于上游

可交換債券（Exchangeable Bond，簡稱EB），這一在境外資本市場上被廣泛采用的融資手段，境內(nèi)資本市場的融資主體可能尚不熟悉。實際上，早在2008年10月，證監(jiān)會就已經(jīng)發(fā)布《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券試行規(guī)定》，2013年9月5日又發(fā)布了《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券的規(guī)定（征求意見稿）》。2013年10月，福星曉程第三大股東成功發(fā)行了期限1年的3億元中小企業(yè)可交換私募債，首只可交換債券得以面世。前不久又有報道稱寶鋼集團擬使用所持有的新華保險股票作為標的發(fā)行可交換債券。

這一系列動態(tài)表明，可交換債券正在走進中國的資本市場，成為中國上市公司股權管理的新工具。中海集團（隸屬于央企中國建筑股份有限公司）在這方面，進行了有益的探索。

多重魅力

可交換債券一般由控股母公司發(fā)行，換股標的為上市公司的股票。當然，根據(jù)境內(nèi)資本市場的兩個案例來看，也可以是公司其他股東出于融資的需要，發(fā)行可交換債券。股東融到資金后，既可以用于自身的發(fā)展，也可以支持上市公司的進一步發(fā)展。

與可交換債券相似的融資方式是股東股權質(zhì)押貸款，后者目前在境內(nèi)資本市場上比較常見。但在融資成本和融資額度兩個方面，有較明顯的區(qū)別。此外，與可交換債券容易混淆的融資方式是可轉換債券，兩者的要素基本類似，包括票面利率、期限、換股價格和換股比率、換股期等。主要區(qū)別在于發(fā)行人的不同。

金融市場上的交易品種都有相應的時間價值。利用好時間價值，可以創(chuàng)造價值?？山粨Q債券是有時間價值的融資工具，上市公司股東通過給予可交換債券投資人在約定期間及條件可交換為該公司股票的權利，而獲得成本較低的融資。在目前境內(nèi)資本市場上，股權質(zhì)押貸款和可交換債券審批程序差不多的前提下，這一優(yōu)勢是股東直接用股權去質(zhì)押獲得貸款的融資方式所不能媲美的。而且，股權質(zhì)押貸款，本質(zhì)上與利用其他標的進行貸款并無差異，并沒有很好地利用抵押物本身價格波動可以創(chuàng)造價值的這一特性。

充分發(fā)揮可交換債券的時間價值，以時間換空間，公司可以得到債券和股票兩方面的好處?？山粨Q債券賦予投資者轉換股票的權利，利率較低。如換股則股本不變，不會攤薄每股盈利，控股母公司將一部分股票以溢價轉讓；如果不轉股，發(fā)行人的還債成本不高，對股東來講是獲得了一筆低成本融資，對子公司也沒有任何影響。

截至2014年6月初，A股上市公司超過2500家，上市公司股東如果能夠充分利用可交換債券這一融資工具實現(xiàn)較低成本的融資，可以極大地提升自身的融資能力，并且促進上市子公司更健康地發(fā)展，與此同時，這也符合目前國家降低社會融資成本的政策方向。

根據(jù)統(tǒng)計，在國資委管理的113家央企中，其控股的在境內(nèi)外上市的公司數(shù)量超過300家。其中很多國有控股上市公司的控股比例高達60%、70%。那么，在保持絕對控制權的前提下，充分地利用可交換債券進行價值創(chuàng)造，在激活沉淀的國有股權價值的同時，可以實現(xiàn)非?？捎^的資金成本節(jié)省，對提升國有經(jīng)濟的活力和競爭力，實現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值增值，都有明顯而又直接的意義。

中海實踐

2007年5月14日，中海集團以中國海外發(fā)展（集團控股的一間在香港上市的公司，股票代碼688）為換股標的首次成功發(fā)行可交換債券（2007EB），面值為5億美元、零票息、到期收益率3.8%、換股溢價率50%，換股價為每股15.93港元、7年期，2014年5月到期。

2014年年初，在2007EB到期前，中海集團開展置換可交換債券的資本運作，回購獲得97%以上的持有人同意，創(chuàng)近年亞太資本市場最高的回購率。2007EB已于2014年2月4日從新加坡交易所退市。作為互為前提的安排，中海集團成功發(fā)行面值為7.5億美元的2014EB，同樣的零票息、7年期、換股溢價率50%，換股價為每股33.10港元，到期收益率降到3.5%，2014年2月5日于港交所上市。隨后順利完成清理余下債券。一系列嚴密的置換交易安排，順利地完成了資本的騰挪轉身，成為公司又一個里程碑式的交易。

中海集團可交換債券究竟創(chuàng)造了什么價值？首先，票面息為零。集團無需承擔每年支付票息的財務成本。與當時同期債券融資成本約6%相比，七年間集團可減少支出超過兩億美元；如果投資者換股則無需到期贖回及付出現(xiàn)金。其次，高溢價發(fā)行。高溢價既反映集團/投資者對中國海外發(fā)展成長性和股價的信心，也提高了投資者的換股門檻，變相降低了集團成本。溢價發(fā)行可交換債券與配股（一般折扣10%—20%左右）相比，可為集團節(jié)省約2億—3億美元左右。

還有一點，時間價值最大化。中海集團充分利用三年鎖定期和時間價值，把握低價增持股權及動態(tài)債務管理的機會。例如發(fā)行后三年內(nèi)，集團增持中國海外發(fā)展股份超過1億股，部分抵消攤薄股權的影響，還支持上市公司業(yè)務和股價。期間也曾出現(xiàn)集團低價回購債券的機會。2007EB發(fā)行后到置換前，不管中國海外發(fā)展股價怎么升，所有投資者都沒有換股。盡管置換是要付出一些小的代價的，但好處遠大于機會成本，已將時間價值充分利用，2007EB已圓滿完成使命并退出歷史舞臺。

中海集團新發(fā)行的2014EB，刷新了集團融資規(guī)模和成本新紀錄，提升了對中國海外發(fā)展的控股比例，并打破多項市場紀錄，具有里程碑意義。2014EB可創(chuàng)造更大的價值，這是因為：

提升控股比例。滿足了中海集團實際持股比例在51%以上的前提條件，提高比例約0.85%，相當于增持約6，951萬股中國海外發(fā)展股份。而新增持股未來也會隨股價上漲有升值空間。

條款優(yōu)化與時并進。2014EB的條款架構保留“零息”和“50%換股溢價”條款。其中，50%溢價是2011年5月后亞洲可換股債券/可交換債券的最高溢價率，而2013年亞洲地區(qū)（日本外）發(fā)行可換股債券/可交換債券的最高溢價率不超過35%。2014EB換股行使價已高出2007EB一倍多。中海集團在條款中加入了集團的現(xiàn)金結算權，確保債務管理和風險控制的更大主動權。

債務及時延期。2014EB將債券期限順延7年，方案設計和執(zhí)行實現(xiàn)新舊債務無縫對接，緩解了集團面臨的現(xiàn)金缺口，避免了集團低于市價出售股票和對股價的沖擊。

支持主業(yè)發(fā)展。置換債券安排，支持了公司業(yè)務發(fā)展。通過撬動金融資本“四兩撥千斤”的支點，發(fā)揮集團金融管控指導和推動業(yè)務發(fā)展的作用，有利于集團持股的價值增值，實現(xiàn)上市公司和股東利益最大化的雙贏局面。

時間價值運作潛力巨大。由于換股價提升、債務期限延長和688穩(wěn)健業(yè)績及成長性的支撐等正面因素，可交換債券的時間價值進一步放大，未來中海集團有機會在二級市場回購增持，從而優(yōu)化資本結構和降低融資成本。

對上市公司而言，充分利用可交換債券的時間價值，加以專業(yè)的金融資本策劃與財技安排，既可實現(xiàn)資本增值的同時支持主業(yè)發(fā)展，打通上市公司發(fā)展上行通道，又可充分發(fā)揮集團層面金融管控對實際業(yè)務前瞻性、戰(zhàn)略性的促進作用，相得益彰。