【摘要】次貸危機(jī)的發(fā)生暴露出風(fēng)靡盛行了30多年的資產(chǎn)證券化融資制度存在著巨大風(fēng)險(xiǎn)，而傳統(tǒng)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制無(wú)法解決資產(chǎn)證券化帶來(lái)的一系列風(fēng)險(xiǎn)。本文認(rèn)為，只有對(duì)原始資產(chǎn)池風(fēng)險(xiǎn)，破產(chǎn)管理風(fēng)險(xiǎn)與信用增級(jí)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行全面的風(fēng)險(xiǎn)管理，才能建立完善的資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化 資產(chǎn)池風(fēng)險(xiǎn) 破產(chǎn)管理風(fēng)險(xiǎn) 信用增級(jí)風(fēng)險(xiǎn)

2007年4月2日，美國(guó)第二大次級(jí)抵押貸款公司新世紀(jì)金融公司向法院申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)危機(jī)開(kāi)始浮出水面，隨著時(shí)間的推移，次貸危機(jī)逐漸波及房利美（FannieMae）和房地美（FreddieMac）這兩家美國(guó)最大住房抵押貸款融資公司。9月7日，兩房被美國(guó)聯(lián)邦政府宣布接管。一場(chǎng)起源于次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)，總額為13000萬(wàn)億美元的次貸危機(jī)，通過(guò)打包轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)證券化與金融衍生創(chuàng)新等將風(fēng)險(xiǎn)逐漸放大傳導(dǎo)給全球金融市場(chǎng)，演化為自1929年以來(lái)最為嚴(yán)重的一次金融危機(jī)。次貸危機(jī)的發(fā)生暴露出風(fēng)靡盛行了30多年的資產(chǎn)證券化融資制度存在著巨大風(fēng)險(xiǎn)，這風(fēng)險(xiǎn)是否可控？如何控制？風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)導(dǎo)致全盤(pán)否定資產(chǎn)證券化呢？我國(guó)還要不要繼續(xù)推行資產(chǎn)證券化進(jìn)一步發(fā)展？

一、中國(guó)金融（資產(chǎn)）證券化的隱含風(fēng)險(xiǎn)

（一）原始資產(chǎn)池風(fēng)險(xiǎn)

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是指由于國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)的變化，導(dǎo)致一部分借款人經(jīng)濟(jì)狀況的惡化，沒(méi)有能力償付欠款所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)檫@種違約行為并非出于本意，因此稱(chēng)為被迫違約。

1.系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)——房?jī)r(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)。在以房地產(chǎn)為抵押標(biāo)的的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，借款人履約能力出現(xiàn)問(wèn)題，通常和房地產(chǎn)市場(chǎng)的景氣度關(guān)系密切：

假設(shè)P為住房的購(gòu)買(mǎi)價(jià)，N為同樣住房的現(xiàn)價(jià)，a為住房按揭的比例，M為已還款金額；b為購(gòu)買(mǎi)所支付的交易費(fèi)用占總房?jī)r(jià)的比，那么發(fā)生違約的條件為：

當(dāng)房?jī)r(jià)下跌到一定程度時(shí)，借款人的還款能力就會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題，從而出現(xiàn)違約。根據(jù)2005年3月國(guó)家會(huì)計(jì)學(xué)院金融研究中心的一份報(bào)告，按揭貸款的按揭比例通常為70%，即使不考慮貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)和抵押物的回收成本，當(dāng)房?jī)r(jià)下降20%至30%時(shí)，按揭房貸就會(huì)有損失風(fēng)險(xiǎn)。自2005年后，美國(guó)的GDP與房?jī)r(jià)雙雙回落，使得資產(chǎn)池現(xiàn)金流急劇惡化。

2.系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)——利率上升風(fēng)險(xiǎn)。利率風(fēng)險(xiǎn)指因?yàn)檎麄€(gè)市場(chǎng)利率的變動(dòng)而引起的不確定性。其中，市場(chǎng)利率變化導(dǎo)致證券投資損失的可能性，即利率的變化導(dǎo)致證券價(jià)格的變動(dòng)，進(jìn)而影響了證券收益率。就資產(chǎn)證券化而言，風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在利率的波動(dòng)導(dǎo)致資金的流向發(fā)生變化：當(dāng)市場(chǎng)利率上升時(shí)，會(huì)促使投資者快速撤離，將資金投向銀行儲(chǔ)蓄等其他金融產(chǎn)品，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化產(chǎn)品區(qū)別于其他金融產(chǎn)品的一大特征就是可以提前償付，這會(huì)造成對(duì)發(fā)起人，即銀行的損失。除此之外，證券化產(chǎn)品的價(jià)格與利率往往是反向變動(dòng)的關(guān)系，假如投資者持有證券化產(chǎn)品至兌付日，那證券到期前的價(jià)格波動(dòng)不會(huì)影響投資者的收益狀況；假如投資者決定提前出售證券，那么利率的上揚(yáng)意味著收益下降。從2004年6月開(kāi)始，美國(guó)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從1.00%上調(diào)到5.25%。在加息的影響下，美國(guó)的MBS收益率一再走低，此外提前償付風(fēng)險(xiǎn)的增加也使得發(fā)起人損失慘重，給次貸危機(jī)雪上加霜。

（二）破產(chǎn)隔離風(fēng)險(xiǎn)

破產(chǎn)隔離包括兩層含義，第一層是SPV與資產(chǎn)原始權(quán)益人之間的破產(chǎn)隔離，即原始權(quán)益人將資產(chǎn)出讓給SPV后，即便其破產(chǎn)，已出售的資產(chǎn)也與原始權(quán)益人的破產(chǎn)清算程序無(wú)關(guān)，以該資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行的產(chǎn)品也不會(huì)被清算，從而保證產(chǎn)品的獨(dú)立性，維護(hù)了投資者的利益。第二層含義指SPV本身并不能破產(chǎn)清算，SPV是指特殊目的實(shí)體，專(zhuān)門(mén)從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，本身資本化程度較低，資金全部來(lái)源于發(fā)行證券的收入。但如果SPV同時(shí)還涉及其他領(lǐng)域的業(yè)務(wù)，必然會(huì)增加其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致第二層破產(chǎn)隔離風(fēng)險(xiǎn)。以美國(guó)次貸危機(jī)中的新世紀(jì)金融公司為例，在危機(jī)發(fā)生前，它有逾100億美元的次級(jí)貸款處在回購(gòu)協(xié)議下，當(dāng)房地產(chǎn)逐步步入熊市時(shí)，所有次級(jí)貸組合的違約率都紛紛突破了上限。此時(shí)，公司被要求全面回購(gòu)，但公司十幾億的現(xiàn)金貯備根本無(wú)法應(yīng)對(duì)100億美元的回購(gòu)請(qǐng)求，最終只好走上了破產(chǎn)之路?？梢?jiàn)次貸證券化中沒(méi)有實(shí)現(xiàn)第一層次的破產(chǎn)隔離。另一方面，出于對(duì)利潤(rùn)的追逐，SPV自身保留低級(jí)別級(jí)證券，或者對(duì)低級(jí)別的證券保留贖回權(quán)。這些低級(jí)別的證券具有很高的風(fēng)險(xiǎn)，不少都沒(méi)有經(jīng)過(guò)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)，證券化不徹底導(dǎo)致本應(yīng)分散的風(fēng)險(xiǎn)仍留于公司之內(nèi)，不合理的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)最終釀成SPV的破產(chǎn)。因此，第二層次的破產(chǎn)隔離也未能實(shí)現(xiàn)。

（三）信用增級(jí)風(fēng)險(xiǎn)

1.內(nèi)部信用增級(jí)風(fēng)險(xiǎn)——優(yōu)先/次級(jí)證券風(fēng)險(xiǎn)。將證券分為不同的擋級(jí)，對(duì)不同檔級(jí)的證券按比例進(jìn)行償付或按照優(yōu)先償付優(yōu)先檔證券的方式償付，是比較通用的內(nèi)部信用增級(jí)方式。因此不同檔級(jí)證券的風(fēng)險(xiǎn)不同、信用評(píng)級(jí)不同，收益率也不同。通過(guò)這種結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，大部分風(fēng)險(xiǎn)被低檔級(jí)的證券承擔(dān)，優(yōu)先檔級(jí)證券的風(fēng)險(xiǎn)被大大降低，起到了信用增級(jí)的作用。但是當(dāng)資產(chǎn)池出讓方通過(guò)購(gòu)買(mǎi)次級(jí)證券來(lái)實(shí)現(xiàn)信用增級(jí)時(shí)，如果欠缺足夠的能力對(duì)償付本息，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將不認(rèn)可資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的真實(shí)出售，而是認(rèn)定為擔(dān)保融資。如果SPV保留大量次級(jí)證券，當(dāng)資產(chǎn)池質(zhì)量嚴(yán)重惡化時(shí)，將造成SPV自身資產(chǎn)負(fù)責(zé)表的嚴(yán)重虧損，最終可能引發(fā)SPV的破產(chǎn)

2.內(nèi)部信用增級(jí)風(fēng)險(xiǎn)——超額抵押風(fēng)險(xiǎn)。超額抵押指發(fā)起人向SPV所轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)價(jià)值大于SPV以此為基礎(chǔ)發(fā)行的產(chǎn)品的面值，也就是SPV向發(fā)起人購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)沒(méi)有全額支付，而是采取一定比例的折扣支付，剩余部分作為擔(dān)保，從而產(chǎn)生過(guò)度擔(dān)保的問(wèn)題。在實(shí)務(wù)中，提供超額擔(dān)保的資產(chǎn)與證券化資產(chǎn)具有同質(zhì)性，如果資產(chǎn)組合的質(zhì)量惡化，提供超額擔(dān)保的對(duì)應(yīng)資產(chǎn)的信用質(zhì)量也會(huì)惡化，從而無(wú)法起到信用增級(jí)的作用。

二、中國(guó)金融（資產(chǎn)）證券化風(fēng)險(xiǎn)控制

（一）原始資產(chǎn)池風(fēng)險(xiǎn)控制

1.系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)——房?jī)r(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)控制。2007年以來(lái)，全國(guó)大中城市房屋銷(xiāo)售價(jià)格同比上漲幅度逐月提高，8月同比上漲8.2%，房?jī)r(jià)上漲呈現(xiàn)加速之勢(shì)。房?jī)r(jià)持續(xù)上漲，房屋成了人們心中保值增值的投資產(chǎn)品。加上中國(guó)人多地少，土地資源稀缺，以及傳統(tǒng)思想觀念的影響，各種游資大量的流入房地產(chǎn)行業(yè)，形成了“中國(guó)特色”的房地產(chǎn)泡沫，從而積累了巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)今中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)雖然積累了巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但是筆者預(yù)測(cè)在可預(yù)見(jiàn)的將來(lái)，中國(guó)資產(chǎn)證券化進(jìn)程被下跌的房?jī)r(jià)所打斷的可能性并不大。原因之一是因?yàn)橹袊?guó)仍然處于城市化的進(jìn)程中，社會(huì)公民對(duì)于住房的需求仍然十分旺盛，此外，中國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)是一個(gè)強(qiáng)周期行業(yè)，政府對(duì)于房地產(chǎn)價(jià)格的調(diào)控會(huì)大大減小房?jī)r(jià)急劇跌落的可能性。

2.系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)——利率上升風(fēng)險(xiǎn)控制。在實(shí)務(wù)中，不同特征（不同的期限、息票利率、利息支付的頻率、本金、當(dāng)期收益率、隱含期權(quán)等）的抵押支持證券對(duì)于利率風(fēng)險(xiǎn)的敏感程度不同。一般的，發(fā)行人應(yīng)該根據(jù)市場(chǎng)資金的供給狀況合理運(yùn)用資金，確立一個(gè)有效健全的證券利率結(jié)構(gòu)。此外，發(fā)行人可以與證券發(fā)行公司之間簽訂利率互換協(xié)議，發(fā)行浮動(dòng)利率債券，使證券利率與貸款利率相一致，從而減少利率波動(dòng)給發(fā)行人與SPV帶來(lái)的不利影響。也可以根據(jù)投資者的多樣化需求發(fā)行多個(gè)系列或者同一系列不同檔位的證券以滿足各種投資者的多樣化需求，從而合理匹配基礎(chǔ)資產(chǎn)與證券現(xiàn)金流，以確保在經(jīng)濟(jì)升息周期中構(gòu)造利差空間實(shí)現(xiàn)獲取收益的目的。

（二）破產(chǎn)隔離風(fēng)險(xiǎn)控制

1.第一層破產(chǎn)隔離風(fēng)險(xiǎn)控制?？刂频谝粚悠飘a(chǎn)隔離風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵是發(fā)行人對(duì)SPV是否實(shí)現(xiàn)了真實(shí)銷(xiāo)售。如果是通常的資產(chǎn)銷(xiāo)售，就不存在第一層隔離風(fēng)險(xiǎn)。但是很多時(shí)候，出售人會(huì)保留一部分資產(chǎn)的贖回權(quán)，以提升此類(lèi)證券的市場(chǎng)評(píng)價(jià)。此時(shí)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移就面臨被定性為擔(dān)保融資的風(fēng)險(xiǎn)。在實(shí)際操作中，可以在協(xié)議中明確規(guī)定，出讓人放棄對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益的控制、出讓人必須有能力合理估計(jì)在附有追索權(quán)條款下應(yīng)承擔(dān)的義務(wù)、受讓人不能將資產(chǎn)退還給出讓人（除非附有追索權(quán)條款）等條款來(lái)控制第一層破產(chǎn)隔離風(fēng)險(xiǎn)。

2.第二層破產(chǎn)隔離風(fēng)險(xiǎn)控制。為了避免SPV自身的破產(chǎn)，需要規(guī)范SPV的設(shè)立模式和經(jīng)營(yíng)范圍。SPV必須具備以下條件：SPV是一個(gè)獨(dú)立主體，其業(yè)務(wù)范圍也是獨(dú)立的，一般規(guī)定，其業(yè)務(wù)范圍僅限于收購(gòu)資產(chǎn)發(fā)行證券，不同系列債券之間不具備追索權(quán)；發(fā)行人不能經(jīng)營(yíng)與發(fā)行債券無(wú)關(guān)的其他負(fù)債；嚴(yán)格限制SPV破產(chǎn)，SPV的章程要求設(shè)立一定數(shù)量的獨(dú)立董事，對(duì)SPV申請(qǐng)破產(chǎn)擁有否決權(quán)，這樣才能使SPV自身遠(yuǎn)離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）信用增級(jí)風(fēng)險(xiǎn)控制

超額擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)控制。在超額擔(dān)保信用增級(jí)中，當(dāng)發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，超額擔(dān)保部分能否與發(fā)起人破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)隔離是個(gè)至關(guān)重要的問(wèn)題。依據(jù)我國(guó)現(xiàn)行的《民事訴訟法》，己作為銀行貸款等債權(quán)的抵押物或者其他擔(dān)保物的財(cái)產(chǎn)，銀行和其他債權(quán)人享有就該抵押物或者其他擔(dān)保物優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利，抵押物或者其他擔(dān)保物的價(jià)款超過(guò)其所擔(dān)保的債務(wù)數(shù)額的，超過(guò)部分屬于破產(chǎn)還債的財(cái)產(chǎn)。因此，按照我國(guó)法律，當(dāng)發(fā)起人進(jìn)人破產(chǎn)清算程序后，其出售資產(chǎn)時(shí)的超額擔(dān)保部分要列人破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)進(jìn)行清算，無(wú)法與發(fā)起人形成事實(shí)上的破產(chǎn)隔離；SPV和其他債權(quán)人的地位是相同的，不具備優(yōu)先追索權(quán)，從而也就失去了提升信用等級(jí)的內(nèi)在因素。

三、結(jié)論

自上世紀(jì)70年代以來(lái)，資產(chǎn)證券化由于其能提升金融資產(chǎn)的流動(dòng)性與收益率等優(yōu)勢(shì)在美國(guó)等美歐日等發(fā)達(dá)國(guó)家得到了迅猛的發(fā)展。但2007年以來(lái)的美國(guó)次貸危機(jī)卻讓我們看到了資產(chǎn)證券化，這把“雙刃劍”的另一面：那就是原始資產(chǎn)池風(fēng)險(xiǎn)、破產(chǎn)隔離風(fēng)險(xiǎn)與信用增級(jí)風(fēng)險(xiǎn)。

在中國(guó)的特殊國(guó)情下，這四大風(fēng)險(xiǎn)及其管控對(duì)于中國(guó)金融證券化行業(yè)的健康發(fā)展意義重大。首先是對(duì)于原始資產(chǎn)池風(fēng)險(xiǎn)的管控，由于中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的剛性需求與“政策周期性”，本文認(rèn)為中國(guó)房?jī)r(jià)像美國(guó)2007年一樣崩盤(pán)的概率較小，房?jī)r(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)較小。對(duì)于利率上升風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該根據(jù)市場(chǎng)資金的供給狀況合理運(yùn)用資金，確立一個(gè)有效健全的證券利率結(jié)構(gòu)，通過(guò)合理匹配基礎(chǔ)資產(chǎn)與證券現(xiàn)金流來(lái)確保在經(jīng)濟(jì)升息周期中構(gòu)造利差空間實(shí)現(xiàn)獲取收益的目的。

然后是對(duì)于破產(chǎn)隔離風(fēng)險(xiǎn)的管控，控制第一層破產(chǎn)隔離風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵是在出售協(xié)議上確保發(fā)行人對(duì)SPV實(shí)現(xiàn)了真實(shí)銷(xiāo)售；控制第二層破產(chǎn)隔離風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵是確保SPV必須是一個(gè)獨(dú)立主體，其業(yè)務(wù)范圍應(yīng)當(dāng)是獨(dú)立的并對(duì)其破產(chǎn)嚴(yán)格限制。

在我國(guó)現(xiàn)行的法律制度之下，內(nèi)部信用增級(jí)是無(wú)效的，因?yàn)榈盅何锘蛘咂渌麚?dān)保物的價(jià)款超過(guò)其所擔(dān)保的債務(wù)數(shù)額的部分屬于破產(chǎn)還債的財(cái)產(chǎn)。未來(lái)對(duì)于中國(guó)金融證券化資產(chǎn)內(nèi)部信用增級(jí)有待國(guó)內(nèi)相關(guān)法律法規(guī)的完善。

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作者簡(jiǎn)介：李君（1989-），男，漢族，上海人，研究生，現(xiàn)就讀于上海交通大學(xué)，研究方向：證券市場(chǎng)理論與實(shí)務(wù)。