【摘要】香港離岸人民幣中心建設一直以來是人民幣國際化的重要議題，對于目前中國資本項目放開有著很大意義。隨著境內機構愈來愈多地在香港發(fā)行離岸人民幣債券以籌集資金，香港離岸人民幣中心發(fā)展到一個階段，需要進一步探討離岸人民幣市場建設的方向問題，以解決其中存在的爭議。本文從現階段香港離岸人民幣市場發(fā)展現狀入手，試探討香港離岸人民幣中心的前景。

【關鍵詞】人民幣國際化 香港離岸人民幣業(yè)務 資本項目放開 資金回流

自2010年2月大陸非金融機構可在香港發(fā)行人民幣債券，香港離岸人民幣市場逐漸發(fā)展并擴容。根據香港金融管理局公布的數據，截止到2014年上半年，人民幣債券發(fā)行余額為1302億元，已超過2013年全年發(fā)行額1166億元人民幣，人民幣貸款余額上半年為1394億元，較2013年底的1156億元增加20.6%，資金池方面，2014年上半年人民幣存款加上人民幣存款證（CDs）總額約11000億元人民幣的水平，相比去年底上升7%，至6月底人民幣存款減少至9259.14億元，為連續(xù)第2個月減少，至6月底人民幣存款證余額為1990億元，2014年上半年經香港銀行處理的人民幣貿易結算交易共29261億元，比去年同期增加73%。公開數據顯示，跨境貿易結算業(yè)務推出之后，香港人民幣業(yè)務發(fā)展態(tài)勢迅速，已成為最大離岸人民幣市場。其中，離岸市場人民幣債券的發(fā)行規(guī)模和發(fā)行頻率呈現井噴式增長。

近年來，中國以出口和投資導向的GDP增速有放緩趨勢，由國家統(tǒng)計局公布的GDP數據顯示，自2010年以來GDP增速連續(xù)下降。隨著國內產業(yè)結構調整升級，過去依靠相對成本優(yōu)勢的出口順差規(guī)模正在逐步縮小，而出口經濟無疑對于中國前十年的經濟發(fā)展有著極大的貢獻。離岸人民幣市場是在出口拉動經濟增長模式消失之前，探索另一個經濟增長模式的試驗。目前階段，國內也嘗試著鼓勵境內企業(yè)“走出去”進行境外投資，吸收借鑒國外先進的技術和管理經驗，密切全球化合作，配合國內產業(yè)結構優(yōu)化升級，促進經濟結構轉型。因此，人民幣國際化逐漸提上日程。

一、離岸人民幣業(yè)務存在的爭議

人民幣國際化一直都廣受關注，在人民幣國際化進程中，香港人民幣離岸業(yè)務中心的發(fā)展成為不可忽視的一個重要方面。人民幣離岸業(yè)務中心關系到人民幣國際化，也將深刻影響到中國的金融改革，關于人民幣離岸業(yè)務的爭論也持續(xù)不斷。

人民幣國際化在一定程度上意味著資本項目的放開，而中國的金融價格機制尚不成熟，目前條件下開放資本項目，短期內勢必會面臨國際資本的大幅波動壓力，對國內的金融市場乃至整個經濟體產生嚴重沖擊。裴長洪（2011）認為離岸市場人民幣份額占國內中央銀行總存款的比例太小且債券以短期債券為主，收益低，市場流動性稀缺。張明（2011）認為四種人民幣計價金融產品（人民幣存款、債券、機構投資者投資于內地銀行間債券市場、人民幣計價的IPO）與香港市場上其他同類產品相比，在收益與規(guī)模上并不具有太大優(yōu)勢。張明、何帆（2012）認為人民幣國際化中，在岸人民幣市場與境外離岸人民幣市場間存在套匯套利現象，而兩個市場間套匯行為的結果是人民幣升值預期背景下跨境貿易結算“跛足化”，即內地進口支付人民幣金融遠高于出口收到的人民幣金額，兩個市場間的套利結果為離岸市場對內地的人民幣債權顯著上升。王信（2011）認為人民幣國際化現階段應以促進貿易投資便利化、減少企業(yè)匯率風險為重點，著重拓寬資金有序對外投資的渠道，緩解外匯大量凈流入壓力。巴曙松（2009）認為香港人民幣離岸市場的發(fā)展是作為人民幣還沒有完全可兌換之前的一個充分國際化的市場平臺。

二、香港離岸人民幣業(yè)務發(fā)展現狀

雖然爭議不斷，然而香港離岸人民幣中心的優(yōu)勢也日漸顯現。國際清算銀行（BIS）2011年12月的Quarterly Review對中國離岸業(yè)務發(fā)展后的資本管制有效性進行了考察，通過外匯、政府債券、A股和H股價變動關系研究看到，就外匯市場和股市來說，離岸人民幣業(yè)務發(fā)展可能已經使中國的資本管制松動。

2014年4月，中國證監(jiān)會批復滬港通開展上海香港兩地證券市場互聯互通機制試點，表明資本項目放開正在逐步推進。從大的政策環(huán)境來看，資本市場的漸進開放給香港離岸人民幣市場提供了更好的發(fā)展契機。馬駿等（2012）認為，CNH匯率和債券定價幾乎100%在香港，離岸人民幣產品定價中心的地位無可動搖，香港未來將主要承擔人民幣離岸市場的“批發(fā)功能”而位于中心地位?？傮w來說，香港離岸人民幣債券發(fā)行的融資成本較內地發(fā)債來說更低些，大陸企業(yè)在港發(fā)債也利于企業(yè)獲取國際資本運作經驗。

在各國貨幣國際化進程中，美元的國際化經驗比較值得借鑒。美國在1980年代建立了IBF（International Banking Facility），這個市場為非居民的貨幣交易而設立，與國內貨幣市場分離開來。同為政策推動型離岸市場，香港離岸人民幣中心的形成也有個過程。從國際經驗來看，如果一個國家的貨幣成為主要的國際貨幣，發(fā)展境外離岸市場是不可避免的選擇。由于國際主要貨幣需要24小時交易，境外非居民要求在發(fā)行國境外持有該貨幣資產，還要有大量第三方交易，這就要求在全球范圍內有若干規(guī)模的離岸人民幣市場來支持人民幣作為工具貨幣的功能。

張喜玲（2014）認為境內機構主動人民幣外債將會削弱境內貨幣調控效果，增加外債管理難度，境外機構的主動人民幣外債從某種程度上會為投機資本大開方便之門，因此主動人民幣外債的監(jiān)控與管理顯得尤為重要；人民幣以金融借貸形式跨境流通，境內代理行結算模式下對基礎貨幣與貨幣供給影響不大，清算行結算模式下會引起基礎貨幣與貨幣供給變動，目前規(guī)?？煽兀@部分跨境人民幣中央銀行應予以特別關注和監(jiān)控；離岸人民幣對境內基礎貨幣增長的影響是間接的，人民幣跨境流通對國內貨幣調控的影響程度取決于中央銀行對境內商業(yè)銀行流動性的調控與中央銀行的貨幣市場參與行為。

當前推進人民幣離岸市場發(fā)展的重點在于繼續(xù)人民幣國際化進程，逐步放松資本控制，向自由浮動匯率的方向發(fā)展。提升國際市場對人民幣信心，需要發(fā)展人民幣計價金融工具，如債券、人民幣期貨、對沖基金、首次公開募股（IPO）等。

三、境內機構在香港發(fā)行離岸人民幣債券后資金回流問題

從路透社統(tǒng)計的香港離岸人民幣債券發(fā)行數據來看，發(fā)行主體包括政府機構、金融機構和企業(yè)。離岸人民幣債券的發(fā)行主要解決發(fā)行主體的融資問題，其中，對于境內主體來說，債券發(fā)行后資金到位，如何使用資金，資金是回流境內還是留存境外使用，這些問題亟待探討。何東、馬駿（2011）認為香港可成為離岸市場人民幣的“體外循環(huán)”基地，將部分人民幣留存在境外，不需要進入境內。

2011年中國允許外國企業(yè)在大陸使用人民幣進行跨境直接投資（FDI），FDI資金跨境流動必須以實際結算和業(yè)務為依據，超過3億以上金額需經過商務部審批，不足3億元由地方商務主管部門審批。短期內跨境資本流動受配額限制，對解決離岸人民幣投資需求作用有限。戴金平、靳曉婷（2011）認為香港應先成為海外人民幣的暫居地，隨著“境外—境內”的資金循環(huán)推進，最后使香港人民幣離岸金融市場逐步由內外“分離型”向內外“一體型”轉變。

境內非金融機構直接赴香港發(fā)債的監(jiān)管審批目前還較為嚴格，針對境內非金融企業(yè)赴港發(fā)行人民幣債券，2012年5月國家出臺了《國家發(fā)改委關于境內非金融機構赴香港特別行政區(qū)發(fā)行人民幣債券有關事項的通知》（發(fā)改委【2012】1162號）對赴港發(fā)債作出規(guī)范，其中規(guī)定“募集資金投向應主要用于固定資產投資項目”。龍泉、劉紅忠（2013）指出，為維護內地資本市場穩(wěn)定，中國一直保持較為嚴格的資本控制，離岸人民幣計價債券和人民幣合格境外投資者（RQFII）是兩種最主要的促進離岸人民幣回流的形式。未來，對于境內企業(yè)在香港募集資金發(fā)行離岸人民幣債券，資金的回流機制還待探討。

四、結論與提議

綜合優(yōu)勢與爭議，總體來說，香港地理位置優(yōu)越，社會政治體制與法制環(huán)境開明公正，金融基礎設施健全，綜合稅制也較為合理優(yōu)惠，更重要的是具有作為其他貨幣離岸金融市場的經驗以及相配套的人才，香港成為離岸人民幣業(yè)務中心有相對比較優(yōu)勢。

雖然有一定基礎，目前階段仍然需要配合一些必要的措施以推動離岸人民幣市場發(fā)展。應當以放松資本項目交易限制為主線，鼓勵人民幣貿易結算，倡導對外直接投資，引導外貿企業(yè)用人民幣FDI替代外幣FDI，促進香港本地和第三國對人民幣的使用，加快推進金融借貸、跨境證券投資等項目自由化。

穩(wěn)步推進的同時，還需注意風險的防范和隔離。離岸市場發(fā)展過程中，必須始終對宏觀情況的穩(wěn)健性保持高度的關注。在本幣持續(xù)升值時，尤其在境內出現明顯的資產泡沫階段，需要嚴格控制離岸市場對于境內的滲透，使離岸市場與在岸市場的風險相隔離。

參考文獻

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[11]龍泉，劉紅忠.人民幣跨境使用與香港離岸人民幣中心發(fā)展.商業(yè)研究，2013（7）.

作者簡介：陳丹丹（1986-），浙江寧波人，廈門大學經濟學院2014級在職研究生，現供職于寧波保稅區(qū)偉享投資咨詢有限公司，研究方向：金融理論與實踐。