（浙江財(cái)經(jīng)學(xué)院 浙江杭州310018）

隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)日益發(fā)達(dá)，企業(yè)的融資方式也變得多種多樣。企業(yè)對(duì)融資方式的選擇直接關(guān)系到融資成本的高低，進(jìn)而可以影響企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益、可持續(xù)性發(fā)展情況、企業(yè)聲譽(yù)等，甚至關(guān)系到企業(yè)價(jià)值。根據(jù)美國(guó)學(xué)者 Myers 和 Majluf（1984）提出的“優(yōu)序融資理論”（也就是啄序理論），企業(yè)的融資順序應(yīng)該為先內(nèi)源融資，再外源融資。在外源融資中，因?yàn)閭鶛?quán)融資能夠帶來(lái)抵稅效應(yīng)，因此應(yīng)優(yōu)先選擇債權(quán)融資，其次是股權(quán)融資。國(guó)外上市公司的實(shí)際融資方式選擇情況也證實(shí)了該理論的正確性。但是，在我國(guó)卻存在上市公司明顯的股權(quán)融資偏好現(xiàn)象，也就是所謂的“反啄序”現(xiàn)象。

一、負(fù)債融資的稅盾效應(yīng)分析

利息費(fèi)用被看作是與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)相關(guān)的費(fèi)用。因此在稅法上，利息費(fèi)用可以與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)費(fèi)用一樣，在計(jì)算企業(yè)所得稅的應(yīng)納稅所得額時(shí)進(jìn)行稅前扣除。這實(shí)際上相當(dāng)于政府代替公司承擔(dān)了一部分的利息負(fù)擔(dān)。與此相反，股利分配則是用稅后凈利潤(rùn)來(lái)進(jìn)行分配，因?yàn)槠浔灰暈橐环N利潤(rùn)的分配，不屬于一項(xiàng)費(fèi)用支出。由此，負(fù)債融資就產(chǎn)生了負(fù)債稅盾效應(yīng)。

MM定理認(rèn)為，在考慮企業(yè)所得稅的情況下，企業(yè)價(jià)值與債務(wù)價(jià)值成正比，有財(cái)務(wù)杠桿的公司價(jià)值大于無(wú)財(cái)務(wù)杠桿的公司價(jià)值，其差額就是債務(wù)融資所帶來(lái)的節(jié)稅效應(yīng)。公式可以表示為VL=VU+TC×B，其中VL為有財(cái)務(wù)杠桿的公司價(jià)值，即有一部分為債務(wù)融資；VU為無(wú)財(cái)務(wù)杠桿的公司價(jià)值，即100%的權(quán)益融資；TC為企業(yè)所得稅稅率；B為公司債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值。TC×B也就是債務(wù)信息的抵稅價(jià)值。兩邊對(duì)B求導(dǎo)，可得出dVL/dB=TC＞0。意味著公司每增加一元的負(fù)債，就會(huì)為公司新增TC元的邊際稅收利益，可見(jiàn)債務(wù)融資對(duì)公司價(jià)值增加是有利的。

另外，可以從公司的凈現(xiàn)金流量的計(jì)算過(guò)程中，較明顯的看出負(fù)債融資所帶來(lái)的稅盾效應(yīng)。凈現(xiàn)金流量=凈利潤(rùn)+折舊+攤銷+回收額=收入×（1-所得稅稅率）-（經(jīng)營(yíng)成本+利息+折舊+攤銷）×（1-所得稅稅率）+折舊+攤銷+回收額=收入×（1-所得稅稅率）-經(jīng)營(yíng)成本×（1-所得稅稅率）-利息+利息×所得稅稅率+折舊×所得稅稅率+攤銷×所得稅稅率+回收額?？梢钥闯?，利息×所得稅稅率即為負(fù)債融資產(chǎn)生的負(fù)債稅盾效應(yīng)，可減輕企業(yè)的稅負(fù)成本，從而可以增加企業(yè)的凈現(xiàn)金流量，而且，公司采用的所得稅稅率越高，負(fù)債融資產(chǎn)生的稅盾價(jià)值就越大。折舊×所得稅稅率與攤銷×所得稅稅率也產(chǎn)生了稅盾效應(yīng)，其為非負(fù)債稅盾。

當(dāng)然，不同的負(fù)債結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的稅盾價(jià)值也不盡相同。例如短期借款，由于其為一年以內(nèi)的負(fù)債，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定在每個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表日，企業(yè)應(yīng)計(jì)算確定短期借款的應(yīng)計(jì)利息，按照應(yīng)計(jì)的金額，借記“財(cái)務(wù)費(fèi)用”科目。短期借款的利息只要符合稅法規(guī)定便可稅前扣除，對(duì)于短期借款這種負(fù)債方式，稅盾價(jià)值發(fā)揮的效果較為明顯，不過(guò)對(duì)于長(zhǎng)期借款則稍顯復(fù)雜。企業(yè)借入長(zhǎng)期借款一般存在特定用途，從而對(duì)于不同用途的長(zhǎng)期借款，與之相關(guān)的借款利息計(jì)入的科目便不同。但無(wú)論是什么用途，一般存在利息資本化與利息費(fèi)用化之分。如果利息費(fèi)用符合資本化條件，那么所產(chǎn)生的利息費(fèi)用便計(jì)入“在建工程”、“制造費(fèi)用”等科目，如此便使得負(fù)債稅盾價(jià)值只能通過(guò)資產(chǎn)形成之后每年計(jì)提的折舊、攤銷等形式來(lái)發(fā)揮，這種遞延抵稅的規(guī)定限制了長(zhǎng)期負(fù)債利息的抵稅效果。如果利息費(fèi)用不符合資本化條件便要費(fèi)用化，此時(shí)負(fù)債稅盾價(jià)值便可直接通過(guò)利息稅前扣除所體現(xiàn)。可見(jiàn)，從稅收角度，流動(dòng)負(fù)債優(yōu)于長(zhǎng)期負(fù)債。

二、制約負(fù)債融資稅盾效應(yīng)發(fā)揮的因素

既然負(fù)債融資能夠帶來(lái)稅盾效應(yīng)，為何我國(guó)大多數(shù)上市公司卻偏好于股權(quán)融資？這種特殊現(xiàn)象的存在由很多原因?qū)е?，例如我?guó)資本市場(chǎng)不完善、股權(quán)融資成本低等。本文僅從制約負(fù)債融資稅盾發(fā)揮作用的因素方面進(jìn)行分析。

（一）現(xiàn)行稅收政策中制約負(fù)債稅盾效應(yīng)發(fā)揮的因素。

1.債務(wù)利息的稅前扣除條件限制。在我國(guó)現(xiàn)行稅法中，債務(wù)利息費(fèi)用的稅前扣除有許多限制。從利息費(fèi)用類別劃分角度看，公司一般的經(jīng)營(yíng)性借款費(fèi)用可以費(fèi)用化，直接在稅前扣除。但公司為構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等長(zhǎng)期資產(chǎn)而發(fā)生的借款費(fèi)用，如果符合資本化條件，就應(yīng)予資本化，不能直接在稅前扣除，只能隨著固定資產(chǎn)的折舊或無(wú)形資產(chǎn)攤銷等形式來(lái)進(jìn)行稅前扣除，那么負(fù)債稅盾就會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)榉秦?fù)債稅盾。從扣除標(biāo)準(zhǔn)上看，公司向金融機(jī)構(gòu)貸款的利息支出按實(shí)際發(fā)生數(shù)扣除。向非金融機(jī)構(gòu)借款的利息支出，高于以同期同類金融機(jī)構(gòu)貸款利率計(jì)算的數(shù)額部分不得扣除。而且在計(jì)算應(yīng)納稅所得額時(shí)，公司實(shí)際支付給關(guān)聯(lián)方的利息支出，不超過(guò)規(guī)定比例和稅法及其實(shí)施條例有關(guān)規(guī)定計(jì)算的部分，準(zhǔn)予扣除，超過(guò)的部分不得在發(fā)生當(dāng)期和以后年度扣除。這個(gè)規(guī)定比例為接受關(guān)聯(lián)方債權(quán)性投資與其權(quán)益性投資比例，金融企業(yè)為5∶1，其他企業(yè)為2∶1。那么，公司的一部分借款也就不能進(jìn)行稅前扣除。因此，當(dāng)公司的借款費(fèi)用按照稅法規(guī)定不能全額稅前扣除時(shí)，就削弱了負(fù)債稅盾效應(yīng)。

2.稅收優(yōu)惠政策導(dǎo)致企業(yè)所得稅稅率下降。由前述的公式可以看出，負(fù)債稅盾價(jià)值的高低與企業(yè)所得稅的稅率有關(guān)。稅率越高，負(fù)債稅盾價(jià)值也就越大。雖然我國(guó)企業(yè)所得稅的基本稅率為25%，由于企業(yè)所得稅中許多優(yōu)惠政策的存在，使得我國(guó)不同公司之間的實(shí)際稅率存在較大的差異。我國(guó)企業(yè)所得稅法規(guī)定，國(guó)家需要重點(diǎn)扶持的高新技術(shù)企業(yè)減按15%的稅率征收企業(yè)所得稅。且對(duì)在經(jīng)濟(jì)特區(qū)和上海浦東新區(qū)新設(shè)立的高新技術(shù)企業(yè)實(shí)行過(guò)渡性稅收優(yōu)惠，即自取得第一筆生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)收入所屬納稅年度起，第一年至第二年免征企業(yè)所得稅，第三年至第五年按照25%的法定稅率減半征收企業(yè)所得稅。另外，還有許多的優(yōu)惠政策都使得大多數(shù)企業(yè)實(shí)際的企業(yè)所得稅稅率低于法定稅率。如此一來(lái)，就使得一些企業(yè)所得稅稅率偏低的公司，在進(jìn)行融資決策時(shí)對(duì)負(fù)債稅盾價(jià)值的敏感性降低，從而削弱了債務(wù)稅盾效應(yīng)。

3.虧損彌補(bǔ)與稅額抵免優(yōu)惠。虧損彌補(bǔ)也會(huì)影響借款利息的稅前抵扣數(shù)額。根據(jù)我國(guó)《企業(yè)所得稅暫行條例》第十一條“納稅人發(fā)生年度虧損時(shí)，可以用下一納稅年度的所得彌補(bǔ)；下一納稅年度的所得不足彌補(bǔ)時(shí)，可以逐年連續(xù)彌補(bǔ)，但是連續(xù)彌補(bǔ)期最長(zhǎng)不得超過(guò)五年”。因此，當(dāng)公司出于虧損期或彌補(bǔ)以前年度虧損時(shí)，不需要繳納企業(yè)所得稅，那么利息費(fèi)用所帶來(lái)的稅盾效應(yīng)也就不能發(fā)揮作用?？梢?jiàn)，負(fù)債稅盾效應(yīng)的發(fā)揮與企業(yè)的盈利能力有一定的關(guān)系。當(dāng)公司處于虧損期或彌補(bǔ)以前年度虧損時(shí)，會(huì)較少的利用負(fù)債融資所帶來(lái)的債務(wù)抵稅收益，而傾向于選擇其他的融資方式。

（二）非債務(wù)稅盾對(duì)負(fù)債稅盾的替代效應(yīng)。跟債務(wù)利息支出一樣，固定資產(chǎn)的折舊、無(wú)形資產(chǎn)的攤銷以及長(zhǎng)期待攤費(fèi)用等均可在稅前扣除，都具有避稅效果，因此對(duì)于這些雖為非負(fù)債但是同樣具有抵稅作用的因素稱為“非負(fù)債稅盾”。我國(guó)在對(duì)于固定資產(chǎn)折舊會(huì)計(jì)處理方法的規(guī)定上，給予了企業(yè)很大的自主權(quán)。企業(yè)所得稅法中，除了對(duì)一般的固定資產(chǎn)有按照直線法計(jì)算的折舊可扣除的規(guī)定外，對(duì)于一些由于技術(shù)進(jìn)步、產(chǎn)品更新?lián)Q代較快的固定資產(chǎn)和常年處于強(qiáng)震動(dòng)、高腐蝕狀態(tài)的固定資產(chǎn)，允許采用縮短折舊年限方法或者采用加速折舊方法折舊。這些靈活的政策可能使得企業(yè)對(duì)非負(fù)債稅盾的偏好加強(qiáng)，從而相應(yīng)的降低企業(yè)在融資決策中對(duì)負(fù)債稅盾的考慮。而且，企業(yè)中固定資產(chǎn)的比重越大，非負(fù)債稅盾對(duì)負(fù)債稅盾的替代效應(yīng)可能就越強(qiáng)。于是，當(dāng)企業(yè)擁有較多的固定資產(chǎn)時(shí)，其非負(fù)債稅盾價(jià)值相應(yīng)較高，這樣公司利用負(fù)債稅盾價(jià)值的積極性就降低了。

（三）利稅分離程度的影響。在我國(guó)，由于許多上市公司由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，那么政府就成為企業(yè)的最終控制者，然而政府又是征稅者。如此一來(lái)，該類性質(zhì)的企業(yè)便存在著以利稅總額作為考核企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的主要指標(biāo)的特點(diǎn)。既然如此，稅盾效應(yīng)對(duì)于該類企業(yè)而言就沒(méi)有太大的價(jià)值。相反，民營(yíng)上市公司利稅分離程度較大，對(duì)其而言，稅負(fù)成本低可以減少企業(yè)的現(xiàn)金流量流出，從而增加企業(yè)的財(cái)富，那么稅盾效應(yīng)的利用對(duì)該類公司而言就具有較大的價(jià)值。可見(jiàn)，利稅分離程度對(duì)負(fù)債稅盾發(fā)揮有一定的影響。