吳泉蓉 修安娜

摘 要：并購作為一種資本增長和規(guī)模擴張的方式，在當今企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展中占據(jù)著越來越重要的位置。在眾多的并購事件中，成功并購的例子不在少數(shù)，但并購失敗的案件也屢見不鮮。并購風險特別是并購財務(wù)風險常常是導致并購失敗的重要原因。本文按發(fā)生的先后順序?qū)⒉①忂^程分為計劃決策、交易執(zhí)行以及并購后內(nèi)部整合三個階段，分別探討這三個階段中的并購風險，并提出相應(yīng)的防范措施。

關(guān)鍵詞：并購；財務(wù)風險；防范措施

并購是收購和兼并的統(tǒng)稱，其實質(zhì)是并購企業(yè)通過支付一定的對價獲得目標企業(yè)經(jīng)營權(quán)和控制權(quán)。并購在給企業(yè)帶來協(xié)同效應(yīng)、規(guī)模經(jīng)濟等經(jīng)濟效益的同時，也帶來了一定的風險。其中最重要的就是財務(wù)風險。因為企業(yè)并購常會涉及到大額的資金融資和支付，會對企業(yè)的財務(wù)狀況和資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生巨大的影響，因此企業(yè)能否有效的控制和防范并購財務(wù)風險常常決定了并購能否成功。由此可見，對并購交易中的財務(wù)風險進行研究具有十分重要的意義。

一、并購財務(wù)風險的定義

并購財務(wù)風險是指企業(yè)由于并購活動所引起的企業(yè)財務(wù)狀況惡化或者財務(wù)成果遭到損失的不確定性。企業(yè)并購中所發(fā)生的諸如文化沖突風險、管理整合風險等，最終都會反映到財務(wù)風險上來。具體來說，并購財務(wù)風險主要包括信息不對稱風險、定價風險、融資風險、支付風險以及財務(wù)整合風險。

二、并購財務(wù)風險的類型

（一）計劃決策階段的財務(wù)風險

1、信息不對稱風險

信息不對稱普遍存在于企業(yè)并購過程中。通常來講，目標企業(yè)對自身情況的熟悉度要遠遠高于并購企業(yè)對其的了解度，并且目標企業(yè)為了能從并購方獲得更高的價格，往往會刻意隱瞞一些不利于并購方做出并購決策的信息。即收購企業(yè)和目標企業(yè)之間存在信息不對稱和不平等。比如，當目標公司是非上市公司時，由于目標公司的財務(wù)信息等不對外公布，并購企業(yè)常常無法獲知目標企業(yè)的真實信息，從而可能會付出較高的并購溢價，損害公司價值。即使目標企業(yè)是對外進行信息披露的上市公司，由于會計信息會受到目標企業(yè)人員的舞弊和操控，并購方也無法準確獲知目標企業(yè)的準確信息，也會使并購決策失敗。

2、定價風險

定價風險是指由于并購企業(yè)對目標企業(yè)的企業(yè)價值估價不準，從而在并購中付出了較高的對價而給企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展帶來了損失。定價風險產(chǎn)生的原因在于兩方面：一是并購企業(yè)與目標企業(yè)之間的信息不對稱；另一方面是目標企業(yè)價值評估方法的不完善和不健全。在目標企業(yè)價值評估過程中，評估人員選用的評估方法不當、指標值選擇不當?shù)榷紩е略u估價值失真，進而導致并購價格嚴重偏離目標企業(yè)內(nèi)在價值。

（二）交易執(zhí)行階段的財務(wù)風險

1、融資風險

并購交易往往需要并購方向目標方支付大量的資金，并購方需要進行融資以獲取資金支持。融資風險主要表現(xiàn)在以下方面：并購方不能及時足額地籌集到并購資金、融資后企業(yè)資本結(jié)構(gòu)嚴重失調(diào)等。常用的融資方式有內(nèi)源融資和外源融資兩種，其中外源融資又包括權(quán)益融資和債務(wù)融資。采用內(nèi)源融資時，一方面會占用并購方寶貴的流動性資金，導致流動性不足，影響企業(yè)正常經(jīng)營發(fā)展；另一方面內(nèi)源融資籌集到的資金較為有限，往往會限制并購交易的規(guī)模，甚至會導致并購交易的失敗。采用股權(quán)融資時，一方面，由于我國對股票融資要求較為苛刻，收購企業(yè)可能會因條件不滿足而籌集不到資金或者錯失良好的并購時機；另一方面，權(quán)益融資會稀釋原有股東的權(quán)益，不可避免地改變原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)。采用債務(wù)融資時，由于要到期還本付息，并購方可能會因財務(wù)負擔過重而陷入財務(wù)危機。

2、支付風險

支付風險主要是指與資金流動性和資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的并購資金使用風險。我國目前常用的支付方式有三種：現(xiàn)金支付、股票支付和混合支付。對于現(xiàn)金支付，雖然速度較快，簡潔明了，但往往會造成并購方現(xiàn)金流動性不足，限制并購的規(guī)模。對于股票支付，雖然不會給并購方帶來較大的現(xiàn)金流出，但由于我國對股票的發(fā)行、增發(fā)等都有嚴格的規(guī)定，往往會延誤最好的并購時機。對于混合支付，雖然可以避免現(xiàn)金支付和股票支付的弊端，但由于混合支付不能連續(xù)的完成整個支付過程，往往會延遲整個并購過程，另外還會給后期帶來較大的整合風險。

（三）內(nèi)部整合階段的財務(wù)風險

1、流動性風險

流動性風險是指并購后由于企業(yè)債務(wù)負擔較重，從而出現(xiàn)流動性不足、支付困難的可能性。若收購企業(yè)在并購價格支付時較多的使用了內(nèi)部資金，則會占用企業(yè)大量的流動性資源，從而會降低并購企業(yè)適應(yīng)外部環(huán)境變化的能力，增加經(jīng)營風險；若收購企業(yè)進行了大量的負債融資，則易導致債務(wù)負擔過重，當現(xiàn)金流安排不當時，就易引發(fā)流動性風險，降低償債能力。

2、運營風險

運營風險是指在并購完成后，并購方由于不能較好地對并購雙方的各項資源有效地進行配置整合，使并購后企業(yè)實現(xiàn)的財務(wù)收益達不到預期財務(wù)收益的可能性。并購完成后，企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)、人事制度等都會發(fā)生巨大的變化，如果并購企業(yè)不能對并購后的各項資源進行有效整合，就很難使并購產(chǎn)生預期的規(guī)模經(jīng)濟、協(xié)同效應(yīng)等。

三、并購財務(wù)風險的控制與防范

（一）完善目標企業(yè)價值評估體系

一方面，并購方應(yīng)廣泛收集目標企業(yè)的相關(guān)資料和信息，包括財務(wù)信息、組織結(jié)構(gòu)、行業(yè)狀況等，選擇合理的價值評估方法，提高目標企業(yè)價值評估的準確性。另一方面，要規(guī)范評估機構(gòu)，提高評估人員的專業(yè)水平和責任意識，嚴格把控評估質(zhì)量，提高評估工作的獨立性和評估結(jié)果的可靠性。

（二）拓寬融資渠道，使融資結(jié)構(gòu)合理化

一方面，政府等有關(guān)部門要積極推進融資渠道創(chuàng)新，如建立并購基金、投資銀行等。制定相關(guān)的政策規(guī)定以完善各類資本市場，為企業(yè)融資資金提供法律和制度保障。另一方面，企業(yè)在制定融資決策時，要結(jié)合企業(yè)現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，合理確定自有資本、短期債務(wù)資本、長期債務(wù)資本和權(quán)益資本的比例。

（三）創(chuàng)新金融工具，實現(xiàn)并購支付方式的多樣化

一方面，并購企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身的財務(wù)特點，選擇合適的支付方式。若并購方資產(chǎn)負債率較高，財務(wù)風險較大，并購方可以通過股票支付方式以優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)；若并購方現(xiàn)金流較為充足和穩(wěn)定，且發(fā)行股票成本較高，并購企業(yè)可以選擇以自由資金為主的混合支付方式。另一方面，我國目前的并購支付方式還主要集中于現(xiàn)金支付、股票支付和混合支付三種，較多的金融工具如可轉(zhuǎn)換債券、認股權(quán)證等還未得到廣泛應(yīng)用。創(chuàng)新金融工具，實現(xiàn)并購支付方式的多樣化是弱化支付風險的重要手段。

結(jié)束語

并購是一項復雜特殊的投資活動，涉及到選擇目標企業(yè)、確定支付價格、資金融資、資金支付以及并購整合等多個環(huán)節(jié)，任何一個環(huán)節(jié)出現(xiàn)差錯都可能會導致整個并購活動的失敗。因此在進行并購時，企業(yè)管理者要充分考慮到各個環(huán)節(jié)可能出現(xiàn)的財務(wù)風險，并根據(jù)自身情況合理制定應(yīng)對措施。（作者單位：中央財經(jīng)大學）

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