郭東　鄧旭升

摘要：本文通過(guò)構(gòu)建Wurgler與結(jié)構(gòu)方程模型，對(duì)我國(guó)信托業(yè)資本配置效率的整體表現(xiàn)、變動(dòng)趨勢(shì)以及影響因素進(jìn)行了分析，研究結(jié)果表明：自2007年以來(lái)，我國(guó)信托業(yè)資本配置效率始終處于有效狀態(tài)，并在變動(dòng)中表現(xiàn)出顯著的倒U型趨勢(shì)特征；在影響和制約信托業(yè)資本配置效率的因素中，行業(yè)與制度變遷因素的影響最為顯著，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)與環(huán)境因素的影響較為顯著，企業(yè)微觀(guān)因素的影響相對(duì)較小；我國(guó)信托業(yè)資本配置效率的改善是制度變遷和行業(yè)調(diào)整的必然結(jié)果，但宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的惡化會(huì)抑制行業(yè)資本配置效率的進(jìn)一步提高?，F(xiàn)階段，由于制度變遷的影響力在持續(xù)減弱，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境短期難以轉(zhuǎn)好，因而只有行業(yè)內(nèi)部各企業(yè)有效改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，顯著提高經(jīng)營(yíng)管理水平，才能遏制信托業(yè)資本配置效率的下滑勢(shì)頭，從而為信托業(yè)的持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展創(chuàng)造條件。

關(guān)鍵詞：信托業(yè)；資本配置效率；Wurgler模型；結(jié)構(gòu)方程模型

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.8 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1000-176X（2016）07-0060-06

一、文獻(xiàn)綜述

資本是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)最為重要的生產(chǎn)要素，資本能否從低效率部門(mén)流向高效率部門(mén)，是衡量經(jīng)濟(jì)運(yùn)行是否具有效率的重要標(biāo)準(zhǔn)，也是評(píng)判經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)內(nèi)在質(zhì)量能否改善的主要依據(jù)。作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)核心組成部分的金融業(yè)，其基本職能就是對(duì)資本進(jìn)行有效配置，金融業(yè)的快速發(fā)展不但是改善和提高資本配置效率的主要途徑，也是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整的重要保障。2007年以來(lái)，我國(guó)加快了金融業(yè)市場(chǎng)化改革步伐，伴隨著金融管制的放松和新興金融機(jī)構(gòu)的大量建立，金融業(yè)資本配置效率開(kāi)始出現(xiàn)分化，以銀行為代表的傳統(tǒng)金融業(yè)開(kāi)始走向沒(méi)落，而以信托為代表的新興金融業(yè)得到全面發(fā)展。在此背景下，以新興金融業(yè)作為研究對(duì)象，深入探討新興金融業(yè)資本配置效率的整體變動(dòng)趨勢(shì)，厘清影響和制約行業(yè)資本配置效率的主要因素.從而為我國(guó)金融業(yè)市場(chǎng)化改革提供依據(jù)，無(wú)疑就具有十分重要的理論研究?jī)r(jià)值。

目前，國(guó)內(nèi)對(duì)資本配置效率所進(jìn)行的研究還處于豐富和發(fā)展階段，相關(guān)研究主要集中于以下四個(gè)方面：

首先，分析政府干預(yù)對(duì)資本配置效率的影響。曲三省指出，我國(guó)國(guó)有企業(yè)資本配置效率遠(yuǎn)低于私營(yíng)和外資企業(yè)，其根源在于政府對(duì)國(guó)有企業(yè)干預(yù)過(guò)度；劉成杰和范闖發(fā)現(xiàn)，美國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，我國(guó)政府出臺(tái)了一系列干預(yù)政策，由此導(dǎo)致部分產(chǎn)業(yè)投人資本過(guò)量和資本配置效率下降；程哲和白云霞發(fā)現(xiàn)，企業(yè)資本配置效率和政府官員變更存在相關(guān)性，政府官員變更對(duì)國(guó)有企業(yè)資本配置效率的影響要遠(yuǎn)高于非國(guó)有企業(yè)；田昆儒和張克菲認(rèn)為，我國(guó)新股發(fā)行存在行政干預(yù)色彩，導(dǎo)致上市公司資本配置效率普遍較低；覃家琦和邵新建基于對(duì)我國(guó)A股和H股交叉上市的企業(yè)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)交叉上市源于政府干預(yù)，這種干預(yù)造成交叉上市企業(yè)的資本配置效率相對(duì)更低。

其次，揭示制度變遷及市場(chǎng)化改革與資本配置效率改善之間存在的聯(lián)系。張中元認(rèn)為，在美國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)之后。我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程的加快會(huì)對(duì)資本配置效率提升起到反向推動(dòng)作用；馬光榮認(rèn)為，制度變遷能通過(guò)改善激勵(lì)機(jī)制，提高企業(yè)資本配置效率，還可減少企業(yè)間的資本錯(cuò)配；王年詠等通過(guò)分析我國(guó)利率市場(chǎng)化對(duì)國(guó)有及非國(guó)有企業(yè)資本配置效率的影響，發(fā)現(xiàn)利率市場(chǎng)化有助于提高國(guó)有企業(yè)的資本配置效率，但對(duì)非國(guó)有企業(yè)作用效果并不顯著；陳長(zhǎng)石和劉晨暉指出，由于國(guó)內(nèi)相關(guān)制度不完善，造成正規(guī)金融與非正規(guī)金融相互分割，導(dǎo)致金融體系資本配置效率相對(duì)偏低：徐浩等基于制度變遷視角研究發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)機(jī)制作用得到充分發(fā)揮時(shí)，金融業(yè)發(fā)展能提高我國(guó)資本配置效率。

再次，探討公司治理結(jié)構(gòu)與資本配置效率存在的相關(guān)性。邵軍和劉志遠(yuǎn)探討了公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)資本配置效率的影響，指出國(guó)有控股公司大股東及管理層持股比例與公司資本配置效率存在正相關(guān)性，但董事會(huì)結(jié)構(gòu)對(duì)資本配置效率不會(huì)產(chǎn)生顯著影響；蘇坤對(duì)股權(quán)激勵(lì)、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與資本配置效率之間存在的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行了探討，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)有助于管理層增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)當(dāng)，有利于提升公司資本配置效率。并且與非股權(quán)激勵(lì)相對(duì)比，股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司資本配置效率的提高更為明顯。

最后，對(duì)行業(yè)內(nèi)部或行業(yè)之間的資本配置效率進(jìn)行研究。蒲艷萍和成肖發(fā)現(xiàn)，我國(guó)服務(wù)業(yè)資本配置效率與金融市場(chǎng)發(fā)展存在正相關(guān)關(guān)系；鄧旭升和王聰認(rèn)為，我國(guó)信托業(yè)資本配置效率在整體上要高于銀行業(yè)，并且信托業(yè)已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)資本配置效率最高的行業(yè)；蒲艷萍和成肖認(rèn)為，我國(guó)工業(yè)體系的資本配置效率整體還較低，若加大非國(guó)有經(jīng)濟(jì)成分所占比重，能顯著提升行業(yè)內(nèi)部資本配置效率。

從現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看，大多數(shù)研究是基于宏觀(guān)和微觀(guān)層面對(duì)國(guó)內(nèi)整體或企業(yè)集合的資本配置效率進(jìn)行分析，較少?gòu)闹杏^(guān)行業(yè)層面來(lái)研究資本配置效率問(wèn)題，而針對(duì)金融業(yè)所展開(kāi)的相關(guān)研究更為稀少。此外，在探討影響資本配置效率的因素時(shí)，現(xiàn)有研究大多是從制度變遷、政府干預(yù)或市場(chǎng)化改革的某一視角來(lái)展開(kāi)分析。在研究?jī)?nèi)容和研究范圍上存在缺陷，故所得出的結(jié)論缺乏說(shuō)服力?？紤]到2007年以來(lái)，作為我國(guó)金融業(yè)市場(chǎng)化改革窗口和重要組成部分的信托業(yè)，在按照市場(chǎng)化理念經(jīng)營(yíng)的同時(shí)，依靠行業(yè)在資本配置效率方面所具備的優(yōu)勢(shì)保持了快速發(fā)展勢(shì)頭，目前業(yè)務(wù)規(guī)模已遠(yuǎn)超保險(xiǎn)業(yè)，成為我國(guó)第二大金融行業(yè)。因此，對(duì)信托業(yè)資本配置效率問(wèn)題進(jìn)行深入研究，對(duì)于全面推進(jìn)我國(guó)金融業(yè)市場(chǎng)化改革進(jìn)程，不斷提高行業(yè)整體經(jīng)營(yíng)績(jī)效水平無(wú)疑具有重要的指導(dǎo)意義。鑒于此，本文在對(duì)信托業(yè)資本配置效率及其變動(dòng)趨勢(shì)進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，系統(tǒng)分析影響和制約信托業(yè)資本配置效率的主要因素，以期得到更有價(jià)值的研究結(jié)果，為我國(guó)金融業(yè)市場(chǎng)化改革提供依據(jù)。

二、信托業(yè)資本配置效率的變動(dòng)趨勢(shì)

本文選取Wurgler模型測(cè)算資本配置效率。如式1所示：

其中，i和t分別表示行業(yè)和時(shí)期；In衡量行業(yè)的資本投入數(shù)量；Va表示行業(yè)的增加值或收益值；α為常數(shù)項(xiàng)，u為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)；b為反應(yīng)系數(shù)，用來(lái)衡量投資增長(zhǎng)率對(duì)收益增長(zhǎng)率的敏感程度，其值大小可用來(lái)衡量資本配置效率的高低。當(dāng)b>0時(shí)，表示行業(yè)資本投入增長(zhǎng)率會(huì)隨收益增長(zhǎng)率的提高而提高，說(shuō)明行業(yè)成長(zhǎng)性總體較好，能吸引大量資本流入，故b越大說(shuō)明行業(yè)的資本配置效率越高；當(dāng)b=0時(shí)，表示行業(yè)資本投入增長(zhǎng)率與收益增長(zhǎng)率無(wú)關(guān)，說(shuō)明行業(yè)吸引資本流人的能力與行業(yè)成長(zhǎng)性不具有相關(guān)性：當(dāng)b<0時(shí)，表示行業(yè)資本投入增長(zhǎng)率會(huì)隨收益增長(zhǎng)率的提高而降低，說(shuō)明行業(yè)資本投入出現(xiàn)錯(cuò)配，資本配置效率會(huì)降低。在實(shí)際應(yīng)用中，通常以b是否高于0.50作為行業(yè)資本配置效率是否達(dá)到有效的標(biāo)準(zhǔn)，b大于或等于0.50，說(shuō)明行業(yè)資本配置效率較高，而b小于0.50，則說(shuō)明行業(yè)資本配置效率較低。

在對(duì)我國(guó)信托業(yè)的資本配置效率進(jìn)行測(cè)度時(shí).可以選擇國(guó)內(nèi)具有完整時(shí)間序列數(shù)據(jù)的64家信托公司組成行業(yè)整體，將信托公司每年的資本投入數(shù)額和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入進(jìn)行匯總，分別表示行業(yè)資本投入和收益，相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自信托業(yè)2007—2015年的統(tǒng)計(jì)報(bào)表和用益信托網(wǎng)公布數(shù)據(jù)，將相關(guān)數(shù)據(jù)帶入式（1），計(jì)算得到我國(guó)信托業(yè)資本配置效率的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，具體數(shù)值如表1所示。

從表1可以看出，我國(guó)信托業(yè)資本配置效率在發(fā)展過(guò)程中表現(xiàn)出顯著的階段性特征，2007年1季度至2011年1季度，行業(yè)資本配置效率從0.52快速上升至0.77，上升勢(shì)頭明顯；2011年2季度至2013年1季度，行業(yè)資本配置效率逐漸達(dá)到和接近歷史最高點(diǎn)，并在0.80左右的水平上維持；2013年2季度至今，行業(yè)資本配置效率在波動(dòng)中逐漸下降，2015年4季度已回落至0.75。這說(shuō)明，自2007年我國(guó)信托業(yè)回歸主業(yè)以來(lái)，行業(yè)資本配置效率始終高于0.50并達(dá)到有效標(biāo)準(zhǔn)，但是，行業(yè)資本配置效率在不同時(shí)期差異較大，呈現(xiàn)出先上升后下降的倒U型趨勢(shì)特征。

三、信托業(yè)資本配置效率的影響因素

為揭示引致信托業(yè)資本配置效率變動(dòng)的原因，需要對(duì)制約和影響行業(yè)資本配置效率的主要因素進(jìn)行分析。為此。可根據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑的寬泛程度，將相關(guān)因素區(qū)分為宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)與環(huán)境因素、行業(yè)與制度變遷因素和企業(yè)微觀(guān)因素三類(lèi)。

1.宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)與環(huán)境因素

一是宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策。以財(cái)政、貨幣政策為代表的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整后，會(huì)通過(guò)市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)對(duì)資本使用成本產(chǎn)生沖擊，進(jìn)而通過(guò)改變資本投向，在中長(zhǎng)期影響行業(yè)的資本配置效率。

二是市場(chǎng)環(huán)境變化。國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生改變后，能夠直接或間接對(duì)信托業(yè)的資本配置效率產(chǎn)生沖擊，這可從美國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)后，國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)出現(xiàn)供給相對(duì)過(guò)剩、有效需求不足、行業(yè)資金在使用過(guò)程中實(shí)際收益率下滑中得到印證。

三是社會(huì)信用體系。信托建立在信用基礎(chǔ)之上，若國(guó)內(nèi)信用體系發(fā)展滯后，信用缺失較為普遍，則信托業(yè)發(fā)展所必需的市場(chǎng)秩序就難以維系，行業(yè)資本在配置中遭遇到的各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)或損失就會(huì)增強(qiáng)，資本配置成本和風(fēng)險(xiǎn)防范費(fèi)用也將上漲，資本配置效率將會(huì)下降。

四是高收入人群所占比重及偏好。該因素會(huì)對(duì)信托資產(chǎn)規(guī)模和資本投入產(chǎn)生重要影響。在我國(guó)現(xiàn)階段，信托業(yè)所吸引的客戶(hù)均為高收入或高凈值客戶(hù)，這些客戶(hù)在資金和財(cái)富的配置上更加注重安全性，并在此基礎(chǔ)上考慮資金的回報(bào)率。滿(mǎn)足信托要求的高收入人群數(shù)量以及在整個(gè)社會(huì)中所占的比重，在客觀(guān)上決定了信托業(yè)可從客戶(hù)手中獲得資金的總體規(guī)模，高收入人群的投資偏好以及對(duì)資金的配置要求也在一定程度上制約著信托業(yè)的資金配置效率。

2.行業(yè)與制度變遷因素

一是信托市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。信托市場(chǎng)結(jié)構(gòu)及其業(yè)務(wù)構(gòu)成可直接影響行業(yè)整體資本配置效率。在信托市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中，由于不同類(lèi)型的信托公司在經(jīng)營(yíng)理念和管理能力方面存在較大差異，行業(yè)中不同類(lèi)型公司所占比重的大小必然會(huì)影響和制約信托市場(chǎng)業(yè)務(wù)構(gòu)成，進(jìn)而決定信托資金的流向和資本配置效率的大小。

二是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與行業(yè)準(zhǔn)入程度。公司準(zhǔn)入、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)資本配置效率的提升具有重要作用。在信托市場(chǎng)上，新公司準(zhǔn)入難度越大，說(shuō)明行業(yè)壟斷程度越高，競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度相對(duì)越低，信托資本的投向也就相對(duì)更加集中，行業(yè)的資本配置效率將會(huì)顯著降低。

三是制度變遷與產(chǎn)品服務(wù)創(chuàng)新。國(guó)內(nèi)以行業(yè)法規(guī)、稅收條件和財(cái)產(chǎn)登記制度為代表的制度環(huán)境發(fā)生變遷后，也會(huì)對(duì)信托業(yè)資本配置效率產(chǎn)生顯著影響。在2000年以前，我國(guó)曾對(duì)信托業(yè)進(jìn)行過(guò)多次清理整頓，信托公司的資金渠道、業(yè)務(wù)范圍和資產(chǎn)規(guī)模受到嚴(yán)重沖擊，信托業(yè)的資本配置效率根本無(wú)從談起。2007年以來(lái)，隨著信托業(yè)“一法兩規(guī)”體系的確立，信托業(yè)的發(fā)展進(jìn)入黃金時(shí)期，信托業(yè)的資本配置效率得以體現(xiàn)。同樣，在我國(guó)現(xiàn)階段，針對(duì)信托產(chǎn)品和服務(wù)的稅收制度還不夠完善，造成信托業(yè)在發(fā)展中出現(xiàn)因資金投向而異和因地區(qū)不同而異的稅負(fù)不公和重復(fù)征稅問(wèn)題，從而遏制了信托資本在地區(qū)和產(chǎn)業(yè)間的流動(dòng)，并在一定程度上抑制了信托資本配置效率的提升。加之，我國(guó)還未能建立與財(cái)產(chǎn)登記相匹配的信托登記制度，這一制度的缺失造成信托資金運(yùn)用的成本增加，抑制了行業(yè)資本配置效率的改善和提高。此外，在信托業(yè)中，產(chǎn)品和服務(wù)的創(chuàng)新可以促進(jìn)市場(chǎng)多元化競(jìng)爭(zhēng)格局的培育，加快信托資本流動(dòng)，提升資本周轉(zhuǎn)速度，從而推動(dòng)信托業(yè)資本配置效率的提高。

四是監(jiān)管力度。監(jiān)管部門(mén)對(duì)信托業(yè)的監(jiān)管既能從正面推動(dòng)資本配置效率的提升，也會(huì)在某種程度上降低信托資本的配置效率。如果監(jiān)管部門(mén)能及時(shí)發(fā)現(xiàn)信托業(yè)存在的問(wèn)題和隱患，并對(duì)此進(jìn)行有效地規(guī)范、管理和監(jiān)督，就能及時(shí)化解和防范行業(yè)中存在的各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)，在這種情況下，監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)管有助于提高信托業(yè)的資本配置效率。相反，若監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)管抑制了信托業(yè)務(wù)的創(chuàng)新和發(fā)展，并相應(yīng)提高了信托行業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本，就有可能降低信托資本的配置效率。

3.企業(yè)微觀(guān)因素

一是信托公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。信托公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)制約著公司的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，并間接對(duì)信托業(yè)的資本配置效率產(chǎn)生影響。信托公司按照資本來(lái)源或股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行劃分，可以分為國(guó)有出資、金融集團(tuán)出資和民營(yíng)控股三種類(lèi)型，國(guó)有信托公司資產(chǎn)規(guī)模較大，公司高管大多是由政府委任，這類(lèi)公司市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和創(chuàng)新意識(shí)較弱，資本投向與行政干預(yù)存在較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。金融集團(tuán)出資成立的信托公司治理結(jié)構(gòu)較為完善，能夠利用資源平臺(tái)規(guī)避管制并開(kāi)展混業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，因而該類(lèi)信托公司業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力較強(qiáng)，能夠相對(duì)更為有效地配置資本。民營(yíng)控股信托公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)上具有多元化優(yōu)勢(shì)，業(yè)務(wù)發(fā)展最貼近市場(chǎng)，但在合法規(guī)范經(jīng)營(yíng)和風(fēng)險(xiǎn)防范方面存在一定缺陷，這些缺陷都會(huì)影響到資本配置的效率。

二是經(jīng)營(yíng)管理水平、資產(chǎn)質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn)承受能力。信托公司的經(jīng)營(yíng)管理水平、資產(chǎn)質(zhì)量及其風(fēng)險(xiǎn)承受能力決定著信托資本能否順利完成周轉(zhuǎn).信托資本周轉(zhuǎn)的速度將決定著信托業(yè)的利潤(rùn)規(guī)模和資本配置效率。一般而言，信托公司不良資產(chǎn)比重越高，總資產(chǎn)質(zhì)量也就越差，所面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也就越高。由于不良資產(chǎn)難以參與資本周轉(zhuǎn)，導(dǎo)致資本配置效率降低。反之，則相反。此外，隨著不良資產(chǎn)數(shù)量的增加，信托公司需要按照要求提取相應(yīng)的準(zhǔn)備金以應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，由此就會(huì)擠占信托運(yùn)營(yíng)總資本，引致信托業(yè)的資本配置效率降低。

三是從業(yè)人員素質(zhì)。信托業(yè)從業(yè)人員知識(shí)結(jié)構(gòu)是否合理，業(yè)務(wù)和實(shí)踐創(chuàng)新能力是否突出。工作是否努力都會(huì)直接影響信托業(yè)資本的配置效率。同時(shí)，從業(yè)人員綜合素質(zhì)的高低還能通過(guò)影響信托公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而改變行業(yè)整體的資本配置效率。

四是產(chǎn)品流通平臺(tái)搭建。信托公司只能利用自身資源搭建出相應(yīng)的信息交換和產(chǎn)品服務(wù)流通平臺(tái)，這樣才能有效克服資本遇到的流動(dòng)性障礙，并依托相應(yīng)平臺(tái)提升資本配置效率。

四、經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)與分析

雖然，上述三類(lèi)因素客觀(guān)存在，但卻無(wú)法直接通過(guò)觀(guān)測(cè)得到相應(yīng)的數(shù)值。因此，可以將這些因素視為潛變量，并通過(guò)特定的方法進(jìn)行調(diào)整.以反映這些變量的具體特征及其與信托業(yè)資本配置效率存在的對(duì)應(yīng)關(guān)系。為此，可以構(gòu)建結(jié)構(gòu)方程模型，基于信托業(yè)內(nèi)部調(diào)查數(shù)據(jù)，利用量表估值方法和AMOS、SPSS軟件展開(kāi)分析。結(jié)構(gòu)方程模型可以用式（2）來(lái)表示：

其中，β和α表示潛變量；x和y表示觀(guān)測(cè)變量：δ和Γ表示影響系數(shù)。δ和?？衫肁MOS軟件計(jì)算出相應(yīng)的數(shù)值，觀(guān)測(cè)變量需要利用行業(yè)內(nèi)部調(diào)查數(shù)據(jù)并利用量表估值加以確定。運(yùn)用回歸法測(cè)算出對(duì)應(yīng)潛變量的回歸系數(shù)，最終獲得變量的測(cè)算數(shù)值。在利用量表來(lái)確定相關(guān)指標(biāo)的數(shù)值時(shí)，可依據(jù)指標(biāo)出現(xiàn)的次數(shù)對(duì)其進(jìn)行排序。對(duì)各個(gè)指標(biāo)出現(xiàn)的次數(shù)取對(duì)數(shù)并進(jìn)行指數(shù)化處理，利用AMOS軟件計(jì)算不同指標(biāo)的方差、均值，并對(duì)各個(gè)指標(biāo)的顯著性進(jìn)行分析與檢驗(yàn)。筆者分別利用RMSEA、NFI、IFI以及CFI四種擬合指數(shù)對(duì)式（2）的擬合優(yōu)度進(jìn)行測(cè)算和評(píng)價(jià)，四種擬合指數(shù)值均超過(guò)0.55，說(shuō)明所構(gòu)建的結(jié)構(gòu)方程模型滿(mǎn)足要求。根據(jù)變量之間存在的相互關(guān)系及其路徑系數(shù)值，可以進(jìn)一步計(jì)算出宏觀(guān)、行業(yè)及企業(yè)微觀(guān)三類(lèi)因素對(duì)信托業(yè)資本配置效率的影響程度，據(jù)此可判斷每一類(lèi)影響因素中哪種指標(biāo)的影響效果最為顯著。結(jié)果如表2所示。

從表2可以看出.宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)與環(huán)境因素對(duì)信托業(yè)資本配置效率影響的加權(quán)平均值為0.34。其中。宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)的影響最為顯著，路徑系數(shù)值為0.43，高收入人群所占比重及偏好的影響較為顯著，系數(shù)值為0.33，市場(chǎng)環(huán)境變化與社會(huì)信用體系對(duì)行業(yè)資本配置效率的影響相對(duì)較小。行業(yè)與制度變遷因素對(duì)信托業(yè)資本配置效率影響的加權(quán)平均值為0.38。其中，信托市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的影響最為顯著，路徑系數(shù)值為0.51，制度變遷與產(chǎn)品服務(wù)創(chuàng)新對(duì)資本配置效率的影響較為顯著。路徑系數(shù)值為0.32，而市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和行業(yè)準(zhǔn)入程度、監(jiān)管力度對(duì)資本配置效率的影響相對(duì)較小。企業(yè)微觀(guān)因素對(duì)信托業(yè)資本配置效率影響的加權(quán)平均值為0.28。其中，信托公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響最為顯著。路徑系數(shù)值為0.39，信托公司經(jīng)營(yíng)管理水平的影響也較為顯著，系數(shù)值為0.35，資產(chǎn)質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn)承受能力、從業(yè)人員素質(zhì)以及產(chǎn)品流通平臺(tái)搭建的影響相對(duì)較小。從上述三類(lèi)因素的加權(quán)平均值可以看出，行業(yè)與制度變遷因素對(duì)信托業(yè)資本配置效率的影響最大，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)與環(huán)境因素的影響較為顯著，而企業(yè)微觀(guān)因素的影響相對(duì)較小。

依據(jù)結(jié)構(gòu)方程模型，結(jié)合我國(guó)當(dāng)前宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)和信托業(yè)發(fā)展實(shí)際，還可以得到以下推斷：

首先，2007年以來(lái)，我國(guó)信托業(yè)開(kāi)始回歸主業(yè)，并完全依照市場(chǎng)原則開(kāi)展各項(xiàng)業(yè)務(wù)，信托業(yè)所面臨的國(guó)內(nèi)制度環(huán)境發(fā)生根本性改變，信托業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、行業(yè)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境全面調(diào)整，從而為信托業(yè)資本配置效率的持續(xù)改善和提高創(chuàng)造出難得的歷史機(jī)遇，也為信托業(yè)趕超保險(xiǎn)業(yè)，迅速成為我國(guó)第二大金融行業(yè)奠定了基礎(chǔ)，可以說(shuō)制度變遷因素在信托業(yè)快速發(fā)展中發(fā)揮出核心推動(dòng)作用。

其次，近年來(lái)，我國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的景氣程度開(kāi)始下降，并逐步邁入“新常態(tài)”，受其影響，國(guó)內(nèi)相關(guān)行業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題和市場(chǎng)需求萎縮問(wèn)題日益嚴(yán)重，由此造成我國(guó)信托業(yè)的業(yè)務(wù)拓展?jié)摿κ艿揭种?，信托業(yè)的整體收益從2012年開(kāi)始出現(xiàn)回落，信托業(yè)資本配置效率的整體波動(dòng)性也得到增強(qiáng)，并在趨勢(shì)上表現(xiàn)出較為顯著的倒U型特征，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)景氣程度的降低以及制度變遷因素影響力的下降，造成信托業(yè)資本配置效率缺乏改善的動(dòng)力，這就說(shuō)明我國(guó)信托業(yè)的發(fā)展和資本配置效率的改善面臨較為明顯的瓶頸，行業(yè)整體發(fā)展存在持續(xù)回落的可能性。

最后，在新的歷史條件下，信托業(yè)只有通過(guò)內(nèi)部積極挖潛，持續(xù)改善和優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu).不斷提升行業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理水平，才能有效抑制資本配置效率下降和行業(yè)收益降低的發(fā)展勢(shì)頭，從而為信托業(yè)的持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展創(chuàng)造較為寬松的條件。

五、結(jié)論

本文利用2007—2015年信托業(yè)調(diào)查和公布數(shù)據(jù)，通過(guò)構(gòu)建Wurgler與結(jié)構(gòu)方程模型，對(duì)我國(guó)信托業(yè)資本配置效率的整體表現(xiàn)、變動(dòng)趨勢(shì)以及影響因素進(jìn)行了分析，并得到以下研究結(jié)論：

首先，我國(guó)信托業(yè)資本配置效率長(zhǎng)期處于有效狀態(tài)，這是國(guó)內(nèi)制度變遷和信托業(yè)全面調(diào)整的必然結(jié)果，其中，制度變遷因素在信托業(yè)快速發(fā)展中起到重要推動(dòng)作用。

其次，在影響和制約信托業(yè)資本配置效率的因素中，行業(yè)與制度變遷因素的影響最為顯著，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)與環(huán)境因素的影響較為顯著，企業(yè)微觀(guān)因素的影響相對(duì)最小。在宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)與環(huán)境因素中，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)的影響最為顯著，高收入人群所占比重及偏好的影響較為顯著：在行業(yè)與制度變遷因素中，信托市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的影響最為顯著，制度變遷與產(chǎn)品服務(wù)創(chuàng)新的影響較為顯著：在企業(yè)微觀(guān)因素中，信托公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響最為顯著，信托公司經(jīng)營(yíng)管理水平的影響較為顯著。

再次，我國(guó)信托業(yè)資本配置效率在變動(dòng)中表現(xiàn)出較為明顯的倒U型趨勢(shì)特征，這是宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素、行業(yè)與制度變遷因素與企業(yè)微觀(guān)因素相互疊加的結(jié)果。雖然制度環(huán)境的改變能夠提高信托業(yè)資本配置效率，但是宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的持續(xù)惡化一定程度上又抑制了信托業(yè)資本配置效率的進(jìn)一步提高，由此促成了行業(yè)資本配置效率從高位回落。

最后，在現(xiàn)階段，由于制度變遷的影響力在持續(xù)減弱，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境短期內(nèi)難以改變，因而只有信托業(yè)內(nèi)部各個(gè)企業(yè)不斷改善股權(quán)結(jié)構(gòu).持續(xù)提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理水平，才能遏制行業(yè)資本配置效率下降的勢(shì)頭，為信托業(yè)的持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展創(chuàng)造條件。