陳維　秦冬冬

摘 要 本文首先介紹了企業(yè)并購(gòu)中現(xiàn)金、股權(quán)和兩者混合三種支付方式，通過(guò)企業(yè)并購(gòu)中規(guī)模的比較分析不同情況下并購(gòu)支付方式的選擇，最終提出了各種情況下并購(gòu)支付方式的選擇。

關(guān)鍵詞 企業(yè)規(guī)模 企業(yè)并購(gòu) 支付方式

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的深入發(fā)展，企業(yè)并購(gòu)行動(dòng)日益增多。并購(gòu)方通過(guò)并購(gòu)行動(dòng)擴(kuò)大市場(chǎng)份額或進(jìn)入新的市場(chǎng)，被并購(gòu)方以公司所有權(quán)換取現(xiàn)金或合并后公司股權(quán)。不同的并購(gòu)雙方需要采取不同的支付方式。以支付資產(chǎn)類型分類，支付分為兩種，股權(quán)和現(xiàn)金。

一、企業(yè)并購(gòu)的支付風(fēng)險(xiǎn)分析

企業(yè)并購(gòu)行為實(shí)際上是并購(gòu)雙方資產(chǎn)和所有權(quán)的置換，通過(guò)置換實(shí)現(xiàn)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)和收益的轉(zhuǎn)移。而并購(gòu)中支付方式的選擇決定著并購(gòu)后雙方收益和風(fēng)險(xiǎn)的大小。對(duì)于并購(gòu)方而言，理想的并購(gòu)結(jié)果是實(shí)現(xiàn)并購(gòu)目標(biāo)的同時(shí)付出最低的并購(gòu)成本。成本一方面表現(xiàn)為當(dāng)前成本，另一方面表現(xiàn)為未來(lái)成本。單純以現(xiàn)金進(jìn)行支付是典型的當(dāng)前成本，不涉及未來(lái)收益分配。而包含股權(quán)的支付方式則含有未來(lái)價(jià)值不確定的股票資產(chǎn)?；谝陨戏治隹芍?，企業(yè)并購(gòu)后風(fēng)險(xiǎn)主要源自現(xiàn)金和股權(quán)的配置。而這種配置風(fēng)險(xiǎn)大小最終主要由兩項(xiàng)因素決定：

1、信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)：本文主要研究并購(gòu)方對(duì)被并購(gòu)方信息了解的不對(duì)稱性。此種情況下，容易對(duì)被并購(gòu)企業(yè)做出偏高的。

2、不確定性風(fēng)險(xiǎn)：并購(gòu)的結(jié)果受未來(lái)的環(huán)境影響，雖然未來(lái)環(huán)境可以根據(jù)當(dāng)前情況作出預(yù)判，但是預(yù)判結(jié)果可能錯(cuò)誤，由此導(dǎo)致并購(gòu)支付決策失誤。

二、并購(gòu)支付方式分析

并購(gòu)支付方式是指并購(gòu)方為獲取目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)支付代價(jià)的方式。一般，企業(yè)并購(gòu)的支付方式分為現(xiàn)金支付、換股支付和混合支付三種。

1、現(xiàn)金支付

現(xiàn)金支付指由收購(gòu)方支付給被收購(gòu)方一定數(shù)額現(xiàn)金，以獲取目標(biāo)公司股權(quán)?，F(xiàn)金支付一方面使并購(gòu)方能夠獨(dú)享后期發(fā)展的利潤(rùn)，另一方面沒(méi)有改變收購(gòu)方的股權(quán)結(jié)構(gòu)，減少公司決策行為的外在干擾性。其最大的特點(diǎn)是清晰、快捷，方便，使并購(gòu)方迅速取得控制權(quán)。但是這種方式的不利之處在于缺乏彈性，當(dāng)定價(jià)過(guò)高時(shí)，企業(yè)不能通過(guò)并購(gòu)支付方式來(lái)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。

2、股權(quán)支付

股權(quán)支付指收購(gòu)方用股票作為工具完成并購(gòu)價(jià)款的償付。對(duì)并購(gòu)方而言，股票交易的最大特點(diǎn)是免于即時(shí)支付的壓力，不需要支付大量現(xiàn)金，因而不會(huì)影響收購(gòu)公司的現(xiàn)金狀況，還可把節(jié)約的現(xiàn)金投入到合并后公司的生產(chǎn)和運(yùn)營(yíng)。但股票交易會(huì)改變公司股權(quán)分散，可能導(dǎo)致公司內(nèi)部的股權(quán)糾紛。如果控制權(quán)分散，主要股東持股比例偏低，將面臨決策層執(zhí)行力下滑的局面，甚至面臨經(jīng)營(yíng)管理不善導(dǎo)致的被收購(gòu)的下場(chǎng)。

3、混合支付

混合支付是以現(xiàn)金和股權(quán)同時(shí)作為支付工具完成并購(gòu)價(jià)款的支付?；旌现Ц蹲鳛楝F(xiàn)金和股權(quán)混合的一種支付模式，避免了單純的現(xiàn)金支付所需要的高額現(xiàn)金，也避免了單純的股權(quán)支付可能導(dǎo)致的股權(quán)結(jié)構(gòu)分散。同時(shí)，現(xiàn)金和股權(quán)比例可以通過(guò)實(shí)際情況進(jìn)行操作。

4、小結(jié)

無(wú)論哪種支付方式都向市場(chǎng)揭示了購(gòu)買者的信心狀況。信號(hào)理論認(rèn)為使用現(xiàn)金并購(gòu)方式是一個(gè)好的信號(hào)，表明并購(gòu)方現(xiàn)有資產(chǎn)可以產(chǎn)生較大的現(xiàn)金流量。同時(shí)，也向市場(chǎng)傳達(dá)了收購(gòu)方有信心充分利用并購(gòu)后資源的信號(hào)。而使用股票并購(gòu)則會(huì)產(chǎn)生相反的效果，投資者會(huì)認(rèn)為并購(gòu)方或者資金實(shí)力不足，或者不看漲自身的股票價(jià)值。

三、規(guī)模企業(yè)收購(gòu)支付方式選擇

1、企業(yè)并購(gòu)類型分類

為方便進(jìn)行分析，本文將企業(yè)按規(guī)模分為五類：大型企業(yè)、大中型企業(yè)、中型企業(yè)、中小型企業(yè)、小型企業(yè)。五類企業(yè)間并購(gòu)，會(huì)產(chǎn)生25種并購(gòu)方式。按照并購(gòu)雙方規(guī)模比較級(jí)別進(jìn)行分類，可以分為三類：（1）同等規(guī)模企業(yè)并購(gòu)：此種并購(gòu)共有5種，即大型對(duì)大型企業(yè)，大中型對(duì)大中型企業(yè)，中型對(duì)中型企業(yè)，中小型對(duì)中小型企業(yè)，小型對(duì)小型企業(yè)實(shí)施并購(gòu)。（2）“大并小”：此種并購(gòu)共有10種，既大型對(duì)非大型企業(yè)，大中型對(duì)中型、中小型和小型企業(yè)，中型對(duì)中小型和小型企業(yè)，中小型對(duì)小型企業(yè)實(shí)施并購(gòu)。（3）“小兵大”：此種并購(gòu)也有10種，與（2）中并購(gòu)雙方位置正好相反。

2、企業(yè)分類并購(gòu)支付方式分析

（1）同等規(guī)模企業(yè)并購(gòu)支付方式分析：同等規(guī)模企業(yè)具有接近的資產(chǎn)規(guī)模和估值，作為并購(gòu)主要資金來(lái)源的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流往往無(wú)法滿足同等規(guī)模企業(yè)間的并購(gòu)。此種情況下，利用股權(quán)和現(xiàn)金混合模式實(shí)施并購(gòu)具有最大的可行性。

（2）“大并小”支付方式分析： “大并小”模式下，“大”企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模和估值一般均高于“小”企業(yè)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流也較被收購(gòu)方豐富。因此，這種模式下，單純利用現(xiàn)金或現(xiàn)金占支付價(jià)值比例高就可實(shí)現(xiàn)收購(gòu)目標(biāo)。

（3）“小并大”支付方式分析：“小并大”模式下，“小”企業(yè)一般是經(jīng)營(yíng)效率很高，而“大”企業(yè)則是經(jīng)營(yíng)效率很低甚至瀕臨破產(chǎn)。此種情況下，“小”企業(yè)無(wú)論是現(xiàn)金還是股票都無(wú)法達(dá)成并購(gòu)目標(biāo)。因此，除了現(xiàn)金和股票同時(shí)利用之外，還要大量舉債。這種情況下，一旦并購(gòu)方無(wú)法有效利用被并購(gòu)方資產(chǎn)價(jià)值，將面臨倒閉風(fēng)險(xiǎn)。

四、總結(jié)

由以上分析，我們可知，不同并購(gòu)支付方式給自身帶來(lái)優(yōu)點(diǎn)的同時(shí)，也給自身帶來(lái)不同的風(fēng)險(xiǎn)。支付方式的選擇需要根據(jù)并購(gòu)雙方的實(shí)際情況進(jìn)行確定。從并購(gòu)雙方規(guī)模比較的角度考慮，同等規(guī)模下使用股權(quán)和現(xiàn)金的混合模式才能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)間的并購(gòu)；“大并小”則現(xiàn)金占支付比例高甚至占比100%就可實(shí)現(xiàn)并購(gòu)；“小并大”則必須同時(shí)利用股權(quán)和現(xiàn)金甚至舉債才能實(shí)現(xiàn)并購(gòu)目標(biāo)。

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