干沁雨

【摘 要】 權(quán)益資本成本是公司財(cái)務(wù)的一個(gè)核心問(wèn)題，但其決定因素學(xué)術(shù)界尚未系統(tǒng)探討。文章認(rèn)為，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平是其決定性因素，公司治理機(jī)制、投資者保護(hù)程度、信息不對(duì)稱(chēng)程度等因素也有一定的影響。

【關(guān)鍵詞】 權(quán)益資本； 資本成本； 財(cái)務(wù)杠桿； 經(jīng)營(yíng)杠桿

中圖分類(lèi)號(hào)：F275.3 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2014）12-0016-02

一、傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)對(duì)權(quán)益資本成本的認(rèn)識(shí)

資本成本是公司財(cái)務(wù)一個(gè)核心的問(wèn)題，其基礎(chǔ)是貨幣時(shí)間價(jià)值，同時(shí)也包括資金提供者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的考慮。債務(wù)的資本成本比較容易確定，難點(diǎn)在于權(quán)益資本成本。然而，在現(xiàn)有的國(guó)內(nèi)外教科書(shū)中，大多介紹了權(quán)益資本計(jì)算方法，但沒(méi)有從理論上探討決定權(quán)益成本高低的主要因素和次要因素。

權(quán)益資本成本，是企業(yè)獲取自有資金應(yīng)該付出的代價(jià)。股東不可能、也不愿意無(wú)償將資金交付給經(jīng)營(yíng)者加以使用，更不愿意其投入到企業(yè)的資金被經(jīng)營(yíng)者偷竊、濫用、閑置或低效使用。就自有資金而言，優(yōu)先股的股息率一般是固定的，因而優(yōu)先股資本成本的確定沒(méi)有任何技術(shù)難度。有難度的是普通股資本成本。

理論上講，權(quán)益資本成本（嚴(yán)格意義上，應(yīng)該稱(chēng)為“權(quán)益資本成本率”，但人們大多習(xí)慣稱(chēng)之為權(quán)益資本成本）有兩種確定思路。一是由全體股東協(xié)商后通過(guò)董事會(huì)明確向經(jīng)理層下達(dá)凈資產(chǎn)收益率的任務(wù)；二是在股東未明確授意的情況下，采取特定方法加以測(cè)算。

先討論第一種情況。在股東明晰、公司治理健全的情況下，所有者會(huì)每年根據(jù)外部環(huán)境和企業(yè)所在行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)等因素向經(jīng)理層發(fā)出權(quán)益資本要求的報(bào)酬率。以央企國(guó)資委為例，目前采用經(jīng)濟(jì)增加值等指標(biāo)考核評(píng)價(jià)央企，其所下達(dá)的權(quán)益資本成本率暫按5.5%執(zhí)行，并根據(jù)一年期貸款利率上浮而上浮，三年不變。各央企可以結(jié)合自身的情況設(shè)定更有針對(duì)性和挑戰(zhàn)性的權(quán)益資本成本率，逐步達(dá)到7%～10%。而對(duì)于承擔(dān)國(guó)家政策性服務(wù)較重的、資產(chǎn)通用性差的企業(yè)定為4.1%。對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率在75%以上的工業(yè)企業(yè)和80%以上的非工業(yè)企業(yè)，權(quán)益資本成本率上浮0.5個(gè)百分點(diǎn)，即6%，引導(dǎo)央企盡可能控制風(fēng)險(xiǎn)，盡可能穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。也就是說(shuō)，官方對(duì)央企的權(quán)益資本成本率劃分為三個(gè)層次：4.1%、5.5%和6%。重點(diǎn)參照因子是貸款利率、企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿等。貸款利率變動(dòng)要考慮純粹利率、通貨膨脹附加率、違約風(fēng)險(xiǎn)附加、期限補(bǔ)償、變現(xiàn)力補(bǔ)償?shù)纫蛩?，但公司特征僅僅考慮財(cái)務(wù)杠桿是否完整值得探討。因?yàn)槠髽I(yè)總風(fēng)險(xiǎn)包括財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿風(fēng)險(xiǎn)，筆者認(rèn)為經(jīng)營(yíng)杠桿風(fēng)險(xiǎn)也應(yīng)考慮。

如何測(cè)算企業(yè)權(quán)益資本成本？目前教科書(shū)中提供了五種方法，分別是評(píng)價(jià)法、貝塔系數(shù)法、債券利率加風(fēng)險(xiǎn)溢酬法、歷史報(bào)酬率法、市盈率倒數(shù)法。這五種方法可以分為三類(lèi)：一是股東基于從公司所賺得的，比如評(píng)價(jià)法是基于公司紅利未來(lái)按照一個(gè)固定的增長(zhǎng)率（g）增長(zhǎng)，歷史報(bào)酬率是股東事實(shí)上長(zhǎng)期持股已經(jīng)獲得的紅利和資本利得的平均水平；二是基于資本市場(chǎng)股價(jià)及其波動(dòng)，如貝塔系數(shù)法、市盈率倒數(shù)法；三是參照物法，比如普通股相當(dāng)于優(yōu)先股、公司債有一些風(fēng)險(xiǎn)是相同的，可以在參照物（優(yōu)先股、公司債）的基礎(chǔ)上加上一個(gè)經(jīng)驗(yàn)數(shù)值。但這些方法背后的理論是什么？要考慮風(fēng)險(xiǎn)是共識(shí)，但究竟是什么風(fēng)險(xiǎn)？資本市場(chǎng)股票價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)還是企業(yè)面臨的產(chǎn)品市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等？需要仔細(xì)推敲。

二、學(xué)術(shù)界對(duì)權(quán)益資本成本的研究成果

在20世紀(jì)六七十年代，一些學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)外部因素影響公司權(quán)益資本成本水平。比如Sharpe（1964）、Lintner（1965）、Fama & Macbeth（1973）研究發(fā)現(xiàn)：系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越高，權(quán)益資本成本越高。也就是說(shuō)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)不景氣等情況發(fā)生時(shí)，股權(quán)投資者寧愿持有現(xiàn)金規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)而不愿意購(gòu)買(mǎi)股票，如果投資創(chuàng)辦企業(yè)或購(gòu)買(mǎi)股權(quán)則期望獲得較高的回報(bào)，企業(yè)的權(quán)益資本成本自然會(huì)提高。這也符合“風(fēng)險(xiǎn)與收益相對(duì)應(yīng)”的基本經(jīng)濟(jì)原理。隨后，一些學(xué)者關(guān)注行業(yè)、規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿等對(duì)公司權(quán)益資本成本的影響。近年來(lái)，學(xué)者們開(kāi)始關(guān)注公司信息披露水平、投資者保護(hù)水平等因素對(duì)企業(yè)權(quán)益資本成本的影響。汪煒和蔣高峰（2004）、吳文鋒和吳沖鋒等（2007）研究發(fā)現(xiàn)信息披露水平的提高有助于降低權(quán)益資本成本。沈藝峰、肖珉、黃娟娟（2005）發(fā)現(xiàn)，在中小投資者法律保護(hù)的不同階段，公司權(quán)益資本成本存在明顯的差異；隨著中小投資者保護(hù)法律制度的加強(qiáng)，我國(guó)上市公司權(quán)益資本成本出現(xiàn)遞減趨勢(shì)；在控制了公司特征和宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量的情況下，中小投資者法律保護(hù)程度與上市公司的權(quán)益資本成本仍呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、權(quán)益資本成本的決定因素與影響因素

權(quán)益資本成本的基礎(chǔ)是貨幣時(shí)間價(jià)值，按照西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本觀(guān)點(diǎn)是所有者放棄當(dāng)前消費(fèi)而推遲消費(fèi)的一種補(bǔ)償。也就是說(shuō)，利率是股東所能接受的權(quán)益資本成本的下限。作為投資者，可以選擇成為企業(yè)的股權(quán)投資者（即股東），也可以成為債權(quán)投資者（購(gòu)買(mǎi)公司發(fā)行的債券、貸款給企業(yè)、賒銷(xiāo)商品給企業(yè)等），后者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)要小于前者。通常來(lái)說(shuō)，股東要求獲得比當(dāng)債權(quán)人更高的收益率，即企業(yè)的權(quán)益資本成本大于債務(wù)資本成本。因?yàn)槠髽I(yè)債務(wù)的利息可以在稅前列支，而股息、紅利只能在稅后列支，所以，即使債務(wù)利率與股利支付率名義上完全相等，實(shí)際上對(duì)企業(yè)而言還是權(quán)益資本成本高些。除此之外，決定因素是企業(yè)自身的風(fēng)險(xiǎn)水平，主要有：

（一）財(cái)務(wù)杠桿水平

目前教科書(shū)中的財(cái)務(wù)杠桿主要指有息負(fù)債的利用程度，實(shí)際上，優(yōu)先股也是一種財(cái)務(wù)杠桿，在有優(yōu)先股的情況下普通股每股收益波動(dòng)幅度會(huì)加大。舉債資本成本與舉債資金利用效果往往存在差距，優(yōu)先股的股息率與優(yōu)先股股本投資利用產(chǎn)生的投資報(bào)酬率一樣會(huì)存在差異，這會(huì)導(dǎo)致普通股每股收益的波動(dòng)。目前在我國(guó)企業(yè)實(shí)踐中，將優(yōu)先股作為一種融資方式，資本結(jié)構(gòu)中普通股、優(yōu)先股、長(zhǎng)期負(fù)債構(gòu)成的資本組合還非常罕見(jiàn)。僅就舉債而言，舉債水平在一定區(qū)間內(nèi)（比如有息負(fù)債率在行業(yè)平均水平左右），股東不會(huì)顯著提高期望報(bào)酬率要求。央企國(guó)資委單純從資產(chǎn)負(fù)債率角度提出的財(cái)務(wù)杠桿顯著導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)上升的臨界點(diǎn)是75%（工業(yè)企業(yè)）、80%（非工業(yè)企業(yè)），當(dāng)然金融業(yè)還可以更高點(diǎn)。如果基于有息負(fù)債率角度，工業(yè)企業(yè)不宜超過(guò)50%。一些著名的大公司會(huì)要求財(cái)務(wù)部門(mén)測(cè)算財(cái)務(wù)杠桿水平、風(fēng)險(xiǎn)的提高與權(quán)益資本成本。比如，波音公司當(dāng)負(fù)債率為零時(shí)，權(quán)益資本成本為9.79%；負(fù)債率為50%時(shí)，權(quán)益資本成本為13.28%；負(fù)債率為60%時(shí)，權(quán)益資本成本為15.54%；負(fù)債率達(dá)90%時(shí)，權(quán)益資本成本為47.18%。

（二）經(jīng)營(yíng)杠桿水平

經(jīng)營(yíng)杠桿是指企業(yè)固定成本水平所帶來(lái)的收入波動(dòng)引發(fā)的利潤(rùn)波動(dòng)之程度。由于固定成本的存在，企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的增長(zhǎng)（或下降）幅度會(huì)大于營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)（或下降）幅度。企業(yè)要獲得經(jīng)營(yíng)杠桿利益，必須相應(yīng)承擔(dān)由此引起的經(jīng)營(yíng)杠桿風(fēng)險(xiǎn)。一般而言，有大量房屋、機(jī)器設(shè)備的企業(yè)經(jīng)營(yíng)杠桿水平高，傳統(tǒng)的汽車(chē)、制藥、化工等經(jīng)營(yíng)杠桿要高些；而網(wǎng)絡(luò)、勞動(dòng)密集型企業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿水平要低些。經(jīng)營(yíng)杠桿水平高，相應(yīng)的企業(yè)盈余波動(dòng)性大些，股東要求的期望報(bào)酬率會(huì)高些。

（三）總杠桿水平

通常情況下，企業(yè)管理層會(huì)綜合考慮面臨的財(cái)務(wù)杠桿水平和經(jīng)營(yíng)杠桿水平，進(jìn)行適當(dāng)?shù)拇钆洌乐癸L(fēng)險(xiǎn)過(guò)高。財(cái)務(wù)杠桿與經(jīng)營(yíng)杠桿反向搭配成為一種基本財(cái)務(wù)政策。羅伯特·哈馬達(dá)（1969）將資本資產(chǎn)定價(jià)模型與修正的MM模型結(jié)合起來(lái)，考慮了經(jīng)營(yíng)杠桿風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)雙重影響下的普通股資本成本：

普通股資本成本=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+經(jīng)營(yíng)杠桿風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償報(bào)酬率

其中：

經(jīng)營(yíng)杠桿風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率=無(wú)負(fù)債經(jīng)營(yíng)企業(yè)的貝塔系數(shù)×（市場(chǎng)平均股票投資報(bào)酬率-無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率）

財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償報(bào)酬率=經(jīng)營(yíng)杠桿風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率×（1-所得稅率）×（債務(wù)資本÷權(quán)益資本）

哈馬達(dá)公式是從企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)角度考察權(quán)益資本成本，非常符合資本成本之精神實(shí)質(zhì)，很好地考慮了資本成本之決定因素。

從權(quán)益資本成本的影響因素來(lái)說(shuō)，在兩權(quán)分離的條件下，股東信息不對(duì)稱(chēng)水平等因素會(huì)導(dǎo)致其提高或降低要求的報(bào)酬率。根據(jù)學(xué)術(shù)界研究之成果，一般而言，信息披露水平高、投資者保護(hù)水平高、公司治理機(jī)制有效、股東相互制衡等有利于降低權(quán)益資本成本。另一些因素，比如政治關(guān)聯(lián)對(duì)權(quán)益資本成本呈正向還是負(fù)向影響尚無(wú)共識(shí)。

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