林艷 李音

（東北農業(yè)大學，黑龍江 哈爾濱 150030）

創(chuàng)業(yè)板IPO前盈余管理與IPO抑價的相關性研究

林艷 李音

（東北農業(yè)大學，黑龍江 哈爾濱 150030）

為促進資本市場有序發(fā)展，降低IPO前盈余管理對IPO抑價造成的影響，在創(chuàng)業(yè)板特殊背景和理論分析的基礎上，以2009年10月—2012年9月在我國創(chuàng)業(yè)板上市的355家公司作為樣本，通過創(chuàng)業(yè)板公司IPO抑價率和IPO前盈余管理程度的計算分析，引入影響因素變量，對創(chuàng)業(yè)板IPO前盈余管理與IPO抑價的相關性進行研究，得出創(chuàng)業(yè)板IPO前正向盈余管理程度越大IPO抑價越大的結論，并據此提出加強IPO前盈余管理行為監(jiān)控以降低抑價率的建議。

創(chuàng)業(yè)板；IPO；盈余管理；抑價

2014年創(chuàng)業(yè)板重啟，相較向下走勢的主板大盤，創(chuàng)業(yè)板一度呈現(xiàn)活躍和看漲趨勢，引起投資者密切關注。由于我國創(chuàng)業(yè)板發(fā)行較晚，創(chuàng)業(yè)板市場具有一定的特殊性，市場不夠規(guī)范，相關法律法規(guī)不夠健全。一些未能達到上市標準的企業(yè)為了上市而產生盈余管理的動機，從而導致企業(yè)進行過度的IPO前盈余管理行為。新股高抑價的現(xiàn)象存在于各國的各板市場，我國創(chuàng)業(yè)板也不例外，這使得證券市場的發(fā)展受到阻礙。本文從盈余管理和IPO抑價的相關理論入手，通過實證分析檢驗得出，我國創(chuàng)業(yè)板IPO前正向盈余管理程度越大IPO抑價越大，并據此提出加強盈余管理行為、完善創(chuàng)業(yè)板發(fā)行制度等建議。

一、創(chuàng)業(yè)板IPO前盈余管理與IPO抑價研究回顧

最早研究抑價現(xiàn)象的是國外學者Roger G.Ibboston，其1975年對美國市場1960—1969年上市的120只IPO新股進行研究，從此揭開IPO抑價這一領域的研究探討[1]；Aharony、Lin和Loeb早在1993年就開始了對我國上市公司是否存在IPO前盈余管理行為的研究，研究發(fā)現(xiàn)樣本公司存在盈余管理行為，且企業(yè)可操控應計利潤在IPO當年最高[2]； Friedlan在1994年為證明上市公司會在IPO前通過盈余手段增加報告盈余這一結論，利用修正后的DeAngelo模型進行研究，研究結果顯示，企業(yè)IPO前的一系列會計信息會對IPO的定價產生一定作用[3]；李琳在研究IPO前盈余管理是否影響抑價時發(fā)現(xiàn)，2000年至2004年滬深上市的320家IPO公司在IPO前通過粉飾財務報表的行為進行了盈余管理以達到上市目的，同時這320家IPO公司也普遍存在抑價現(xiàn)象，IPO當天的發(fā)行價和收盤價都與上市之前的盈余管理存在顯著正相關關系[4]；呂翔選擇我國創(chuàng)業(yè)板的134家公司作為樣本，對IPO抑價以及對IPO抑價影響因素建立抑價模型進行實證分析，分析結果顯示，我國的創(chuàng)業(yè)板存在IPO抑價現(xiàn)象[5]；然而趙蘭對我國創(chuàng)業(yè)板IPO前的盈余管理進行研究，選取我國創(chuàng)業(yè)板上市的186家公司作為樣本進行回歸分析，結果表明，IPO前的盈余管理行為普遍存在于我國的創(chuàng)業(yè)板市場，相對于主板市場而言，創(chuàng)業(yè)板IPO前的盈余管理程度更高[6]。

二、IPO前盈余管理與IPO抑價的相關理論分析

（一）盈余管理的相關理論分析

1.盈余管理的概念。對盈余管理解釋和定義，最早是在Schipper（1989）的《盈余管理述評》中，他認為盈余管理是為了滿足個人的利益，認為這種行為是企業(yè)管理層對財務數據和信息的一種操縱。1999年，Healy提出了盈余管理的概念，他指出：盈余管理的產生是由于企業(yè)管理者運用自己的職業(yè)便利對企業(yè)財務報表進行變更，從而達到影響投資者判斷的目的。我國學者陸建橋和寧亞平也對盈余管理進行了研究，認為盈余管理是一種企業(yè)的選擇行為，這種選擇是在會計準則以及法律允許范圍之內的，企業(yè)通過選擇會計行為使利益最大化。

2.盈余管理的動機。（1）IPO動機。為了完善多層次的資本市場，創(chuàng)業(yè)板在我國推出，其目的是為一些中小企業(yè)特別是創(chuàng)新型中小企業(yè)提供融資渠道。相對于主板市場而言，創(chuàng)業(yè)板上市的要求相對寬松。借此，一些并未達到上市條件的公司為了上市募集資金而進行IPO前的盈余管理行為，即IPO動機的產生。（2）防虧、扭虧動機。我國對創(chuàng)業(yè)板公司上市有明確的規(guī)定，要求公司連續(xù)兩年盈利，一些準備上市的企業(yè)為防止虧損或扭轉虧損，采取一系列手段進行財務報告的盈余處理。陸建橋在1999年對我國上市公司盈余管理進行了一系列研究，在研究中發(fā)現(xiàn)我國的虧損上市公司會通過一定的盈余管理行為對上市前的財務報表進行粉飾，作為樣本的這些上市公司均未出現(xiàn)連續(xù)虧損現(xiàn)象，而且上市公司會通過對經常性應計項目以及對非經常性損益進行操縱來實現(xiàn)盈余管理行為。

3.盈余管理的計量模型。（1）Healy模型。此方法是在1985年由Healy提出，其衡量盈余管理程度的方法是通過計算不可操控應計利潤取得，模型如下：

其中，NDAt表示IPO前一年的不可操控應計利潤；At-1表示第IPO前兩年的期末總資產；TAt表示IPO前一年的總體應計利潤；DAt表示IPO前一年的可操控應計利潤。

（2）DeAngelo模型。DeAngelo于1986年提出該模型，模型通過將本期的總體應計利潤和上期的總體應計利潤作差來計算企業(yè)盈余管理程度，再分別把每一項除以上一年的年末總資產，目的是為了消除企業(yè)總資產規(guī)模的影響，其模型如下：

其中，NDAt表示IPO前一年的不可操控應計利潤；At-1表示IPO前一年的期末總資產；At-2表示IPO前兩年的期末總資產；TAt表示IPO前一年的總體應計利潤；TAt-1表示IPO前兩年的總體應計利潤；DAt表示IPO前一年的可操控應計利潤。

（3）Jones模型。1991年Jones對盈余管理進行實證檢驗與分析，認為企業(yè)規(guī)模會對企業(yè)的不可操縱應計利潤造成一定影響，固定資產原值和主營業(yè)務收入差額是影響企業(yè)規(guī)模的重要因素，在此基礎上他提出了瓊斯模型，其模型如下：

NDAt=α1（1/At-1）+α2（ΔREVt/At-1）+α3（PPEt/At-1）

其中，ΔREVt表示上市公司IPO前一年的主營業(yè)務收入與IPO前兩年主營業(yè)務收入的差額；PPEt表示上市公司IPO前一年期末固定資產原值；At-1表示上市公司IPO前兩年的期末總資產。

（4）修正Jones模型。修正的Jones模型是剔除了應收賬款對盈余管理影響的模型，是1995年Dechow、Sloan和 Sweeney在Jones模型基礎上提出，其模型如下：

其中，ΔRECt表示上市公司IPO前一年與前兩年應收賬款的差額。

（5）擴展的截面Jones模型。我國學者陸建橋通過研究發(fā)現(xiàn)無形資產和其他長期資產都會對盈余管理的水平造成一定影響，所以在瓊斯模型的基礎上又引入這兩個變量，其模型如下：

其中，IAt表示上市公司IPO前一年的無形資產和其他長期資產。

（二）IPO抑價的相關理論分析

1.IPO抑價的概念。IPO表示公司首次公開發(fā)行。IPO抑價是一種存在于證券市場的現(xiàn)象，是指公司首次公開發(fā)行股票時，其上市首日的收盤價格遠高于公司股票發(fā)行價格的現(xiàn)象。

2.IPO抑價的計量公式。對于IPO抑價的程度計量一般采用抑價率公式。計量方法有兩種，公式如下：

其中，P1表示公司上市首日收盤價，P2表示公司首次公開發(fā)行的發(fā)行價，I1表示新股發(fā)行當天市場指數的收盤點數，I2表示新股發(fā)行日市場指數的收盤點數。

3.IPO抑價的理論基礎分析。（1）股權分散假說。Booth和Chua在1996年研究發(fā)現(xiàn)，公司欲保持較高的流動性，就要以較低價格發(fā)行，吸引大量投資者，抑價則會導致公司股權分散，從而刺激流動性。通過抑價這種方法不僅提高了公司的流動性，還可保持公司所有權的穩(wěn)定性。（2）投資泡沫假說。Tinic、Ritter（1994）提出的投資泡沫假說認為公司發(fā)行股票時，投資者會根據其對外披露的財務報表對企業(yè)經營狀況進行分析，由于投資者不能完全理性分析企業(yè)的財務狀況，只通過對財務報表狀況的分析會使得分析不全面、不準確，會將新股估計出錯誤的定價，加之大多數投資者都存在一定的投機心理，所以即使股票價格過高，他們也會抱著樂觀的態(tài)度買入，造成高抑價現(xiàn)象。新股上市之后，投資者會通過一系列的理性分析，最終發(fā)現(xiàn)股票的價值所在，那么新股的價格就會降低到其應有的價值，這時投機泡沫就會破滅。（3）信息不對稱理論。在公司發(fā)行股票的過程中涉及到三方，即股票的發(fā)行方、股票的承銷商和投資者，信息不對稱理論認為這三方所發(fā)布和了解的股票信息不盡相同，發(fā)行方、承銷商和投資者之間存在信息不對稱。Baron在1982年提出委托代理模型分析IPO抑價問題，研究認為，承銷方為了順利發(fā)行和降低風險會采用降低價格的手段來保證發(fā)行，從中獲利，而且承銷方與發(fā)行方之間的信息不對稱直接導致新股定價偏低，導致IPO高抑價現(xiàn)象。

（三）IPO前盈余管理與IPO抑價的關系

我國創(chuàng)業(yè)板自2004年發(fā)行至今，已經有300多家公司成功上市，為了能夠募集資金，許多企業(yè)會在IPO前對財務報表進行粉飾，即進行盈余管理；另一方面，我國對創(chuàng)業(yè)板上市的條件雖有明確規(guī)定，但是企業(yè)還是可以通過彈性空間較大的會計準則進行調節(jié)；再者，我國處罰經濟犯罪的力度較小，對于使用過度盈余管理行為的企業(yè)并沒有嚴厲懲罰，使得許多企業(yè)投機取巧，再加之投資者盲目的樂觀追捧，致使新股上市首日收盤價異常高，最終導致公司上市首日股票高抑價的現(xiàn)象。綜上所述，IPO前盈余管理與IPO抑價存在一定關系。

三、研究設計

（一）樣本選擇

由于創(chuàng)業(yè)板在我國發(fā)行較晚，且2013年沒有上市公司，于2014年1月重啟，所以本文以2009 年10月—2012年9月在我國創(chuàng)業(yè)板上市的全部355 家IPO公司作為研究樣本，本文的數據通過銳思數據庫和萬德數據庫中上市公司前三年財務報表以及上市信息數據搜集獲得，輔以深圳證券交易所查找的招股說明書，經EXCEL軟件整理，利用SPSS17.0軟件進行統(tǒng)計分析。

（二）樣本指標構成及特征分析

本文的樣本數據類型及指標如表1。

本文選取的355個樣本中，2009年上市的有36家，2010年的117家，2011年的128家，2012年的74家。355家上市公司共發(fā)行81.69億股，各公司平均發(fā)行2 301萬股。共募集資金約為2 310億，各公司平均募集資金6.5億，最高的約為23.53億。從355家創(chuàng)業(yè)板上市公司的地域分布特征來看，北京53家，江蘇42家，深圳41家，浙江36家，廣東35家，上海28家，這六個地區(qū)總計235家，約占樣本總數的66%。從行業(yè)特征分布來看，主要集中在機械設備、信息技術、電子行業(yè)和醫(yī)藥制造業(yè)，分別有119家、80家、37家、28家，分別約占樣本總數的34%、23%、10%和8%。從大的行業(yè)分類看，制造業(yè)有249家，信息技術業(yè)有80家，符合我國推出創(chuàng)業(yè)板的初衷，即為中小企業(yè)特別是高新技術企業(yè)提供有效融資渠道，從而進一步完善我國的資本市場體系。

（三）研究假設

本文是對創(chuàng)業(yè)板IPO前盈余管理與IPO抑價的相關性研究，那么IPO前是否存在盈余管理以及IPO抑價是否存在是前提，借此提出假設1與假設2。通過對文獻的回顧以及理論分析發(fā)現(xiàn)，我國證券市場普遍存在IPO抑價現(xiàn)象，并且盈余管理一直存在于公司治理過程中。由于我國創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)行時間短，且特點鮮明，此前的理論研究是否適用，本文會在實證分析中進行驗證。據此，提出三點假設：

假設1：創(chuàng)業(yè)板IPO前存在盈余管理行為

假設2：創(chuàng)業(yè)板IPO抑價現(xiàn)象普遍存在

假設3：創(chuàng)業(yè)板IPO前盈余管理與IPO抑價具有相關性，IPO前正向盈余管理程度越大，其IPO抑價越大。

表1 樣本數據類型及主要指標

（四）模型構建

1.盈余管理程度的度量。通過對前人研究的分析發(fā)現(xiàn)，國內外學者均認為盈余管理程度計算最有效的方式是通過修正的瓊斯模型，因此，為了保證準確而有效的測量盈余管理程度，本文采用修正的瓊斯模型，其模型如下：

其中，TAt為IPO前一年公司總體應計利潤；At-1為IPO前兩年公司總資產；ΔREVt為IPO前一年公司主營業(yè)務收入變動額；PPEt為IPO前一年公司固定資產原值；NDAt為IPO前一年公司正常性應計利潤；ΔRECt為IPO前一年公司應收賬款凈額變動額；DAt為IPO前一年公司的可操縱應計利潤。

2.抑價程度的模型設計。

其中，P1為上市首日收盤價；P2為發(fā)行價；I1為市場指數的收盤點數（新股發(fā)行當天）；I2為市場指數的收盤點數（新股發(fā)行日）。許多學者對兩種抑價的抑價率進行研究，劉太陽等人發(fā)現(xiàn)調整和未調整的抑價率之差小于1.5%，說明市場因素對IPO抑價率的影響非常小。何劍經研究發(fā)現(xiàn)抑價率和市場因素并無關系。根據前人的理論研究，本文選擇不考慮市場因素的抑價率公式（4）計算IPO抑價程度。

3.盈余管理與IPO抑價的回歸模型設計。為檢驗盈余管理水平與IPO抑價有正相關關系，將IPO抑價率（IR）作為因變量，盈余管理程度（EEM）作為自變量，保薦機構聲譽（RSI）、會計師事務所聲譽（RAR）、首發(fā)中簽率（FSR）、募集資金總額（AMR）和發(fā)行市盈率（PE）作為控制變量，ε為誤差項，利用模型（5）進行回歸分析：

其中，控制變量的選取主要依據：

保薦機構聲譽（RSI）：較高聲譽的保薦機構能提供更加真實、可靠的信息，不僅能使投資者更好識別上市公司，還能使信息不對稱降到最低，所以本文選取保薦機構聲譽作為控制變量。對于該變量的量化，本文采取啞變量數值1和0，對于排名前十位的保薦機構取啞變量“1”，其余取“0”。

會計師事務所聲譽（RAR）：較高聲譽的會計事務所能將審計過程中的信息不對稱降到最低，經審計的財務報告披露能為投資者提供準確信息，減少投資泡沫。對于該變量的量化，采取啞變量數值1和0，排名前十位的會計師事務所取啞變量“1”，其余取“0”。

首發(fā)中簽率（FSR）：首發(fā)中簽率反映了股市供求關系，中簽率越低，代表IPO公司股票需求越旺盛，IPO抑價的程度越大。

募集資金總額（AMR）：募集資金總額是研究抑價率的一項重要指標，上市公司發(fā)行規(guī)模影響企業(yè)的盈余管理，若企業(yè)規(guī)模小，盈余管理的空間就很大。

發(fā)行市盈率（PE）：評價公司價值的指標有很多，發(fā)行市盈率就是其中最重要的一項。上市公司的發(fā)行市盈率較高時，許多投資者會據此對該上市公司進行追捧，這一行為會導致投資泡沫出現(xiàn)，所以本文選取發(fā)行市盈率作為控制變量。

（五）實證結果及檢驗

1.樣本描述性統(tǒng)計。（1）IPO前盈余管理行為的存在驗證。將355家上市公司的財務報表數據用EXCEL進行整理后，將公式（1）中的各項指標帶入SPSS17.0進行回歸分析，獲得自變量系數α1、α2、α3分別為-2276202.924，0.082，-0.149；再將自變量系數帶入公式（2），求出IPO前一年正常性應計利潤NDAt；利用公式（3）求得IPO前一年的可操控應計利潤DAt，再利用之前求得的數值計算出DAt/ At-1，本文采用DAt/At-1的值衡量企業(yè)的盈余管理程度。盈余管理回歸模型結果如表2。

表2 盈余管理回歸模型

經計算分析，由表3可知，在355家樣本數據中，有300家存在正向盈余管理，最大值約為0.69，平均值約為0.16；有55家存在負向盈余管理，最小值約為-0.42，平均值約為-0.06。盈余管理的平均值大于0，說明創(chuàng)業(yè)板IPO前存在盈余管理行為，驗證了假設1。（2）IPO抑價現(xiàn)象存在的證明。根據公式（3）計算355個樣本的抑價率得出，由表4可知，抑價率的平均值約為35%，最大值約為211%，證明抑價現(xiàn)象存在，即驗證了假設2。

2.回歸分析。由表5可知，盈余管理程度的系數為0.108，Sig值為0.041，在5%水平上顯著，說明上市公司IPO前正向盈余管理程度越大，IPO抑價率越高，從而驗證了假設3?？刂谱兞縁SR、AMR回歸系數分別為-6.259和-1.188E-10，說明二者均與IPO抑價呈負相關關系，即首發(fā)中簽率和募集資金總額越大，IPO抑價程度越小，控制變量PE回歸系數為0.001，說明發(fā)行市盈率與IPO抑價呈正相關關系，與預計相符。

表3 盈余管理程度描述性統(tǒng)計分析

表4 抑價率描述性統(tǒng)計分析

表5 回歸結果

四、建議和結論

（一）建議

1.健全相關會計規(guī)范體系。由于會計準則對固定資產折舊、存貨成本計價和無形資產攤銷方法的選擇沒有明確規(guī)定，為企業(yè)留有一定的盈余管理空間，企業(yè)管理者會為了實現(xiàn)自身利益最大化選擇會計方法操控應計利潤以達到盈余管理目的。因此應進一步健全和完善相關的會計體系和法律法規(guī)，規(guī)范企業(yè)管理行為。

2.加大對過度盈余管理的處罰力度。盈余管理是企業(yè)的一種選擇，企業(yè)在不違反會計準則和相關法律法規(guī)的前提下進行適度的盈余管理可實現(xiàn)企業(yè)利益最大化。但是，企業(yè)過度的盈余管理行為，會使投資者利益受到損害，證券市場也隨之受到影響。雖然目前我國已經對此行為明確了處罰方法，但是相比較發(fā)達國家而言，處罰力度不夠，應加大處罰力度，保證上市公司財務信息的真實、可靠，從而保證資本市場健康發(fā)展。

3.完善創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)行制度。為了從根本上減少上市企業(yè)IPO前過度的盈余管理行為，第一，適當地放寬創(chuàng)業(yè)板上市標準，為中小高新企業(yè)提供更多的上市機會。第二，創(chuàng)業(yè)板應加強上市公司監(jiān)管，建立一個獨立、科學的審查體系，例如聘請專業(yè)的、聲譽高的會計師事務所和保薦機構對上市公司進行審查。

（二）結論

研究結果表明，我國創(chuàng)業(yè)板IPO前存在盈余管理行為，同時也存在IPO抑價率高的現(xiàn)象，我國創(chuàng)業(yè)板IPO前盈余管理與IPO抑價存在相關性，IPO前正向盈余管理程度越大，IPO抑價越大。

本研究尚有一定局限，影響我國創(chuàng)業(yè)板IPO抑價的因素有很多，本文在分析后只選取了一部分主要控制變量；創(chuàng)業(yè)板發(fā)行時間較短，本文選取的樣本公司較少，可能會影響實證結果的普遍適用性。

后續(xù)研究方向：由于創(chuàng)業(yè)板2014年重新開盤，且開盤后一度活躍，在今后的研究中，應將2014年及以后IPO公司的樣本引入分析，并與之前的結果進行比較，深入探討不同時期二者的相關性，同時引入行業(yè)因素進行分析，為發(fā)行者和投資者提供更有價值的參考。

［1］Ibbotson R G.Price Performance of Common Stock New Issues[J]. Journal of Financial Economic,1975(2).

［2］Aharony J,Lin,Loeb M.Initial Public Offerings,Accounting Choices,and Earnings Management[J].Contemporary Accounting Research,1993(10).

［3］John M Friedlan.Accounting Choices of Issuers of Initial Public Offerings[J].Contemporary Accounting Research,1994(11).

［4］李琳.IPO前盈余管理與抑價的相關性研究[D].長沙:湖南大學,2006．

［5］呂翔.中國創(chuàng)業(yè)板IPO抑價及其影響因素研究[D].南京:南京大學,2011．

［6］趙蘭.中國創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO盈余管理研究[J].現(xiàn)代商業(yè), 2011(9)．

F832.5

A

1672-3805(2014)03-0014-06

2014-03-15

林艷（1963-），女，東北農業(yè)大學經濟管理學院教授，研究方向為財務會計理論與實務。