摘 要：本文選取主板上市公司155家和新三板掛牌公司179家，實證兩板塊公司的融資影響因素并比較其異同，發(fā)現(xiàn)主板上市企業(yè)融資能力受到企業(yè)規(guī)模、盈利能力、流動性等因素的影響較顯著，而新三板掛牌企業(yè)融資能力則受到流動性、創(chuàng)新能力、擔保資產(chǎn)等因素的影響較顯著。針對研究結(jié)果提出了政府放寬新三板企業(yè)融資限制，降低投資門檻，券商督導規(guī)范企業(yè)經(jīng)營的建議。

關鍵詞：主板；新三板；融資能力；影響因素；對比

一、引言

為增強我國資本市場包容度，擴大資本市場覆蓋面，為廣大中小企業(yè)提供股權轉(zhuǎn)讓、股權融資等資本市場服務，2004年5月，證監(jiān)會經(jīng)國務院批復同意設立全國場外市場，即全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（俗稱“新三板”市場）。2013年1月16日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責任公司正式掛牌成立。至此，我國已建立由主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板、新三板組成多層級資本市場。新三板掛牌企業(yè)多處于起步和成長期，所需研發(fā)投入大，但市場占有率有限，需要足夠的資金支持其發(fā)展。作為中小高新技術企業(yè)融資的溫床，新三板掛牌條件相對主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板十分寬松，同時投資存在高風險，投資者很難甄別企業(yè)是否真正值得投資。尤其自6月19日，國務院常務會議決定將中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點擴大至全國以來，越來越多的企業(yè)進入新三板，在這片魚龍混雜的投資領域里，企業(yè)的融資能力影響因素是否與最為規(guī)范的主板市場企業(yè)相同？

有鑒于此，本文在已有的國內(nèi)外研究成果基礎上，針對現(xiàn)有研究主要集中于分析政策及制度對企業(yè)融資能力的影響、缺乏分板塊實證檢驗的不足，利用2012年主板和新三板企業(yè)相關數(shù)據(jù)，進一步實證研究如下重要問題：主板上市企業(yè)和新三板掛牌企業(yè)融資能力影響因素存在哪些異同？并提出政策建議。

二、研究假設

企業(yè)融資能力是一個抽象概念，目前尚沒有公認的量化方法，大多采用財務指標近似表示。單嬌、郭帥（2012）認為，資產(chǎn)負債率可以近似表示企業(yè)融資能力。本文也采用資產(chǎn)負債率近似表示企業(yè)外源融資能力。

借鑒國內(nèi)已有研究成果，筆者認為公司融資能力的影響因素主要有：

盈利能力。盈利能力較強的大企業(yè)擁有較多的未分配利潤，內(nèi)源充足，相應外源融資的需求就會降低；盈利能力偏弱的中小企業(yè)則偏向外源融資。Booth（2001）使用發(fā)展中國家的數(shù)據(jù)，證明了企業(yè)的負債水平與盈利能力存在負相關關系。

流動性。單嬌、郭帥（2012）認為，流動比率可衡量企業(yè)利用資金的能力。企業(yè)利用資金能力越強，越會考慮內(nèi)源融資，因而流動性對外源融資能力產(chǎn)生負向影響。

企業(yè)規(guī)模。肖作平等（2004）關于資本結(jié)構(gòu)影響因素的實證研究揭示出企業(yè)規(guī)模與企業(yè)的負債比率存在正相關關系。一般而言，國家在給發(fā)展穩(wěn)定的大公司貸款政策上都給予優(yōu)惠和便利。同時，較大的企業(yè)規(guī)模也向銀行等金融機構(gòu)傳遞出強烈的正向信號，較容易獲得銀行等金融機構(gòu)的信任。對于處在發(fā)展較成熟階段的主板上市公司，企業(yè)規(guī)模對融資能力有正向影響，但是新三板掛牌公司由于大多處于起步階段，其規(guī)模較小，即使公司擴張，也難以達到大企業(yè)水平，獲得投資者信任。

運營能力。蔣志川（2008）在研究中小企業(yè)融資效果評價方法時，指出資產(chǎn)運營能力是衡量融資效果的一大指標。通常來說，企業(yè)運營越好，越容易獲得投資者的信任，融資能力越強。

創(chuàng)新能力。朱未萍，許偉（2012）指出，擁有較高的自主創(chuàng)新能力會使企業(yè)能夠持續(xù)地快速發(fā)展；創(chuàng)新能力與企業(yè)融資能力是一種正相關關系，新三板企業(yè)多為高新技術企業(yè)，其創(chuàng)新和研發(fā)能力對其融資效果影響尤為重要。

資產(chǎn)擔保。崔學剛、楊艷艷（2008）證實了資產(chǎn)擔保價值與企業(yè)的債務融資顯著正相關，揭示出有形資產(chǎn)更易提供擔保。資產(chǎn)擔保價值反映企業(yè)的還款能力及可能性，擔保價值越大，越容易獲得投資者信任，融資能力越強。

成長能力。王新紅（2007）分析影響我國高新技術企業(yè)融資能力的因素時指出，成長性好的企業(yè)股權融資能力較強。新三板企業(yè)處于起步階段，融資能力應該受到成長性影響較大，而主板企業(yè)發(fā)展成熟、穩(wěn)定，成長性不是投資者考量的最重要指標，應該不顯著影響融資效果。

基于上文的理論分析，提出以下假設：

假設1：主板上市企業(yè)融資能力主要受到盈利能力、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)流動性、運營能力、資產(chǎn)擔保等因素影響。其中，企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)擔保對融資能力有正向影響，盈利能力、資產(chǎn)流動性對融資能力有負向影響。

假設2：新三板企業(yè)融資能力主要受到盈利能力、資產(chǎn)流動性、運營能力、創(chuàng)新能力、資產(chǎn)擔保、成長能力等因素影響，除了盈利能力產(chǎn)生負向影響外，其他因素對融資能力產(chǎn)生正向影響。

三、研究設計

1.數(shù)據(jù)。選取截至2012年12月31日在新三板掛牌的所有數(shù)據(jù)完整的公司，共計179家，在主板市場中剔除銀行、保險公司、房地產(chǎn)公司等金融類上市公司及數(shù)據(jù)不完整的公司后，隨機選取154家作為比較樣本。數(shù)據(jù)來源于wind 2012年年度財務報表。

2.變量。被解釋變量：DAR（Debt Asset Ratio，資產(chǎn)負債率），作為企業(yè)融資能力的反映。解釋變量，即影響企業(yè)融資能力的因素：根據(jù)上文的分析，影響企業(yè)融資能力的因素主要有盈利能力、企業(yè)規(guī)模、流動性、運營能力、無形資產(chǎn)、資產(chǎn)擔保價值、成長能力。選取相應指標作為研究變量，如下表所示：

表1 研究變量說明

3.模型設定。為了檢驗假設，建立如下實證模型：

注：雙尾顯著性水平，*=0.10，**=0.05，***=0.01

描述盈利能力的凈資產(chǎn)收益率（ROE）對主板企業(yè)融資能力產(chǎn)生了顯著負向影響，與假設1相符，但對新三板企業(yè)融資能力影響為正向且不顯著?？赡艿脑蚴牵褐靼迤髽I(yè)經(jīng)營規(guī)范，盈利能力良好，更傾向于內(nèi)源融資；新三板多中小企業(yè)，經(jīng)營相對不夠規(guī)范穩(wěn)健，盈利水平是重要考量因素，但只部分體現(xiàn)其投資價值，其“高風險”的特點需投資者審慎考慮其他因素，所以影響并不顯著。endprint

資產(chǎn)規(guī)模（LA）和反映運營能力的應收賬款周轉(zhuǎn)率 （DSR）對主板企業(yè)融資能力產(chǎn)生顯著正向影響，與假設1相符，但對新三板企業(yè)影響不顯著。通常企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模越大、知名度越高，信息不對稱程度就越低，企業(yè)融資也就越容易。新三板企業(yè)總體上規(guī)模都很小，即使擴張，一時半會也難以達到讓投資者產(chǎn)生充分信任感的程度，因此其規(guī)模對融資能力的影響也就微乎其微。應收賬款周轉(zhuǎn)率作為企業(yè)運營能力的象征，企業(yè)融資能力應該有正向影響；但新三板企業(yè)運營能力明顯弱于主板企業(yè)，而其盈利水平卻大大高于主板企業(yè)，ROE平均比主板高10.01，這就容易讓人置疑：其高盈利性是否可持續(xù)？或者，對于處于起步成長階段的新三板企業(yè)，運營能力并非衡量其投資價值的重要指標。

反映資金使用能力的流動比率（L）對兩個板塊企業(yè)融資能力產(chǎn)生顯著負影響，資產(chǎn)擔保價值（CVOA）均產(chǎn)生顯著正向影響，驗證了假設1和假設2相應部分。新三板企業(yè)資產(chǎn)擔保價值遠低于主板，比主板少14%。筆者認為其增長所帶來投資者信任的提高相對主板更加明顯，因而對融資能力影響更為顯著。

代表創(chuàng)新能力的無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重（IAR）對主板和新三板都產(chǎn)生了顯著正向影響，其中新三板1%的顯著性水平1%高于主板10%的顯著性水平，這是由于新三板企業(yè)高新技術企業(yè)比例比主板大得多。這驗證了創(chuàng)新能力對企業(yè)——尤其是高新技術企業(yè)發(fā)展和融資的重要性，證實了假設2。

總資產(chǎn)增長率（TGR）對主板上市企業(yè)產(chǎn)生顯著正向影響，但對新三板掛牌企業(yè)產(chǎn)生負向影響且不顯著，與兩個假設截然相反。筆者認為可行的解釋是，主板企業(yè)大多處成熟期，增長率多維持在穩(wěn)定的低水平，一旦某企業(yè)增長率提高或者優(yōu)于同行，則會引起投資者關注。而新三板企業(yè)雖然從數(shù)值上來看成長性比主板企業(yè)好，但是財務和運營方面的規(guī)范性、成熟性不如主板，投資者對其成長性和可持續(xù)性持懷疑態(tài)度，過高的成長水平反而易讓投資者認為投資風險大，因而對融資能力影響不大。

綜上，假設1成立，假設2部分成立。

五、小結(jié)及建議

本文基于現(xiàn)有研究缺乏分板塊實證研究企業(yè)融資能力影響因素這一缺陷，比較分析了主板上市公司與新三板掛牌公司融資能力的影響因素，得到了以下實證結(jié)論：主板企業(yè)融資能力受到盈利能力、企業(yè)規(guī)模、流動性、運營能力、創(chuàng)新能力、資產(chǎn)擔保、成長能力影響較顯著，其中盈利能力、流動性為負向影響，其余為正向影響；而新三板企業(yè)融資能力主要受到創(chuàng)新能力、資產(chǎn)擔保的正向影響和流動性的負向影響。最后，筆者針對以上分析對新三板發(fā)展提出如下建議：

1.相對主板企業(yè)來說，新三板企業(yè)ROE等因素影響對融資能力不顯著，而資產(chǎn)擔保價值對融資能力的正向影響十分顯著，然而這些企業(yè)處于發(fā)展初期，尚無足夠資產(chǎn)作為擔保，有些“潛力股”也因此容易被埋沒。政府應在政策上采取開放態(tài)度，給予新三板更多政策支持，適度降低融資標準，放開投資門檻，使其能在資本市場融到足夠的發(fā)展資金。

2.ROE、運營能力、資產(chǎn)規(guī)模、總資產(chǎn)增長率很多因素對融資能力影響都不顯著，筆者認為很大程度上因為新三板企業(yè)運營不規(guī)范、風險大，對這些因素的考量難以反映企業(yè)真正的價值。因此需要加強券商對新三板企業(yè)的督導工作，規(guī)范企業(yè)經(jīng)營管理，防范風險，增強投資者信心。

參考文獻：

[1]林志宏. 電力企業(yè)融資能力熵評價綜合研究[D].華北電力大學（河北），2005.

[2]鄭秀杰，董麗英. 我國國有企業(yè)融資能力——演化路徑與影響因素[J]. 工業(yè)技術經(jīng)濟，2006，01：136-138.

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[7]蔣志川.中小企業(yè)融資效果的綜合評價方法及其應用研究[D].南京航空航天大學，2008.

[8]朱未萍，許偉.科技型中小企業(yè)融資能力影響因素研究[J].財會通訊，2013，11：11-12

[9]崔學剛，楊艷艷. 我國中小企業(yè)融資需求與資本結(jié)構(gòu)選擇研究——基于中小上市公司的實證檢驗[J].北京工商大學學報（社會科學版），2008，06：58-66.

[10]王新紅. 影響我國高新技術企業(yè)融資能力的因素分析[J].特區(qū)經(jīng)濟，2007，10：270-271.

[11]陸泱.中小企業(yè)在新三板的融資效果分析[D].上海交通大學，2013.

作者簡介：孫莉萍（1993.10-），女，民族 漢，籍貫：江蘇，單位：對外經(jīng)濟貿(mào)易大學金融學院，專業(yè)：金融學（研究方向）endprint

資產(chǎn)規(guī)模（LA）和反映運營能力的應收賬款周轉(zhuǎn)率 （DSR）對主板企業(yè)融資能力產(chǎn)生顯著正向影響，與假設1相符，但對新三板企業(yè)影響不顯著。通常企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模越大、知名度越高，信息不對稱程度就越低，企業(yè)融資也就越容易。新三板企業(yè)總體上規(guī)模都很小，即使擴張，一時半會也難以達到讓投資者產(chǎn)生充分信任感的程度，因此其規(guī)模對融資能力的影響也就微乎其微。應收賬款周轉(zhuǎn)率作為企業(yè)運營能力的象征，企業(yè)融資能力應該有正向影響；但新三板企業(yè)運營能力明顯弱于主板企業(yè)，而其盈利水平卻大大高于主板企業(yè)，ROE平均比主板高10.01，這就容易讓人置疑：其高盈利性是否可持續(xù)？或者，對于處于起步成長階段的新三板企業(yè)，運營能力并非衡量其投資價值的重要指標。

反映資金使用能力的流動比率（L）對兩個板塊企業(yè)融資能力產(chǎn)生顯著負影響，資產(chǎn)擔保價值（CVOA）均產(chǎn)生顯著正向影響，驗證了假設1和假設2相應部分。新三板企業(yè)資產(chǎn)擔保價值遠低于主板，比主板少14%。筆者認為其增長所帶來投資者信任的提高相對主板更加明顯，因而對融資能力影響更為顯著。

代表創(chuàng)新能力的無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重（IAR）對主板和新三板都產(chǎn)生了顯著正向影響，其中新三板1%的顯著性水平1%高于主板10%的顯著性水平，這是由于新三板企業(yè)高新技術企業(yè)比例比主板大得多。這驗證了創(chuàng)新能力對企業(yè)——尤其是高新技術企業(yè)發(fā)展和融資的重要性，證實了假設2。

總資產(chǎn)增長率（TGR）對主板上市企業(yè)產(chǎn)生顯著正向影響，但對新三板掛牌企業(yè)產(chǎn)生負向影響且不顯著，與兩個假設截然相反。筆者認為可行的解釋是，主板企業(yè)大多處成熟期，增長率多維持在穩(wěn)定的低水平，一旦某企業(yè)增長率提高或者優(yōu)于同行，則會引起投資者關注。而新三板企業(yè)雖然從數(shù)值上來看成長性比主板企業(yè)好，但是財務和運營方面的規(guī)范性、成熟性不如主板，投資者對其成長性和可持續(xù)性持懷疑態(tài)度，過高的成長水平反而易讓投資者認為投資風險大，因而對融資能力影響不大。

綜上，假設1成立，假設2部分成立。

五、小結(jié)及建議

本文基于現(xiàn)有研究缺乏分板塊實證研究企業(yè)融資能力影響因素這一缺陷，比較分析了主板上市公司與新三板掛牌公司融資能力的影響因素，得到了以下實證結(jié)論：主板企業(yè)融資能力受到盈利能力、企業(yè)規(guī)模、流動性、運營能力、創(chuàng)新能力、資產(chǎn)擔保、成長能力影響較顯著，其中盈利能力、流動性為負向影響，其余為正向影響；而新三板企業(yè)融資能力主要受到創(chuàng)新能力、資產(chǎn)擔保的正向影響和流動性的負向影響。最后，筆者針對以上分析對新三板發(fā)展提出如下建議：

1.相對主板企業(yè)來說，新三板企業(yè)ROE等因素影響對融資能力不顯著，而資產(chǎn)擔保價值對融資能力的正向影響十分顯著，然而這些企業(yè)處于發(fā)展初期，尚無足夠資產(chǎn)作為擔保，有些“潛力股”也因此容易被埋沒。政府應在政策上采取開放態(tài)度，給予新三板更多政策支持，適度降低融資標準，放開投資門檻，使其能在資本市場融到足夠的發(fā)展資金。

2.ROE、運營能力、資產(chǎn)規(guī)模、總資產(chǎn)增長率很多因素對融資能力影響都不顯著，筆者認為很大程度上因為新三板企業(yè)運營不規(guī)范、風險大，對這些因素的考量難以反映企業(yè)真正的價值。因此需要加強券商對新三板企業(yè)的督導工作，規(guī)范企業(yè)經(jīng)營管理，防范風險，增強投資者信心。

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[3]孫林杰，孫林昭，李志剛. 科技型中小企業(yè)融資能力評價研究[J]. 科學學與科學技術管理，2007，05：146-150.

[4]Laurence Booth，Varouj Aivazian，Asli Demirguc-kunt and Vojislav Maksimvic，Capital structures in _developing countries[J].Journal of Finance，2001（56）；87-130.

[5]單嬌，郭帥. 中小企業(yè)融資能力影響因素分析——基于金融危機前后對比的實證研究[J]. 財會通訊，2012，21：62-64.

[6]肖作平. 資本結(jié)構(gòu)影響因素和雙向效應動態(tài)模型——來自中國上市公司面板數(shù)據(jù)的證據(jù)[D].會計研究，2004（2）；36-41.

[7]蔣志川.中小企業(yè)融資效果的綜合評價方法及其應用研究[D].南京航空航天大學，2008.

[8]朱未萍，許偉.科技型中小企業(yè)融資能力影響因素研究[J].財會通訊，2013，11：11-12

[9]崔學剛，楊艷艷. 我國中小企業(yè)融資需求與資本結(jié)構(gòu)選擇研究——基于中小上市公司的實證檢驗[J].北京工商大學學報（社會科學版），2008，06：58-66.

[10]王新紅. 影響我國高新技術企業(yè)融資能力的因素分析[J].特區(qū)經(jīng)濟，2007，10：270-271.

[11]陸泱.中小企業(yè)在新三板的融資效果分析[D].上海交通大學，2013.

作者簡介：孫莉萍（1993.10-），女，民族 漢，籍貫：江蘇，單位：對外經(jīng)濟貿(mào)易大學金融學院，專業(yè)：金融學（研究方向）endprint

資產(chǎn)規(guī)模（LA）和反映運營能力的應收賬款周轉(zhuǎn)率 （DSR）對主板企業(yè)融資能力產(chǎn)生顯著正向影響，與假設1相符，但對新三板企業(yè)影響不顯著。通常企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模越大、知名度越高，信息不對稱程度就越低，企業(yè)融資也就越容易。新三板企業(yè)總體上規(guī)模都很小，即使擴張，一時半會也難以達到讓投資者產(chǎn)生充分信任感的程度，因此其規(guī)模對融資能力的影響也就微乎其微。應收賬款周轉(zhuǎn)率作為企業(yè)運營能力的象征，企業(yè)融資能力應該有正向影響；但新三板企業(yè)運營能力明顯弱于主板企業(yè)，而其盈利水平卻大大高于主板企業(yè)，ROE平均比主板高10.01，這就容易讓人置疑：其高盈利性是否可持續(xù)？或者，對于處于起步成長階段的新三板企業(yè)，運營能力并非衡量其投資價值的重要指標。

反映資金使用能力的流動比率（L）對兩個板塊企業(yè)融資能力產(chǎn)生顯著負影響，資產(chǎn)擔保價值（CVOA）均產(chǎn)生顯著正向影響，驗證了假設1和假設2相應部分。新三板企業(yè)資產(chǎn)擔保價值遠低于主板，比主板少14%。筆者認為其增長所帶來投資者信任的提高相對主板更加明顯，因而對融資能力影響更為顯著。

代表創(chuàng)新能力的無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重（IAR）對主板和新三板都產(chǎn)生了顯著正向影響，其中新三板1%的顯著性水平1%高于主板10%的顯著性水平，這是由于新三板企業(yè)高新技術企業(yè)比例比主板大得多。這驗證了創(chuàng)新能力對企業(yè)——尤其是高新技術企業(yè)發(fā)展和融資的重要性，證實了假設2。

總資產(chǎn)增長率（TGR）對主板上市企業(yè)產(chǎn)生顯著正向影響，但對新三板掛牌企業(yè)產(chǎn)生負向影響且不顯著，與兩個假設截然相反。筆者認為可行的解釋是，主板企業(yè)大多處成熟期，增長率多維持在穩(wěn)定的低水平，一旦某企業(yè)增長率提高或者優(yōu)于同行，則會引起投資者關注。而新三板企業(yè)雖然從數(shù)值上來看成長性比主板企業(yè)好，但是財務和運營方面的規(guī)范性、成熟性不如主板，投資者對其成長性和可持續(xù)性持懷疑態(tài)度，過高的成長水平反而易讓投資者認為投資風險大，因而對融資能力影響不大。

綜上，假設1成立，假設2部分成立。

五、小結(jié)及建議

本文基于現(xiàn)有研究缺乏分板塊實證研究企業(yè)融資能力影響因素這一缺陷，比較分析了主板上市公司與新三板掛牌公司融資能力的影響因素，得到了以下實證結(jié)論：主板企業(yè)融資能力受到盈利能力、企業(yè)規(guī)模、流動性、運營能力、創(chuàng)新能力、資產(chǎn)擔保、成長能力影響較顯著，其中盈利能力、流動性為負向影響，其余為正向影響；而新三板企業(yè)融資能力主要受到創(chuàng)新能力、資產(chǎn)擔保的正向影響和流動性的負向影響。最后，筆者針對以上分析對新三板發(fā)展提出如下建議：

1.相對主板企業(yè)來說，新三板企業(yè)ROE等因素影響對融資能力不顯著，而資產(chǎn)擔保價值對融資能力的正向影響十分顯著，然而這些企業(yè)處于發(fā)展初期，尚無足夠資產(chǎn)作為擔保，有些“潛力股”也因此容易被埋沒。政府應在政策上采取開放態(tài)度，給予新三板更多政策支持，適度降低融資標準，放開投資門檻，使其能在資本市場融到足夠的發(fā)展資金。

2.ROE、運營能力、資產(chǎn)規(guī)模、總資產(chǎn)增長率很多因素對融資能力影響都不顯著，筆者認為很大程度上因為新三板企業(yè)運營不規(guī)范、風險大，對這些因素的考量難以反映企業(yè)真正的價值。因此需要加強券商對新三板企業(yè)的督導工作，規(guī)范企業(yè)經(jīng)營管理，防范風險，增強投資者信心。

參考文獻：

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作者簡介：孫莉萍（1993.10-），女，民族 漢，籍貫：江蘇，單位：對外經(jīng)濟貿(mào)易大學金融學院，專業(yè)：金融學（研究方向）endprint