王 湃，凌雪冰

(1.海南大學 政治與公共管理學院;2.海南大學校長辦公室，海南 ?？?70228)

2013年中央一號文件《關于加快發(fā)展現(xiàn)代農(nóng)業(yè)，進一步增強農(nóng)村發(fā)展活力的若干意見》中明確要求加快推進征地制度改革，包括提高農(nóng)民增值收益、保障農(nóng)民長遠生計、完善征地補償辦法、提高征地補償標準等若干方面。本文認為，完善農(nóng)地價值內(nèi)涵體系是避免大量農(nóng)地盲目無序流向城市的重要途徑之一，也可為確定征地補償標準提供重要依據(jù)。但受傳統(tǒng)的價值理論影響，人們對農(nóng)地價值的認識往往僅體現(xiàn)在其可在市場中實現(xiàn)的部分經(jīng)濟價值，而忽略了以選擇價值(option value)為代表的農(nóng)地非市場價值。國內(nèi)外研究均表明，農(nóng)地具有很大的選擇價值，在總價值中占有很高的比例［1］。對選擇價值的忽略造成對農(nóng)地總價值的低估，進而引致了大量農(nóng)地盲目流轉(zhuǎn)的現(xiàn)狀。

在此背景下，值得深入探討及研究的是，農(nóng)地選擇價值內(nèi)涵應如何界定?選擇價值到底有多大，如何進行測算，受哪些因素影響?

一、文獻回顧

農(nóng)地城市流轉(zhuǎn)即在城市發(fā)展過程中，隨著城市規(guī)模的擴大，城市土地需求量增大，城市土地需求者通過經(jīng)濟手段或者行政手段，將城市附近農(nóng)村土地轉(zhuǎn)變?yōu)槌鞘型恋?，以滿足城市土地需求的過程［2］。農(nóng)地城市流轉(zhuǎn)是城市增量土地的主要來源，同時也成為了學術界的研究熱點。張安錄［3］在2000年時便提出了可轉(zhuǎn)移發(fā)展權概念以保證控制農(nóng)地城市流轉(zhuǎn)的同時，兼顧農(nóng)地保護的公平與效率。宋敏等［4］對農(nóng)地城市流轉(zhuǎn)客觀存在的兩大性質(zhì)——不確定性與不可逆性進行了深入探討，認為不可逆性與不確定性共同決定了選擇價值在農(nóng)地城市流轉(zhuǎn)決策中的重要地位，強調(diào)對選擇價值的考察和重視將有利于決策者更為審慎地制定農(nóng)地城市流轉(zhuǎn)決策。農(nóng)地城市流轉(zhuǎn)的外部影響［5］、福利分析［6］、效率研究［7］以及與經(jīng)濟增長的關系［8－9］等方面均是學者們關注的焦點。此外，關于農(nóng)地城市流轉(zhuǎn)的文獻梳理結果還顯示，農(nóng)地城市流轉(zhuǎn)中的農(nóng)地價值研究也比較常見［10－11］，但農(nóng)地城市流轉(zhuǎn)過程的選擇價值研究卻相對鮮見，偶見的選擇價值測算研究中方法也相對傳統(tǒng)、簡單。因此，尋求科學合理的新技術對農(nóng)地城市流轉(zhuǎn)選擇價值進行測算顯得十分必要。

關于選擇價值的研究起源于國外，目前研究主要集中在概念界定、測算方法以及實際應用等三個方面。選擇價值概念最初由Weisbrod［12］提出，他認為因為不確定自己是否將會造訪某處(如國家公園)而又想保證自己在未來能夠進入該處的個人會愿意支付超過其總期望消費者剩余的部分即選擇價值。國內(nèi)學者關于選擇價值的研究則往往是將其與存在價值、饋贈價值一起納入資源的非使用價值(有學者稱非市場價值)框架體系內(nèi)進行［13］，針對選擇價值的單獨性研究相對較少。在選擇價值估算方法研究方面，Bishop［14］于1982年較早采用支付意愿來核算資源和環(huán)境的選擇價值。隨后，CVM(條件價值法)作為資源環(huán)境評估領域的成熟方法，成為了選擇價值測算的主要技術。國內(nèi)學者引入這種技術后，對該方法本身的相關偏差處理方式進行了探討［15］。此外，利用推遲開發(fā)與即時開發(fā)兩者間的凈現(xiàn)值之差求取選擇價值的研究以及基于實物期權理論構建選擇價值測算模型的研究也在國內(nèi)外學術界展開［16－17］。關于選擇價值的應用性研究則主要以國外研究見長，Conrad［18］應用選擇價值理論對是否要保留一片野生森林的現(xiàn)實問題進行了分析與探討，并計算了保護森林的環(huán)境舒適價值的臨界值?？梢?，國外的選擇價值研究較為成熟，且測算結果也以實證方式得出，但多在森林資源領域進行;國內(nèi)的選擇價值測算研究則以構建理論模型及數(shù)值分析為主，實證和應用性研究卻相對少見。

在期權研究領域，理論研究已相對成熟，期權概念界定、類型劃分以及期權定價模型等方面也已形成了較為一致的觀點［19］，期權即未來的選擇權，是一種在將來某一特定日期或該日到達之前的任意一天按照固定的價格買入或賣出某種資產(chǎn)的權利;根據(jù)不同的標準，期權可以劃分為不同類型;根據(jù)執(zhí)行時間的差異，期權可劃分為歐式期權與美式期權;根據(jù)期權相關合約的買進和賣出性質(zhì)，期權可劃分為看漲期權、看跌期權和雙向期權;根據(jù)標的資產(chǎn)的不同，期權可劃分為金融期權和實物期權;根據(jù)不同實物的特點，期權可劃分為以下基本類型:擴張期權(option to expand)、放棄期權(option to abandon)、延期期權(option to defer)、轉(zhuǎn)換期權(option to swith)等。進一步地，期權理論的應用性研究也很廣泛，自然資源開發(fā)［20］、企業(yè)價值評估［21］、各類項目投資［22］、研究開發(fā)(R＆D)［23］以及房地產(chǎn)開發(fā)［24］等領域都有應用。文獻檢索顯示，國內(nèi)實物期權的理論與應用性研究領域十分廣泛，礦產(chǎn)資源開發(fā)、房地產(chǎn)項目投資等領域的實物期權應用也已相對成熟，但多見數(shù)值分析而少見實證研究，應用期權理論對土地價值評估及開發(fā)決策領域的研究也相對較少。

綜上，農(nóng)地城市流轉(zhuǎn)過程因其含有不確定性、不可逆性以及時間彈性三大特征，可形成選擇權，因此具有選擇價值。而農(nóng)地價值領域的研究主要基于效用價值論、外部性理論、資源環(huán)境經(jīng)濟學等理論，以收益還原法、條件價值法等傳統(tǒng)方法進行的評估相對成熟。筆者在針對農(nóng)地選擇價值的獨立測算研究中發(fā)現(xiàn)，農(nóng)地城市流轉(zhuǎn)的選擇權很大程度上具有期權的性質(zhì)。于是本文將基于期權理論對農(nóng)地城市流轉(zhuǎn)過程中的選擇權內(nèi)涵進行分析，應用期權定價法對其選擇價值進行實證評估，并對農(nóng)地城市流轉(zhuǎn)選擇價值的相關影響因素進行探討，以期為農(nóng)地城市流轉(zhuǎn)決策及征地補償標準制定提供理論依據(jù)與數(shù)據(jù)支撐，同時為農(nóng)地價值的測算方法創(chuàng)新提供有益借鑒。

二、農(nóng)地城市流轉(zhuǎn)的期權內(nèi)涵分析

Dixit和Pindyck［25］認為，當投資決策具有不可逆性、不確定性及投資時間彈性三個特征時，投資計劃就具有選擇價值。農(nóng)地城市流轉(zhuǎn)正具備這三個特征，因此具有選擇價值。也就是說，土地相關權利人可以選擇現(xiàn)在不流轉(zhuǎn)土地，而是觀察土地市場的變化，等待市地價格上漲時再將農(nóng)地流轉(zhuǎn)為市地用途，可能得到比現(xiàn)在流轉(zhuǎn)土地更高的價值，這之間的價值差就是“等待”本身所帶來的價值，即農(nóng)地城市流轉(zhuǎn)的選擇價值。

農(nóng)地城市流轉(zhuǎn)過程的不確定性、不可逆性及時間彈性等主要特征，正與期權的主要性質(zhì)相對應。決策者擁有等待獲取更多信息后再進行農(nóng)地城市流轉(zhuǎn)的權利(即選擇權)，因此，農(nóng)地城市流轉(zhuǎn)的選擇權實質(zhì)可看作實物期權中的延期期權。進一步地，假定農(nóng)地城市流轉(zhuǎn)可在觀望市場態(tài)勢后推遲一期后再決定何時進行，對應期權的分類標準，又可以將農(nóng)地城市流轉(zhuǎn)的選擇權與歐式看漲期權相比對。

具體地，將具有期權內(nèi)涵的農(nóng)地城市流轉(zhuǎn)選擇權與歐式看漲期權的關鍵要素相對應，可將相關參數(shù)界定如下:標的資產(chǎn)為規(guī)劃中確定的農(nóng)用用途轉(zhuǎn)為建設用途土地的未來使用權，這些土地包括已列入土地利用總體規(guī)劃和土地征收計劃，但尚未征收的農(nóng)村集體土地以及國家依法收回的國有農(nóng)用土地;標的資產(chǎn)目前價格則為農(nóng)用用途轉(zhuǎn)為建設用途土地未來使用權的當前價格，即城市建設用地使用權的目前價格;執(zhí)行價格則為期權到期日城市土地的出讓價格;期權的期限則為農(nóng)地城市流轉(zhuǎn)機會存在的時間，即農(nóng)地城市流轉(zhuǎn)可推遲的時間;標的資產(chǎn)價格波動性則用城市土地價格的不確定性來表示;貼現(xiàn)率則為無風險利率。兩者的對應關系簡明列為表1。

表1 農(nóng)地城市流轉(zhuǎn)的選擇權與歐式看漲期權的對應關系

三、基于期權理論的農(nóng)地城市流轉(zhuǎn)選擇價值的實證測算

(一)數(shù)據(jù)說明及來源

本文以海南省海口市城鄉(xiāng)結合部為實證研究區(qū)域。鑒于城市建設用地需求劇增，土地市場交易頻繁，以年度地價數(shù)據(jù)進行分析已不能適應快速變化的土地市場。季度地價數(shù)據(jù)在反映市場波動的敏感性、適應變化迅速的土地市場環(huán)境等方面將表現(xiàn)出更多的優(yōu)越性。因此，本文選取?？谑?009—2012年各季度地價水平數(shù)據(jù)作為實證分析基礎，對農(nóng)地城市流轉(zhuǎn)選擇價值進行測算。數(shù)據(jù)來源于海口市國土局網(wǎng)站。

(二)模型選擇

基于前文諸多分析，本文考慮運用成熟的期權定價模型測算農(nóng)地城市流轉(zhuǎn)的選擇價值。前文已將農(nóng)地城市流轉(zhuǎn)的選擇權與歐式看漲期權的相關要素進行了一一比對，在此選用經(jīng)典的Black-Scholes期權定價模型進行估價?？紤]到經(jīng)典的Black-Scholes期權定價模型有一種假設即無紅利分配，而農(nóng)地城市流轉(zhuǎn)每推遲一期，將其損失看作城市用地可能創(chuàng)造的利潤，即屬于有價值漏損(因持有期權而損失的實際擁有實物資產(chǎn)時所能產(chǎn)生的收益)的看漲期權。為研究方便，這里假設該紅利分配率q是恒定的，因此可以使用等紅利分配率的期權定價模型:

式(1)中C為期權價格;S為標的股票現(xiàn)行價格;X為執(zhí)行價格;T為到期時間;r為無風險利率;σ為標的股票價格的波動率;q為紅利率;N(d)為標準正態(tài)分布函數(shù)N(x)當x=d的值。各符號相對應農(nóng)地城市流轉(zhuǎn)選擇權中的涵義如下:C為農(nóng)地城市流轉(zhuǎn)的選擇價值;S為城市土地的目前價格;X為期權到期日時城市土地的出讓價格;T為農(nóng)地城市流轉(zhuǎn)決策可推遲的時間;r為無風險利率;σ為城市土地價格的波動率;q為紅利率;N(d)為標準正態(tài)分布函數(shù)N(x)當x=d的值。

(三)相關參數(shù)的確定

1.城市土地的目前價格 本文對?？谑袊辆志W(wǎng)站公布的各類用地季度地價數(shù)據(jù)進行整理，得到2009—2012年各季度居住用地、商業(yè)用地、綜合用地以及工業(yè)用地的地價水平，以2012年第4季度各用途土地的地價水平作為城市土地的目前價格(詳見表2)。

2.期權到期日時城市土地的出讓價格 從表2中可以看出，近年來海口市各類用途土地價格均呈上漲趨勢。其中，居住用地上升趨勢最快，2012年4季度地價為3 381元/m2，較2009年1季度增長了148.42%;其次是綜合用地，2012年4季度地價為2 876元/m2，較2009年1季度增長了146.87%;再次是商業(yè)用地，2012年4季度地價為3 394元/m2，較2009年1季度增長了146.48%;工業(yè)用地上升趨勢相對較緩，2012年4季度地價為560元/m2，較2009年1季度增長了56.42%。

根據(jù)城市土地歷史價格的波動性可以預測出期權到期日時城市土地的可能價格，以城市土地可能價格的平均值作為期權到期日時城市土地的出讓價格。本文通過對海口市各類用地價格變動波幅的計算，進而推估市地價值上升或下降的概率和比例，最終得到城市土地可能價格的平均值，并以此作為期權到期日時城市土地的出讓價格。(結果在表2中可見，計算過程略)

表2 ?？谑懈黝愑玫貎r格水平(按季度)及期權到期日城市土地出讓價格 單位:元/m2

3.城市土地價格的波動性 作為期權定價模型中唯一不可觀察的變量，城市土地價格的波動率可采用歷史波動率估計。海口市某類用途土地價格的變動波幅可用數(shù)列Ln(Vn+1/Vn)的標準差來表示，其中V為海口市某類用途土地價格，n為某一時期，n+1為下一時期，時間間隔為一季度。通過這種方法計算分別得到?？谑芯C合用地、商業(yè)用地、居住用地以及工業(yè)用地的地價變動波幅，列為表3。

表3 ?？谑懈黝愑玫貎r格變動波幅

4.農(nóng)地城市流轉(zhuǎn)可推遲的時間、無風險利率及價值漏損率 本研究假設農(nóng)地可推遲一季度流轉(zhuǎn)，即農(nóng)地城市流轉(zhuǎn)可推遲時間為一季度。無風險利率以三個月銀行定期存款利率為準即2.85%(2012年)。由于本文取季度數(shù)據(jù)，因此這里的價值漏損率(紅利率)為無風險的回報率即無風險利率2.85%。

(四)選擇價值的測算結果

以綜合用地為例進行選擇價值的具體測算，將前文確定的相關參數(shù)代入到公式(1)中，即S=2 876元/m2，X=2 958 元/m2，r=2.85%，q=2.85%，σ =0.0711，T=1。

查累計正態(tài)分布表，可得:N(d'1)=N(－0.36)=0.3594， N(d'2)=N(－0.43)=0.3336。

則得到農(nóng)地流轉(zhuǎn)為綜合用地的選擇價值為:

C=Se－qTN(d'1)－Xe－rTN(d'2)=45.54 元/m2

通過同樣方法可以計算出農(nóng)地城市流轉(zhuǎn)為其他用途土地的選擇價值，測算結果見表4。

表4 農(nóng)地城市流轉(zhuǎn)的選擇價值 單位:元/m2

(五)農(nóng)地城市流轉(zhuǎn)選擇價值的影響因素分析

從公式(1)中可以看出，影響期權價值(農(nóng)地城市流轉(zhuǎn)的選擇價值)的因素主要有標的資產(chǎn)的目前價格、期權的執(zhí)行價格、期限、標的資產(chǎn)價格的波動率、無風險利率以及紅利率。下面列表5說明各影響因素對本研究中的期權價值即農(nóng)地城市流轉(zhuǎn)選擇價值的可能影響。

表5 各因素對農(nóng)地城市流轉(zhuǎn)選擇價值的影響方向

從表5可知，城市土地的目前價格、農(nóng)地城市流轉(zhuǎn)可推遲的時間、城市用地價格的波動率、無風險利率對農(nóng)地城市流轉(zhuǎn)選擇價值的影響是正向的，期權到期日城市土地的出讓價格、價值漏損率對農(nóng)地城市流轉(zhuǎn)選擇價值的影響是負向的。其中，農(nóng)地城市流轉(zhuǎn)可推遲的時間(期權的期限)與選擇價值(期權價值)的關系主要從兩方面考量:一方面，期權的期限越長，標的資產(chǎn)價格上漲使上漲期權增值的可能性越大;另一方面，期權的期限越長，越降低期權執(zhí)行價格的現(xiàn)值，而低的期權執(zhí)行價格將增加期權的價值;因此，總體來說農(nóng)地城市流轉(zhuǎn)可推遲的時間與農(nóng)地選擇價值呈正向變動關系，當然這是限定在一定范圍內(nèi)的。城市用地價格的波動率(即標的資產(chǎn)價格的波動率)與選擇價值(期權價值)間的正向變動關系表現(xiàn)為城市用地價格波動率越大，農(nóng)地城市流轉(zhuǎn)的選擇價值增值可能性越大，這種較大的波動率對期權所有者有利;雖然較大波動率的結果也有可能是由價格下跌造成的投資風險，但是通過交納一定的期權保證金，期權資產(chǎn)的投資者將有效規(guī)避不利風險而只享受價格波動帶來的收益;因此，城市用地價格的波動率對農(nóng)地城市流轉(zhuǎn)選擇價值的影響總體上是正向的。其他各因素對農(nóng)地城市流轉(zhuǎn)選擇價值的影響方向相對顯而易見，在此不贅述。

四、結論與建議

本文從期權視角對農(nóng)地城市流轉(zhuǎn)的選擇權內(nèi)涵進行理論分析，進而運用期權定價法對選擇價值進行實證測算，研究得出以下結論及建議:

(1)農(nóng)地城市流轉(zhuǎn)具有選擇價值，并且流轉(zhuǎn)為不同用途城市用地的選擇價值不同。其中，當農(nóng)地城市流轉(zhuǎn)為商業(yè)用地時，推遲決策獲得的利益最大(選擇價值為117.46元/m2);農(nóng)地城市流轉(zhuǎn)為綜合用地和居住用地時，推遲決策獲得的利益相差不大(選擇價值分別為45.54元/m2和53.51元/m2);農(nóng)地城市流轉(zhuǎn)為工業(yè)用地時，推遲決策獲得的利益最小，選擇價值幾乎可以忽略。

(2)基于農(nóng)地城市流轉(zhuǎn)選擇價值的存在，建議農(nóng)地城市流轉(zhuǎn)的相關決策者提高對農(nóng)地城市流轉(zhuǎn)選擇價值的重視，并將其納入農(nóng)地城市流轉(zhuǎn)的科學決策體系中考量。同時，在農(nóng)地征收補償標準的制定過程中，將農(nóng)地城市流轉(zhuǎn)的選擇價值適當納入補償范圍，不但能夠有效維護失地農(nóng)民的切身利益，避免級差利益驅(qū)動下的盲目過量征地行為，更能在指導農(nóng)地城市流轉(zhuǎn)科學決策的同時，為耕地保護及國家糧食安全保障提供間接途徑。

由此可見，農(nóng)地城市流轉(zhuǎn)選擇價值測算的研究結果最主要的應用方向即為農(nóng)地城市流轉(zhuǎn)的科學決策及征地補償標準制定提供依據(jù)。如何依據(jù)測算精確的農(nóng)地選擇價值結果，合理制定征地補償標準，完善農(nóng)地城市流轉(zhuǎn)的科學決策體系，提高農(nóng)地城市流轉(zhuǎn)效率，把每一分地都用在恰當?shù)臅r機里、亟需的區(qū)域中、適宜的用途上，讓每一分土地都在城市發(fā)展最關鍵的領域內(nèi)發(fā)揮最大的效用才是政府與學者共同追求的終極目標。

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