吳奇峰 宋澤芳

[摘 要] 投資者情緒與市場(chǎng)表現(xiàn)有著重要的關(guān)系。文章從我國(guó)股票市場(chǎng)中挑選能夠測(cè)量市場(chǎng)中投資者情緒與市場(chǎng)表現(xiàn)的可觀測(cè)變量，運(yùn)用結(jié)構(gòu)方程模型定量分析兩者的關(guān)系，結(jié)果表明，投資者情緒與市場(chǎng)表現(xiàn)是相互作用與影響的。

[關(guān)鍵詞] 投資者情緒；市場(chǎng)表現(xiàn)；結(jié)構(gòu)方程模型

[作者簡(jiǎn)介] 吳奇峰，韶關(guān)學(xué)院韶州師范分院教授，廣東 韶關(guān)，512009；宋澤芳，廣州大學(xué)經(jīng)濟(jì)與統(tǒng)計(jì)學(xué)院博士研究生，研究方向：金融統(tǒng)計(jì)，廣東 廣州，510006

[中圖分類(lèi)號(hào)] F830.91 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1007-7723（2013）06-0006-0002

關(guān)注對(duì)市場(chǎng)中投資者本身的研究已日益受到學(xué)者的重視，其中市場(chǎng)上投資者情緒對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)表現(xiàn)的影響尤為重要。然而投資者情緒和市場(chǎng)表現(xiàn)是不可直接觀測(cè)和測(cè)量的，這給定量研究帶來(lái)了一定的困難。幸運(yùn)的是，有大量文獻(xiàn)證明了許多證券市場(chǎng)的客觀數(shù)據(jù)可以間接測(cè)量投資者情緒，對(duì)于市場(chǎng)表現(xiàn)，也可以找到可以觀測(cè)的變量來(lái)間接表示。而結(jié)構(gòu)方程模型正是解決這類(lèi)定量問(wèn)題的工具。鑒于此，本文利用結(jié)構(gòu)方程模型對(duì)投資者情緒與市場(chǎng)表現(xiàn)之間的關(guān)系作實(shí)證分析。

一、結(jié)構(gòu)方程模型原理

結(jié)構(gòu)方程模型是研究可觀測(cè)變量和潛變量，以及潛在變量之間關(guān)系的重要統(tǒng)計(jì)工具，在行為學(xué)、醫(yī)學(xué)、金融、管理等領(lǐng)域中得到了廣泛的應(yīng)用，它可以允許變量存在測(cè)量誤差，彌補(bǔ)了回歸分析、因子分析中的不足，是強(qiáng)大的統(tǒng)計(jì)方法。

基本的結(jié)構(gòu)方程模型表達(dá)式：

（1）

（2）

（3）

（1）、（2）稱(chēng)為測(cè)量方程，描述潛變量與可測(cè)變量之間的關(guān)系，其中可觀測(cè)隨機(jī)向量 Y與X分別 是和？孜的外顯指標(biāo)， 與 是因子載荷陣， ？著和？啄是隨機(jī)誤差，假設(shè)？著，？啄 與 不相關(guān)。（3）是結(jié)構(gòu)模型，描述潛變量之間的關(guān)系， 是內(nèi)生潛變量，？孜是外生潛變量， 和 是代表 與？孜之間因果關(guān)系的系數(shù)矩陣。

二、指標(biāo)的選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

Baker&Wurgler;（2006）認(rèn)為封閉式基金折價(jià)率、IPO數(shù)量、IPO首日收益率、新增開(kāi)戶(hù)數(shù)、換手率這5個(gè)市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)可以反映投資者在決策過(guò)程中的情緒，于是選擇這5個(gè)顯變量作為情緒的測(cè)量指標(biāo)。選用證券市場(chǎng)中的上證、滬深兩大盤(pán)收益率和A股平均市場(chǎng)收益率三個(gè)指標(biāo)對(duì)市場(chǎng)綜合表現(xiàn)進(jìn)行測(cè)量，如表1：

選用2000年5月至2012年12月，頻率為月度的數(shù)據(jù)作為樣本，采用極大似然估計(jì)方法進(jìn)行估計(jì)，主要數(shù)據(jù)來(lái)自CCER數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù)。

三、路徑圖與計(jì)算結(jié)果

根據(jù)選取的指標(biāo)建立投資者情緒與市場(chǎng)表現(xiàn)關(guān)系路徑圖（圖1）：

橢圓形代表潛變量，矩形框內(nèi)的變量代表觀測(cè)變量，雙箭頭用來(lái)分析兩個(gè)潛變量之間的影響關(guān)系，利用Amos 17.0來(lái)進(jìn)行模型擬合。得到計(jì)算結(jié)果如下：

從表2中看到，常用的模型擬合指數(shù)GFI、CFI均大于0.9，RMSEA小于0.08，CMIN/df小于2，模型擬合程度較好。表3中看到所有參數(shù)的估計(jì)值都顯著有效，于是認(rèn)為采用這樣的模型進(jìn)行分析是合理的。

在測(cè)量模型合理的條件下，分析投資者情緒與市場(chǎng)表現(xiàn)的相互關(guān)系，建立兩個(gè)潛變量的回歸模型，實(shí)證計(jì)算發(fā)現(xiàn)兩者存在顯著的關(guān)系，見(jiàn)圖2。驗(yàn)證說(shuō)明了市場(chǎng)上投資者的情緒與市場(chǎng)中的表現(xiàn)是相互影響與作用的。

四、結(jié) 論

從測(cè)量情緒的5個(gè)觀測(cè)變量中，所有的系數(shù)均顯著為正，驗(yàn)證了市場(chǎng)中情緒的變化決定了這幾個(gè)交易數(shù)據(jù)的變化。其中，市場(chǎng)中情緒的變化對(duì)股民新增開(kāi)戶(hù)變化的影響最大。這說(shuō)明，在股市中市場(chǎng)情緒的高漲最顯著指示就是導(dǎo)致全民買(mǎi)股，這對(duì)證券監(jiān)管有著一定的意義，可以通過(guò)監(jiān)視股市開(kāi)戶(hù)情況了解市場(chǎng)中情緒的冷熱程度，幫助他們及時(shí)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)的“非理性”現(xiàn)象。

通過(guò)分析投資者情緒與市場(chǎng)表現(xiàn)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者是相輔相成，互相作用的，若投資者的情緒會(huì)影響市場(chǎng)收益的表現(xiàn)，那么市場(chǎng)收益表現(xiàn)同樣也會(huì)對(duì)未來(lái)投資者的情緒產(chǎn)生作用?；蛟S證券相關(guān)專(zhuān)業(yè)人士可以合理引導(dǎo)投資者，讓其更好地認(rèn)識(shí)自我，提高投資理念，促進(jìn)市場(chǎng)穩(wěn)定健康地發(fā)展。

[參考文獻(xiàn)]

[1]Baker M， Wurgler J. Investor Sentiment and the Cross-section of Stock Returns.[J].The Journal of Finance，2006，（61）.

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[3]王濟(jì)川，王小倩，姜寶法.結(jié)構(gòu)方程模型：方法與應(yīng)用[M].北京：高等教育出版社，2011.