路迪茜+姜珊+彭操

[摘 要]隨著中小企業(yè)的發(fā)展，融資難已經成為制約中小企業(yè)發(fā)展的重要問題。文章從“新三板”入手，以九鼎投資為案例進行分析，從融資、實現股票流動性、提升品牌價值等方面，為中小企業(yè)通過“新三板”發(fā)展帶來啟示。

[關鍵詞]“新三板”；九鼎投資；中小企業(yè)融資

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.24.177

1 引 言

近年來中小企業(yè)的迅速發(fā)展助推了國民經濟的快速增長，中小企業(yè)已經成為國家經濟成分中不可或缺的重要組成部分，但一直以來，大量中小型企業(yè)特別是創(chuàng)新型企業(yè)始終面臨著企業(yè)發(fā)展所需資金難以得到滿足、融資渠道單一和融資成本過高等問題，成為制約我國中小企業(yè)快速發(fā)展的主要瓶頸。為有效緩解我國中小企業(yè)融資困難，在2013年6月19日，根據黨的十八屆三中全會提出的“健全多層次資本市場體系，發(fā)揮市場配置資源決定性作用”的精神，國務院確定將中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)（俗稱“新三板”）試點擴大至全國，鼓勵創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)在“新三板”市場開展融資業(yè)務。作為我國多層次資本市場體系的重要組成部分，“新三板”為眾多處于成長期的中小企業(yè)開辟了一條新的融資通道，對提高中小企業(yè)直接融資比重、緩解中小企業(yè)融資困難、防范和化解經濟金融風險將起到重要作用，為中小企業(yè)快速發(fā)展帶來了新的契機。

2 背景介紹

很多中小企業(yè)在起步初期都是通過個人投資來滿足資金需求，當遇到融資需要時，再通過業(yè)主追加或內部集資的方式來完成融資。這種內源融資的方法能夠在短時間內滿足企業(yè)需求，但隨著企業(yè)規(guī)模的擴大，資金的需求量會越來越多，內源融資已經很難滿足企業(yè)對資金的需求。企業(yè)融資通?？梢酝ㄟ^以下三種渠道：發(fā)放債券、IPO以及銀行借貸。前兩種方式較為直接，但相應的限制條款比較嚴格，通常只有信譽高、發(fā)展態(tài)勢好的大型企業(yè)才能通過前兩種方法來進行融資。在這樣的政策環(huán)境之下，中小企業(yè)只能通過銀行貸款來進行外部融資，但銀行貸款的門檻也在不斷提高，很多銀行對于中小企業(yè)采用慎貸或惜貸的態(tài)度。這與中小企業(yè)自身信用程度低、財務體系不完善及抗風險能力差等特性有很大關系，因而中小企業(yè)外部融資整體呈現渠道狹窄、融資困難的態(tài)勢。在內部和外部融資都難以滿足中小企業(yè)的資金需求的情況下，中小企業(yè)只能選擇民間借貸的方式。而民間借貸具有高風險、高利率的特點，對于中小企業(yè)來說，其經濟負擔會不斷加重，對其長遠發(fā)展帶來惡劣影響，使中小企業(yè)的經營雪上加霜。

在2000年，為解決主板市場退市公司與兩個停止交易的法人股市場公司的股份轉讓問題，由中國證券業(yè)協(xié)會出面，協(xié)調部分證券公司設了代辦股份轉讓系統(tǒng)，被稱之為“三板”。由于在“三板”中掛牌的股票品種少，且多數質量較低，要轉到主板上市難度也很大，因此很難吸引投資者，多年被冷落。為了改變中國資本市場這種柜臺交易過于落后的局面，同時也為更多的高科技成長型企業(yè)提供股份流動的機會，有關方面后來在北京中關村科技園區(qū)建立了新的股份轉讓系統(tǒng)，這就被稱為“新三板”。

追溯“新三板”的歷史，可以自2001年起計算。演變至今，“新三板”的正式名稱為“全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)”（以下稱“全國股轉系統(tǒng)”），是全國性的非上市股份有限公司股權交易平臺，其主要針對的是中小微企業(yè)。

截至2015年12月，全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)已經有5129家企業(yè)掛牌，相比2014年年末1572家上漲達226.27%，總股本達2959.51億股，流通股本1023.63億股，總市值24584.42億元，市盈率47.23倍。

根據全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)披露以及投中集團旗下數據產品CVSource統(tǒng)計，2015年新三板新增掛牌企業(yè)從行業(yè)分布來看，制造業(yè)以1247家牢牢占據首位，IT以546家位列第二，分別占比35%，15%，合計占“新三板”掛牌企業(yè)一半之多。另外，根據統(tǒng)計2015年新增文化傳媒行業(yè)87家、建筑建材69家、房地產26家等，相比高科技企業(yè)掛牌還有一定差距，金融公司93家，占比3%，一些期貨、金融租賃、小額貸款金融企業(yè)也加入了“新三板”行列，長期來看，市場監(jiān)管的加強和交易行為的規(guī)范，有利于進一步提升優(yōu)質企業(yè)進入數量和運行質量，促進市場健康發(fā)展。

3 案例分析

3.1 九鼎投資公司簡介

昆吾九鼎投資管理有限公司（簡稱九鼎投資），是一家專注于股權投資及管理的專業(yè)機構。該公司作為一家私募股權投資管理機構，擁有不同于一般實體企業(yè)和其他類型金融企業(yè)的商業(yè)模式。公司的商業(yè)模式可以總結為“融、投、管、退”四個主要階段。

在上述商業(yè)模式下，公司的主營業(yè)務收入主要來自兩方面：一方面，向基金收取的管理費；另一方面，基金所投資項目退出獲得的收益分成即管理報酬。公司的支出主要為日常經營產生的各類費用，如員工薪酬、差旅費用、辦公行政費用等。

九鼎投資總部位于北京，在全國50個地區(qū)設有分支機構，管理了多支人民幣基金和一支美元基金。九鼎投資在消費品、醫(yī)藥醫(yī)療、農業(yè)、裝備制造、化工、新材料、TMT、新能源、環(huán)保、礦產10個領域均有專業(yè)的投資團隊進行長期研究、跟蹤和投資，并在部分領域設立有專業(yè)基金，在10個領域均有大量的成長期和成熟期項目的投資。九鼎投資累計投資項目超過100家，目前已上市企業(yè)及處于上市在審中企業(yè)超過40家。

3.2 九鼎投資如何登陸“新三板”市場

回顧九鼎公司在“新三板”掛牌的歷程。

第一，2014年3月25日，第二批私募轉正牌照發(fā)放，九鼎獲得私募基金管理人登記證書；第二，2014年4月15日北京同創(chuàng)九鼎投資管理股份有限公司（下稱“九鼎投資”）收到全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)（下稱“股轉系統(tǒng)”，即業(yè)內常稱的“新三板”）同意其掛牌的函；第三，2014年4月23日中午，全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)（俗稱新三板）披露北京同創(chuàng)九鼎投資管理股份有限公司（下稱九鼎投資）掛牌相關文件；第四，在2014年4月29日，正式掛牌股份轉讓系統(tǒng)，開始公開轉讓，股票代碼430719，簡稱九鼎投資。

這意味著，九鼎投資成為國內首家獲批掛牌“新三板”的PE機構。在掛牌同時，九鼎投資擬以610元/股的價格定向增發(fā)579.80萬股，融資規(guī)模達到35.37億元。通過本次定增，九鼎投資凈資產將達到約35.48億元。公司預計，無論從凈資產規(guī)模還是市值來說，九鼎投資都將成為“新三板”第一股。

3.3 上市動機分析

在“新三板”不少企業(yè)大部分交易日內成交為零的時候，九鼎投資在掛牌“新三板”短短幾個交易日內上億的成交金額出乎市場意料。作為PE機構，九鼎投資在成為首家獲得公募基金牌照的PE后，又成為首家登陸“新三板”的PE。九鼎投資為何掛牌“新三板”？

3.3.1 提升公司估值，增強公司融資能力

由于國內私募股權投資的主要退出渠道首次公開發(fā)行股票（IPO）從2012年8月至2013年12月暫停，基金投資的預期退出期限延長，加之私募股權投資管理行業(yè)的投資也處于不斷探索新投資模式的階段，私募股權投資行業(yè)2013年處于行業(yè)發(fā)展的相對低迷期。公司的基金募集、投資、退出等均在一定程度上受此影響，經營情況相對低迷。

九鼎目前管理的股權基金所投項目中，在管項目185個，這些項目初始投資金額高達142.6億元，估值金額為251.0億元。截至2013年10月31日，九鼎投資管理基金總規(guī)模為264億元，并已在消費、服務、醫(yī)藥、農業(yè)、材料、裝備、新興、礦業(yè)八大行業(yè)完成項目投資209個，累計投資金額154.3億元。從退出項目上來看，九鼎投資已經退出項目24個，退出項目的投資金額為11.7億元，退出金額為27億元。

根據上述數據，九鼎投資自2007年成立以來，退出項目僅占總數的11.48%，退出金額占總數的比例為7.58%?？梢?，九鼎投資的退出情況非常不樂觀。

九鼎的基金管理公司上市，主要還是為了維持九鼎龐大團隊的運營，以及為開展PE之外的新業(yè)務準備糧草。九鼎號稱PE工廠，員工人數三四百人，如果以后管理費不夠花了怎么辦？上市之后這樣的擔憂就沒有了，可以通過發(fā)債、非公開發(fā)行股票等多種渠道補給運營資金，可以說是增強了自身的抗打擊能力。另外，九鼎目前也要做公募基金、地產基金，注冊新的公募子公司、地產基金子公司，都要九鼎現金出資，這些都是上市募資的驅動力。

3.3.2 為未來新業(yè)務領域擴張奠定基礎

除了向現有業(yè)務提供資金并增加管理規(guī)模（普通合伙人在基金中的出資及增加GP出資），另外，基于九鼎規(guī)劃，融得資金也將為未來新的業(yè)務領域擴張奠定資金基礎，涉足大資產管理。

九鼎投資本次融資中的1億元作為初始資本投入新申請的公募基金，初期的團隊設置。不止是九鼎，九鼎在PE界的對手深創(chuàng)投也申請設立名為紅土創(chuàng)新的公募基金，隨著未來私募牌照發(fā)放家數的進一步擴大，申請設立公募基金的私募將不止于此，3.5萬億元規(guī)模的公募基金市場將迎來繼銀行系、券商系、信托系后的新力量。

3.4 九鼎公司上市的經濟后果

“新三板”試點的擴大給眾多中小企業(yè)開辟了一條綠色融資通道，成功掛牌“新三板”為企業(yè)帶來了諸多便利和新的發(fā)展空間，但是“新三板”掛牌相關的各種風險需積極識別和管理。企業(yè)須依據自身發(fā)展階段與財務狀況，謹慎衡量掛牌之路的收益與風險，做出充分有效的準備工作和應對措施，對企業(yè)成功掛牌“新三板”及掛牌后的高效融資和持久發(fā)展具有重要意義。

3.4.1 融資

九鼎投資作為首家私募股權投資公司在“新三板”上市，他的簡要發(fā)展狀況如下。

第一，2014年5月，公司股東大會通過決議，擬以資本公積金向全體股東每10股轉增1902.7783股股票，轉增前公司總股本為18297990股，轉增后公司總股本增至3499999820股。

第二，2014年5月13日公布對外投資公告：公司已將控股子公司昆吾九鼎投資管理有限公司（簡稱“昆吾九鼎”）注冊資本增加到人民幣5億元，即新增注冊資本人民幣2.93億元，其中公司認繳出資人民幣2.93億元。

第三，2014年6月23日公布股票發(fā)行方案：發(fā)行的價格為每股750元，本次擬發(fā)行股份數量為3000000股，預計募集資金22.5億元。

第四，2014年6月23日，公布股票臨時停牌公告：北京同創(chuàng)九鼎投資管理股份有限公司（以下簡稱“公司”）正在籌劃重大資產重組事項，有關事項尚存在不確定性，為維護投資者利益，保證信息披露的公平，避免公司股價出現異常波動，經公司申請，公司股票自2014年6月24日開市起臨時停牌，復牌時間待相關事項披露后再確定。

第五，2014年7月1日發(fā)布公告，公司以資本公積金向全體股東每10股轉增1902.7783股，轉增股本前本公司總股本為18297990股，轉增股本后總股本增至3499999820股，本次資本公積轉增股本的股權登記日為2014年7月3日，除權日為2014年7月4日，新增可轉讓股份起始報價轉讓日為2014年7月4日。2014年7月15日，公司完成向15名股東定向發(fā)行股票募集增資22.5億元。

3.4.2 實現股票流動性

從九鼎投資掛牌“新三板”后的一系列資本動作來看，九鼎投資面臨巨大的退出難題。這也符合了九鼎投資掛牌“新三板”的邏輯，在退出艱難的前提下，九鼎投資的有限合伙人（LP）很難從基金中獲得豐厚的回報。

定向增發(fā)作為此次九鼎公司掛牌的主題，將公司LP份額置換成公司股權，增加了資金流動性，為LP的退出增加了新渠道。融資還將為未來新的業(yè)務領域擴張奠定資金基礎，比如增加VC投資、債權投資等業(yè)務，為新設立的公募基金管理公司投入1億元的初始資本金等。

3.4.3 品牌效應

九鼎是民資背景，如果能夠成為公眾公司，身份和以前就略有不一樣了，也就增加了一些在和LP化緣時的競爭力。同時，九鼎公司經過一段時期的野蠻成長，在行業(yè)競爭激烈之時以及其轉型之際，不得不關注其美譽度，提升品牌效應。

還需要關注的是，當前投資機構募資和投資都比較艱難，許多機構都要進行轉型，而且市場處于洗牌的關鍵時期，對九鼎投資而言，獲得私募牌照和掛牌“新三板”，促進了他成功轉型和提升美譽度的機會。

4 九鼎投資登陸“新三板”對中小企業(yè)的啟示

九鼎投資在“新三板”掛牌交易并成功實施定向增發(fā)產生了巨大的社會效應，為中小企業(yè)解決發(fā)展過程中資金不足問題提供了新的思路，激發(fā)了中小企業(yè)“新三板”掛牌的熱情，全國各地中小企業(yè)紛紛加入到申請“新三板”掛牌的行列。九鼎登陸“新三板”對廣大中小企業(yè)的重要啟示意義在于以下三點。

4.1 “新三板”融資功能初步顯現，但效果并不理想

根據數據顯示，我國企業(yè)債券和企業(yè)境內股票直接融資占同期社會融資規(guī)模較小，遠遠低于各項貸款的占比。從世界各國的情況看，小企業(yè)尤其是微型企業(yè)的資金來源，主要不是靠銀行貸款，而是通過各種形式自籌資金?！靶氯濉睅椭行∑髽I(yè)逐步降低直接融資準入門檻，擴大了股權融資和債務融資規(guī)模，拓展了中小企業(yè)融資渠道。

從九鼎公司登陸“新三板”案例中不難看出九鼎投資在第一次定增時，主要針對三類投資者，一是九鼎投資的中高管；二是過往的有限合伙（LP）；三是其他的戰(zhàn)略合作伙伴。其中大部分定增對象是九鼎投資所管理基金的過往LP。這些LP向九鼎投資增資的方式是：以他們持有的基金份額估一個基礎的值，置換成在九鼎投資中的股份，這樣LP就變成了九鼎投資的股東。九鼎投資登陸“新三板”實現了股份流通，但由于新股東絕大部分都是由其原來子公司“昆吾九鼎”的LP通過股份置換而來，并沒有如預期所想實現IPO融資。

4.2 幫助企業(yè)價值發(fā)現

掛牌后，二級市場將充分挖掘公司股權價值，有效提升公司股權的估值水平，充分體現公司的成長性。讓公司價值有一個市場評價的機會，實現公司價值的貨幣化，實現溢價功能。實踐中，企業(yè)掛牌后，更容易受到風險投資、PE等股權投資機構的關注和提升估值。股權融資能力和估值大大提升，為股東帶來明顯的財富效應。

根據數據可知，九鼎投資第二次定增，募集增資22.5億元，成功體現了企業(yè)的定價功能。對于中小企業(yè)來說，“新三板”幫助企業(yè)價值發(fā)現，有利于公司的長遠發(fā)展。

4.3 控制成本風險

自“新三板”上市，意味著企業(yè)要接受公眾與社會的監(jiān)督，相關“新三板”的法規(guī)制度對公司治理、會計師行業(yè)監(jiān)管和證券市場監(jiān)管等方面提出了許多新的嚴格要求，這種外部力量要求企業(yè)達到規(guī)范運作。這就要求企業(yè)加強公司內部控制，完善公司治理，公司隨之面臨時間、金錢等方面的考驗，需要大量的資金投入、機構設置等，成本的增加不是小數目。另外要求企業(yè)規(guī)范財務管理等方面。企業(yè)在創(chuàng)立初期規(guī)模較小時普遍發(fā)生不開發(fā)票現象，但在“新三板”上市后，由于公眾的監(jiān)督和稅務等部門的監(jiān)管，這類現象就不能發(fā)生，稅務機關有權要求企業(yè)補稅并予以處罰，企業(yè)的成本就會增加。因此企業(yè)一定要控制公司治理帶來的成本風險。

通過對九鼎投資上市案例的分析，我們認識到掛牌“新三板”給企業(yè)帶來了諸多的便利，緩解了它融資難的困境。中小企業(yè)在融資方面面臨十分巨大的困難，且融資問題阻礙了中小企業(yè)的發(fā)展?！靶氯濉钡某霈F為中小企業(yè)提供了一個良好的契機，在一定程度上緩解了融資難的問題。但是我們還應看到“新三板”尚不完善，需要進一步發(fā)展，力求為中小企業(yè)的開拓、進步創(chuàng)造更加適宜的環(huán)境。

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[作者簡介]路迪茜（1992—），女，漢族，河北辛集人，云南財經大學2014級會計專業(yè)碩士。研究方向：公司治理。