張曉寒 陳洋

中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

摘要：中國(guó)股票上市公司融資結(jié)構(gòu)的研究主要集中在股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究，其次是資本結(jié)構(gòu)研究，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)在近幾年才開始涉及，所以對(duì)于我國(guó)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)問(wèn)題的研究還是很有意義的。本文借鑒了中國(guó)制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，采用理論剖析和設(shè)計(jì)模型來(lái)研究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間的內(nèi)在聯(lián)系，通過(guò)這一研究發(fā)現(xiàn)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有著重要的影響。

關(guān)鍵詞：上市公司；債務(wù)期限結(jié)構(gòu)；經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)

一、 問(wèn)題的提出

從理論上講，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)決策是公司融資決策中重要的一個(gè)部分，值得認(rèn)真研究。從實(shí)踐上看，當(dāng)前我國(guó)的證券市場(chǎng)仍然處在發(fā)展和完善的階段，要發(fā)展和完善證券市場(chǎng)，提高公司質(zhì)量是重中之重，而要提高公司的質(zhì)量，對(duì)于它的融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化是非常重要。當(dāng)代財(cái)務(wù)理論研究發(fā)現(xiàn)，融資結(jié)構(gòu)不只是公司融資方法和數(shù)量的選擇問(wèn)題，同時(shí)還會(huì)影響到公司的治理結(jié)構(gòu)，而治理結(jié)構(gòu)的完善對(duì)于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有著重要的影響。本文主要通過(guò)有關(guān)文獻(xiàn)的整理來(lái)研究上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間存在內(nèi)在關(guān)系。

二、文獻(xiàn)回顧以及假設(shè)的提出

（一）國(guó)內(nèi)外有關(guān)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的文獻(xiàn)回顧

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的理論研究集中在20世紀(jì)90年代之前，債務(wù)融資的期限結(jié)構(gòu)理論不等同于一般意義上的資本結(jié)構(gòu)理論的研究。合理的負(fù)債結(jié)構(gòu)應(yīng)該包括：企業(yè)規(guī)模、所屬行業(yè)、利率的期限結(jié)構(gòu)等。

在現(xiàn)代資本市場(chǎng)，作為上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)的股票價(jià)格越是高，這就表明業(yè)績(jī)水平越高。Frank和Coyal（2003）經(jīng)過(guò)對(duì)美國(guó)非金融企業(yè)近50年的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與賬面價(jià)值計(jì)量的資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)。原因在于長(zhǎng)期債務(wù)使得公司有機(jī)會(huì)運(yùn)用高新技術(shù)，更有利于提高固定資本積累的質(zhì)量，長(zhǎng)期債務(wù)不會(huì)使得公司在日常經(jīng)營(yíng)中面臨運(yùn)營(yíng)資本短缺的情況，流動(dòng)性高的資本有助于提高公司的業(yè)績(jī)。

（二）假設(shè)的提出

根據(jù)相關(guān)的文獻(xiàn)整理與歸納提出以下兩個(gè)假設(shè)：

假設(shè)一：債務(wù)總體水平與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)呈負(fù)相關(guān)，負(fù)債總體水平越低，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)胶?，?jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)高的公司債務(wù)總體水平偏低。

假設(shè)二：債務(wù)期限與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)呈正相關(guān)，債務(wù)期限越短，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)讲?，且業(yè)績(jī)好的公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)偏長(zhǎng)。

三、上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的實(shí)證研究

（一）樣本來(lái)源

本文研究的數(shù)據(jù)來(lái)源于wind數(shù)據(jù)庫(kù)以及巨潮網(wǎng)，選取了2009-2013年500家制造業(yè)上市公司的年報(bào)。在樣本選擇中進(jìn)行必要的篩選：由于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究通常是基于生存狀況正常的公司，而ST和*ST公司的生存狀況顯然已經(jīng)發(fā)生異常，因此剔除這類公司；同時(shí)剔除長(zhǎng)期負(fù)債為負(fù)的公司；與許多融資結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究，這項(xiàng)研究并沒(méi)有包括金融和保險(xiǎn)業(yè)。

（二）研究的方法

本文主要采用理論分析和實(shí)證研究的方法。理論上需要對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論及國(guó)內(nèi)外主要的實(shí)證結(jié)論進(jìn)行一個(gè)整理。本文選擇企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的幾個(gè)指標(biāo)，主要利用主成分來(lái)反映原始信息。

（三）模型及變量設(shè)計(jì)

1.模型的設(shè)計(jì)

從整理的文獻(xiàn)綜述可以發(fā)現(xiàn)，公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效相互作用，他們之間有著更大的相關(guān)性，因此需要通過(guò)線性回歸模型來(lái)檢驗(yàn)他們。同時(shí)在建立的模型中觀察債務(wù)水平和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。

（1）債務(wù)總體水平及其期限結(jié)構(gòu)變量

對(duì)于資本結(jié)構(gòu)，本文選取總債務(wù)占總資產(chǎn)賬面價(jià)值的比重作為公司總體債務(wù)水平的代理變量，用資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）表示。目前衡量債務(wù)期限的有資產(chǎn)負(fù)債表法和增量法這兩個(gè)方式，這兩種方法都有優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)，增量方法更適用于測(cè)試，目前在我國(guó)尚未發(fā)展成熟的債券市場(chǎng)中發(fā)行企業(yè)債券相對(duì)困難，因此本文采用數(shù)據(jù)可行性更好的資產(chǎn)負(fù)債表法來(lái)衡量債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，用長(zhǎng)期負(fù)債占總債務(wù)的比例（DM）來(lái)衡量債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

（2）經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變量

國(guó)內(nèi)外學(xué)者衡量公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的指標(biāo)主要包括用托賓Q值表示的市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)，還有一種是賬面價(jià)值指標(biāo)（可以通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)計(jì)算得到）。這類賬面價(jià)值指標(biāo)主要有：資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、銷售凈利率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率等。以前的研究有的采用單個(gè)指標(biāo)，有的則采用多個(gè)指標(biāo)。鑒于上市公司在中國(guó)的特殊情況，而對(duì)其性能評(píng)價(jià)使用一個(gè)指標(biāo)是存在偏頗，所以評(píng)價(jià)應(yīng)用多個(gè)指標(biāo)。結(jié)合以前研究者采用的一些指標(biāo)，本文選取的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)替代指標(biāo)包括營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率和每股收益共四個(gè)指標(biāo)。

（3）控制變量

根據(jù)以往的理論和實(shí)證研究，不管是公司特征還是經(jīng)濟(jì)制度及行業(yè)特征都能對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和債務(wù)期限構(gòu)成影響。為了減少這些因素的影響，本文在方程一中引入公司規(guī)模、第一大股東持股比例、資產(chǎn)期限、自由現(xiàn)金流量等作為經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的控制變量；在方程二中引入公司規(guī)模、資產(chǎn)期限、公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、自由現(xiàn)金流量等債務(wù)總體水平的控制變量；在方程三中選取公司規(guī)模、資產(chǎn)期限、公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、自由現(xiàn)金流量、實(shí)際稅率作為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的控制變量。

四、 實(shí)證結(jié)果分析

在整個(gè)制造業(yè)上市公司中，資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì)，不管是與國(guó)內(nèi)上市公司其他行業(yè)相比較還是與國(guó)外的數(shù)據(jù)相比，資產(chǎn)負(fù)債率處于中低水平，但與整個(gè)上市公司的平均水平比較接近，因?yàn)橹圃鞓I(yè)上市公司數(shù)目偏多。制造業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)低，長(zhǎng)期債務(wù)占總負(fù)債的份額都在20%左右，最高的年份剛達(dá)到近22%。在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)指標(biāo)中，制造業(yè)上市公司基本上是來(lái)自短期債務(wù)，長(zhǎng)期負(fù)債，來(lái)源主要是長(zhǎng)期借款和長(zhǎng)期應(yīng)付款以及應(yīng)付款，應(yīng)付債券所占的比例較少。期限較長(zhǎng)的總債務(wù)，長(zhǎng)期借款的比例高。各個(gè)公司對(duì)應(yīng)付債券的利用率不高，比例呈現(xiàn)偏低的趨勢(shì)。

五、研究結(jié)論

本文的樣本是我國(guó)制造業(yè)上市公司從2009年到2013年的面板數(shù)據(jù)。通過(guò)對(duì)樣本的實(shí)證研究，分析了他們的債務(wù)水平和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的關(guān)系，來(lái)推斷我國(guó)制造上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響。主要研究結(jié)論有以下幾點(diǎn)：

（一）制造業(yè)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)較短并且與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)呈正相關(guān)

我國(guó)制造業(yè)上市公司的總體債務(wù)期較短，2009-2013年五年間上市公司的長(zhǎng)期負(fù)債占總負(fù)債的比列保持在13.4%左右，短期負(fù)債占總負(fù)債的比例保持在78%左右。長(zhǎng)期負(fù)債比例過(guò)低主要從以下兩個(gè)原因來(lái)分析：第一，上市公司對(duì)公司債券市場(chǎng)利用率不足，表現(xiàn)為長(zhǎng)期借款占據(jù)了相當(dāng)大的比例，這就說(shuō)明長(zhǎng)期負(fù)債來(lái)源主要是銀行貸款。第二，上市公司對(duì)長(zhǎng)期借款利用率欠缺，從長(zhǎng)期借款和短期借款占借款總額的比例來(lái)看公司銀行借款的主要來(lái)源短期借款。債務(wù)期限過(guò)低原因在于國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)發(fā)展比較慢以及銀行發(fā)放貸款的獨(dú)立性不夠。

（二）債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇受債務(wù)總體水平的影響

當(dāng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行考慮時(shí)，對(duì)于上市公司債務(wù)期限經(jīng)常用長(zhǎng)期債權(quán)融資來(lái)替代股權(quán)融資。從資本結(jié)構(gòu)來(lái)看，在固定的債務(wù)壓力下的債務(wù)融資，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善時(shí)，如果不能滿足本金和利息償還債務(wù)，上市公司將會(huì)陷入財(cái)務(wù)困境甚至于破產(chǎn)。而股權(quán)融資能使上市公司獲得不到期的長(zhǎng)期資金，這既不需要償還，也沒(méi)有發(fā)放股利的硬約束。當(dāng)資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)困難時(shí)，上市公司可以不計(jì)成本地使用這筆長(zhǎng)期資金。因此，對(duì)于債權(quán)融資，股權(quán)融資并沒(méi)有給上市公司帶來(lái)什么風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)債券市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的不完善，上市公司的股東和董事會(huì)一般掌握著公司的決策權(quán)，可能為了獲得自己的利益會(huì)進(jìn)行圈錢的行為，侵害債權(quán)人的利益。

六、優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)建議

（一）增加應(yīng)付債券的比例，促進(jìn)公司債券市場(chǎng)的發(fā)展

目前我國(guó)非金融企業(yè)對(duì)金融市場(chǎng)的直接融資規(guī)模仍然偏小，存在較大的發(fā)展空間。政府應(yīng)適當(dāng)減少行政干預(yù)，努力增加對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)的政策支持，如：逐步提高企業(yè)債券利率的市場(chǎng)規(guī)模，減少人為約束；逐步降低對(duì)企業(yè)債券發(fā)行的金額的限制，增加企業(yè)債券供給。另外，還應(yīng)該加強(qiáng)《證券法》、《公司法》等法律法規(guī)的不斷完善，為企業(yè)發(fā)行公司債券及后續(xù)償債等一系列問(wèn)題建立明確有效的法律規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)，保護(hù)債權(quán)債務(wù)人的合理利益。

（二）應(yīng)綜合考慮公司自身特征的影響來(lái)選擇債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

按照本文的研究結(jié)果，資產(chǎn)期限、自由現(xiàn)金流量和企業(yè)規(guī)模等因素都值得考慮。具體來(lái)說(shuō)，擁有更多的長(zhǎng)期資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債比率高、公司規(guī)模大的制造業(yè)企業(yè)應(yīng)該更多的考慮選擇長(zhǎng)期負(fù)債，反而則應(yīng)考慮選擇短期負(fù)債。制造業(yè)上市公司的自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資問(wèn)題，面對(duì)越來(lái)越多的運(yùn)營(yíng)商，就可能要考慮選擇更多的短期債務(wù)。上市公司在安排債務(wù)期限時(shí)要綜合考慮宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和自身的特征，債務(wù)融資要做到合理、全面、有效，只有找到合適的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)才可以提高公司的業(yè)績(jī)水平，產(chǎn)生更大的經(jīng)濟(jì)效益。

（三）增加長(zhǎng)期借款比例，提高金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力

增加長(zhǎng)期借款比例，主要應(yīng)該改變債權(quán)人降低風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)，只注重債務(wù)償還事前工作，大批選擇縮短債務(wù)期限，繼而形成公司短期借款偏多的現(xiàn)象，這需要提高商業(yè)銀行和金融機(jī)構(gòu)的事中風(fēng)險(xiǎn)管理能力和事后風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移能力，銀行可以向其他國(guó)家學(xué)習(xí)控制的公司治理，改變銀行作為債權(quán)人關(guān)注預(yù)先償還債務(wù)擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)；另外不斷改善企業(yè)發(fā)行債券以及后續(xù)償債的相關(guān)法律法規(guī)，增強(qiáng)信用評(píng)價(jià)工作，保障債權(quán)債務(wù)人的合法利益。

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作者簡(jiǎn)介：

張曉寒（1990—），男，河北邯鄲人，研究生在讀，會(huì)計(jì)專業(yè)，研究方向：財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)，企業(yè)內(nèi)部控制。

陳洋（1992—），女，山西長(zhǎng)治人，研究生在讀，會(huì)計(jì)專業(yè)，研究方向：會(huì)計(jì)理論與實(shí)務(wù)。