蔣國琪 胡冰

摘要：本文選擇科達(dá)機(jī)電作為股權(quán)激勵的研究案例，基于管理者利益最大化角度，通過分析科達(dá)機(jī)電在實施股權(quán)激勵前后資本結(jié)構(gòu)和投資結(jié)構(gòu)的變化，得出管理層很可能會通過投資和籌資決策行為的改變來使公司迅速提高短期收益從而達(dá)到行權(quán)目標(biāo)，而忽略公司的長期價值的提升。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵；資本結(jié)構(gòu)；投資結(jié)構(gòu)

一、引言

2010年3月，科達(dá)機(jī)電發(fā)布股權(quán)激勵第三次行權(quán)公告，業(yè)績指標(biāo)投資回報率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過10%，公司獲獎勵的員工將以1.13元/股的行權(quán)價獲得共計870.35萬股的股份。以17日19.38元的收盤價計，這部分股份的價值合計約1.69億元，已遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其授予價格。據(jù)《華夏時報》統(tǒng)計，三次行權(quán)之后，科達(dá)機(jī)電的21位業(yè)務(wù)骨干如今身家均已突破千萬。自2000年來，股權(quán)激勵之風(fēng)席卷大陸，但激勵效果卻不盡相同。本文將通過分析科達(dá)機(jī)電的籌投資決策指標(biāo)變化來分析股權(quán)激勵對管理者籌投資行為的影響。

二、理論分析

本文將基于管理者經(jīng)濟(jì)利益最大化的角度進(jìn)行分析，股權(quán)激勵的實施后，管理層的利益最大化途徑在于達(dá)到行權(quán)目標(biāo)獲得行權(quán)股票，最終再根據(jù)公司情況選擇出售或者繼續(xù)持有股票，從而獲得最大利益。

（一）股權(quán)激勵與籌資決策

融資分為債務(wù)與權(quán)益的外部融資和利用留存收益的內(nèi)部融資，在內(nèi)部資金充裕的情況下，由于內(nèi)部融資成本較外部融資低，且當(dāng)增加外部的權(quán)益融資時，會稀釋股東（管理層部分）的利益，增加債務(wù)融資則會產(chǎn)生利息，阻礙行權(quán)目標(biāo)的實現(xiàn)。因此，本文認(rèn)為股權(quán)激勵之后，管理者會更加傾向于內(nèi)部融資。孝麗萍和張玉梅認(rèn)為根據(jù)代理理論，管理層與股東之間存在著信息不對稱的情況。管理層在追求自身利益最大化的過程中可能損害股東的利益，但管理層持股達(dá)到一定比例時，其利益關(guān)系與股東更趨于一致，因此，管理層會選擇相對謹(jǐn)慎的財務(wù)決策，于是會更偏向于使用權(quán)益融資而少用債務(wù)融資。

（二）股權(quán)激勵與投資決策

投資對象包括固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)以及股權(quán)等。Ryan and Wiggins （2002） 檢驗了研發(fā)投資與高管人員激勵的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股票期權(quán)對研發(fā)投資有正的影響。Sok - Hyon Kang （ 2006）發(fā)現(xiàn)在內(nèi)部融資約束下，長期投資與股權(quán)激勵在總報酬中所占的權(quán)重正相關(guān)。股權(quán)激勵使管理者可能存在僅以達(dá)到行權(quán)目標(biāo)的利益動機(jī)，使其選擇高收益而很少考慮風(fēng)險的投資，因為投資虧損主要由股東承擔(dān)。而股權(quán)激勵使管理者持有潛在股份，與所有者的利益趨向一致性，又會在決策上更謹(jǐn)慎，選擇風(fēng)險較低的投資；因此，公司投資決策是在兩個選擇的博弈結(jié)果，即管理者很可能會選擇收益與風(fēng)險更加匹配的投資，優(yōu)化投資，提高投資效率。

三、案例研究

（一）股權(quán)激勵計劃概述

科達(dá)機(jī)電是一家以生產(chǎn)制造陶瓷、墻體材料、節(jié)能環(huán)保等大型機(jī)械及機(jī)電一體化裝備的上市公司?？七_(dá)機(jī)電的股票期權(quán)激勵計劃：授予數(shù)量為1100萬份、行權(quán)價格為4.69元，行權(quán)條件為ROE達(dá)10%以上，凈利潤增長率達(dá)15%以上，公司實際業(yè)績均遠(yuǎn)超業(yè)績指標(biāo)并行權(quán)。

（二）籌資分析

由表一可知：一是公司較大程度依賴外部融資，內(nèi)部融資所占比重平均在20%以下。二是該公司的外部融資中，權(quán)益融資逐漸超過了負(fù)債融資。三是在負(fù)債融資中，流動負(fù)債占絕對比重。

公司08年權(quán)益融資比率顯著上升，經(jīng)過報表分析發(fā)現(xiàn)08年公司非公開發(fā)行了2000萬股普通股，募集了3億資金?？芍?，公司的資金來自留存收益及普通股，這說明管理層在面臨資金缺口時傾向于采用權(quán)益融資方式。

02-07年之間，外部融資權(quán)益比率總體呈下降趨勢，08年一反態(tài)勢，原因是非定向股票增發(fā)。內(nèi)部融資股權(quán)比率從02年到09年一直上升，表明管理層在留存收益充足的情況下更加傾向于采用留存收益的方式籌資。因此，在股權(quán)激勵后，管理層在面臨資金缺口時傾向于遵循“內(nèi)部留存收益—權(quán)益性資金—債務(wù)性資金”這一順序。

（三）投資分析

對于固定資產(chǎn)投資，05-09年其投資比例一直處于下降趨勢，受股權(quán)激勵后仍保持下降，而08-09三年下降速度較前兩年減緩；無形資產(chǎn)則自激勵以來一直處于上升狀態(tài)；長期股權(quán)投資比例波動比較大。04-07年一直下降，而08-09年卻迅速上升?？傊诠蓹?quán)激勵之后，每項投資的金額均是正增長的，而各投資比例出現(xiàn)大幅波動的原因值得深究。

我們發(fā)現(xiàn)，固定資產(chǎn)的增加主要源于新設(shè)子公司。無形資產(chǎn)自07年的大量增加主要由于土地使用權(quán)、管理系統(tǒng)以及應(yīng)用軟件的購入等。購入先進(jìn)管理系統(tǒng)，提升管理能力，提升公司運作效率，最終獲取收益。對于長期股權(quán)投資，08、09年的大幅增加主要是源于08年對江陰天江藥業(yè)有限公司進(jìn)行增資；09年是對廣東信成22.27%股份的增資。

總的來說，在激勵之后，管理層在投資決策中有由固定資產(chǎn)直接生產(chǎn)性投資轉(zhuǎn)向長期股權(quán)投資的間接投資的趨勢。究其原因，一是公司已處于較成熟階段，規(guī)模已達(dá)到一定的飽和，二是固定資產(chǎn)投資的收益回收期較長期股權(quán)投資長，使管理者有動機(jī)將更多資金投資于能短時間獲得收益的長期股權(quán)投資，以提高利潤達(dá)到行權(quán)目標(biāo)。

四、結(jié)論

在實施激勵之后，管理者的投資和籌資行為均受到了一定的影響，其中管理層籌資會更加偏向于內(nèi)部融資，而投資則會偏向增加對外的長期股權(quán)投資，而相對減少對實物資產(chǎn)和研發(fā)投資的投入。盡管公司在業(yè)績行權(quán)期里發(fā)展表現(xiàn)非常好，但在09年、10年出現(xiàn)較多的資產(chǎn)重組、關(guān)聯(lián)交易、股份轉(zhuǎn)讓與收購等行為，管理者很可能存在追求短期收益行為。因此，公司長期是否能夠保持發(fā)展態(tài)勢仍有待觀察。（作者單位：中央財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

[1]Ryan Jr H E， Wiggins III R A. The interactions between R&D investment decisions and compensation policy [J]. Financial Management， 2002： 5-29.

[2]Kang S H， Kumar P， Lee H. Agency and Corporate Investment： The Role of Executive Compensation and Corporate Governance [J].The Journal of Business， 2006， 79（3）： 1127-1147.

[3]陸正飛， 高強(qiáng). 中國上市公司融資行為研究——基于問卷調(diào)查的分析[J]. 會計研究， 2004 （10）： 16-24

[4]孝麗萍，張玉梅. 股權(quán)結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)影響的實證分析[J]. 商場現(xiàn)代化， 2009 （15）： 87-89