【摘要】上海股交中心作為一家典型的區(qū)域性場外交易市場，擔負著為中小企業(yè)融資的重任，然而卻遭遇了交易不活躍、融資不足的問題。本文從家族式企業(yè)的角度分析掛牌制度的缺陷，并提出了強化股東責任、引入預警機制等建議。

【關鍵詞】上海股權(quán)托管交易中心 中小企業(yè)融資 家族式企業(yè)

一、區(qū)域股權(quán)交易市場

在中國資本市場的發(fā)展過程中，證券交易主要集中在場內(nèi)市場進行。但近幾年來，各種不同的場外股權(quán)交易場所不斷涌現(xiàn)。2012年7月，國務院“37號文”要求清理整頓這些交易場所；同年8月23日，中國證監(jiān)會公布《關于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場的指導意見（試行）》（以下簡稱“20號公告”），第一次以官方文件的形式承認區(qū)域性股權(quán)交易市場是多層次資本市場的重要組成部分，自此區(qū)域性股權(quán)交易市場開始走上規(guī)范化的發(fā)展道路。

“20號公告”指出，“區(qū)域股權(quán)交易市場是市場所在地省級行政區(qū)域內(nèi)的企業(yè)特別是中小微企業(yè)提供股權(quán)、債券的轉(zhuǎn)讓和融資服務的私募市場，接受省級人民政府監(jiān)管”。由此可見，區(qū)域股權(quán)交易市場的目的在于破解中小微企業(yè)“融資難、融資貴”的難題，它的作用包括調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、拓寬中小企業(yè)融資渠道、促進非上市股份公司的股權(quán)合法流動等。目前，區(qū)域股權(quán)交易市場遍地開花，共約有10家區(qū)域股權(quán)交易市場正式營業(yè)，比較知名的包括上海股權(quán)托管交易中心、天津股權(quán)交易所和深圳前海股權(quán)交易中心等。

二、上海股權(quán)托管交易中心

上海股權(quán)托管交易中心（以下簡稱“上海股交中心”）是經(jīng)國務院同意，由上海市人民政府批準設立，遵循中國證監(jiān)會對中國多層次資本市場體系建設的統(tǒng)一要求，是上海市國際金融中心建設的重要組成部分，也是中國多層次資本市場體系的重要環(huán)節(jié)。作為一家典型的區(qū)域性股權(quán)交易市場，上海股交中心體現(xiàn)了場外交易市場的政策訴求，也反映了現(xiàn)階段場外交易市場面臨的問題。

上海股交中心對掛牌企業(yè)的要求為：一是業(yè)務基本獨立，具有持續(xù)經(jīng)營能力；二是不存在顯著的同業(yè)競爭、顯失公允的關聯(lián)交易、額度較大的股東侵占資產(chǎn)等損害投資者利益的行為；三是在經(jīng)營和管理上具備風險控制能力；四是治理結(jié)構(gòu)健全，運作規(guī)范；五是股份的發(fā)行、轉(zhuǎn)讓合法合規(guī)；六是注冊資本中存在非貨幣出資的，應設立滿一個會計年度；七是上海股交中心的其他條件。由此可見，上海股交中心對掛牌企業(yè)在資產(chǎn)、收益等方面沒有“硬性”要求，企業(yè)準入門檻比較低，某些情況下甚至允許在進行充分信息披露的前提下帶著問題掛牌。上海股交中心不僅提供掛牌服務，目前已經(jīng)開發(fā)出了私募股權(quán)投資基金份額報價系統(tǒng)和中小企業(yè)股權(quán)報價系統(tǒng)，也可以提供定向增發(fā)和私募債服務。所有這些都反映了上海股交中心的政策訴求，那就是竭力幫助中小微企業(yè)融資。

然而，像大多數(shù)區(qū)域性股權(quán)交易中心一樣，上海股交中心也出現(xiàn)了交易不活躍、融資能力不足的問題。自2012年2月份成立以來，在上海股交中心掛牌的E板企業(yè)達到255家，Q板企業(yè)達到了1938家，累計實現(xiàn)股權(quán)融資只有31.64億元、實現(xiàn)債權(quán)融資14.54億元，交易市場比較冷清。之所以出現(xiàn)這種情況，筆者認為是跟中國家族式企業(yè)的特點緊密相關的。

三、掛牌制度分析

筆者曾經(jīng)親歷一家家族式企業(yè)的掛牌流程，對這背后的因果關聯(lián)有著深入的認識。這家企業(yè)于2000年于江蘇省某市成立，主營業(yè)務為有色金屬貿(mào)易。作為一家典型的家族式企業(yè)，這家企業(yè)的兩名股東是夫妻關系，一方持股54%另一方持股46%。在掛牌流程中，它面臨的最大障礙是股東與企業(yè)之間的資產(chǎn)不獨立。具體而言，這家企業(yè)有不少商品銷售的收款直接進入了股東的私人賬戶，股東再以借款的形式將部分資金借給企業(yè)以保障其正常運行。這樣的后果是在十余年間，企業(yè)的規(guī)模沒有明顯的擴張，但股東的私人財產(chǎn)卻出現(xiàn)大幅增長。筆者曾經(jīng)試圖逐筆核對企業(yè)和股東的現(xiàn)金流水，但最終不得不放棄，一方面是由于所涉業(yè)務太多太復雜無法厘清每一筆業(yè)務，另一方面也是由于企業(yè)施加了很大壓力，中介機構(gòu)不得不妥協(xié)。最后，在選取了部分可信的業(yè)務重新包裝之后，這家企業(yè)得以成功掛牌。然而諷刺的是，在其成功掛牌之后卻沒能實現(xiàn)一筆融資。

中小企業(yè)，特別是家族式中小企業(yè)，在發(fā)展的過程中很多都存在資產(chǎn)不獨立的現(xiàn)象，優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)往往已經(jīng)流入了股東的口袋，有些股東甚至認為企業(yè)就是自己的“錢袋子”可以予取予求。在企業(yè)掛牌過程中，這些股東幾乎不可能把已經(jīng)裝入口袋的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)再還給企業(yè)，因此留在企業(yè)的往往都是一些劣質(zhì)資產(chǎn)或者有瑕疵的資產(chǎn)。場外交易市場對掛牌企業(yè)基本不做實質(zhì)性要求，也間接地鼓勵了這種行為，因為無論企業(yè)資質(zhì)如何，基本都能在市場上成功掛牌。在這套“潛規(guī)則”的背后還隱藏著一個事實：中介機構(gòu)在掛牌企業(yè)面前大多處于弱勢地位，在重大問題上容易妥協(xié)。目前，上海股交中心有248家Q板推薦機構(gòu)會員和178家E板推薦機構(gòu)會員，推薦機構(gòu)會員的數(shù)量非常龐大。上海市各個區(qū)對于掛牌企業(yè)都有優(yōu)惠補貼，基本都能覆蓋企業(yè)的掛牌費用，因而掛牌企業(yè)在面對中介機構(gòu)時普遍比較強勢，在重大問題上要求中介機構(gòu)讓步。

各地的區(qū)域性交易市場放低門檻的目的在于為中小企業(yè)融資，各地政府也都有較大力度的扶持，但這反而方便了家族式企業(yè)以非優(yōu)良資產(chǎn)掛牌。場外交易市場上的投資者大多為機構(gòu)投資者，他們具有豐富的投資經(jīng)驗，對于這一套機制也非常了解，由于逆向選擇的作用，他們也沒有強烈動機去投資那些掛牌企業(yè)，掛牌企業(yè)也籌集不到資金了，如此便又回到中小企業(yè)“融資難”的怪圈了。

四、政策建議

筆者建議，可從如下方面入手有針對性的改善上海股交中心的掛牌制度：一是強化股東責任，引入預警機制。企業(yè)在掛牌時，應單獨出具資產(chǎn)獨立性報告，股東對該報告負主要責任。同時，掛牌文件中也需要重點披露在掛牌流程中接觸的中介機構(gòu)的情況，特別是更換中介機構(gòu)的情況。另一方面，上海股交中心可以基于掛牌企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、財務狀況和融資需求建立一套預警機制，對于可能存在問題的企業(yè)做出風險警示。二是建立轉(zhuǎn)板制度，放開投資限制。轉(zhuǎn)板制度將打通區(qū)域股權(quán)交易市場-全國性股權(quán)交易市場-場內(nèi)交易市場的聯(lián)系，使區(qū)域股權(quán)交易市場更富活力，也可以吸引更加優(yōu)質(zhì)的企業(yè)和更加優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。目前，上海股交中心的投資者主要是上海本地的機構(gòu)投資者。在建立轉(zhuǎn)板制度之后，逐步放開個人投資限制，同時通過互聯(lián)網(wǎng)金融吸引外地投資者，將有利于活躍市場氛圍。對于個人投資者來說，掛牌的優(yōu)質(zhì)企業(yè)也極具投資價值。三是建立做市商制度。目前上海股交中心的交易制度是協(xié)商議價、委托議價，建立做市商制度后，可以顯著提高市場流動性、保障市場的穩(wěn)定性、理性引導投資者、減少監(jiān)管者監(jiān)管成本投入。

參考文獻

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作者簡介：李皓（1990-），男，漢族，湖北麻城人，上海交通大學，研究方向：場外交易市場。