摘要：認(rèn)為中國信托業(yè)處于史上發(fā)展的最好時期，信托行業(yè)在制度安排上不存在剛性兌付問題，剛性兌付是策略選擇，即使信托業(yè)采取剛性兌付也不足以產(chǎn)生行業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險。全面凈值管理能力的提升、業(yè)務(wù)模式的轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新、投資者教育、監(jiān)管者的引導(dǎo)等是應(yīng)采取的策略。

關(guān)鍵詞：剛性兌付；自我交易；全面盡職管理；

中圖分類號：F832

一、中國信托業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

目前，中國信托業(yè)處于史上最好發(fā)展時期。

（一）從監(jiān)管角度

中國信托業(yè)的體制設(shè)計、體制改革到今天為止被證明是成功的。中國信托業(yè)的經(jīng)營體制與制度安排主要經(jīng)歷兩個階段。

第一階段：2000年之前的階段，1979-2000年的20年間以高度銀行化的混業(yè)經(jīng)營體制為主。在這種經(jīng)營體制階段中，突出的特點是：其他行業(yè)高速發(fā)展，而信托業(yè)發(fā)展停滯，有名無實。

第二階段：2000年之后實行主營信托業(yè)務(wù)的經(jīng)營體制，顛覆了過去20年的制度安排。中國信托業(yè)從2000年以后經(jīng)歷了世紀(jì)之交的整頓，也稱“第五次清理整頓”。

從2000年開始的整頓實際上是對歷史的一次否定。在中國的金融業(yè)中，只有信托這個行業(yè)是徹底割斷了歷史的延續(xù)性，而完全進行重新制度塑造的一個行業(yè)。銀行、證券、保險歷史上也都有不斷的整頓、規(guī)范、調(diào)整，但是沒有割斷其主業(yè)、經(jīng)營體制，沒有割斷歷史的延續(xù)性，而今天的信托業(yè)和歷史上的信托業(yè)除了共用“信托”之名，但兩者從事的業(yè)務(wù)完全不相同。認(rèn)識今天的信托業(yè)一定要知道的這樣一個“質(zhì)”的變革，對于信托業(yè)的誤解、誤讀，主要是很多局外人仍用老眼光看新事物，僅僅因為“信托業(yè)”、“信托公司”的名稱不變。

中國的改革一般是遵循 “摸著石頭過河”的步驟，即先試點，再總結(jié)經(jīng)驗，然后上升到立法。而信托業(yè)與此不同，2001年 《信托法》不是按照前文所述“摸著石頭過河”的步驟制定出來的。制定《信托法》時，在中國并未有過真正意義上的信托業(yè)務(wù)實踐。2000年以后的改革要求中國信托業(yè)按照《信托法》所確立的信托關(guān)系去重塑信托業(yè)。也就是說，2001年中國第一家信托公司誕生的時候，中國信托行業(yè)規(guī)范意義上的信托資產(chǎn)是零，信托業(yè)處在零起點。

這種制度設(shè)計、行業(yè)重塑是由監(jiān)管者推動的。但由監(jiān)管者推動，將制度帶到實踐中重塑信托業(yè)，能否成功，需要通過實踐來驗證的。這個驗證在2000-2010年這十年間不能說是成功的。我們的制度改革要塑造一個主營信托業(yè)務(wù)、專門從事“受人之托，代人理財”的現(xiàn)代資產(chǎn)管理機構(gòu)，信托固有業(yè)務(wù)（也稱自有業(yè)務(wù)）收入在公司營業(yè)收入中的比例是考察信托行業(yè)重塑是否成功的重要標(biāo)準(zhǔn)。而在此時間內(nèi)，信托收入在收入結(jié)構(gòu)中占比一直在50%以下。2010年之后，信托業(yè)務(wù)的報酬收入首次超過了信托行業(yè)固有業(yè)務(wù)的報酬收入，達到了50%以上，以后逐年提高。2012年至今，已經(jīng)穩(wěn)定在70%以上。這是改革成功的一個最好證明，頂層設(shè)計是成功的。

（二）投資者角度

2001-2014年，購買信托產(chǎn)品的投資者全部獲得了絕對的正收益，收益率在4%～7%之間。這個收益率是一個綜合數(shù)據(jù)，略低于實際大眾接觸的數(shù)據(jù)。在集合信托項下，信托公司發(fā)行的產(chǎn)品收益率略高。因為信托公司有相當(dāng)一部分業(yè)務(wù)是單一信托，這實際上是金融機構(gòu)的交叉性業(yè)務(wù)，也稱通道性業(yè)務(wù)，其收益率略低。所以，受益人的綜合回報率是4%～7%。信托公司在管理信托業(yè)務(wù)中的報酬收入在整個信托業(yè)務(wù)規(guī)模中不足1%，為0.5%～0.7%，約占投資者收益總額的10%左右。即信托公司將管理信托財產(chǎn)的90%分給了投資者，自己保留了10%左右的信托報酬。

（三）從業(yè)人員角度

信托從業(yè)人員這幾年發(fā)展得也很快，信托業(yè)現(xiàn)在已成為金融業(yè)的第二大行業(yè)，2014年一季度整個行業(yè)11.73萬億的信托資產(chǎn)規(guī)模，其營業(yè)收入、利潤總額、人均利潤、凈資產(chǎn)收益等核心財務(wù)指標(biāo)，在金融同業(yè)中自2010年以來均名列前茅。信托公司獲利，發(fā)展了自己，從業(yè)人員也增加了。

目前這個階段是中國的信托業(yè)新中國以來發(fā)展最好的一個時期。所謂“最好”，核心是在2000年新的制度安排項下，信托公司做的信托業(yè)務(wù)在實踐中開花結(jié)果。

二、如何看待信托業(yè)風(fēng)險問題

筆者認(rèn)為，信托行業(yè)不存在系統(tǒng)性風(fēng)險問題。現(xiàn)在對信托行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險的認(rèn)識來源于“剛性兌付”的假設(shè)。如果把剛性兌付作為信托行業(yè)的一個運行基礎(chǔ)，也許會出現(xiàn)一些問題。因為11.73萬億的信托資產(chǎn)如果出現(xiàn)問題需要剛性兌付，都必須要當(dāng)作債務(wù)來償付的。

（一）信托行業(yè)的剛性兌付是偽命題

剛性兌付對于信托行業(yè)是確確實實的偽命題。所謂的剛性兌付只可能是信托行業(yè)經(jīng)營上一種策略選擇，而不是制度安排。信托行業(yè)從2000年開始的制度重構(gòu)中設(shè)計了3道防火墻來避免發(fā)生現(xiàn)代金融意義上的兌付風(fēng)險。

第一道防火墻是固有業(yè)務(wù)內(nèi)部沒有負(fù)債業(yè)務(wù)。重塑信托公司主要是兩類業(yè)務(wù)，固有業(yè)務(wù)和信托業(yè)務(wù)，信托行業(yè)固有業(yè)務(wù)通常稱為自有業(yè)務(wù)，包括資產(chǎn)業(yè)務(wù)和負(fù)債業(yè)務(wù)。固有業(yè)務(wù)內(nèi)部沒有負(fù)債業(yè)務(wù)，即信托公司是沒有負(fù)債業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)，自身不舉任何的債，也不發(fā)行債券。沒有負(fù)債業(yè)務(wù)支撐的資產(chǎn)業(yè)務(wù)只能依靠自己的資本金來開展，所以信托公司的固有業(yè)務(wù)中沒有杠桿。從這個意義上說，固有業(yè)務(wù)內(nèi)部不存在所謂引發(fā)現(xiàn)代金融業(yè)的系統(tǒng)性債務(wù)風(fēng)險。

第二道防火墻是信托業(yè)務(wù)和固有業(yè)務(wù)之間是隔離的?！缎磐蟹ā访鞔_規(guī)定，“信托公司管理必須將其固有財產(chǎn)和信托財產(chǎn)分開管理，而且受托人管理信托財產(chǎn)對受益人僅以信托財產(chǎn)為限支付信托利益?！边@個隔離是法律的隔離，是法律意義上的安排，與其他的監(jiān)管政策、財務(wù)核算安排，如銀行的理財計劃，券商的資管計劃，基金公司的專項資管計劃等完全不同。這些內(nèi)部的固有業(yè)務(wù)和資管業(yè)務(wù)的隔離僅僅是監(jiān)管政策上意義上的隔離，而信托行業(yè)固有業(yè)務(wù)和信托業(yè)務(wù)之間的風(fēng)險隔離，是法律確定的原則。

第三道防火墻是信托業(yè)務(wù)內(nèi)部每一單信托產(chǎn)品之間風(fēng)險是隔離的。這個隔離也是法律上的制度安排，不同于美國信托財產(chǎn)的互相獨立。比如，一個信托公司管20個信托產(chǎn)品，A信托產(chǎn)品出了風(fēng)險事件不會傳導(dǎo)到B信托產(chǎn)品上。

在制度安排上法律恰恰否定了剛性兌付，這意味著，所謂的剛性兌付是信托行業(yè)經(jīng)營上的一種策略選擇。所謂策略選擇的前提是管理的信托產(chǎn)品出現(xiàn)了到期不能清算的情況。有的信托公司出于聲譽或經(jīng)營上各種原因，在有能力的情況下會做出化解流動性問題的支付安排，這是一種策略上的選擇。策略選擇只有在“有必要”或“有可能”的前提下做出。如果是“有必要”進行剛性兌付，相當(dāng)于經(jīng)營上是有無形競爭力的，但是如果經(jīng)營上“有必要”且“有可能”，而財務(wù)無法支撐，最終仍然要破“剛”。

（二）采取剛性兌付也不足以產(chǎn)生信托業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險

即使整個信托行業(yè)都采取剛性兌付的策略，從信托資產(chǎn)的實際風(fēng)險狀況來看，也不足以產(chǎn)生外界所擔(dān)心的所謂系統(tǒng)性風(fēng)險。2014年一季度11.73萬億的信托資產(chǎn)中 70%是單一信托，基本上是金融機構(gòu)交叉性業(yè)務(wù)項下的通道業(yè)務(wù)，不存在剛性兌付，風(fēng)險責(zé)任主體不在信托公司。真正存在剛性兌付的是所謂信托公司發(fā)行集合信托自主管理的業(yè)務(wù)，在11.73萬億信托資產(chǎn)中占25%，約為3萬億元。即公眾擔(dān)心有可能采取剛性兌付策略的部分約為3萬億元。而這3萬億元仍需要區(qū)別分析。剛性兌付所適應(yīng)的產(chǎn)品是非標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)投資的固定收益產(chǎn)品（這是市場上造成的誤讀，公眾也已經(jīng)形成了這樣的誤讀）。從融資和投資的結(jié)構(gòu)上來講，信托公司發(fā)行集合信托自主管理的業(yè)務(wù)中70%左右是融資型業(yè)務(wù)，30%是投資型業(yè)務(wù)。而現(xiàn)在市場上或公眾認(rèn)為，真正意義上的權(quán)益型資產(chǎn)管理產(chǎn)品是不需要進行剛性兌付的，它是浮動收益產(chǎn)品。如，基金管理公司一些公募基金產(chǎn)品已經(jīng)跌破凈值，但并沒有投資者讓基金公司剛性兌付。所以，在上述3萬億中將30%的權(quán)益性資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)扣除之后，約為2.1萬億元是所謂公眾認(rèn)為的需要剛性兌付的非標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)投資的固定收益產(chǎn)品。據(jù)有關(guān)部門媒體披露，2012年個案信托項目出現(xiàn)不良資產(chǎn)的約為200億人民幣，占信托資產(chǎn)總額比率不足1%。2013年略高。因此，信托業(yè)的資產(chǎn)不良率不會超過銀行，最多與銀行持平，目前銀行的資產(chǎn)不良率為1%左右。且不良率不等于損失率，損失率低于資產(chǎn)不良率。從信托公司風(fēng)險抵御能力來看，信托行業(yè)凈資產(chǎn)約2700億人民幣，即在信托行業(yè)里如果套用銀行資本充足率的概念，2700億中1%的左右的不良率，其覆蓋率已經(jīng)完全達到了銀行的高資本充足率的準(zhǔn)。因此，即使整個行業(yè)都采取剛性兌付的經(jīng)營策略，根據(jù)信托行業(yè)的財務(wù)狀況出現(xiàn)所謂系統(tǒng)風(fēng)險可能性也不大。

三、策略

對此，采取的的策略有以下幾個方面。

（一）全面盡職管理能力的提升

《信托法》明確規(guī)定，信托產(chǎn)品的風(fēng)險是遵循“買者自負(fù)”原則，但如果信托公司不盡職管理，對于造成信托財產(chǎn)的損失需要付賠償責(zé)任。也就是說，在信托公司盡職管理的前提下，信托業(yè)務(wù)項下的風(fēng)險不傳導(dǎo)給信托公司自身。但是在信托公司不盡職管理的情況下，會轉(zhuǎn)化、傳導(dǎo)為信托公司的賠償風(fēng)險。所以，要“破剛”必須經(jīng)受住盡職管理的考驗。即使信托產(chǎn)品損失了，管理者是盡職的，亦可以免責(zé)。2014年4月8日中國銀行監(jiān)管委員會辦公廳頒布的99號文《關(guān)于信托行業(yè)風(fēng)險監(jiān)管的指導(dǎo)意見》里提出要在七個環(huán)節(jié)提升信托公司盡職管理能力。盡職管理能力的提高對于剛性兌付非常關(guān)鍵。

（二）業(yè)務(wù)模式的轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新

業(yè)務(wù)模式的轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新的問題業(yè)內(nèi)早有提出，且近年已經(jīng)開始由融資向投資的轉(zhuǎn)型，即非標(biāo)的固定收益產(chǎn)品基金化的浮動收益產(chǎn)品來過渡發(fā)展，2014年4月8日中國銀行監(jiān)管委員會辦公廳頒布的99號文《關(guān)于信托行業(yè)風(fēng)險監(jiān)管的指導(dǎo)意見》里也提出了轉(zhuǎn)型創(chuàng)新的方向，如，收費性資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、股權(quán)投資業(yè)務(wù)、并購業(yè)務(wù)、家族財富管理等，都是向權(quán)益型產(chǎn)品的轉(zhuǎn)型。

（三）投資者教育

對于信托項下的非標(biāo)準(zhǔn)化的非標(biāo)資管，非標(biāo)的債權(quán)投資產(chǎn)品、固定收益產(chǎn)品等，應(yīng)該告知投資者，從制度安排的角度看，這些產(chǎn)品不進行剛性兌付的，而是需要遵循“買者自負(fù)”的原則，非標(biāo)準(zhǔn)化債券產(chǎn)品固定收益存在固定收益主要取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)本身的特點，即債券資產(chǎn)?；A(chǔ)資產(chǎn)本身和本金利息收入是固定的，而不是管理者——信托公司承諾給予的固定。這個承諾恰恰是法律制度不允許的。

（四）監(jiān)管者的引導(dǎo)

信托行業(yè)要全面在策略上“破剛”，監(jiān)管者需要做好引導(dǎo)工作。因為在制度安排上，對信托產(chǎn)品不僅不能剛性兌付，而且還明確禁止固有財產(chǎn)和信托財產(chǎn)之間不允許交易。剛性兌付是指信托公司用自己的固有財產(chǎn)與信托財產(chǎn)交易將流動性化解，而從制度安排的角度看，這種自我交易是被嚴(yán)格禁止的。所以，監(jiān)管者只要嚴(yán)格引導(dǎo)未來的信托產(chǎn)品個別產(chǎn)品項下不出現(xiàn)風(fēng)險事件，固有資產(chǎn)是不能夠以任何形式進入到信托產(chǎn)品中去，這在策略上已經(jīng)破解了。2014年4月8日中國銀行監(jiān)管委員會辦公廳頒布的99號文《關(guān)于信托行業(yè)風(fēng)險監(jiān)管的指導(dǎo)意見》指出，“對信托項目的風(fēng)險要采取市場化的化解風(fēng)險手段?！保袌龌侄尉褪且袑嵉鼗怙L(fēng)險問題，而不是用信托公司的自有資金去墊付。這指出了未來策略上“破剛”的方向，但過程是漸進的。

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（編輯：韋京）