劉曉飛

（安徽大學(xué)，安徽合肥230601）

一、引 言

目前，大多數(shù)上市公司面對(duì)高額的超募資金都很難進(jìn)行有效的使用，超募資金多用于購置房產(chǎn)、償還貸款和補(bǔ)充流動(dòng)資金等，只有少數(shù)公司能將超募資金用于項(xiàng)目投資或并購擴(kuò)張。上市公司對(duì)超募資金的使用情況，不僅關(guān)系到公司和投資者的利益，更會(huì)影響市場(chǎng)的資源配置和穩(wěn)定發(fā)展。因此，本文基于我國創(chuàng)業(yè)板上市公司超募現(xiàn)象，對(duì)IPO超募與投資不足的關(guān)系進(jìn)行研究，對(duì)引導(dǎo)上市公司的超募資金投資行為，完善公司治理結(jié)構(gòu)和資源配置，促進(jìn)資本市場(chǎng)的完善和發(fā)展具有一定的現(xiàn)實(shí)意義和理論意義。

二、文獻(xiàn)回顧

我國資本市場(chǎng)起步較晚且發(fā)展不完善，上市公司超募現(xiàn)象多由于我國現(xiàn)行的新股定價(jià)制度和保薦制度，而西方成熟的資本市場(chǎng)則較少出現(xiàn)上市公司超募現(xiàn)象。因此，考慮到我國上市公司超募現(xiàn)象對(duì)投資行為影響的特殊性，本文主要對(duì)國內(nèi)文獻(xiàn)進(jìn)行評(píng)述：

一是關(guān)于IPO超募原因的研究。馮曉和崔毅（2010）從制度層面分析超募產(chǎn)生的原因，認(rèn)為是我國發(fā)行制度和詢價(jià)制度的不合理造成了大規(guī)模的超募現(xiàn)象，并指出超募資金會(huì)對(duì)公司產(chǎn)生不利影響，會(huì)降低公司的內(nèi)在價(jià)值。王霞、徐曉東和王宸（2011）通過實(shí)證檢驗(yàn)，探究承銷商聲譽(yù)與超募的關(guān)系，結(jié)果表明承銷商的聲譽(yù)越好，其承銷的公司資金超募就越嚴(yán)重，為降低資金超募的負(fù)外部效應(yīng)，必須加強(qiáng)對(duì)承銷制度的監(jiān)管和完善。此外，衣農(nóng)新（2012）從中介機(jī)構(gòu)角度進(jìn)行分析，認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板上市公司超募的主要?jiǎng)右蚴?，機(jī)構(gòu)投資者的熱情與公眾投資者的情緒以及券商的利益驅(qū)動(dòng)。

二是對(duì)于超募資金使用的研究。毛瑞煒（2010）、吳金嬌（2011）等研究了我國IPO超募資金的使用方向，發(fā)現(xiàn)我國超募資金主要用于以下幾個(gè)方面：項(xiàng)目投資、資金置換、補(bǔ)充流動(dòng)資金及償還銀行貸款和置地購房買車等。章鐵生、宇浩和宋亞萍（2011）認(rèn)為應(yīng)對(duì)超募資金實(shí)行專戶管理，引入融資額度管理制度，超募資金應(yīng)該獨(dú)立于IPO擬募資金進(jìn)行專戶存管。謝獲寶、譚郁和惠麗麗（2013）認(rèn)為超募資金的使用要有明確規(guī)劃和詳細(xì)披露，同時(shí)公司內(nèi)部應(yīng)建立委托人與代理人激勵(lì)相容的制度安排，完善治理機(jī)制以提高投資效率。

三是針對(duì)超募與投資行為關(guān)系的研究。李剛和趙志明（2012）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司超募資金比例與IPO融資效率顯著負(fù)相關(guān)，由于超募資金難以進(jìn)行高效投資，進(jìn)而影響公司業(yè)績和企業(yè)價(jià)值。張志宏和徐志立（2013）發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資的市場(chǎng)效率較低，高超募率公司面臨的融資約束較寬松，代理問題誘發(fā)超募資金的過度投資行為；而低超募率公司面臨的融資約束比較緊，容易導(dǎo)致公司投資不足。謝獲寶、譚郁和惠麗麗（2013）通過實(shí)證分析，研究結(jié)果表明創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO超募程度與其投資效率負(fù)相關(guān)，IPO超募金額越大，超募比例越高，公司的投資過度或投資不足現(xiàn)象也越嚴(yán)重。

上述文獻(xiàn)為本文的研究提供了重要的參考，但歸納起來可以發(fā)現(xiàn)，針對(duì)IPO超募與投資不足的關(guān)系的研究還比較少。關(guān)于超募與投資不足行為的關(guān)系研究，主要是從信息不對(duì)稱理論、委托代理理論和公司治理三個(gè)角度展開：

國內(nèi)外許多知名影視翻譯的專家討論過影視翻譯的特殊性，在影視翻譯中文本翻譯只是按照“信達(dá)雅”等翻譯原則是不夠的，像日?；?、口語化、人物性格化、情感化等都是譯者在影視劇翻譯中要反復(fù)考慮的問題。優(yōu)秀的電影翻譯能為電影起到畫龍點(diǎn)睛的效果，譯本也要注重其流暢性、簡潔性和合理性，符合電影中的情節(jié)安排和人物塑造，配合電影本身起到娛樂大眾的效果。配音更要求讓觀眾不要產(chǎn)生外國人說中國話的別扭感，幫助觀眾輕松無負(fù)擔(dān)的獲取電影信息。由于文化差異，原電影中的有些情節(jié)和臺(tái)詞會(huì)讓觀眾產(chǎn)生不解和困惑。為了避免這種情況，譯者通常采用歸化法進(jìn)行翻譯。

（1）信息不對(duì)稱理論指出，當(dāng)公司發(fā)生超募時(shí)，企業(yè)經(jīng)營決策層可能由于缺少必要的信息，導(dǎo)致超募資金的閑置，引發(fā)了投資不足的發(fā)生。

（2）委托代理理論指出，公司各利益主體可能由于各自不同的利益需求，對(duì)于超募資金產(chǎn)生不同的使用傾向，進(jìn)而對(duì)于是否增加投資產(chǎn)生影響。

（3）從公司治理角度出發(fā)，對(duì)于公司擁有的超募資金，當(dāng)不進(jìn)行投資的利益超過進(jìn)行投資的利益時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)投資不足行為。

根據(jù)上述分析，當(dāng)上市公司出現(xiàn)資金超募時(shí)，對(duì)于超募資金的運(yùn)用可能會(huì)引發(fā)信息不對(duì)稱、委托代理和公司治理等一系列問題的產(chǎn)生，進(jìn)而使公司出現(xiàn)投資不足的行為?；诖?，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)：在其他條件一定的情況下，IPO超募與投資不足行為正相關(guān)，即IPO超募比例越高，公司的投資不足現(xiàn)象也越嚴(yán)重。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選取

本文以2009年10月30日至2014年3月10日我國創(chuàng)業(yè)板341家上市公司為樣本，研究數(shù)據(jù)主要來自上市公司披露的《招股說明書》和《募集資金年度使用情況的專項(xiàng)說明》以及國泰安數(shù)據(jù)庫。通過剔除上市年齡不足一年、數(shù)據(jù)缺失和數(shù)據(jù)有異常值的公司后，最終得到335個(gè)樣本。本文使用MATLAB和Eviews軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和統(tǒng)計(jì)分析。

（二）變量與模型

1.變量說明

（1）被解釋變量

目前，關(guān)于投資水平的衡量，國內(nèi)外學(xué)者主要采用的是Richardson（2006）殘差模型，該模型的基本原理是構(gòu)建一個(gè)模型估計(jì)公司的投資水平，然后將模型回歸殘差作為投資過度或投資不足的代理變量，以此衡量企業(yè)的投資行為。上市公司投資水平的估計(jì)模型如下：

其中，α為相應(yīng)系數(shù)；變量Invt和Invt－1分別表示上市公司當(dāng)年和上一年的投資支出，本文結(jié)合杜興強(qiáng)（2011）和謝獲寶（2013）等人的研究，用“資本支出＋并購支出－出售長期資產(chǎn)收入－折舊和攤銷”來表示投資支出，并用期初總資產(chǎn)對(duì)投資支出進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理；變量 Growth、Lev、Cash、Roa、Age、Size分別表示上市公司上一年度的成長機(jī)會(huì)、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金持有量、資產(chǎn)收益率、上市年齡和公司規(guī)模；變量Year為虛擬變量，考慮到投資水平的年度差異，引入年度虛擬變量控制年度效應(yīng)。各變量的定義見表1。

通過對(duì)上述模型進(jìn)行回歸分析可以得到殘差值ε，即上市公司實(shí)際投資額與估計(jì)投資額的差值。當(dāng)ε大于0時(shí)，表示上市公司投資過度；當(dāng)ε小于0時(shí)，表示上市公司投資不足。本文研究上市公司超募與投資不足的關(guān)系，因此只選擇殘差值小于0的樣本進(jìn)行實(shí)證分析。同時(shí)將ε取絕對(duì)值，并用UnderI來表示，當(dāng)UnderI的值越大時(shí)，表示上市公司的投資不足程度越嚴(yán)重。

（2）解釋變量

關(guān)于上市公司超募程度的衡量，此處選取超募比例來表示，超募比例用OverF來表示，它等于超募金額與計(jì)劃募集資金額之比，其中超募金額是實(shí)際募集資金額與計(jì)劃募集資金額之差。

（3）控制變量

為了較為充分地考慮IPO超募與投資不足的關(guān)系，需要控制其他因素對(duì)回歸模型的影響，結(jié)合相關(guān)文獻(xiàn)研究和委托代理、公司治理等理論，本文選取成長機(jī)會(huì)、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金持有量、資產(chǎn)收益率、上市年齡、公司規(guī)模、股權(quán)集中度、管理費(fèi)用率和高管薪酬作為控制變量。各變量的具體定義見表1。

2.模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)IPO超募對(duì)投資不足行為的影響，本文運(yùn)用如下模型進(jìn)行分析。模型的被解釋變量為投資不足程度 （UnderI），解釋變量為超募程度（OverF），同時(shí)加入成長機(jī)會(huì)等控制變量，具體模型如下：

其中，β為相應(yīng)系數(shù)，u為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

表1 變量的定義和符號(hào)

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，從表中可看出，上市公司平均超募比例為183.1%，但平均投資水平為11.2%，這說明上市公司盡管實(shí)際募集資金較多，但投資積極性一般，投資效率低下。此外，我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市公司成長性普遍較高，負(fù)債水平都較低，符合我國創(chuàng)業(yè)板上市公司實(shí)際運(yùn)行狀況，驗(yàn)證了模型的科學(xué)性和統(tǒng)計(jì)的準(zhǔn)確性。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）投資不足上市公司篩選

表3是投資水平估計(jì)模型（模型（1））的回歸結(jié)果，可以看出，上市公司投資水平估計(jì)模型的擬合優(yōu)度為29%，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量為21.37，說明模型的顯著性水平較高，在一定程度上可以有效地表示上市公司的投資水平，也說明將該模型的殘差項(xiàng)作為投資不足的替代變量是可行與可靠的。一般地，上市公司成長性越好，資產(chǎn)回報(bào)率越高，規(guī)模越大，其投資支出也越多；相反地，上市公司的負(fù)債比率越高，現(xiàn)金持有量越多，上市年齡越長，其投資支出也會(huì)相應(yīng)減少。從表3中各變量系數(shù)的估計(jì)結(jié)果來看，各變量都通過了顯著性檢驗(yàn)，且變量符號(hào)符合預(yù)期效果。

表3 投資水平估計(jì)模型回歸結(jié)果

注：＊＊＊、＊＊、＊分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。

通過模型（1）的殘差，篩選出207個(gè)投資水平屬于投資不足的上市公司，占總樣本的61.79%，且投資不足的平均數(shù)為0.076，這說明我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司投資不足現(xiàn)象非常普遍。

（三）投資不足與IPO超募的關(guān)系

以模型（1）回歸殘差篩選出的207個(gè)投資不足的上市公司樣本數(shù)據(jù)，分析投資不足行為與其他變量之間的相互影響。首先對(duì)模型中主要變量進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

表4 主要變量相關(guān)系數(shù)表

從表4的相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，各變量之間的相關(guān)系數(shù)都小于0.5，說明模型中各變量之間不存在多重共線性。同時(shí)，可以發(fā)現(xiàn)IPO超募程度對(duì)投資不足的影響，IPO超募比例與投資不足具有正相關(guān)關(guān)系，且它們之間的相關(guān)系數(shù)為0.16，說明在一定程度上，上市公司超募比例越高，公司的投資不足現(xiàn)象越嚴(yán)重。

為了檢驗(yàn)本文提出的假設(shè)（在其他條件一定的情況下，IPO超募與投資不足行為正相關(guān)，即IPO超募比例越高，公司的投資不足現(xiàn)象也越嚴(yán)重），本文對(duì)模型（2）進(jìn)行Logistic回歸分析，表5是模型（2）的回歸結(jié)果。

表5 IPO超募比例與投資不足行為的回歸結(jié)果

從表5可以看出，上市公司IPO超募比例與投資不足在5%的水平上存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，本文的假設(shè)得到驗(yàn)證。而在控制變量上，創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長性越好、資產(chǎn)收益率越高、上市年齡越長，其投資不足傾向也越嚴(yán)重。究其原因，可能是隨著上市時(shí)間的延長，上市公司的效益越來越好，其投資的欲望越來越低，此時(shí)公司往往發(fā)生投資不足現(xiàn)象。同時(shí)我們也發(fā)現(xiàn)，上市公司規(guī)模越小、股權(quán)越集中、管理費(fèi)用越高，投資不足也越容易出現(xiàn)。這可能是因?yàn)橐?guī)模小或股權(quán)集中的公司，它們面對(duì)投資機(jī)會(huì)顯得更加慎重，考慮到代理成本的問題，它們往往會(huì)做出不進(jìn)行投資的決策，進(jìn)而加劇了公司的投資不足現(xiàn)象。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷目茖W(xué)性，使研究結(jié)論更加可靠，本文采用兩種方法進(jìn)行檢驗(yàn)：一種方法是用年初資產(chǎn)總額對(duì)超募資金進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，并以此來衡量上市公司IPO超募程度，通過回歸分析，結(jié)論與前文一致；另一種方法是各選取超募比例最大和最小的50家上市公司為樣本，分析超募比例對(duì)公司投資不足行為的影響，回歸檢驗(yàn)結(jié)果并未發(fā)生顯著變化，說明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、主要結(jié)論與啟示

我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)普遍存在超募現(xiàn)象，面對(duì)巨額的超募資金，上市公司并未充分運(yùn)用在項(xiàng)目投資和并購擴(kuò)張上，投資不足問題十分突出?；诖?，本文以我國創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，實(shí)證研究了IPO超募對(duì)公司投資不足行為的影響，結(jié)果表明，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO超募程度與投資不足行為正相關(guān)，IPO超募比例越高，公司的投資不足現(xiàn)象也越嚴(yán)重。

為了加強(qiáng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)超募現(xiàn)象的治理和控制，本文認(rèn)為應(yīng)重點(diǎn)把握以下幾點(diǎn)：首先，優(yōu)化新股發(fā)行體制和定價(jià)機(jī)制，促進(jìn)證券市場(chǎng)的供求平衡，防止新股發(fā)行速度過快和發(fā)行價(jià)格虛高；其次，加強(qiáng)對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管，特別是對(duì)保薦機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，建立健全透明公開的保薦信用系統(tǒng)；最后，強(qiáng)化對(duì)投資者的引導(dǎo)和教育，提高投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)控制能力，引導(dǎo)投資者進(jìn)行合理的投資決策。

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