林松立

如果把張化橋先生的《影子銀行內(nèi)幕：下一個次貸危機的源頭？》僅僅是當(dāng)作一本財經(jīng)讀物，那么它非常值得花上一天的時間；但如果因書名的緣故，以為能有關(guān)于中國影子銀行是否是下一次次貸危機的源頭等等問題的深入探討，那么將會比較失望。這本書的主要內(nèi)容是記述作者在擔(dān)任廣州萬穗小額貸款公司董事長期間的種種遭遇，以及對此背后深層次原因的思考，同時順便探討一下影子銀行規(guī)模會否成為下一個危機的誘因。

張化橋早期作為一個國際投行的分析師，也許會有一些分析師常有的不良習(xí)慣；但后期他對問題的觀察和思考則比較客觀和嚴(yán)謹(jǐn)，能抓住問題的核心所在。加上他在業(yè)內(nèi)良好的聲譽和廣泛的人脈，能多角度地接觸到問題的真面目，而難能可貴的是他能客觀地對待這些資訊，而不是依據(jù)自己的結(jié)論來攫取對自己有利的數(shù)據(jù)和樣本。

對于投資者而言，這本書就像是，實際上也是一個長達(dá)三年的“調(diào)研報告”，當(dāng)然我們不要忘記了它只是小貸公司的一個樣本，雖然這個樣本基本可以代表好的小貸公司。張化橋也承認(rèn)這個行業(yè)里魚龍混雜，但這不應(yīng)該成為監(jiān)管當(dāng)局處處限制的理由。這個“調(diào)研報告”，受益于張化橋一貫的風(fēng)格——敢言，基本上幫助我們認(rèn)識了小貸公司行業(yè)的狀況，這是本書的最大價值所在。

書中的不少觀點，也許讀者會覺得值得商榷，甚至是錯誤的。沒關(guān)系。張化橋只是提出他的一種看法。

小貸難題為何無法解決？

雖然多年來社會各界呼吁，政府也一直努力出臺各種政策來支持中小企業(yè)貸款，但中小企業(yè)貸款難，一直未有多大的改善。張化橋用他在小貸公司的三年多經(jīng)歷告訴我們根源在哪里：除了國家主席和總理，下面部門的任何一個人，包括銀監(jiān)會和人民銀行都不愿意樂見這個問題的解決。很奇怪？不奇怪。對于具體執(zhí)行人員來說，小企業(yè)是否能容易地貸到款，跟我有什么關(guān)系？比如銀監(jiān)會出臺了多條監(jiān)管措施，大部分條款都是限制小貸公司的發(fā)展：一個小貸公司必須有十個以上的股東，最大的股東持股比例不能高于20%；合格的股東還必須是當(dāng)?shù)鼐用?，還要有收入證明和財富證明，真是匪夷所思；禁止小貸公司的貸款證券化；舉債比例不得超過注冊資本的50%。

所以這邊十八屆三中全會剛落幕，那邊地方政府紛紛出臺干預(yù)房地產(chǎn)業(yè)的各種措施。對于政策，要降低預(yù)期。就像張化橋?qū)适袌龌膽B(tài)度：我不相信！

資產(chǎn)價格波動

中國經(jīng)濟體過去幾十年取得巨大成就，但也是以巨大的環(huán)境破壞為代價?？疾熘袊?jīng)濟的各個方面，幾乎每一個方面都存在種種令人困惑、令人擔(dān)憂，甚至令人恐懼的因素。比如過去的十幾年，投資占GDP比重不斷攀升，到2013年已經(jīng)高達(dá)50%左右——依靠投資竟能持續(xù)增長如此多年，而又沒有崩潰（不代表未來也能持續(xù)下去）；又比如居民實際收入增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于GDP增速。國家統(tǒng)計局最近公布的一篇報告稱，2012年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入比1978年增長了71倍，年均增長7.4%，而GDP年均增速為9.8%。不要小看這小小的2.4%的差距。換算成倍數(shù)就是，2012年的GDP比1978年大約增長了140倍。還比如M2，中國M2竟然超過了100萬億元——不管怎么解釋，肯定是不正常的。

這些數(shù)字，令許許多多國外經(jīng)濟學(xué)家深感納悶。對于我們國內(nèi)的投資者而言，絕大部分投資者不得不面對未來經(jīng)濟種種的不確定性，可能帶來資產(chǎn)價格的劇烈變動。對于之前相對于自己的能力，有了一定財富積累的投資者，更應(yīng)該十二分小心，以求能以最小代價邁過這個坎，甚至在波動中讓自己的財富上一個臺階，猶如2005-2007年那一次資產(chǎn)價格的巨大變動。

國內(nèi)投資者，財富分配無非就是房產(chǎn)、股票，以及存款和理財產(chǎn)品。外匯占比還非常低，但未來也許有一天，對外匯的需求將急劇上升以規(guī)避國內(nèi)資產(chǎn)價格波動。2005-2007年居民財富結(jié)構(gòu)相當(dāng)簡單，無非就是房產(chǎn)和存款，外加一點股票。然而三四年后，資產(chǎn)價格劇烈變動，尤其是占居民比重最高的房地產(chǎn)價格，變動非常劇烈。有幸擁有房地產(chǎn)的而不是現(xiàn)金資產(chǎn)的，財富急劇增加。而那些辛辛苦苦儲蓄了一輩子的，以為現(xiàn)金和存款最為安全的，在這一輪資產(chǎn)價格大變動中，財富被有產(chǎn)階級給“重組”了。

無需統(tǒng)計數(shù)據(jù)，每一個投資者都能從周邊的朋友甚至自己身上，痛或快樂地感受到這一點。

影子銀行是源頭？

未來（中短期）呢？未來資產(chǎn)價格會不會劇烈波動？這源頭或是銀行不良貸款的爆發(fā)，抑或是張化橋書中所探討的影子銀行問題？中國的直接融資發(fā)展極其緩慢，企業(yè)融資幾乎完全依靠間接融資，即銀行貸款。間接融資比例過高，將導(dǎo)致經(jīng)濟風(fēng)險和金融風(fēng)險過度集中在銀行體系的內(nèi)部，使整個金融體系缺乏必要的彈性，會大幅度地放大金融風(fēng)險和危機（中國百萬億元的M2中，有70萬億元是銀行貸款，又是一個畸形的數(shù)字）。然后是由于銀行資本金跟不上，而經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展又需要融資，導(dǎo)致監(jiān)管機構(gòu)不得不睜一只眼閉一只眼地放任影子銀行快速增長。書中引用了標(biāo)普的一份研究報告，到2012年底，中國影子銀行規(guī)模是22.9萬億元，大約是銀行貸款的34%。

有人認(rèn)為銀行貸款如此之高，是未來經(jīng)濟動蕩的誘發(fā)因素；有人認(rèn)為影子銀行規(guī)模太大是誘發(fā)因素。張化橋認(rèn)為，更可能是后者，但他并不認(rèn)為影子銀行目前的規(guī)模就會立即威脅到國家的銀行體系。主要原因是：一是盡管規(guī)模增長迅猛，但規(guī)模仍比其他國家小得多；二是銀行還是可以在所銷售的理財產(chǎn)品賠錢時置身事外；三是中國影子銀行的信貸中有超過一半的信用比銀行的貸款要好。

張化橋認(rèn)為影子銀行只是中國銀行體系的一個癥狀，而不是病根。病根在哪里？張化橋認(rèn)為是金融管制和隨之而來的巨大隱性成本。未來十年，中國經(jīng)濟和銀行業(yè)所面臨的主要挑戰(zhàn)是如何放松金融管制，同時又不至于引起混亂。在過去的26年間，信貸高增長造成中國經(jīng)濟大部分繁榮假象，企業(yè)債務(wù)的增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于實體經(jīng)濟本身的增長速度。央行只是表面上實行穩(wěn)健的貨幣政策，實際上卻無所作為，任由信貸和通脹橫行。如果這種情況繼續(xù)持續(xù)，危機最終可能通過以下形式爆發(fā)：社會動蕩；房地產(chǎn)泡沫破裂；國內(nèi)經(jīng)濟衰退，正好趕上全球經(jīng)濟增速放緩。

另外一些投資者認(rèn)為，持續(xù)不斷增長的銀行貸款，將是未來風(fēng)險的觸發(fā)因素。他們認(rèn)為70多萬億元的銀行貸款還在持續(xù)快速增加中，其中最不穩(wěn)定的是房地產(chǎn)開發(fā)商貸款和地方政府貸款，二者目前能維持而不顯現(xiàn)風(fēng)險的一個根本原因是房地產(chǎn)價格依然在穩(wěn)步攀升。但是，一旦房價快速跌落呢？這個結(jié)局想一想都令人毛骨悚然。GMO年初出了一份白皮書，標(biāo)題就是“為何中國信貸系統(tǒng)看上去很脆弱？”

麻煩的是，中國的案例，史無前例——我們根本找不到歐美日可以借鑒的例子——畢竟體制完全不一樣。

在所有這些問題當(dāng)中，中國會不會發(fā)生類似次貸危機的經(jīng)濟動蕩，是投資者最為關(guān)心的，其實銀行股的估值爭議如此之大，也是這個問題之爭。

時刻準(zhǔn)備著

作為投資者，明智的做法并非要去預(yù)測中國什么時候?qū)庥鼋?jīng)濟危機。我們要做的，就是像塔勒布所忠告的那樣：為可能到來的資產(chǎn)價格大波動做好準(zhǔn)備，即使沒有能力從中獲取巨額回報，也要盡量避免自己財富受損。《投資最重要的事》的作者霍華德在序言中說他半個多世紀(jì)的投資，經(jīng)歷美國種種如石油禁運、大通脹以及“9.11”和金融危機等等的動蕩，理性投資者沒有理由認(rèn)為未來的經(jīng)濟也會遵循之前的平穩(wěn)增長而不發(fā)生大動蕩。而中國經(jīng)濟存在種種結(jié)構(gòu)性因素，未來動蕩的概率尤其高。

最近有媒體報道稱“房企拖欠土地增值稅3.8萬億元”，倒給投資者提了一個醒：2012年房企收入是6.4萬億元，而政府通過房產(chǎn)稅、營業(yè)稅、土地增值稅以及土地收入，獲得了總共3.9萬億元的收入，占了銷售總額的64%。房地產(chǎn)業(yè)牽涉面太廣了，房地產(chǎn)業(yè)要是低迷的話，連政府都舉步維艱。

我們沒有能力預(yù)測發(fā)生的時點，更無法預(yù)測它將以何種形式爆發(fā)，但一旦爆發(fā)時，我們可以做好準(zhǔn)備。充分的準(zhǔn)備才有可能邁過這個坎。這是繞不過去的一個坎。下一輪又會怎么樣？誰又能排除不遠(yuǎn)的將來，中國經(jīng)濟劇烈波動，導(dǎo)致資產(chǎn)價格結(jié)構(gòu)性改變？

別小看中國經(jīng)濟劇烈波動帶給我們的機會。在這一波凌厲的房地產(chǎn)價格上漲中，在北京多擁有一套房子，就是五六百萬元，甚至上千萬元；而如果擁有三四套，就差不多財務(wù)自由了。