曾曉清

摘要：本文以2009～2011年創(chuàng)業(yè)板204個(gè)上市公司為研究對(duì)象，基于高管背景的社會(huì)合法性和政治合法性從創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO抑價(jià)影響的角度進(jìn)行了研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在創(chuàng)業(yè)板中，高管社會(huì)合法性與企業(yè)IPO抑價(jià)水平之間的關(guān)系并不顯著；高管政治合法性與企業(yè)IPO抑價(jià)水平之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系。這個(gè)結(jié)果表明：處在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中的中國，由于政府對(duì)企業(yè)較強(qiáng)的干預(yù)，高管的政治合法性具有更強(qiáng)的信號(hào)傳遞功能。

關(guān)鍵詞：高管背景；合法性；IPO抑價(jià)

一、引言

“合法性”是組織社會(huì)學(xué)為解釋制度趨同而提出的概念，它是指在特定的社會(huì)系統(tǒng)中，組織的行為被認(rèn)為是合乎期望、合理、合適的一般認(rèn)知或假定。如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)的高管具有較高的合法性，那么外部投資者就會(huì)相信企業(yè)的戰(zhàn)略選擇是合理的、適當(dāng)?shù)?，企業(yè)的未來經(jīng)營業(yè)績能夠達(dá)到期望的水平，這樣整個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)也應(yīng)該具備了較高的合法性。本文將參照Weber（1968）和高丙中（2000）對(duì)企業(yè)高管的劃分，將其特征劃分為社會(huì)合法性和政治合法性。高管具有的符合文化傳統(tǒng)、社會(huì)習(xí)慣等特征定義為社會(huì)合法性，其中主要包括性別、年齡、教育背景；高管具有的符合國家思想價(jià)值體系的特征定義為政治合法性，其中主要包括黨員人、大代表、政協(xié)、政府部門工作經(jīng)驗(yàn)等。

由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有很高的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的外部投資者往往不愿意將所擁有的資源投入創(chuàng)業(yè)企業(yè)。此時(shí)，合法性能夠發(fā)揮傳遞創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值的信號(hào)作用，提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)的可信度，幫助其獲得成長所需的資源。同時(shí)，由于我國創(chuàng)業(yè)板市場上市公司IPO抑價(jià)的平均水平遠(yuǎn)高于主板市場，而對(duì)我國資本市場的這一大謎團(tuán)，目前的文獻(xiàn)研究對(duì)此并沒非常充分的解釋。因此，本文將以高管合法性對(duì)創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)的平均水平的影響來研究高管政治合法性和社會(huì)合法性的差異問題，也試圖揭開我國創(chuàng)業(yè)板市場IPO高抑價(jià)之謎。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本文樣本數(shù)據(jù)來自于色諾芬與國泰安數(shù)據(jù)庫，以2009年和2011年在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市的204家公司為初始樣本，借鑒相關(guān)文獻(xiàn)，將上市公司董事長視為創(chuàng)業(yè)企業(yè)最高管理者。

（二）合法性指標(biāo)的選擇

高管合法性的指標(biāo)應(yīng)該滿足兩個(gè)條件：第一，必須能夠被外部投資者觀察到；第二，能夠反映高管所在的創(chuàng)業(yè)企業(yè)是戰(zhàn)略可行和發(fā)展前景良好的。據(jù)此，本文選取四個(gè)高管社會(huì)合法性的操作化指標(biāo)，即性別、年齡、教育背景、是否為公司創(chuàng)始人。同時(shí)，本文選取四個(gè)高管政治合法性的操作化指標(biāo)，即黨員身份、人大代表或政協(xié)委員身份、是否參加行業(yè)協(xié)會(huì)或工商聯(lián)、是否有在政府部門任職的工作經(jīng)驗(yàn)。

（三）實(shí)證模型與變量定義

實(shí)證模型設(shè)計(jì)如下

IPO=β0+β1×TESTS+β2×CONTROLS+ξ

1.被解釋變量IPO

IPO=■

其中IPO表示IPO抑價(jià)率，P2表示公司i在上市交易首日的收盤價(jià)格，P1表示公司i的首次發(fā)行價(jià)格。

2.解釋變量

TESTS代表測試變量，本文在回歸中分別檢驗(yàn)高管社會(huì)合法性（CLEG）、高管政治合法性（PLEG）對(duì)于IPO抑價(jià)水平的影響，其中高管社會(huì)合法性的相關(guān)變量為：SEX表示高管性別，AGE表示高管年齡，EDC表示高管教育背景，F(xiàn)OUNDER表示高管是否為企業(yè)創(chuàng)始人；高管政治合法性的相關(guān)變量為：PAETY表示高管是否是黨員，DEPUTIE表示高管是否是人大代表或政協(xié)委員，PARINIA表示高管是否參加行業(yè)協(xié)會(huì)或工商聯(lián)，GSEXP表示高管是否有政府部門的工作經(jīng)驗(yàn)。

CONTROLS代表控制變量。本文設(shè)置了公司盈利能力（ROE）、公司規(guī)模（CSIZE），發(fā)行規(guī)模（ISIZE）、首日換手率（CHANG）、公司成立時(shí)間（YEAR）五個(gè)控制變量。

三、數(shù)據(jù)分析與研究結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

全部204家樣本企業(yè)的IPO抑價(jià)的均值為41.61%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.3189，這說明樣本企業(yè)普遍付出了較高的IPO抑價(jià)損失。

我們對(duì)模型中所涉及的變量進(jìn)行了Pearson相關(guān)性分析，由于變量較多，限于篇幅只列出因變量與各解釋變量的相關(guān)性結(jié)果。另外，為了便于觀測，將社會(huì)合法性的指標(biāo)與政治合法性的指標(biāo)分別定義為解釋變量Ⅰ和解釋變量Ⅱ，如下表所示。結(jié)果表明，在不考慮其他變量的情況下，解釋變量Ⅰ中的社會(huì)合法性雖然與創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO抑價(jià)有負(fù)相關(guān)關(guān)，但在統(tǒng)計(jì)上不具有顯著意義；解釋變量Ⅱ中的高管是否參加行業(yè)協(xié)會(huì)或工商聯(lián)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO抑價(jià)顯著負(fù)相關(guān)；高管的政治合法性與創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPOIPO抑價(jià)顯著負(fù)相關(guān)；高管是否是人大代表或政協(xié)委員和高管是否有政府部門的工作經(jīng)驗(yàn)雖然與創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)，但在統(tǒng)計(jì)上不具有顯著意義；高管是否是黨員與創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO抑價(jià)在統(tǒng)計(jì)上不具有顯著的意義。這些結(jié)果說明了相對(duì)于高管的社會(huì)合法性，外部投資者更關(guān)注創(chuàng)業(yè)企業(yè)高管的政治合法性。

（二）研究結(jié)果分析

本文采取OLS估計(jì)方法對(duì)前文提出的問題進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

方案一：我們加入了高管社會(huì)合法性的各項(xiàng)指標(biāo)。結(jié)果表明，高管社會(huì)合法性各項(xiàng)指標(biāo)與IPO抑價(jià)水平都不顯著相關(guān)。

方案二：我們加入了高管政治合法性的各項(xiàng)指標(biāo)。結(jié)果表明，只有高管是否是人大代表或政協(xié)委員和是否有政府部門任職的工作經(jīng)歷對(duì)企業(yè)IPO抑價(jià)沒有顯著性的影響，其他幾個(gè)政治合法性指標(biāo)都與IPO顯著相關(guān)。上述回歸結(jié)果很好地回答了本文需要探索的問題：在IPO過程中，高管政治合法性相對(duì)于高管社會(huì)合法性更能夠作為傳遞創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值的可靠性號(hào)，幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)更能獲得外部投資者的信任。

四、結(jié)論

社會(huì)合法性重要還是政治合法性重要，這是一個(gè)重大的社會(huì)、經(jīng)濟(jì)命題，對(duì)這個(gè)問題的回答將較為深刻地揭示一個(gè)社會(huì)的時(shí)代特征，將為更多的經(jīng)濟(jì)問題和社會(huì)問題提供答案。幸運(yùn)的是我國的創(chuàng)業(yè)板市場為對(duì)這一抽象問題的研究提供了一個(gè)很好的實(shí)驗(yàn)樣本。

高管政治合法性與創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO抑價(jià)之間呈現(xiàn)顯著的相關(guān)關(guān)系，而高管社會(huì)合法性與創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO抑價(jià)水平之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，這說明高管政治合法性更能夠作為傳遞創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值的可靠性號(hào)。

參考文獻(xiàn)：

[1]Weber. On Charisma and Institution Building [M].Chicago： The University of Chicago，1968.

[2]高丙中.社會(huì)團(tuán)體的合法性問題[J].中國社會(huì)科學(xué)，2000（02）.

[3]姜付秀，伊志宏，蘇飛等.管理者背景特征與企業(yè)過度投資行為[J].管理世界，2009（01）.

（作者單位：華南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院）