龍璇

淺析我國上市公司控股股東代理問題

龍璇

在我國資本市場上，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不均衡所導(dǎo)致的控股股東與中小股東之間的代理問題成為公司治理的核心和學(xué)術(shù)界研究的重點(diǎn)。本文在揭示控股股東代理問題普遍性的基礎(chǔ)上，通過分析控股股東代理問題產(chǎn)生的原因與表現(xiàn)形式，試圖從公司的外部治理和內(nèi)部控制方面提出解決方法。

控股股東；關(guān)聯(lián)交易；財權(quán)配置

近年來，我國上市公司股權(quán)集中和“一股獨(dú)大”現(xiàn)象越來越普遍，上市公司的生殺大權(quán)幾乎全權(quán)由控股股東掌握著。控股股東在取得上市公司控制權(quán)后，采取多種資本運(yùn)作的方法掠奪并掏空上市公司的案例可謂屢見不鮮。徐明桂、夏新平和潘紅波（2007）通過對2001-2004年上市并發(fā)行A股的公司進(jìn)行單變量和多變量檢驗(yàn)結(jié)果表明，中國上市公司控股股東與小股東之間確實(shí)存在代理問題。越來越多的證據(jù)表明新一類代理問題“控股股東與中小股東間的代理問題”已取代第一類“股東與管理者間的代理問題”，成為公司治理的主流之一。

一、股權(quán)集中與“一股獨(dú)大”現(xiàn)象普遍存在

由于市場環(huán)境、法律缺失以及歷史原因等問題的存在，我國大部分上市公司是由國有企業(yè)改制而來，國有控股占據(jù)較大比例。而我國的民營上司公司大多采取家族治理模式，家族持股比例高，呈現(xiàn)出“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象。目前雖然中國正在積極進(jìn)行股權(quán)分置改革，但通過“漸進(jìn)式”私有化的改革，進(jìn)展緩慢見效不大。縱觀我國上市公司，股權(quán)集中現(xiàn)象嚴(yán)重，由此產(chǎn)生的代理問題也亟待解決。

二、股權(quán)代理問題產(chǎn)生的根源

控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離是控股股東代理問題產(chǎn)生的根源所在。我國上市公司的股權(quán)大多集中于非流通股股東手中，外部股東因高額管理成本很難對其進(jìn)行有效的制約與監(jiān)督，這對控股股東侵占中小股東利益提供了便利。此外，市場發(fā)展滯后與法律機(jī)制缺失，亦為侵占行為創(chuàng)造了可行空間。由于“兩權(quán)分離”，控股股東可以投入相對較少的現(xiàn)金流獲取對上市公司絕對的控制權(quán)。大股東們想方設(shè)法從上市公司轉(zhuǎn)移資源，在獨(dú)享控制權(quán)收益的同時卻讓外部投資者承擔(dān)損失，基于這種利益誘惑的存在，控股股東代理問題應(yīng)勢而生。

三、控股股東侵占中小股東利益的方式

除了直接控制，控股股東還會通過交叉持股、金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)等方式對上市公司進(jìn)行間接控制。其中，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)是實(shí)現(xiàn)“兩權(quán)分離”最有效的方式，也是大股東們控制上市公司最多采用的方式。我國控股股東從上市公司轉(zhuǎn)移資源輸送利益的形式有以下幾種表現(xiàn)。

（一）關(guān)聯(lián)交易。這是大股東們最常使用的利益輸送手段，包括資產(chǎn)銷售、轉(zhuǎn)移定價、借款擔(dān)保、竊取公司的投資機(jī)會或迫使公司投資于不獲利但有利于控股股東的投資項(xiàng)目等。以三九集團(tuán)為例，因公司高層的多元化戰(zhàn)略決策失誤，致使集團(tuán)經(jīng)營失敗。為了緩解巨大債務(wù)壓力，三九集團(tuán)開始積極籌劃子公司上市事宜。2001年，三九醫(yī)藥上市，籌集近17億資金，而三九集團(tuán)卻以低于市場利率的資金占用費(fèi)將籌集的大量資金轉(zhuǎn)入自己名下的子公司。另外，三九集團(tuán)還將自己的其他醫(yī)藥資產(chǎn)以高價轉(zhuǎn)賣給三九醫(yī)藥，收回大量現(xiàn)金。截至2001年8月，三九集團(tuán)因違規(guī)占用上市公司資金超過“25億”（占三九醫(yī)藥凈資產(chǎn)的96%），三九醫(yī)藥幾近被掏空。

（二）再融資偏好。新股增發(fā)一般意味著利好消息，向市場傳達(dá)積極信號。因此通過增發(fā)新股的方式籌資，上市公司的每股凈資產(chǎn)會有顯著提升，而原有控股股東因?qū)ι鲜泄緭碛谐瑥?qiáng)控制，不僅不會面臨稀釋股權(quán)的危機(jī)還會借機(jī)獲得資本增值收益。以京東方為例，作為一家上市超過10年的國內(nèi)最大的液晶面板企業(yè)，京東方自上市以來，所有分紅金額僅寥寥數(shù)千萬元，與之形成鮮明對比的是，公司上市后通過送轉(zhuǎn)股、增發(fā)B股，截至2012年末總股本已達(dá)135.12億股，較上市之初增長25倍。素來大額增發(fā)新股都有“圈錢”的嫌疑，中小股東們持續(xù)多年的巨額投入換來連年虧損，京東方的圈錢行為給市場資金造成巨大壓力的同時，也打擊了中小投資者的信心，嚴(yán)重?fù)p害中小股東權(quán)益。

（三）信息欺詐。為索取控制權(quán)收益，控股股東會竭力向外部投資者隱瞞私有收益和公司的真實(shí)業(yè)績，操縱上市公司的會計(jì)報告，使得財務(wù)報告信息嚴(yán)重失真。在美國，安然事件不僅使安然和安達(dá)信兩大巨頭倒下，也導(dǎo)致SOX法案的出臺。在中國，堪稱中國股市第一騙局的“銀廣廈”案直接導(dǎo)致深圳中天會計(jì)師事務(wù)所倒閉，更引發(fā)中國證券市場的信任危機(jī)。無獨(dú)有偶，近期被曝光的紫鑫藥業(yè)，注冊大量空殼公司買賣人參，涉嫌財務(wù)造假等重大違法行為，極有成為“銀廣廈第二”的可能。上市公司信息欺詐行為侵犯了投資者的知情權(quán)，造成證券市場的恐慌和頹勢，是各國共同面臨的嚴(yán)峻問題。

（四）股利政策。一般認(rèn)為控股股東大多支持實(shí)行“兩多一少”的股利政策即現(xiàn)金股利少、不分配多、送股多，但也有例外情況，唐清泉和羅黨論（2006）通過實(shí)證研究證明大股東的持股比例與公司發(fā)放現(xiàn)金股利的多少呈明顯正相關(guān)關(guān)系，發(fā)放現(xiàn)金股利時控股股東進(jìn)行利益輸送的一種重要形式。如用友軟件便以高額派現(xiàn)的方式竊取中小股東利益。上市公司進(jìn)行巨額派現(xiàn)時，大股東所得的現(xiàn)金股利實(shí)際上是來自于小股東的股本，這是變相的“融資分紅”，這種惡性派現(xiàn)對中小投資者是極不公平的行為。

四、針對控股股東代理問題的對策與建議

在我國股權(quán)分割的特殊背景下，相比于控股股東，小股東在持股規(guī)模、股權(quán)集中度、信息渠道等方面都處于劣勢地位，為減少損失中小股東只能采取“用腳投票”的方式表示不滿與無奈，如何改變這種狀況對中小投資者乃至整個證券市場的健康發(fā)展有著至關(guān)重要的影響。

（一）引入機(jī)構(gòu)投資者，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。過度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)并不利于公司價值的持續(xù)增長。對于國有控股的上市公司，出讓國家股、資產(chǎn)重組等方式可以降低國有股權(quán)的集中程度，適當(dāng)引入國內(nèi)外的機(jī)構(gòu)投資者也可優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。作為外部大股東的機(jī)構(gòu)投資者，它的加入會打破內(nèi)部股東的絕對控股格局，通過股權(quán)制衡對大股東進(jìn)行制約和牽制。同時在國有上市公司中，在所有者“缺位”或“事實(shí)缺位”的情況下，機(jī)構(gòu)投資者可以作為股東代表對管理層進(jìn)行監(jiān)督，防止“管理腐敗”，提高公司治理效率，真正實(shí)現(xiàn)“同股同權(quán)、同價同利”。

（二）實(shí)現(xiàn)財權(quán)的合理配置。賦予中小股東財務(wù)談判權(quán)，保證其合法權(quán)益得到尊重，同時采取激勵措施鼓勵中小股東行權(quán)，提高中小股東參與公司事務(wù)的積極性?？毓晒蓶|之所以能夠侵占中小股東的利益，很大程度上是由于其對公司的控制權(quán)是穩(wěn)固的，難以發(fā)生控制權(quán)爭奪現(xiàn)象。因此需要在大股東與小股東間建立財務(wù)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移機(jī)制，在控股股東做出損害小股東利益行為并達(dá)到轉(zhuǎn)移機(jī)制所規(guī)定的條件時就將公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)交給中小股東，由其選出代表治理經(jīng)營公司，從根本上打破大股東對上市公司的絕對控制，避免其牟利行為。

（三）完善上市公司信息披露制度，規(guī)范關(guān)聯(lián)交易。誠實(shí)守信是企業(yè)在市場競爭中的立業(yè)之道、興業(yè)之本。出具虛假財務(wù)報告的企業(yè)無疑是在消費(fèi)投資者對企業(yè)的信任，挑戰(zhàn)法律對企業(yè)的約束。因此政府及監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對上市公司披露信息的真實(shí)性和及時性監(jiān)查，實(shí)施雙方事后追究制度。針對從實(shí)踐中發(fā)現(xiàn)的新情況和新問題，不斷完善相關(guān)法律體系，尤其是完善關(guān)聯(lián)交易披露的會計(jì)準(zhǔn)則，以關(guān)聯(lián)交易對企業(yè)財務(wù)狀況和經(jīng)營成果的影響程度來確定披露標(biāo)準(zhǔn)。對于存在信息欺詐行為的公司應(yīng)該加大處罰力度，對公司的管理層和控股股東同時問責(zé)。對于在審計(jì)中舞弊的會計(jì)師事務(wù)所和注冊會計(jì)師，亦應(yīng)加大處罰力度，保證上市公司披露信息的及時、準(zhǔn)確、完整、真實(shí)。

（四）建立健全獨(dú)立董事制度。獨(dú)立董事不獨(dú)立是制度推行面臨的最大難題。要確保其獨(dú)立性，除了要在公司法層次明確獨(dú)立董事的職權(quán)、義務(wù)外，成立“獨(dú)立董事協(xié)會”或“獨(dú)立董事事務(wù)所”之類的組織，對獨(dú)立董事自身的行為加以規(guī)范也很有必要。作為公司整體和中小股東的利益代表，獨(dú)立董事的任命需要經(jīng)過審慎嚴(yán)格的選拔機(jī)制，為確保獨(dú)立董事的有效性，應(yīng)明確其法律地位，包括嚴(yán)格的任職資格、明確的選任程序等。創(chuàng)新獨(dú)立董事過失責(zé)任險，減輕獨(dú)立董事的監(jiān)督成本，降低個人承擔(dān)責(zé)任的風(fēng)險，真正發(fā)揮獨(dú)立董事的監(jiān)督職能。

（五）完善保護(hù)中小股東的法律體系。法律對大股東的約束與限制，是保護(hù)中小股東權(quán)益最直接有效的方式?，F(xiàn)行的公司法在保護(hù)中小股東權(quán)益上有了質(zhì)的突破，例如引入了累積投票制度使董事選舉更能體現(xiàn)小股東意志。但在諸多法律細(xì)節(jié)上仍存在不足，立法機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)大股東賠償責(zé)任制度和中小股東起訴制度的建設(shè)，鼓勵中小股東為維權(quán)而戰(zhàn)，在大股東侵權(quán)行為屬實(shí)的情況下，對中小股東實(shí)施法律救濟(jì)，加大控股股東的賠償力度，最大限度保護(hù)中小投資者的權(quán)益。

五、總結(jié)

逐利是資本市場的天然屬性，但惡性的逐利只能破壞市場均衡，控股股東侵害中小股東權(quán)益便是整個資本市場資源合理配置的絆腳石。我國的控股股東代理問題要得以緩解并消除，需要“雙管齊下”即外部治理和內(nèi)部控制結(jié)合實(shí)行，此外也可借鑒國外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)如美國的監(jiān)管食物鏈。只有當(dāng)控股股東的目標(biāo)與上市公司治理目標(biāo)趨于一致時，中小股東的權(quán)益才能得到合理保證，企業(yè)才成真正實(shí)現(xiàn)價值最大化的終極目標(biāo)。

[1]余明桂，夏新平，潘紅波.控股股東與小股東之間的代理問題：來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].管理評論，2007，19（4）：3-12．

[2]唐清泉，羅黨論.現(xiàn)金股利與控股股東的利益輸送行為研究[J].財貿(mào)研究，2006（1）：92-97．

[3]高培濤.基于代理問題的機(jī)構(gòu)投資者治理功能探析[J].會計(jì)之友，2012（3）：63-65．

[4]何威風(fēng)，戚擁軍，陳靜.控股股東代理問題與財務(wù)共同治理[J].武漢大學(xué)學(xué)報（哲學(xué)社會科學(xué)版），2007，60（5）：647-651．

（作者單位：中南財經(jīng)政法大學(xué)會計(jì)學(xué)院）