王清剛　+徐欣宇

【摘 要】 某些情況下上市公司可以進(jìn)行股份回購(gòu)。文章以2006—2012年期間中國(guó)A股市場(chǎng)發(fā)生股份回購(gòu)的上市公司為樣本，按照回購(gòu)動(dòng)機(jī)分類研究了股份回購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)。描述性統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，不同情況下的股份回購(gòu)在短期內(nèi)都能夠產(chǎn)生正向累計(jì)超常收益率，但能夠產(chǎn)生正向累計(jì)超常收益率的影響因素多為回購(gòu)比例、第一大股東持股比例及資產(chǎn)負(fù)債率等?；貧w分析發(fā)現(xiàn)樣本公司宣告的三種股份回購(gòu)動(dòng)機(jī)都與累計(jì)超常收益率負(fù)相關(guān)，特別是當(dāng)樣本公司宣告為股權(quán)激勵(lì)而回購(gòu)股份時(shí)，市場(chǎng)反應(yīng)顯著為負(fù)。因此，投資者應(yīng)謹(jǐn)慎操作，不能僅僅根據(jù)上市公司宣告的股份回購(gòu)動(dòng)機(jī)來(lái)決策，還應(yīng)該分析該公司的回購(gòu)比例、第一大股東持股比例及資產(chǎn)負(fù)債率等因素。該研究還可為我國(guó)上市公司實(shí)施股份回購(gòu)提供理論基礎(chǔ)和政策建議。

【關(guān)鍵詞】 股份回購(gòu)； 回購(gòu)動(dòng)機(jī)； 市場(chǎng)反應(yīng)

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2014）12-0043-07

一、引言及文獻(xiàn)綜述

股份回購(gòu)（Share Repurchase）是公司按一定的程序購(gòu)回本公司發(fā)行或流通在外的股份的行為。始于2007年下半年的金融危機(jī)使全球股市一片低迷，中國(guó)股市也未能幸免，很多上市公司股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)，有的甚至跌破每股凈資產(chǎn)，股市持續(xù)低迷重挫了投資者信心。2012年8月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)股價(jià)跌破賬面凈資產(chǎn)的上市公司進(jìn)行股份回購(gòu)，很多上市公司陸續(xù)發(fā)布公告，積極推進(jìn)股份回購(gòu)。①實(shí)際上，早在2000年云天化（600096）就有回購(gòu)部分國(guó)有法人股并注銷的嘗試。2005年6月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司回購(gòu)社會(huì)公眾股份管理辦法（試行）》，以規(guī)范上市公司的股份回購(gòu)行為。深入探討上市公司股份回購(gòu)動(dòng)機(jī)與相應(yīng)的市場(chǎng)反應(yīng)不僅有助于公司提高資本運(yùn)作水平，對(duì)保護(hù)投資者利益、完善信息披露和證券監(jiān)管制度等也有重要意義。

上市公司進(jìn)行股份回購(gòu)的動(dòng)機(jī)有多種：公司為利用閑置資金，降低管理層和股東之間的代理成本（黃虹等，2010；Jensen，1986）；當(dāng)公司股價(jià)低于內(nèi)在價(jià)值或公司未來(lái)發(fā)展前景看好時(shí)，回購(gòu)股份以提升公司股價(jià)（尹蘅，2007；Comment et al.，1993）；舉債回購(gòu)本公司股份，以利用負(fù)債的杠桿效應(yīng)和稅收擋板效應(yīng)（李軍，2012）；減少流通股，防止被并購(gòu)（Dittmar，2000）；進(jìn)行債務(wù)重組，滿足債轉(zhuǎn)股需要（李曜等，2010）；滿足股權(quán)激勵(lì)需要（呂長(zhǎng)江，2009）等等。

股份回購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)如何，現(xiàn)有研究從不同視角得出不同結(jié)論：總體而言，我國(guó)A股市場(chǎng)對(duì)股份回購(gòu)公告的反應(yīng)積極（黃虹等，2009；汪啟濤等，2011）；而Lie（2005）認(rèn)為并不是所有的股份回購(gòu)都有積極的市場(chǎng)反應(yīng)，如果公司當(dāng)季宣告股份回購(gòu)但未在當(dāng)季實(shí)施回購(gòu)，市場(chǎng)不會(huì)對(duì)回購(gòu)公告作出積極反應(yīng)。除整體研究股份回購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)外，也有研究分析了不同類型下股份回購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)：如果國(guó)有上市公司在回購(gòu)前期占主導(dǎo)地位，投資者對(duì)非流通股回購(gòu)公告的反應(yīng)要比流通股回購(gòu)公告顯著（劉東霖等，2009）；雖然股份回購(gòu)總體上呈顯著正向市場(chǎng)反應(yīng)，但如果投資者懷疑上市公司可能存在虛假回購(gòu)動(dòng)機(jī)時(shí)，公告后超額收益明顯減弱（李曜，2010）；Li-Chin et al.（1997）發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司銷售增長(zhǎng)率越高，盈利狀況越好時(shí)，股份回購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)越明顯；Murali et al.（2003）發(fā)現(xiàn)如果公司頻繁進(jìn)行股份回購(gòu)，其市場(chǎng)反應(yīng)要弱于回購(gòu)不頻繁的公司。

綜上所述，現(xiàn)有文獻(xiàn)從不同角度研究了上市公司股份回購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)，雖然絕大多數(shù)文獻(xiàn)認(rèn)為股份回購(gòu)能夠帶來(lái)積極的市場(chǎng)反應(yīng)，但研究結(jié)論各有不同，并未取得一致的結(jié)論。上市公司進(jìn)行股份回購(gòu)的動(dòng)機(jī)有多種，當(dāng)前文獻(xiàn)較少按照不同動(dòng)機(jī)來(lái)研究股份回購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)，且近三年的大部分股份回購(gòu)研究是基于案例分析，研究結(jié)論缺少代表性。本文以我國(guó)A股市場(chǎng)2006年1月1日至2012年12月31日的所有股份回購(gòu)公司為樣本總體，分別不同的回購(gòu)動(dòng)機(jī)系統(tǒng)地研究股份回購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)。

二、上市公司股份回購(gòu)的影響因素及研究假設(shè)

根據(jù)2006—2012年我國(guó)A股上市公司股份回購(gòu)公告所提及的動(dòng)機(jī)，本文將股份回購(gòu)的動(dòng)機(jī)主要分為以股抵債、提高股價(jià)和股權(quán)激勵(lì)三大類，此外還有一些公司的回購(gòu)動(dòng)機(jī)是鞏固控制權(quán)和調(diào)整資本結(jié)構(gòu)等。

（一）以股抵債

大股東侵占上市公司利益是影響資本市場(chǎng)健康發(fā)展的一大頑疾。證監(jiān)會(huì)和國(guó)資委為解決大股東資金侵占問(wèn)題，推出了“以股抵債”方案?！耙怨傻謧笔且陨鲜泄颈黄浯蠊蓶|“侵占”的資金作為對(duì)價(jià)，沖減大股東持有的上市公司股份。作為大股東，原本應(yīng)忠實(shí)于公司，努力追求公司的可持續(xù)發(fā)展，然而，有些上市公司的大股東卻反其道而行之，為了自身利益，利用控股權(quán)，想方設(shè)法侵占上市公司利益。大股東占用上市公司資金會(huì)為其正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)不利影響，會(huì)降低股東回報(bào)（姜國(guó)華等，2005），進(jìn)而會(huì)降低公司股價(jià)，很多公司以股抵債是不得已而為之。由此提出：

假設(shè)1：市場(chǎng)對(duì)披露以股抵債的股份回購(gòu)有負(fù)向反應(yīng)。

（二）股權(quán)激勵(lì)

在股東與管理層的委托代理關(guān)系下，由于信息不對(duì)稱，管理層可能出現(xiàn)逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，從而使管理層行為背離公司目標(biāo)。為建立管理層與公司間的利益共存關(guān)系，對(duì)管理層進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)被設(shè)計(jì)出來(lái)。然而，股權(quán)激勵(lì)可能成為高管謀求自身利益的一種工具（DeFusco et al.，1991）。實(shí)施股權(quán)激勵(lì)期間，公司費(fèi)用上升，可能引起利潤(rùn)下降。還有一些公司將股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)成變相的利益輸送渠道，如伊利股權(quán)激勵(lì)事件，讓高管輕而易舉地獲得巨額利益，而把損失留給投資者。隨著這類事件的增多，人們開(kāi)始懷疑促使高管與股東利益一致是否僅僅是股權(quán)激勵(lì)的一個(gè)美麗謊言？因此，本文認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)更有可能是高管謀求自身利益的一種手段，回購(gòu)股份進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)無(wú)法達(dá)到真正的激勵(lì)效果。由此提出：

假設(shè)2：市場(chǎng)對(duì)披露股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的股份回購(gòu)有負(fù)向反應(yīng)。

（三）提高股價(jià)

由于信息不對(duì)稱等原因，公司股價(jià)有時(shí)并不能反映公司的內(nèi)在價(jià)值。通過(guò)股份回購(gòu)公告，公司宣布將以高于市價(jià)的溢價(jià)回購(gòu)自己的股份，能向市場(chǎng)傳遞公司股票價(jià)值被低估的信息。Comment et al. （1991）認(rèn)為如果公司想向市場(chǎng)傳遞其股票價(jià)值被低估的信號(hào)，最好的方式是股份回購(gòu)。受金融危機(jī)影響，我國(guó)大部分公司的股價(jià)最近幾年持續(xù)低迷，作為股本收縮的一種資本結(jié)構(gòu)調(diào)整策略，股份回購(gòu)?fù)ǔＤ軌蛱嵘緝?nèi)在價(jià)值，引起市場(chǎng)投資者的積極反應(yīng)，而且，公司在回購(gòu)過(guò)程中可能還會(huì)進(jìn)行盈余管理，調(diào)整操控性應(yīng)計(jì)，達(dá)到“回購(gòu)前隱瞞利潤(rùn)、壓低股價(jià)；回購(gòu)后釋放利潤(rùn)，提高股價(jià)”的目的（李曜等，2013）。由此提出：

假設(shè)3：市場(chǎng)對(duì)披露提高股價(jià)的股份回購(gòu)有正向反應(yīng)。

（四）其他

當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理不善時(shí)，將面臨被其他競(jìng)爭(zhēng)公司并購(gòu)的可能性，而一旦被收購(gòu)成功，被收購(gòu)公司的大股東利益會(huì)受到損害，管理層也將面臨損失聲譽(yù)和失業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。為了維護(hù)公司相關(guān)各方的利益，防止被收購(gòu)，公司也會(huì)以股份回購(gòu)的方式作為反收購(gòu)手段，鞏固控制權(quán)。由于宣告以這兩種動(dòng)機(jī)回購(gòu)股份的樣本公司數(shù)量較少（詳見(jiàn)表2的樣本篩選表），達(dá)不到進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)分析的樣本量，因此本文沒(méi)有對(duì)這兩種動(dòng)機(jī)進(jìn)行深入分析。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量定義與模型構(gòu)建

1.事件研究檢驗(yàn)設(shè)計(jì)。本文采取事件研究法觀察上市公司股份回購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)，事件研究法是通過(guò)觀察某一特定事件發(fā)生日前后一段時(shí)間（窗口期）股票價(jià)格的變動(dòng)對(duì)股票超常收益率的影響，從而判斷市場(chǎng)反應(yīng)，即通過(guò)超常收益的檢驗(yàn)，推斷這一公告是否具有信息含量（或信息的使用價(jià)值）。

根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)2005年發(fā)布的《上市公司回購(gòu)社會(huì)公眾股份管理辦法（試行）》，董事會(huì)應(yīng)在作出回購(gòu)股份決議后的兩個(gè)工作日內(nèi)公告股份回購(gòu)預(yù)案。因此，本文以董事會(huì)決議股份回購(gòu)的公告日為事件日（t=0），若公告日遇股市休市或事件股票停牌，則以該股隨后的第一個(gè)交易日為事件日，并以公告日前后5個(gè)交易日為最大的事件窗口期，以公告日前205個(gè)交易日至公告日前6個(gè)交易日為事件的估計(jì)期。用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整法來(lái)估計(jì)在窗口期內(nèi)股份回購(gòu)公司股票的正常收益率，進(jìn)而計(jì)算事件窗口期的超常收益率。其中，日個(gè)股收益率是不考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個(gè)股回報(bào)率；對(duì)于市場(chǎng)指數(shù)收益率，滬市樣本選用上證A股指數(shù)，深市樣本選用深證A股指數(shù)。

為對(duì)樣本在事件窗內(nèi)股價(jià)的整體表現(xiàn)進(jìn)行衡量，本文將樣本的日超額收益率及累計(jì)超常收益率進(jìn)行單樣本T檢驗(yàn)。具體計(jì)算步驟如下：

其中，Rit和Rit'分別為股票i在時(shí)點(diǎn)t的預(yù)期收益率和實(shí)際收益率，Rmt為時(shí)點(diǎn)t的市場(chǎng)收益率，αi和βi為參數(shù)，由公告日前估計(jì)期的收益數(shù)據(jù)回歸得到，ARit為股票i在時(shí)點(diǎn)t的超常收益率。

對(duì)應(yīng)的，股票i在窗口期（T1，T2）的累計(jì)超常收益率為：

2.回購(gòu)因素與市場(chǎng)反應(yīng)模型構(gòu)建。本文主要研究影響上市公司股份回購(gòu)的動(dòng)機(jī)與公司股價(jià)之間的關(guān)系。在以往的研究中，研究表明其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比例、回購(gòu)比例、公司規(guī)模、第一大股東持股比例、資產(chǎn)負(fù)債率、市凈率、回購(gòu)對(duì)象和每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量對(duì)股份回購(gòu)會(huì)產(chǎn)生影響，因此在構(gòu)建多元回歸模型時(shí)，控制這些變量（見(jiàn)表1）。

根據(jù)表1中的被解釋變量和解釋變量，本文構(gòu)建了如下多元回歸模型，以考察股份回購(gòu)公告的影響因素與市場(chǎng)反應(yīng)之間的關(guān)系：

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文研究的期間為2006年1月1日至2012年12月31日，以此期間在滬深兩市A股市場(chǎng)上公告回購(gòu)股份的上市公司作為研究對(duì)象，樣本數(shù)總共有80個(gè)。有關(guān)回購(gòu)股份的公司樣本以及樣本數(shù)據(jù)的來(lái)源等，主要采集自巨靈金融平臺(tái)、國(guó)泰安研究服務(wù)中心CSMAR系列數(shù)據(jù)庫(kù)、上海證券交易所和深圳證券交易所。本文按表2程序?qū)颖具M(jìn)行了篩選，最終得到61個(gè)有效樣本。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果和分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

依照上市公司的股份回購(gòu)公告顯示的回購(gòu)動(dòng)機(jī)，本文對(duì)回購(gòu)公告的定性信息及主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，如表3所示。

表3顯示，對(duì)比窗口期與估計(jì)期的累計(jì)超常收益率，變化幅度最大的是提高股價(jià)動(dòng)機(jī)的股份回購(gòu)，其累計(jì)超常收益率的平均值由-0.171變?yōu)?.063；股權(quán)激勵(lì)動(dòng)機(jī)的各回購(gòu)公司的市場(chǎng)反應(yīng)差異性大，窗口期的變異系數(shù)高達(dá)6.026，且窗口期累計(jì)超常收益率的平均值由0.013下降到0.011，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)股權(quán)激勵(lì)動(dòng)機(jī)下的回購(gòu)并不看好；在以股抵債動(dòng)機(jī)的股份回購(gòu)樣本中，其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比例平均為0.086，遠(yuǎn)高于其他回購(gòu)動(dòng)機(jī)下的樣本公司，說(shuō)明這類公司的資金被侵占程度較為嚴(yán)重，該指標(biāo)的變異系數(shù)為0.742，低于股權(quán)激勵(lì)動(dòng)機(jī)的1.162和提升股價(jià)動(dòng)機(jī)的1.165，說(shuō)明以股抵債動(dòng)機(jī)下樣本公司的資金被侵占現(xiàn)象較為普遍；從第一大股東持股比例來(lái)看，以股抵債動(dòng)機(jī)下的第一大股東持股比例最大，平均為52%，間接反映出股權(quán)越集中越容易發(fā)生資金被侵占的現(xiàn)象；從股份回購(gòu)比例來(lái)看，股權(quán)激勵(lì)動(dòng)機(jī)下的回購(gòu)比例最低，這可能是因?yàn)閷?shí)施激勵(lì)的對(duì)象主要是公司高管，人數(shù)不多，所需回購(gòu)的股份相對(duì)較少。

（二）上市公司各種股份回購(gòu)動(dòng)機(jī)下的市場(chǎng)反應(yīng)

圖1顯示，在股份回購(gòu)公告日前，三種回購(gòu)動(dòng)機(jī)下的平均超常收益率均開(kāi)始上升，其中以股抵債和股權(quán)激勵(lì)動(dòng)機(jī)下的平均超常收益率在公告日前第四天開(kāi)始上升，提高股價(jià)動(dòng)機(jī)下的平均超常收益率在公告日前第二天開(kāi)始上升，這表明股份回購(gòu)信息可能提前被投資者獲取。在公告日當(dāng)天三種動(dòng)機(jī)下的平均超常收益率均達(dá)到頂峰，隨后一天急劇下降，最后在0附近徘徊波動(dòng)。其中，以股抵債動(dòng)機(jī)和提高股價(jià)動(dòng)機(jī)下的平均超常收益率在公告日當(dāng)天幾乎上升到同一點(diǎn)，而股權(quán)激勵(lì)動(dòng)機(jī)的變化幅度與這兩種動(dòng)機(jī)大為不同。不過(guò)，公告日后第二天至第五天，以股抵債動(dòng)機(jī)下的平均超常收益率上下波動(dòng)幅度遠(yuǎn)大于其他動(dòng)機(jī)下的波動(dòng)幅度，這表明以股抵債動(dòng)機(jī)下的股份回購(gòu)，后續(xù)市場(chǎng)反應(yīng)極不穩(wěn)定，投資者情緒忽上忽下。

為了檢驗(yàn)窗口期與估計(jì)期的累計(jì)超常收益率是否有顯著變化，筆者對(duì)每種動(dòng)機(jī)進(jìn)行了樣本均值差異的t檢驗(yàn)。由表4的結(jié)果顯示，在以股抵債動(dòng)機(jī)和股權(quán)激勵(lì)動(dòng)機(jī)中，P值分別為0.6911和0.8195，可見(jiàn)窗口期的累計(jì)超常收益率并沒(méi)有顯著異于估計(jì)期的累計(jì)超常收益率；提高股價(jià)動(dòng)機(jī)下，P值為0.0026，表明窗口期的累計(jì)超常收益率顯著不同于估計(jì)期的累計(jì)超常收益率，這進(jìn)一步驗(yàn)證了表3中窗口期與估計(jì)期的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。

為了檢驗(yàn)宣告不同股份回購(gòu)動(dòng)機(jī)是否帶來(lái)不同的市場(chǎng)反應(yīng)，筆者對(duì)不同動(dòng)機(jī)之間的累計(jì)超常收益率進(jìn)行了t檢驗(yàn)。從表5可見(jiàn)，以股抵債和提高股價(jià)動(dòng)機(jī)下的累計(jì)超常收益率都顯著不同于股權(quán)激勵(lì)動(dòng)機(jī)下的累計(jì)超常收益率，但是以股抵債動(dòng)機(jī)與提高股價(jià)動(dòng)機(jī)引起的累計(jì)超常收益率沒(méi)有顯著差異。這表明，市場(chǎng)把股權(quán)激勵(lì)動(dòng)機(jī)下的股份回購(gòu)與其他動(dòng)機(jī)下的股份回購(gòu)顯著區(qū)分對(duì)待，對(duì)以股抵債動(dòng)機(jī)和提高股價(jià)動(dòng)機(jī)下的股份回購(gòu)可能持有相似的反應(yīng)，這與圖1顯示的平均超常收益率走勢(shì)一致。

（三）上市公司股份回購(gòu)公告市場(chǎng)反應(yīng)的回歸分析

上述分析表明，研究股份回購(gòu)公告市場(chǎng)反應(yīng)時(shí)，宣告的動(dòng)機(jī)不同，引起的市場(chǎng)反應(yīng)也會(huì)不同，為了進(jìn)一步分析三種動(dòng)機(jī)下的回購(gòu)公告與市場(chǎng)反應(yīng)之間的關(guān)系，進(jìn)行多元回歸分析，回歸結(jié)果呈現(xiàn)于表6。在模型（1）中，考察了前期文獻(xiàn)中提及的主要變量對(duì)累計(jì)超常收益率的影響。其中，其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比例（ORECTA）顯著為負(fù)，可能是大股東對(duì)公司資金占用越多，該公司未來(lái)的回報(bào)率越差，導(dǎo)致累計(jì)超常收益率越低。回購(gòu)比例（SC）的系數(shù)顯著為正，與Raad et al.（1995）和Grullon et al.（2000）的研究結(jié)果一致。公司規(guī)模（SIZE）系數(shù)顯著為負(fù)，與梁麗珍（2006）的研究結(jié)果一致，符合信息不對(duì)稱的代理理論。其他變量與累計(jì)超常收益率之間并沒(méi)有顯著關(guān)系。

從模型（2）可以看出，三種回購(gòu)動(dòng)機(jī)的系數(shù)均為負(fù)數(shù)，這表明雖然有些影響因素會(huì)提高累計(jì)超常收益率，但是回購(gòu)股份時(shí)的宣告動(dòng)機(jī)均可能降低總體的累計(jì)超常收益率。三種動(dòng)機(jī)中，以股抵債的回購(gòu)動(dòng)機(jī)與股價(jià)之間的負(fù)向相關(guān)性比較微弱，表明以股抵債能否減輕大股東侵害公司利益還存在爭(zhēng)議，該動(dòng)機(jī)的好處是可以解決遺留的控股股東侵占資金問(wèn)題的同時(shí)提高公司治理現(xiàn)狀，弊端是大股東可以利用這一回購(gòu)機(jī)制進(jìn)行套現(xiàn)，比如先惡意對(duì)上市公司負(fù)債，然后借口無(wú)力償還，迫使公司股份回購(gòu)。因而，投資者對(duì)該動(dòng)機(jī)下回購(gòu)持懷疑態(tài)度是可以理解的。

結(jié)合圖1可以看出，在股份回購(gòu)操作完成后，都或多或少的有所上漲，但是上漲的收益并不穩(wěn)定，而且可能下跌到零值以下，這對(duì)進(jìn)行股份回購(gòu)的上市公司而言，事倍功半，收益與成本不成比例。三種動(dòng)機(jī)的系數(shù)由大到小依次為提高股價(jià)、以股抵債和股權(quán)激勵(lì)，從系數(shù)的絕對(duì)值和顯著性檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，投資者最不認(rèn)可的是股權(quán)激勵(lì)動(dòng)機(jī)下的股份回購(gòu)，這可能是由于我國(guó)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制并不完善，無(wú)法真正地使管理層利益與股東利益結(jié)合在一起，實(shí)現(xiàn)股東利益最大化目標(biāo)。

由上述分析可知，上市公司花費(fèi)大量資金進(jìn)行股份回購(gòu)，換來(lái)的只是高股價(jià)的曇花一現(xiàn)，這也許能夠解釋為什么2006—2012年只有63家真正回購(gòu)的A股上市公司，而且從宣告股份回購(gòu)的時(shí)期可以看出，在股權(quán)分置改革之后，上市公司只有在資本市場(chǎng)十分低迷的時(shí)候才會(huì)被迫選擇股份回購(gòu)，維持股價(jià)。

在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，首先，通過(guò)改變窗口期，重新進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見(jiàn)模型（3）。以宣告股份回購(gòu)前后3天為窗口期，三種回購(gòu)動(dòng)機(jī)的系數(shù)分別通過(guò)了5%、1%水平和5%的顯著性檢驗(yàn)，與方程（2）的結(jié)果相似。其次，對(duì)方程（3）中所有的連續(xù)變量進(jìn)行p=0.02的winsor檢驗(yàn)。經(jīng)winsor檢驗(yàn)后，主要結(jié)果并未發(fā)生明顯改變。

從表7來(lái)看，各變量的VIF值均小于10，可以判斷變量之間不存在較強(qiáng)的多重共線性。根據(jù)F統(tǒng)計(jì)量的觀測(cè)值為3.74、Prob>0.001，說(shuō)明回歸方程整體通過(guò)了顯著性為0.5%的F檢驗(yàn)，總體回歸效果比較好。

五、研究結(jié)論與政策建議

本文以2006—2012年公告股份回購(gòu)的境內(nèi)上市公司作為研究對(duì)象，運(yùn)用事件研究法，對(duì)影響股份回購(gòu)的因素和公告前后上市公司股價(jià)的短期市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行了分析，主要研究結(jié)論及建議：

1.股份回購(gòu)存在提前泄露回購(gòu)信息的現(xiàn)象，上市公司沒(méi)有采取嚴(yán)格的信息保密措施。其中，針對(duì)特定對(duì)象的股份回購(gòu)比針對(duì)社會(huì)公眾的股份回購(gòu)能更快地獲得內(nèi)部信息，以股抵債和股權(quán)激勵(lì)動(dòng)機(jī)下的股份回購(gòu)信息泄露比較嚴(yán)重。證監(jiān)會(huì)應(yīng)該加強(qiáng)以股抵債和股權(quán)激勵(lì)動(dòng)機(jī)下的股份回購(gòu)信息披露的監(jiān)管。投資者也需謹(jǐn)慎投資這兩種動(dòng)機(jī)下的股份回購(gòu)公司。

2.廣大投資者對(duì)公司所宣告的回購(gòu)動(dòng)機(jī)持懷疑態(tài)度。在控制了其他影響因素后，三種股份回購(gòu)動(dòng)機(jī)作為影響因素，與市場(chǎng)反應(yīng)負(fù)相關(guān)，這反映了我國(guó)投資者對(duì)公司股份回購(gòu)的動(dòng)機(jī)并不是十分認(rèn)可。在目前不完善的證券市場(chǎng)環(huán)境里，上市公司進(jìn)行股份回購(gòu)時(shí)，最好讓投資者清楚地了解資金被占用情況等信息，有利于真正實(shí)現(xiàn)股份回購(gòu)目的。

3.為股權(quán)激勵(lì)而實(shí)施的股份回購(gòu)可能受管理層操控。股權(quán)激勵(lì)雖能緩解股東與管理層之間的委托代理沖突，但我國(guó)上市公司的股權(quán)激勵(lì)政策起步不久，相關(guān)設(shè)計(jì)不完善，管理層很容易就可達(dá)到實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的標(biāo)準(zhǔn)，使得股權(quán)激勵(lì)變相成為管理層的一種福利待遇，并沒(méi)有真正起到激勵(lì)作用。此外，在公司治理機(jī)制不完善的條件下，管理層極有可能在設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)的考核指標(biāo)中隱含自利行為，并提前操控股價(jià)。因此，投資者對(duì)股權(quán)激勵(lì)動(dòng)機(jī)下的股份回購(gòu)多持懷疑態(tài)度。針對(duì)上市公司為實(shí)施股權(quán)激勵(lì)而實(shí)施股份回購(gòu)時(shí)，公司治理層應(yīng)嚴(yán)格設(shè)置考核指標(biāo)，加強(qiáng)對(duì)高管的監(jiān)控，防止高管操縱股權(quán)激勵(lì)，實(shí)現(xiàn)自身報(bào)酬的最大化。

本文的局限性：由于我國(guó)真正實(shí)施并完成了股份回購(gòu)的公司數(shù)量有限，導(dǎo)致有些動(dòng)機(jī)下的樣本量不多，因此只研究了這三種相對(duì)樣本量較多的股份回購(gòu)動(dòng)機(jī)。

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