姜巖

[摘要]自首單中小企業(yè)私募債于2012年6月8日在上交所發(fā)行成功之后，截至2013年10月底，全國(guó)除西藏、甘肅、四川、河北四省未加入中小企業(yè)私募債試點(diǎn)外，中小企業(yè)私募債試點(diǎn)已在國(guó)內(nèi)全面鋪開(kāi)。但是，迄今誕生不足兩年的中小企業(yè)私募債在其發(fā)展過(guò)程中遇到了信用不足、發(fā)行艱難等困難，成為阻礙其進(jìn)一步深入發(fā)展的障礙。筆者認(rèn)為，私募債作為中小企業(yè)融資的重要路徑之一，擴(kuò)寬路徑是必須要求，而私募債市場(chǎng)作為建設(shè)多元化資本市場(chǎng)的重要組成部分，走向發(fā)展壯大也是必然趨勢(shì)，在這里，筆者就如何解決現(xiàn)存困境的問(wèn)題提出幾點(diǎn)建議，供市場(chǎng)探討。

[關(guān)鍵詞]推動(dòng)；中小企業(yè)；私募債；融資

[中圖分類號(hào)]F276.3[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號(hào)]1005-6432（2014）5-0095-02

2010年5月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間投資健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》，提出“支持民營(yíng)企業(yè)通過(guò)股票債券市場(chǎng)進(jìn)行融資”，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)中小企業(yè)發(fā)行私募債的探討；2012年5月，證監(jiān)會(huì)推出“關(guān)于落實(shí)國(guó)發(fā)〔2010〕13號(hào)意見(jiàn)工作要點(diǎn)的通知”，明確表示支持民營(yíng)企業(yè)債權(quán)融資，開(kāi)始落實(shí)推出中小企業(yè)私募債券試點(diǎn)。2012年6月，東吳證券承銷蘇州華東鍍膜玻璃有限公司5000萬(wàn)元中小企業(yè)私募債券，在上海證券交易所發(fā)行，正式掀開(kāi)了中小企業(yè)的私募債融資序幕。

1我國(guó)中小企業(yè)私募債市場(chǎng)現(xiàn)狀

我國(guó)的中小企業(yè)私募債是由證監(jiān)會(huì)指導(dǎo)，在滬深兩大交易所發(fā)行，審核方式采取備案制，符合工業(yè)和信息化部《中小企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》的非房地產(chǎn)和金融類企業(yè)均可發(fā)行。中小企業(yè)私募債的發(fā)行人準(zhǔn)入門(mén)檻比銀行貸款要低很多，比普通企業(yè)債、公司債的要求也寬松很多。中小企業(yè)私募債在發(fā)行審核上率先實(shí)施“備案”制度，接收材料至獲取備案同意書(shū)的時(shí)間周期在10個(gè)工作日內(nèi)；私募債規(guī)模占凈資產(chǎn)的比例未作限制，籌資規(guī)模可按企業(yè)需要自主決定；在發(fā)行條款設(shè)置上，期限可以分為中短期（1～3年）、中長(zhǎng)期（5～8年）、長(zhǎng)期（10～15年）；債券還可以設(shè)置附贖回權(quán)、上調(diào)票面利率選擇權(quán)等期權(quán)條款，也可分期發(fā)行；在增信機(jī)制設(shè)計(jì)上，可為第三方擔(dān)保、抵押/質(zhì)押擔(dān)保等，也可以設(shè)計(jì)認(rèn)股權(quán)證等。中小企業(yè)私募債沒(méi)有對(duì)募集資金進(jìn)行明確約定，資金使用的監(jiān)管較松，發(fā)行人可根據(jù)自身業(yè)務(wù)需要設(shè)定合理的募集資金用途，允許中小企業(yè)私募債的募集資金全額用于償還貸款、補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金，若公司需要，也可用于募投項(xiàng)目投資、股權(quán)收購(gòu)等方面，這樣有助于解決部分中小企業(yè)銀行貸款短貸長(zhǎng)用，使用期限不匹配的問(wèn)題。

目前，銀行信貸規(guī)模進(jìn)一步收緊，中小企業(yè)的融資難、綜合融資成本高的問(wèn)題越加突出，發(fā)行中小企業(yè)私募債，拓寬融資渠道，成為很多中小企業(yè)的選擇。從利率的綜合水平來(lái)看，私募債相對(duì)于通過(guò)信托甚至民間融資等渠道，融資成本具有優(yōu)勢(shì)。按照目前市場(chǎng)平均水平計(jì)算，私募債目前的成本最高在13%左右（包括票息和備案、發(fā)行費(fèi)用），如果中小企業(yè)發(fā)行信托產(chǎn)品的話，目前市場(chǎng)成本在15%左右，高于私募債的成本。與銀行貸款比較的話，私募債的成本利率雖高，但也有其特別的優(yōu)勢(shì)——如果企業(yè)選擇向銀行貸款的話，短期貸款的指導(dǎo)利率為6%，由于可以上浮20%，利率就是7.2%。一般來(lái)說(shuō)，銀行給企業(yè)的貸款是“保證借款”，企業(yè)要付給擔(dān)保公司1%～2.5%的費(fèi)用，以2.5%的上限計(jì)算，成本就已經(jīng)接近10%了。貸款以后，銀行一般還會(huì)要求公司將一半存款放在銀行賬戶上做定期，這樣，貸款利息相當(dāng)于翻了一倍。除此之外，銀行還可以隨時(shí)抽貸，對(duì)貸款的用途也會(huì)有諸多限制。顯然，銀行貸款雖然名義上的成本低，但是一來(lái)銀行惜貸，中小企業(yè)未必能獲得貸款額度，二來(lái)貸款相對(duì)私募債的融資也有諸多限制。所以，盡管私募債的發(fā)行也遇到很多障礙，但是仍有很多中小企業(yè)積極參與其中。私募債券的發(fā)行，作為目前證券市場(chǎng)重要金融創(chuàng)新產(chǎn)品之一，正在逐漸壯大中。

2中小企業(yè)私募債現(xiàn)存困境

2.1市場(chǎng)對(duì)“私募債產(chǎn)品的高風(fēng)險(xiǎn)”認(rèn)同度不高

私募債在設(shè)計(jì)之初是作為“中國(guó)的高收益?zhèn)蓖瞥龅?，交易所在試點(diǎn)業(yè)務(wù)指南中制定的門(mén)檻相對(duì)寬松，不但發(fā)行規(guī)模不受凈資產(chǎn)40%的限制，對(duì)擔(dān)保和評(píng)級(jí)也未作硬性要求。相比而言，中小企業(yè)私募債發(fā)行人的資質(zhì)比過(guò)往債券發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)更大是必然結(jié)果。而在實(shí)際操作中，為了減低融資成本，中小企業(yè)在私募債發(fā)行中放棄尋找第三方擔(dān)保也成為普遍選擇。這樣一旦私募債市場(chǎng)化后，出現(xiàn)違約現(xiàn)象也是情理之中的事情。目前美國(guó)垃圾債市場(chǎng)的最高峰違約率是12%，一般是2%～5%。

2.2私募債的參與對(duì)象有限

目前，這個(gè)市場(chǎng)在原則上已經(jīng)放寬了限制，匯集了包括險(xiǎn)資在內(nèi)的銀行、券商、基金、信托等各類機(jī)構(gòu)投資者，而各種理財(cái)產(chǎn)品也被允許投資私募債。但是，據(jù)了解，現(xiàn)在私募債投資者仍是大多集中在券商，基本上都是券商之間互相捧場(chǎng)，進(jìn)行買(mǎi)斷式回購(gòu)。

2.3私募債的流動(dòng)性過(guò)低

由于監(jiān)管部門(mén)對(duì)投資人設(shè)立較高的門(mén)檻和較嚴(yán)格的限制，目前除了券商，其他投資機(jī)構(gòu)很少涉足私募債流通交易，導(dǎo)致私募債市場(chǎng)的流動(dòng)性明顯不足。

2.4信用評(píng)級(jí)體系不完善

由于中小企業(yè)私募債規(guī)模較小，主承銷商的承銷費(fèi)收入不多，做信用評(píng)級(jí)的動(dòng)力明顯不足，導(dǎo)致大部分中小企業(yè)私募債并沒(méi)有信用評(píng)級(jí)，不利于私募債的順利發(fā)行。

3推動(dòng)中小企業(yè)私募債融資建議

3.1把關(guān)私募債發(fā)行人資質(zhì)

目前私募債市場(chǎng)的主要矛盾其實(shí)就是發(fā)行人的條件過(guò)低，而投資者無(wú)法承受可能面臨的超高風(fēng)險(xiǎn)之間的矛盾。而要解決這個(gè)矛盾的最根本核心，就是把關(guān)好發(fā)行人的資質(zhì)。如果真正將目標(biāo)企業(yè)鎖定為那些經(jīng)營(yíng)狀況良好、品質(zhì)過(guò)關(guān)、技術(shù)過(guò)硬、潛力巨大的企業(yè)，那么私募債發(fā)行人和投資方雙贏的局面是可以期待的。有券商人士接受媒體采訪時(shí)表示，“如果項(xiàng)目好，比如達(dá)到了AA+以上，我們都是自己找資金方，基本上都自己接手。不過(guò)，這樣的項(xiàng)目數(shù)量并不多?！?很明顯，若私募債擔(dān)保評(píng)級(jí)達(dá)到了AA+以上，投資人就會(huì)樂(lè)于接受。

3.2政府給予相應(yīng)的扶持政策

當(dāng)下，政府對(duì)于中小企業(yè)的發(fā)展起著舉足輕重的作用，采取有力政策來(lái)保障私募債的融資發(fā)行也是“政府將扶持中小企業(yè)發(fā)展作為重點(diǎn)工作”具體落實(shí)的體現(xiàn)。首先，政府可以在財(cái)稅政策上給予發(fā)行人一定的優(yōu)惠支持。目前中小企業(yè)發(fā)展私募債的成本相對(duì)較高，如果對(duì)發(fā)行人和投資者在財(cái)稅上給予優(yōu)惠，通過(guò)減稅、免稅、貼息等手段減輕其負(fù)擔(dān)，就可以為私募債的發(fā)展增添動(dòng)力。目前，北京、深圳等地方政府已出臺(tái)了多項(xiàng)針對(duì)中小企業(yè)私募債券的票面利率補(bǔ)貼政策，以支持私募債的發(fā)展。另外，政府還可以給予部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)以信用支持，比如成立中小企業(yè)私募債券專屬的擔(dān)?；穑瑸閿M備案發(fā)行私募債券的中小企業(yè)提供擔(dān)保平臺(tái)，或者政策上鼓勵(lì)國(guó)有公司對(duì)這些優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)提供增信擔(dān)保。在普通擔(dān)保公司不太愿意為私募債提供擔(dān)保，或擔(dān)保費(fèi)率過(guò)高的現(xiàn)實(shí)狀況下，政府推出這些政策措施可打破當(dāng)前中小企業(yè)私募債券備案和銷售面臨的增信困局，促進(jìn)私募債的進(jìn)一步發(fā)展。

3.3完善風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制

考慮設(shè)計(jì)一個(gè)多層次、互為補(bǔ)充的償債保障體系，特別是違約清償方面的措施制定，對(duì)私募債的順利發(fā)行至關(guān)重要。事實(shí)上，在中小企業(yè)私募債條款設(shè)計(jì)上，目前管理層已經(jīng)開(kāi)始考慮進(jìn)行較完善的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償制度安排。據(jù)一些券商投行部門(mén)人士透露，這些安排包括設(shè)立償債風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金并預(yù)先提取償債基金、發(fā)行人自有資產(chǎn)抵押、推出轉(zhuǎn)股條款、設(shè)置發(fā)債人財(cái)物指標(biāo)約束、引入第三方擔(dān)保、銀行備用授信等。

3.4多元化產(chǎn)品設(shè)計(jì)

目前，已經(jīng)有券商通過(guò)設(shè)計(jì)分級(jí)產(chǎn)品來(lái)吸引銀行等機(jī)構(gòu)資金的搶籌。據(jù)了解，一些股份制銀行已開(kāi)始主動(dòng)找券商合作發(fā)行分級(jí)類中小企業(yè)私募債——券商將私募債像分級(jí)基金那樣按比例分成優(yōu)先級(jí)和劣后級(jí)，優(yōu)先級(jí)部分保證本金，收益率降低到5%～6%，劣后級(jí)部分收益率則提高到15%～18%。優(yōu)先級(jí)部分相對(duì)符合銀行客戶需求，產(chǎn)品規(guī)模、期限等方面均可與銀行理財(cái)產(chǎn)品匹配；而剩下的劣后級(jí)部分則歸券商銷售，面對(duì)一些追求高收益又能承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)的證券客戶銷售。

3.5擴(kuò)大投資群體范疇

逐漸放寬私募債的投資主體范圍，允許公募基金、保險(xiǎn)、銀行理財(cái)?shù)戎髁鳈C(jī)構(gòu)資金進(jìn)入的同時(shí)，適當(dāng)放松對(duì)個(gè)人投資者的限制，接納更多的投資者參與，是推動(dòng)私募債進(jìn)一步發(fā)展的必要條件。

吸引更多的民間資本進(jìn)入投資領(lǐng)域，是我國(guó)當(dāng)下經(jīng)濟(jì)緊迫的任務(wù)，而要讓更多的投資者參與市場(chǎng)，也需要市場(chǎng)提供足夠豐富的金融產(chǎn)品。創(chuàng)新金融產(chǎn)品，開(kāi)放資本市場(chǎng)，是多元化投資的要求。中小企業(yè)私募債的發(fā)展既是中小企業(yè)融資的解決路徑，也是順應(yīng)投資多元化需求的必然。無(wú)論是作為私募債發(fā)行主體的中小企業(yè)，還是成熟投資者的培育，都需要一個(gè)漫長(zhǎng)與磨合的過(guò)程。筆者認(rèn)為，只要市場(chǎng)各方給予中小企業(yè)私募債積極的扶持和完善，在我國(guó)大力推動(dòng)中小企業(yè)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)背景下，私募債會(huì)有非常光明的未來(lái)。

參考文獻(xiàn)：

金融時(shí)報(bào).解析中小企業(yè)私募債[EB/OL].[2012-08-06].http：//fund.jrj.com.cn/simu/2012/08/06090214027242.shtml.