中圖分類號(hào)：F271 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

摘要：關(guān)于公司治理、管理者行為、企業(yè)并購?fù)顿Y的關(guān)系研究主要包括三個(gè)方面的內(nèi)容：一是公司治理和企業(yè)并購?fù)顿Y績效的相互關(guān)系；二是研究管理者行為與并購?fù)顿Y的關(guān)系；三是公司治理、管理者行為與企業(yè)投資并購績效相關(guān)性研究。本文從上述三方面對(duì)我國該領(lǐng)域的研究進(jìn)行梳理與評(píng)述。

關(guān)鍵詞：公司治理；管理者行為；并購?fù)顿Y

中國經(jīng)過30多年的改革開放，在經(jīng)濟(jì)上取得了舉世矚目的成就，然而快速的經(jīng)濟(jì)增長也積累了許多問題。其中一個(gè)突出問題是部分企業(yè)盲目跟風(fēng)投資或者通過并購擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，使得社會(huì)資源的低效利用。隨著全球現(xiàn)代化企業(yè)制度的建立，公司治理機(jī)制的不斷完善，國外學(xué)術(shù)界很早就開始關(guān)注公司治理機(jī)制、管理者行為及并購?fù)顿Y績效的相關(guān)關(guān)系。例如，Roll（1986）提出“狂妄自大假說”（Hubris Hypothesis）來解釋過度自信管理者的非理性投資并購決策；Heaton（2002）構(gòu)建了一個(gè)投資異化模型，該模型將管理者過度自信、自由現(xiàn)金流和企業(yè)投資并購結(jié)合起來，研究發(fā)現(xiàn)：自由現(xiàn)金流盈余時(shí)，過度自信管理者會(huì)導(dǎo)致投資過度；自由現(xiàn)金流不足時(shí)，過度自信會(huì)導(dǎo)致投資不足；Borokhovich et al.（2005）發(fā)現(xiàn)公司董事會(huì)有效發(fā)揮監(jiān)督職能，可降低管理者的過度自信傾向。從我國的研究文獻(xiàn)來看，研究內(nèi)容也主要從以上三個(gè)方面進(jìn)行，本文將重點(diǎn)對(duì)我國該領(lǐng)域的研究進(jìn)行綜述。

一、 公司治理與投資并購

潘穎，王凱（2014）將并購前后上市公司業(yè)績變化的差量為被解釋變量，發(fā)現(xiàn)董事會(huì)規(guī)模與并購績效不存在顯著的相關(guān)性；董事長、總經(jīng)理兩職分離將對(duì)并購績效帶來正向影響；獨(dú)立董事比例與并購績效之間是顯著的正相關(guān)關(guān)系。謝軍，李千子（2012）利用殘差法將全部樣本分為過度投資樣本組、投資不足樣本組，實(shí)證結(jié)果表明：第一大股東持股與過度投資行為呈N型曲線關(guān)系；第一大股東對(duì)企業(yè)投資過度或者投資不足有積極的治理作用，而第二到第五股東形成的股權(quán)制衡機(jī)制難以對(duì)企業(yè)的非效率投資產(chǎn)生約束；董事會(huì)規(guī)模的擴(kuò)大、董事會(huì)獨(dú)立性的提高都無法緩解企業(yè)的過度投資或投資不足行為。張棟，楊淑娥，楊紅（2008）基于1999—2005年的中國上市公司Panel Data的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)過度投資水平和第一大股東持股比例呈倒“U”型關(guān)系，國有控股公司相對(duì)于民營控股公司而言存在著明顯的過度投資傾向；董事會(huì)治理對(duì)企業(yè)過度投資無抑制作用，而外部治理因素中，地區(qū)市場化水平越高，政府干預(yù)程度越低，金融市場化水平和執(zhí)法水平越高，公司過度投資水平越低，同時(shí)發(fā)現(xiàn)提高產(chǎn)品競爭程度有利于抑制過度投資。張媛（2012）借鑒Richardson的投資水平評(píng)估模型，驗(yàn)證了張棟（2008）的第一大股東持股比例與投資過度水平呈倒U型關(guān)系的結(jié)論，同時(shí)發(fā)現(xiàn)上市公司股權(quán)制衡度的提高促進(jìn)了過度投資行為；相對(duì)民營企業(yè)，國有企業(yè)中的經(jīng)理人在成功薪酬契約下更易服務(wù)于股東利益，制約過度投資決策行為。李維安，姜濤（2007）將南開治理指數(shù)用于投資行為研究發(fā)現(xiàn)，股東行為治理、利益相關(guān)者治理以及董事會(huì)治理能積極抑制過度投資行為，而監(jiān)事會(huì)治理、經(jīng)理人治理、信息披露機(jī)制對(duì)過度投資行為抑制作用不明顯，陳玉罡，陳文婷（2011）用2000—2008年的730個(gè)劣質(zhì)收購公司為研究樣本發(fā)現(xiàn)，投資者法律保護(hù)制度與控制權(quán)市場這兩種外部治理機(jī)制在一定程度上有著替代關(guān)系，當(dāng)投資者保護(hù)制度作用較弱時(shí)，控制權(quán)市場對(duì)劣質(zhì)并購的懲戒作用較強(qiáng)，當(dāng)投資者保護(hù)制度漸漸完善時(shí)，控制權(quán)市場對(duì)劣質(zhì)并購的懲戒作用減弱。沈維濤，胡劉芬（2014）研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)合投資比單獨(dú)投資更能改善被投資企業(yè)的公司治理水平，具體而言更能進(jìn)一步的改善被投資企業(yè)的董事會(huì)治理結(jié)構(gòu)、高管薪酬契約。

二、 管理者過度自信、管理者權(quán)力與并購?fù)顿Y的關(guān)系

在以我國上市公司為研究對(duì)象的文獻(xiàn)中，一部分研究驗(yàn)證了管理者權(quán)力與并購?fù)顿Y之間的關(guān)系，如趙純祥，張敦力（2013）研究發(fā)現(xiàn)，管理者結(jié)構(gòu)權(quán)力、專家權(quán)力、聲望權(quán)力越大，企業(yè)投資水平越高，國有性質(zhì)較民營性質(zhì)的上市公司，其管理者權(quán)力更能影響投資擴(kuò)張；同時(shí)還發(fā)現(xiàn)民營上市公司面臨著更激勵(lì)的市場競爭力，相比國有控股公司，產(chǎn)品市場競爭對(duì)其管理者權(quán)力治理作用更強(qiáng)，更能抑制管理者權(quán)力利用投資并購尋租行為。韓立巖，陳慶勇（2007，2008）實(shí)證發(fā)現(xiàn)，管理者進(jìn)行的并購能夠使其地位穩(wěn)固、權(quán)力增加、名聲提高，無論并購績效好壞，管理者的薪酬都得到了明顯的提高。馮根福，趙鈺航（2012）研究得出，企業(yè)規(guī)模越大，管理者在職消費(fèi)水平越大；另一方面，管理者將企業(yè)資金投資于依賴自己人力資本的項(xiàng)目，其權(quán)利、聲望、控制地位更強(qiáng)。

另一部分學(xué)者依據(jù)我國上市公司的數(shù)據(jù)研究了管理者過度自信與企業(yè)投資并購的關(guān)系。例如，唐蓓（2010）以上市公司董事長和總經(jīng)理持股數(shù)量的變化來衡量管理者是否過度自信，回歸結(jié)果表明在高成長性的公司里，過度自信的管理者只有在自由現(xiàn)金流充足的情況下才會(huì)增加投資進(jìn)行擴(kuò)張性并購，反之，在低成長性公司里管理者雖然對(duì)自己能力過度自信，但是基于前景預(yù)測、現(xiàn)實(shí)情況的分析，并不會(huì)表現(xiàn)出很強(qiáng)的并購?fù)顿Y傾向。

三、 公司治理、管理者過度自信、企業(yè)投資并購績效相關(guān)性

近年來我國學(xué)者主要是從自由現(xiàn)金流或者行為金融學(xué)角度來研究過度自信管理者對(duì)企業(yè)并購?fù)顿Y的影響，以及公司治理對(duì)其的抑制作用。王艷林，薛魯（2014）以公司5年內(nèi)進(jìn)行了5次以上并購活動(dòng)作為管理者過度自信的替代變量，研究發(fā)現(xiàn)：當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流充足時(shí)，董事長與總經(jīng)理兩職合一、董事會(huì)規(guī)模增大會(huì)加劇過度自信管理者的過度投資行為；不管企業(yè)自由現(xiàn)金流是否盈余，增強(qiáng)董事會(huì)的獨(dú)立性均不能抑制過度自信管理者的非效率投資行為。雷輝，吳嬋（2010）從行為金融學(xué)視角，選取滬深中2005—2007年有高管持股的上市公司為樣本，將高管在此期間不減少持股數(shù)量作為過度自信行為，其研究結(jié)果表明，企業(yè)并購的重要?jiǎng)右蛑痪褪枪芾碚哌^度自信，總經(jīng)理和董事長兩職分離的公司治理結(jié)構(gòu)有利于弱化過度自信管理者的并購行為，而獨(dú)立董事比例不能對(duì)其產(chǎn)生影響。章細(xì)貞（2014）利用兩種方式作為管理者過度自信的變量，若年度內(nèi)盈利預(yù)測至少一次高于實(shí)際數(shù)據(jù)，則管理者是過度自信的。第二個(gè)替代變量是，一年內(nèi)，管理者發(fā)起兩次或兩次以上的并購行為，則視為過度自信。結(jié)果均表明，管理者越過度自信，企業(yè)并購績效越差，而公司治理指數(shù)并不能很好的抑制管理者過度自信行為。胡國柳，李少華（2013）以年度內(nèi)董事會(huì)會(huì)議次數(shù)的自然對(duì)數(shù)作為董事會(huì)勤勉強(qiáng)度的衡量指標(biāo)，并計(jì)算出前三名薪酬最高的高管薪酬之和與企業(yè)高管薪酬總和的比值，若該比值大于平均數(shù)，則該企業(yè)管理者過度自信。該研究的結(jié)果表明，過度自信的管理者會(huì)引發(fā)過度投資，而董事會(huì)勤勉與本年度企業(yè)過度投資水平不顯著相關(guān)，提高董事會(huì)的勤勉度也不能抑制下一年度的過度投資。吳衛(wèi)華，萬迪昉，吳祖光（2014）用CEO與董事長兩職合一來度量CEO權(quán)力，實(shí)證發(fā)現(xiàn)，董事長與CEO兩職合一會(huì)是CEO的權(quán)力更大更集中，擁有更大更集中的權(quán)力的CEO會(huì)根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇投資項(xiàng)目，近一步研究表明，董事會(huì)的獨(dú)立性不能弱化CEO利用權(quán)力進(jìn)行的冒險(xiǎn)行為，而董事會(huì)持股能夠調(diào)節(jié)CEO權(quán)力與冒險(xiǎn)傾向見的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

四、 評(píng)述

我國關(guān)于公司治理、管理者行為、企業(yè)并購?fù)顿Y關(guān)系的研究大多都是選取滬深兩市A股上市公司為研究樣本，實(shí)證研究其相關(guān)關(guān)系，大部分研究基本支持過度自信的管理者、管理者權(quán)力過大會(huì)導(dǎo)致非理性的投資并購決策，但是在檢驗(yàn)公司治理對(duì)非理性的投資并購決策的抑制作用，結(jié)論不一，一部分研究表明，增強(qiáng)獨(dú)立董事的比例、董事長和總經(jīng)理兩職分離的董事會(huì)治理結(jié)構(gòu)有利于弱化由管理者行為所帶來的非理性投資并購行為；股東會(huì)治理也有利于抑制過度自信管理者的過度投資或者投資不足行為；也有另一部分實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)的獨(dú)立性不能抑制管理者的非理性投資并購決策。還有一部分研究認(rèn)為投資者保護(hù)制度、地區(qū)市場化水平，政府干預(yù)程度，金融市場化水平和執(zhí)法水平等外部公司治理機(jī)制對(duì)企業(yè)非理性投資并購行為有一定的影響作用。雖然這些研究分析了我國企業(yè)非理性投資行為內(nèi)部動(dòng)因，也提出內(nèi)部、外部公司治理機(jī)制能夠?qū)ζ溆幸欢ǖ娜趸饔?，但是已有的研究仍然存在一些問題。

我國在該領(lǐng)域的研究都是采取實(shí)證研究的方法，但是在變量的選取上都有一定的局限性。首先對(duì)于管理者過度自信變量的選取，一些研究將高管薪酬比例大于企業(yè)平均值的管理者視為過度自信；另一些將盈利預(yù)測值高于實(shí)際數(shù)據(jù)作為過度自信管理者的替代變量；還有一些將幾年內(nèi)管理者發(fā)起幾次或者幾次以上的并購?fù)顿Y視為過度自信，或者是利用上市公司高管持股行為來衡量管理者過度自信。這些衡量指標(biāo)都不具有說服性，該研究缺乏公認(rèn)的度量管理者自信程度的指標(biāo)。那么在以后的研究中可以探討，在我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)背景下，什么樣的指標(biāo)才能更好的衡量管理者過度自信。其次，在現(xiàn)有的研究中衡量董事會(huì)獨(dú)立性的指標(biāo)都是獨(dú)立董事的比例，但是在我國一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，獨(dú)立董事大多是人情董事，花瓶董事，獨(dú)立董事并沒有真正的獨(dú)立，用獨(dú)立董事的比例來衡量董事會(huì)的獨(dú)立性，顯然并不十分的科學(xué)。但什么樣的度量指標(biāo)更能反映董事會(huì)的獨(dú)立性呢，有待進(jìn)一步的研究討論。

由于筆者對(duì)文獻(xiàn)缺乏竭澤而漁的能力和學(xué)術(shù)水平的限制，對(duì)該領(lǐng)域研究缺乏通盤解說的境界，有很多研究文獻(xiàn)還欠缺深入的學(xué)習(xí)與把握，有待今后進(jìn)一步廣泛的瀏覽與積累。

參考文獻(xiàn)：

[1]Roll Richard. The hubris hypothesis of corporate takeovers [J]. 1986， 59（2）： 197-216.

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[3]潘穎，王凱.上市公司董事會(huì)治理與并購績效關(guān)系的實(shí)證研究[J].西北大學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2014（1）：176—182

[4]雷輝， 吳蟬. 董事會(huì)治理、管理者過度自信與企業(yè)并購決策[J]. 北京大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）， 2010， 12（4）： 43-47.

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作者簡介：

靳曉泓（1991-），女，湖北襄陽人，華中師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院2013級(jí)研究生，研究方向企業(yè)管理、公司治理。