占全球資產(chǎn)總構(gòu)成的50%，是股權(quán)類金融產(chǎn)品的2倍多。同時(shí)，債券產(chǎn)品在貨幣國際化過程中發(fā)揮著重要作用，是歐元唯一超越美元的金融領(lǐng)域。在人民幣的國際化的進(jìn)程中，我們要高度重視債權(quán)類金融產(chǎn)品市場的積極作用，努力推動(dòng)債券市場建設(shè)，通過財(cái)政金融制度改革，逐步增加高信用級別的國債產(chǎn)品；通過放寬市場準(zhǔn)入條件，積極推動(dòng)優(yōu)質(zhì)金融企業(yè)、國有和民營企業(yè)等發(fā)行債券；通過跨境人民幣貿(mào)易改革試點(diǎn)，逐步引入外資類債券市場交易主體和客體。同時(shí)，我們還要正視金融衍生品在金融市場體系中的作用，要在強(qiáng)化監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)防控基礎(chǔ)上，積極發(fā)展信用衍生品市場，完善債券市場結(jié)構(gòu)。進(jìn)一步發(fā)展和開放我國債券市場和衍生品市場，不僅有利于推動(dòng)人民幣國際化的發(fā)展，還有助于拓展我國金融市場的深度與廣度，完善金融市場基礎(chǔ)設(shè)施和各項(xiàng)制度，消除金融脆弱面，使中國金融市場逐步成為國際金融市場的中堅(jiān)力量。

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（作者單位：內(nèi)蒙古商貿(mào)職業(yè)學(xué)院）