魏楓凌

城投債發(fā)行井噴仍在繼續(xù)。

2012年，城投債發(fā)行規(guī)模約9000億元，同比大幅增長(zhǎng)近兩倍。而達(dá)到這一規(guī)模，2013年僅用了10個(gè)月，全年城投債發(fā)行規(guī)模超萬(wàn)億已無(wú)懸念。

城投債的神話還在重演。

2010-2012年，城投債持有收益分別達(dá)到9.54%，-4.81%、18.41%，2013年以來年化持有收益約8%，平均每年持有收益超7.5%，成為所有信用債中表現(xiàn)最佳的品種。

而隨著地方政府融資平臺(tái)債務(wù)的迅速膨脹，與投資者普遍擔(dān)憂形成鮮明對(duì)比的是，國(guó)內(nèi)主要的幾家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不斷調(diào)高融資平臺(tái)的信用等級(jí)。2009年至今，城投債的信用評(píng)級(jí)結(jié)果幾乎都在A+至AAA之間，其中AA-和A+的占比不到10%。

國(guó)家審計(jì)署至今尚未公布地方五級(jí)政府債務(wù)審計(jì)結(jié)果，達(dá)摩克利斯之劍仍高懸在城投債的頭頂。雖然地方政府融資平臺(tái)不斷擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表，但每只城投債券相對(duì)于體量龐大的中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言卻并非大而不能倒，違約也逐漸成為市場(chǎng)的合理預(yù)期。寬松的流動(dòng)性已經(jīng)一去不復(fù)返，去杠桿化大勢(shì)所趨，越來越多的不利因素將債市推入迷霧，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)城投債的信用評(píng)級(jí)還能如此慷慨嗎？

利息倍數(shù)之辨

EBIT（息稅前利潤(rùn)）利息保障倍數(shù)與EBITDA（息稅、折舊及攤銷前利潤(rùn)）利息保障倍數(shù)是衡量企業(yè)償付借款利息能力的兩個(gè)重要參考指標(biāo)。

發(fā)債企業(yè)到底選擇哪個(gè)指標(biāo)來衡量自己的償債能力并無(wú)硬性規(guī)定，一般情況下，因EBITDA中包含當(dāng)期折舊和攤銷金額，據(jù)其計(jì)算的利息保障倍數(shù)必然大于使用EBIT計(jì)算得出的結(jié)果。因此，很多發(fā)債企業(yè)更愿意使用EBITDA利息保障倍數(shù)。

但即便如此，許多城投債發(fā)行主體的EBITDA利息保障倍數(shù)也并不高。

以蘇州城市建設(shè)投資有限責(zé)任公司（下稱“蘇州城投”）為例，公司是蘇州市最主要的城市基礎(chǔ)設(shè)施及公用事業(yè)投資建設(shè)和運(yùn)營(yíng)主體，承擔(dān)著該市重要基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)任務(wù)。該公司由蘇州市國(guó)資委100%持股，目前有兩只總額為26億元的公司債券及10億元的中期票據(jù)。中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司（下稱“中誠(chéng)信國(guó)際”）對(duì)蘇州城投的發(fā)行人評(píng)級(jí)及債券、中期票據(jù)評(píng)級(jí)均為AAA。

據(jù)中誠(chéng)信國(guó)際出具的2013年度跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告顯示，截至2012年末，蘇州城投的總資產(chǎn)為806.36億元，所有者權(quán)益為367.05億元，總負(fù)債為439.31億元，其中，總債務(wù)為404.80億元；2012年，蘇州城投實(shí)現(xiàn)31.93億元營(yíng)業(yè)收入，EBITDA為6.33億元，EBITDA利息保障倍數(shù)為3.13。

報(bào)告中，中誠(chéng)信國(guó)際肯定了蘇州市持續(xù)提升的經(jīng)濟(jì)實(shí)力、蘇州市政府對(duì)蘇州城投的大力支持以及公司業(yè)務(wù)穩(wěn)定發(fā)展、燃?xì)馐杖朐鲩L(zhǎng)較快等對(duì)公司發(fā)展的積極作用。維持其對(duì)蘇州城投AAA的主體信用評(píng)級(jí)，這意味著蘇州城投償還債務(wù)的能力極強(qiáng)，基本不受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，違約風(fēng)險(xiǎn)極低。

按照上述數(shù)據(jù)推算，蘇州城投2012年的利息支出（計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用的利息支出+資本化利息支出）僅為2億元，與其超過400億元總債務(wù)規(guī)模似乎反差巨大。即使上述利息保障倍數(shù)沒有問題，那么3.13的利息保障倍數(shù)就能得到AAA的信用評(píng)級(jí)嗎？

中誠(chéng)信國(guó)際就此問題表示，城投債的情況比較特殊，EBITDA利息倍數(shù)并不是評(píng)價(jià)城投債的唯一標(biāo)準(zhǔn)，按照中誠(chéng)信國(guó)際的城投債評(píng)級(jí)模型，約有二三十個(gè)指標(biāo)來綜合評(píng)價(jià)城投債，還包括融資平臺(tái)所在城市的財(cái)力等。

不過，投資者可別小看利息保障倍數(shù)。曾在國(guó)際咨詢公司麥肯錫任職的蒂姆·科勒（Tim Koller）的實(shí)證研究結(jié)果顯示，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)主體信用等級(jí)主要與兩個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)相關(guān)：一個(gè)是由銷售收入或資本市值表示的企業(yè)規(guī)模，另一個(gè)就是用EBITDA除以利息支出表示的利息保障倍數(shù)。

該實(shí)證研究結(jié)果還顯示，利息保障倍數(shù)是解釋信用評(píng)級(jí)最重要的單一比率指標(biāo)。在標(biāo)準(zhǔn)普爾所有的歐洲和美國(guó)非金融企業(yè)評(píng)級(jí)結(jié)果當(dāng)中，45%以上的評(píng)級(jí)差異可以用利息保障倍數(shù)單獨(dú)加以解釋。根據(jù)科勒的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，標(biāo)準(zhǔn)普爾評(píng)出的AAA企業(yè)利息保障倍數(shù)基本均在13-27范圍內(nèi)，而利息保障倍數(shù)中值在3所對(duì)應(yīng)的企業(yè)只能獲得BB的評(píng)級(jí)。

而按照美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家海曼·明斯基（Hyman P. Minsky）的觀點(diǎn)，投資者無(wú)視債務(wù)積累導(dǎo)致利息無(wú)法覆蓋的危險(xiǎn)將會(huì)促使金融危機(jī)到來，即所謂“明斯基時(shí)刻”。在“明斯基時(shí)刻”的第一階段，投資者負(fù)擔(dān)少量負(fù)債，現(xiàn)金收入可以償還當(dāng)期的資本與利息支出；到了第二階段，投資者進(jìn)一步擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，以至于只能負(fù)擔(dān)利息支出；到了第三階段，當(dāng)現(xiàn)金收入連利息支出也無(wú)法覆蓋時(shí)，將會(huì)成為龐氏騙局，只有通過變賣資產(chǎn)償債才能結(jié)束危機(jī)。

隱性擔(dān)?？沙掷m(xù)嗎？

目前投資者如果評(píng)估一個(gè)融資平臺(tái)，往往不將發(fā)債主體的基本面作為決定性因素，而是從政府背景的角度去考察，比如當(dāng)?shù)卣?cái)政實(shí)力是否雄厚，是否有可注入的土地或其他類型的資產(chǎn)，以及該平臺(tái)是否獲當(dāng)?shù)卣拇罅χС?。平臺(tái)公司作為國(guó)有獨(dú)資企業(yè)，其背后政府信用超越了市場(chǎng)因素。

在中誠(chéng)信國(guó)際的評(píng)級(jí)報(bào)告中，這一邏輯依然有所體現(xiàn)：蘇州城投主要承擔(dān)蘇州市城市基礎(chǔ)設(shè)施委托代建業(yè)務(wù)，所有與該項(xiàng)業(yè)務(wù)有關(guān)的借款本金及利息均由蘇州市財(cái)政安排城建資金予以償還，同時(shí)考慮到蘇州市財(cái)政實(shí)力雄厚并承諾在公司各類債務(wù)償還出現(xiàn)困難時(shí)提供資金支持，因此，蘇州城投被授予了AAA主體信用評(píng)級(jí)。

報(bào)告中顯示，蘇州城投債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，2010年至2013年1-3月，公司償還債務(wù)77.70億元、104.39億元、121.81億元、115.71億元；2013年4-12月，2014年及2015年，公司分別需償還到期債務(wù)66.10億元、100.90億元和59.41億元，還本付息壓力仍然較大。

但事實(shí)上，蘇州城投依靠自身的經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)用于償債的能力是比較弱的。報(bào)告中，中誠(chéng)信國(guó)際表示，截至2012年末，蘇州城投總債務(wù)對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流和EBITDA的倍數(shù)分別為-70.52倍和63.91倍，經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)遠(yuǎn)不能夠?qū)崿F(xiàn)債務(wù)的償還。即便是僅考慮當(dāng)期利息，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流、EBITDA對(duì)其的覆蓋能力也很弱。

那么，蘇州城投如何償還巨額的債務(wù)呢？

中誠(chéng)信國(guó)際在報(bào)告中稱，盡管蘇州城投總債務(wù)余額較大，但由于公司承擔(dān)政府指令性項(xiàng)目，蘇州市財(cái)政局每年根據(jù)項(xiàng)目年度還款計(jì)劃撥付應(yīng)償還本金及利息，蘇州城投將借款利息予以資本化，由自身承擔(dān)的利息支出較小。

報(bào)告顯示，2010-2012年，蘇州市政府分別撥付46億元、51.71億元、58.28億元用于蘇州城投貸款的還本付息，2013年計(jì)劃撥付75億元。

中誠(chéng)信國(guó)際曾稱，蘇州市政府撥付的資金并入了蘇州城投新進(jìn)流量表中吸收投資收到的現(xiàn)金中。然而，2010年-2012年，蘇州城投吸收投資的金額分別為41.46億元、30.49億元、50.68億元，均小于蘇州市政府的資金撥付金額。

報(bào)告顯示，2010-2012年，蘇州城投的財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為0.80億元、0.92億元、0（2012年，公司拓寬融資渠道，貨幣資金的存款利息收入增加并計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用，財(cái)務(wù)費(fèi)用有所下降），2013年1-3月，蘇州城投的財(cái)務(wù)費(fèi)用甚至為-0.09億元。

如果上述數(shù)據(jù)無(wú)誤，那么近年來，蘇州城投每年用于償還債務(wù)的資金中，約1/2來自于財(cái)政撥款。然而，剩余的約一半債務(wù)也不是蘇州城投經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流和EBITDA所能覆蓋的。

報(bào)告顯示，在財(cái)政資金安排還款來源不足的前提下，公司計(jì)劃通過對(duì)在建項(xiàng)目存量債務(wù)進(jìn)行融資再安排，延長(zhǎng)債務(wù)期限及調(diào)整每年還本金額。報(bào)告稱，中誠(chéng)信國(guó)際注意到公司到期債務(wù)的還本付息基本依賴于蘇州市財(cái)政，倘若財(cái)政資金安排不及時(shí)可能產(chǎn)生債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)此，投資者需要關(guān)心的是，蘇州市的財(cái)政資金安排能否在未來持續(xù)？國(guó)務(wù)院2010年在《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問題的通知》中明確，對(duì)承擔(dān)有穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)性收入的公益性項(xiàng)目融資任務(wù)并主要依靠自身收益償還債務(wù)的融資平臺(tái)公司，以及承擔(dān)非公益性項(xiàng)目融資任務(wù)的融資平臺(tái)公司，要進(jìn)行商業(yè)化運(yùn)作；地方政府只在出資范圍內(nèi)對(duì)融資平臺(tái)公司承擔(dān)有限責(zé)任，實(shí)現(xiàn)融資平臺(tái)公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部化。

中誠(chéng)信國(guó)際就政府隱性擔(dān)保問題曾表示，雖然國(guó)務(wù)院不允許地方政府提供擔(dān)保，但是地方政府與地方融資平臺(tái)仍有千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，仍需要考慮地方政府的影響力。

對(duì)外擔(dān)保之虞

南京市城市建設(shè)投資控股（集團(tuán)）有限責(zé)任公司（下稱“南京城投”）是南京市市屬企業(yè)，且為該市唯一的綜合性城市建設(shè)投資融資平臺(tái)和公用事業(yè)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，南京國(guó)資委持有其100%股權(quán)。

2013年11月18日，南京城投發(fā)行9.8億元中期票據(jù)，使該公司本部2013年已發(fā)債規(guī)模達(dá)49.8億元。公司能夠順利融資，離不開中誠(chéng)信國(guó)際授予的AAA主體信用等級(jí)。

南京城投2010-2012年的EBITDA利息倍數(shù)均小于1，這意味著該企業(yè)長(zhǎng)期以來的利息償還需部分依賴于融資活動(dòng)現(xiàn)金流，更不要談本金的償還了。

即便拋開這一點(diǎn)不談，南京城投的債券就安全了嗎？

截至2013年6月末，南京城投為南京建工集團(tuán)有限公司（下稱“建工集團(tuán)”）和嘉盛建設(shè)集團(tuán)有限公司（下稱“嘉盛建設(shè)”）提供的擔(dān)保余額分別為69億元和5.3億元。兩企業(yè)均是南京豐盛產(chǎn)業(yè)控股集團(tuán)有限公司旗下的民營(yíng)企業(yè)。這些擔(dān)保起始日位于2012年3月28日至2013年3月27日的時(shí)間內(nèi)，并于2013年10月23日至2018年3月25日之間陸續(xù)到期。

據(jù)上述募集說明書顯示，建工集團(tuán)2013年6月末總資產(chǎn)為182.1億元，負(fù)債總額為138.9億元，2013年1-6月實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入50.3億元，利潤(rùn)總額2.8億元；嘉盛建設(shè)2013年6月末總資產(chǎn)為79.9億元，負(fù)債總額為54.9億元，2013年1-6月實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入18.3億元，利潤(rùn)總額2.7億元。

在對(duì)地產(chǎn)行業(yè)信貸偏緊的情況下，這樣兩個(gè)民營(yíng)企業(yè)融資應(yīng)當(dāng)不易。但是如若有“AAA”主體信用等級(jí)的國(guó)企為其融資提供擔(dān)保，金融機(jī)構(gòu)向其提供資金的可能性就大大提高，且利率亦不會(huì)要得太高。但對(duì)于2013年6月末本部?jī)糍Y產(chǎn)為191.4億元的南京城建而言，74.3億元擔(dān)保相當(dāng)于凈資產(chǎn)的38.8%，其安全性是一個(gè)不小的隱憂。同時(shí)，在南京城建2012年年報(bào)和上述募集說明書中，均未提及有關(guān)這74.3億元擔(dān)保的任何反擔(dān)保說明。

降級(jí)預(yù)警滯后

如果債券本身具有風(fēng)險(xiǎn)，只要評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過調(diào)整評(píng)級(jí)及時(shí)預(yù)警，或許還可以幫助投資者躲過一劫。畢竟到目前為止，還沒有城投債信用風(fēng)險(xiǎn)兌現(xiàn)的案例。但是從產(chǎn)業(yè)債情況看，評(píng)級(jí)調(diào)整姍姍來遲。

2013年恰逢中國(guó)經(jīng)濟(jì)遭遇增速放緩和流動(dòng)性緊縮，不少債券圈人士曾對(duì)本刊記者坦言，相比于城投債，這樣的宏觀環(huán)境下更不看好產(chǎn)業(yè)債。果不其然，2013年以來， “11華銳01”、“12中富01”和“12湘鄂債”等債券的價(jià)格都下跌超過20%。但是最讓市場(chǎng)心驚肉跳的當(dāng)屬“11超日債”強(qiáng)制退市，退市前價(jià)格僅為65.149元。

2012年12月20日，超日債及發(fā)行人*ST超日（002506.SZ）的股票同時(shí)停牌。而作為超日債的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，鵬元資信評(píng)估有限公司（下稱“鵬元資信”）直到12月27日才將其AA評(píng)級(jí)降至AA-。在2013年4月10日和5月18日，鵬元資信接連將超日太陽(yáng)的評(píng)級(jí)降至BBB+和CCC，其中最后一次降級(jí)又是在超日債第二次停牌期間做出的，對(duì)于投資者而言難以起到預(yù)警作用。鵬元資信的行動(dòng)遲緩，也遭到了深圳證監(jiān)局的發(fā)函警告。

頗具諷刺意味的是，在2013年隨后時(shí)間里，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)們開始前所未有地大面積下調(diào)債券評(píng)級(jí)，涉及債券近200只，又讓人始料未及。即便2012年的海龍短融和新中基短融的驚險(xiǎn)過后，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也沒有產(chǎn)生如此大的反應(yīng)。如果降級(jí)潮不是受到了鵬元資信被監(jiān)管機(jī)構(gòu)警告的刺激，那么這至少印證評(píng)級(jí)虛高普遍存在，而非個(gè)案。

評(píng)級(jí)迷霧前途未卜

實(shí)際上，在國(guó)內(nèi)為數(shù)不多的可以進(jìn)行銀行間債券市場(chǎng)和企業(yè)債券評(píng)級(jí)的9家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)當(dāng)中，中誠(chéng)信國(guó)際不僅持有全牌照，而且在買方市場(chǎng)上的口碑向來最好。世界知名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪還持有中誠(chéng)信國(guó)際49%的股權(quán)，并提供技術(shù)支持。

然而，在“四萬(wàn)億”融資需求催生了2009-2012年中國(guó)債市的蓬勃發(fā)展時(shí)期，中誠(chéng)信國(guó)際的企業(yè)債券評(píng)級(jí)市場(chǎng)份額卻有所下滑。與此同時(shí)，鵬元資信則迎來了黃金年代。根據(jù)鵬元資信公布的情況，該公司的企業(yè)債券評(píng)級(jí)市場(chǎng)份額從2009年不足5%躍居到2012年的35.6%，一舉超過了所有其他機(jī)構(gòu)。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批債券發(fā)行名義上依然重視評(píng)級(jí)，客戶選擇評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)事關(guān)能否獲準(zhǔn)融資，間接形成了“評(píng)級(jí)結(jié)果就是最好的廣告”的氛圍。例如，國(guó)家發(fā)改委在2012年規(guī)定，產(chǎn)業(yè)類企業(yè)主體評(píng)級(jí)在AA-以下的，應(yīng)采取抵質(zhì)押或第三方擔(dān)保等措施；城投類企業(yè)主體評(píng)級(jí)在AA-以下的，應(yīng)采取簽訂政府或高信用企業(yè)回購(gòu)協(xié)議等保障措施或另外提供擔(dān)保進(jìn)行增信。證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的中小企業(yè)私募債亦和評(píng)級(jí)掛鉤，信用評(píng)級(jí)達(dá)到AA級(jí)以上的發(fā)行人被列為優(yōu)先考慮對(duì)象。

即便是符合發(fā)行要求的公司，壓低融資成本也有巨大的誘惑?；趧?dòng)輒數(shù)十億元的發(fā)行額，升高一個(gè)評(píng)級(jí)級(jí)距導(dǎo)致的收益率變動(dòng)可能就意味著每年可以少付至少上百萬(wàn)元的利息支出。因此在評(píng)級(jí)前，發(fā)行人完全存在動(dòng)力催促評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提高評(píng)級(jí)。

中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司此前發(fā)布的分析報(bào)告也指出，近幾年，中國(guó)信用債等級(jí)明顯虛高，評(píng)級(jí)對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)揭示的參考價(jià)值較低。監(jiān)管部門的信用級(jí)別“歧視”、評(píng)級(jí)行業(yè)的激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，以及發(fā)行人付費(fèi)的市場(chǎng)機(jī)制，是導(dǎo)致目前評(píng)級(jí)存在不準(zhǔn)確因素的主要原因。

鵬元資信原副總裁、評(píng)級(jí)總監(jiān)周沅帆著有多部債券和評(píng)級(jí)相關(guān)著作，并擔(dān)任交易商協(xié)會(huì)信用評(píng)級(jí)專業(yè)委員會(huì)委員。這位評(píng)級(jí)老兵的觀點(diǎn)或許在一定程度上代表了目前評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的心聲：“看評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的作用，不能只看發(fā)出來的項(xiàng)目，還要看被評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一開始就阻擋住的項(xiàng)目。”

周沅帆舉例稱，2013年初鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的三峽全通涂鍍板有限公司（下稱“三峽全通”）信托產(chǎn)品剛性兌付事件就是其一。2012年12月，三峽全通首次未能按時(shí)交付當(dāng)期利息0.75億元。截至2013年1月29日，三峽全通已經(jīng)連續(xù)兩次拖欠貸款本息5.91億元。接下來，該信托計(jì)劃在2月7日的兌付點(diǎn)還面臨著2.05億元的本息償還，違約近在咫尺。為此，三峽全通曾希望發(fā)行企業(yè)債實(shí)現(xiàn)債務(wù)展期并找到鵬元資信以及另一家公司尋求評(píng)級(jí)，但最終都未能如愿。

周沅帆曾對(duì)媒體透露，僅在鵬元資信的預(yù)審客戶當(dāng)中，2012年未通過的發(fā)行人就有600家左右。由此可見，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也確實(shí)面臨著來自擬發(fā)債方不小的壓力。

然而就在鵬元資信市場(chǎng)擴(kuò)張達(dá)到頂峰之際，2013年11月8日，該公司發(fā)布公告稱，公司董事會(huì)已經(jīng)批準(zhǔn)了周沅帆遞交的離職申請(qǐng)，其在鵬元資信的所有職務(wù)自當(dāng)日起停止。本刊記者未能聯(lián)系到周沅帆置評(píng)。