王小燕，萬 達(dá)

(1.齊魯工業(yè)大學(xué)財政與金融學(xué)院，山東 濟(jì)南 250100;2.俄亥俄州立大學(xué)費(fèi)舍爾商學(xué)院，美國 43201)

一、引言

企業(yè)的財務(wù)活動貫穿于生產(chǎn)經(jīng)營的整個過程中，籌措資金、長短期投資、分配利潤等都可能導(dǎo)致企業(yè)在一定時期、一定范圍內(nèi)所獲取的最終財務(wù)成果與預(yù)期的經(jīng)營目標(biāo)發(fā)生偏差，財務(wù)風(fēng)險由此產(chǎn)生并貫穿于企業(yè)的整個經(jīng)營過程，會影響到企業(yè)的生存和發(fā)展。

與主板市場的上市公司相比，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)成立時間較短、規(guī)模較小、業(yè)績目前不突出，但因?yàn)槎鄶?shù)屬于新興的產(chǎn)業(yè)或行業(yè)，有著廣闊的前景，但也有著很大的不確定性，面臨著更大的財務(wù)風(fēng)險，財務(wù)風(fēng)險的防范顯得尤為重要。財務(wù)風(fēng)險的防范有很多措施和機(jī)制，但不論什么樣的措施和機(jī)制，企業(yè)高管在其中的作用無疑是至關(guān)重要的。

高管團(tuán)隊的研究在始于上世紀(jì)80年代，Hambrick ＆ Mason(1984)［1］提出的“高層梯隊理論”首次把人口統(tǒng)計學(xué)的相關(guān)概念擴(kuò)展于企業(yè)高管團(tuán)隊的研究，認(rèn)為高管團(tuán)隊特征不僅影響企業(yè)的經(jīng)營績效，而且影響企業(yè)戰(zhàn)略決策，此后學(xué)者對高管團(tuán)隊各種特征給企業(yè)帶來的影響進(jìn)行了各種實(shí)證研究，主要研究傳記性特征(如平均年齡、平均學(xué)歷、團(tuán)隊規(guī)模等)、異質(zhì)性特征(團(tuán)隊成員在年齡、任期、教育程度、專業(yè)背景和職業(yè)背景來源等方面的不同程度)對經(jīng)營績效(如:Boone(2004)［2］;季健(2011)［3］)、創(chuàng)新能力(如 Carmen et al(2005)［4］)、成長性(如湯俊良(2011)［5］)等方面的影響，但學(xué)者們角度不一樣，得到的結(jié)論也大相徑庭，即便是相同的角度采用的樣本與方法不一樣，得到的結(jié)論也不相同。

以中國創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，從理論的角度分析高管團(tuán)隊特征對財務(wù)風(fēng)險的影響，并用面板數(shù)據(jù)從實(shí)證角度對這種關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，以期發(fā)現(xiàn)高管團(tuán)隊在防范財務(wù)風(fēng)險中所起的作用。

二、公司高管團(tuán)隊特征與財務(wù)風(fēng)險關(guān)系的研究假設(shè)

針對企業(yè)高管團(tuán)隊，學(xué)者們提出不少的理論，主要有團(tuán)隊凝聚理論、信息決策理論、創(chuàng)新理論，這些理論從不同的角度闡明高管團(tuán)隊特征對企業(yè)的影響，我們根據(jù)有關(guān)的理論和中國創(chuàng)業(yè)板的實(shí)際情況，從邏輯上分析創(chuàng)業(yè)板上市公司高管團(tuán)隊特征。

(一)高管團(tuán)隊同質(zhì)性指標(biāo)與財務(wù)風(fēng)險

高管團(tuán)隊的同質(zhì)性特征，又被稱為傳記性特征，描述這類特征的變量很多，最常用的指標(biāo)有:平均年齡、平均任期、平均教育程度、高管團(tuán)隊規(guī)模等等，但由于創(chuàng)業(yè)板上市公司成立時間比較短，加上國內(nèi)的創(chuàng)業(yè)板市場在2009年才開設(shè)，平均任期這一指標(biāo)沒有太大意義，所以只考察了平均年齡、平均教育程度、高管團(tuán)隊規(guī)模這三個指標(biāo)與財務(wù)風(fēng)險之間的關(guān)系。

1.高管團(tuán)隊平均年齡與財務(wù)風(fēng)險

平均年齡(age)是高管團(tuán)隊的一個重要人口指標(biāo)，是根據(jù)高管團(tuán)隊成員相應(yīng)年度的年齡信息計算得到。高管團(tuán)隊的平均年齡越小，在進(jìn)行決策時就更愿意冒風(fēng)險，在企業(yè)面臨變革時，更傾向于變革，在財務(wù)戰(zhàn)略的選擇上也會更激進(jìn);隨著高管團(tuán)隊年齡的增加，其決策更傾向于規(guī)避風(fēng)險，不愿對企業(yè)進(jìn)行大的變革，更愿選擇保守的財務(wù)戰(zhàn)略。同時，平均年齡高的團(tuán)隊，決策會更理性，穩(wěn)扎穩(wěn)打，且依照過去的風(fēng)險經(jīng)驗(yàn)作出決策，越有可能規(guī)避未來的風(fēng)險，因而有如下的假設(shè):

假設(shè)1:高管團(tuán)隊平均年齡越大，企業(yè)面臨的財務(wù)風(fēng)險就越小。

2.高管團(tuán)隊平均學(xué)歷與財務(wù)風(fēng)險

計算企業(yè)高管團(tuán)隊的平均學(xué)歷(edu)，首先采取Likert五點(diǎn)正向計分法對高管團(tuán)隊成員的學(xué)歷水平進(jìn)行賦值:中專和高中以下、大學(xué)?？啤⒋髮W(xué)本科、碩士、博士及其以上分別賦值 1、2、3、4、5，然后計算平均值。學(xué)歷高低往往代表一個人的認(rèn)知能力和學(xué)習(xí)能力，高管團(tuán)隊的平均學(xué)歷越高，在獲取信息和處理信息上就越有優(yōu)勢，在決策中也就更加科學(xué)合理，在財務(wù)戰(zhàn)略的選擇上也就更適合企業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀，也就越利于財務(wù)風(fēng)險的規(guī)避。因而我們有如下假設(shè):

假設(shè)2:高管團(tuán)隊的平均學(xué)歷越高，企業(yè)面臨的財務(wù)風(fēng)險就越小。

3.高管團(tuán)隊規(guī)模與財務(wù)風(fēng)險

高管團(tuán)隊規(guī)模(size)是企業(yè)團(tuán)隊成員的總?cè)藬?shù)。大規(guī)模的高管團(tuán)隊與小規(guī)模的高管團(tuán)隊?wèi)?yīng)該各有優(yōu)劣，高管的人數(shù)越多，決策的信息來源越廣，決策也就更科學(xué)，企業(yè)面臨的風(fēng)險就越小;但大規(guī)模的高管團(tuán)隊容易出現(xiàn)團(tuán)隊成員之間的認(rèn)知沖突和情感沖突，導(dǎo)致決策遲緩，延誤“戰(zhàn)機(jī)”，會導(dǎo)致風(fēng)險的發(fā)生。反之，小規(guī)模的高管團(tuán)隊則不容易出現(xiàn)團(tuán)隊沖突，但也面臨信息劣勢。因而假設(shè):

假設(shè)3:高管團(tuán)隊規(guī)模與財務(wù)風(fēng)險無顯著的關(guān)系。

(二)高管團(tuán)隊異質(zhì)性指標(biāo)與財務(wù)風(fēng)險

高管團(tuán)隊的異質(zhì)性是指高管團(tuán)隊成員之間的人口特征差異，即這些成員在年齡、任期、學(xué)歷、職業(yè)等方面的多樣化，考慮到創(chuàng)業(yè)板的性質(zhì)與數(shù)據(jù)的可得性，考慮了團(tuán)隊成員在年齡、學(xué)歷、性別等方面多樣化對財務(wù)風(fēng)險的影響。

1.高管團(tuán)隊年齡多樣化與財務(wù)風(fēng)險

高管團(tuán)隊年齡多樣化指標(biāo)(ageby)是用來反映高管團(tuán)隊成員之間的年齡差異性，用高管團(tuán)隊成員年齡的變異系數(shù)來度量，其計算公式如下:

其中ui是公司i高管團(tuán)隊成員年齡的平均值，σi是其標(biāo)準(zhǔn)差。

年齡差異不大的高管團(tuán)隊成員，通常會有著相近的價值觀，對風(fēng)險的態(tài)度也比較一致，他們也有著更多的共同語言，在決策方面也更容易達(dá)成共識。相反，年齡差距大的高管團(tuán)隊成員在價值觀上更可能存在較大的差異，對風(fēng)險的態(tài)度也不容易統(tǒng)一，容易產(chǎn)生團(tuán)隊沖突，影響團(tuán)隊的凝聚力，在經(jīng)營決策上各行其是，遇到風(fēng)險事件會相互推脫責(zé)任;同時，差異化的價值觀使得團(tuán)隊成員面臨重大決策時，很難達(dá)成一致，決策效率低下，錯過企業(yè)發(fā)展的最佳時機(jī)。因此提出如下假設(shè):

假設(shè)4:高管團(tuán)隊年齡的多樣化程度與財務(wù)風(fēng)險正相關(guān)。

2.高管團(tuán)隊教育背景多樣化與財務(wù)風(fēng)險

高管團(tuán)隊教育背景多樣化(eduhel)是用來反映高管團(tuán)隊成員之間的學(xué)歷差異性，采用Herfindahl指數(shù)來度量這一差異性，其表達(dá)式如下:

其中 ri，j表示公司 i中學(xué)歷 j(j=1，2，3，4，5 分別對應(yīng)中專和高中以下、大學(xué)專科、大學(xué)本科、碩士、博士及其以上)的高管成員所占的比例。

教育水平的差異越大，高管團(tuán)隊成員間存在價值觀、認(rèn)知等方面的差異就可能越大，在經(jīng)營決策時會面臨較大的分歧，同時彼此間缺乏共同語言，影響彼此間的交流和溝通，影響決策效率;另外，不同學(xué)歷的高管會對企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略產(chǎn)生不同理解，進(jìn)行不同解讀，在各自負(fù)責(zé)部門執(zhí)行的側(cè)重點(diǎn)不一樣，偏離企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)。于是有如下假設(shè):

假設(shè)5:高管團(tuán)隊教育背景差異化程度越小，企業(yè)財務(wù)風(fēng)險就越低。

3.高管團(tuán)隊性別多樣化與財務(wù)風(fēng)險

高管團(tuán)隊性別多樣化(femr)用女性高管在團(tuán)隊中所占的比例來度量。一項(xiàng)研究清晰而有力地證明了:女性高管能夠幫助公司提高經(jīng)營業(yè)績，其原因可從如下兩方面來分析:一是相對于男性管理者來說，女性管理者對團(tuán)隊成員私下溝通能力的優(yōu)勢是顯而易見的，面對她們可能埋藏在內(nèi)心的一些話一些事就更容易吐露出來，一些可能影響團(tuán)隊的心理因素會得到改善和解決，有效解決可能出現(xiàn)的團(tuán)隊沖突;二是女性管理者的卓越可以起到有效激勵作用，因?yàn)橹袊鴰浊甑膫鹘y(tǒng)使得男性管理者付出更多的努力去趕超女性管理者，帶動整個團(tuán)隊的進(jìn)步。因此，作出如下的假設(shè):

假設(shè)6:高管團(tuán)隊性別多樣化的公司更容易規(guī)避財務(wù)風(fēng)險。

三、公司高管團(tuán)隊特征與財務(wù)風(fēng)險關(guān)系的實(shí)證研究

(一)關(guān)于財務(wù)風(fēng)險的度量

分析公司高管團(tuán)隊特征對財務(wù)風(fēng)險影響，需要解決如何度量財務(wù)風(fēng)險，采取美國學(xué)者奧特曼于1968年提出的“Z計分法”，盡管Z計分法存在一些不足，但它至今仍舊是衡量財務(wù)風(fēng)險最為常用的方法之一。該方法的原理是采用所謂的分離分析確定一條直線方程，這一方程能很好地區(qū)分與預(yù)測具有破產(chǎn)風(fēng)險的公司與正常公司，奧特曼最終確定的直線方程為

其中:X1－－營運(yùn)資金/總資產(chǎn);X2－－留存收益/總資產(chǎn);X3－－息稅前利潤/總資產(chǎn);X4－－股權(quán)市價總值/總負(fù)債;X5－－營業(yè)收入/總資產(chǎn)。

這一指標(biāo)被稱為Z計分，是一個正向指標(biāo)，指標(biāo)取值越大，財務(wù)安全性越高。由于國內(nèi)財務(wù)報表中沒有單獨(dú)的利息支出，X3的計算采用公式為:(稅前利潤+財務(wù)費(fèi)用)/總資產(chǎn);盡管我國從形式上已經(jīng)解決了股權(quán)分置問題，但上市公司事實(shí)上存在非流通股份，因此X4的計算調(diào)整為(每股市價×流通股數(shù)+每股凈資產(chǎn)×非流通股數(shù))/總負(fù)債。

(二)實(shí)證的模型與方法

1.變量的選取

(1)被解釋變量:被解釋變量是采用(3)式定義的Z計分，用來度量財務(wù)風(fēng)險。

(2)解釋變量:選取前面定義的高管團(tuán)隊平均年齡、高管團(tuán)隊平均學(xué)歷、高管團(tuán)隊規(guī)模、高管團(tuán)隊年齡多樣化、高管團(tuán)隊教育背景多樣化以及高管團(tuán)隊性別多樣化指標(biāo)作為解釋變量，以考察6個研究假設(shè)是否成立。

(3)控制變量。我們選取公司規(guī)模為控制變量，一個企業(yè)的規(guī)模越大，公司經(jīng)營中就可能采用激進(jìn)的經(jīng)營策略和高負(fù)債的融資策略，面臨較大的財務(wù)風(fēng)險。采用年末資產(chǎn)總額來測度企業(yè)的規(guī)模，在研究中我們采用資產(chǎn)總額的自然對數(shù)(log_A)

所有變量的定義與釋義見表1。

2.樣本與數(shù)據(jù)

選用2011年前在深圳創(chuàng)業(yè)板上市的所有企業(yè)作為研究對象，樣本區(qū)間為創(chuàng)業(yè)板成立以來的2009年至最近一個會計年度的2011年。數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)服務(wù)中心。

3.模型的設(shè)計與估計

由于采用的是2009～2011年深圳創(chuàng)業(yè)板上市公司的面板數(shù)據(jù)，而面板數(shù)據(jù)模型有如下三種形式:

模型中的各變量定義與釋義見表1。式(4)對應(yīng)的是混合模型，即把面板數(shù)據(jù)作為一個大的混合，用OLS去估計;式(5)對應(yīng)的是固定效應(yīng)模型，其中αi表示公司i的固定效應(yīng);式(6)是隨機(jī)效應(yīng)模型，是一個服從正態(tài)分布的隨機(jī)變量，用來描述公司i的隨機(jī)效應(yīng);εi，t表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。為了描述時間效應(yīng)，各模型中還引入了兩個虛擬變量year2和year3，分別在第2年(2010年)、第3年(2011年)的取值為1，其它年份取值為0.

表1 變量的定義與釋義

面板數(shù)據(jù)的應(yīng)用首先面臨模型的選擇問題，即從模型(4)～(6)選擇一個，其檢驗(yàn)方法是兩兩之間進(jìn)行選擇性檢驗(yàn):混合模型與固定效應(yīng)模型之間的選擇采用F檢驗(yàn);混合模型與隨機(jī)效應(yīng)模型之間的選擇采用LM檢驗(yàn);固定效應(yīng)模型與隨機(jī)效應(yīng)模型之間的選擇采用Wald檢驗(yàn)。

(三)實(shí)證結(jié)果

借助于stata11.0對模型進(jìn)行了選擇和估計，選擇得到的是隨機(jī)效應(yīng)模型，估計的結(jié)果見表2。

表2 財務(wù)風(fēng)險對高管團(tuán)隊特征的回歸結(jié)果

由表2可以看出，模型的擬合優(yōu)度是比較高的，從檢驗(yàn)總體顯著性的Wald χ2統(tǒng)計量來看，方程也是非常顯著的。

控制變量(公司資產(chǎn)總額的自然對數(shù)log_A)的顯著性很高，其系數(shù)值為負(fù)值，規(guī)模越大，財務(wù)風(fēng)險越大。

從我們關(guān)心的高管團(tuán)隊特征來看，高管團(tuán)隊平均學(xué)歷變量在5%的顯著性水平下是顯著的，其符號為正，說明高管團(tuán)隊的學(xué)歷越高，財務(wù)安全性就高，財務(wù)風(fēng)險就越小，假設(shè)2成立;高管團(tuán)隊年齡多元化變量的系數(shù)為負(fù)值，在10%的顯著性水平下是顯著的，高管團(tuán)隊的年齡差異性越大，財務(wù)風(fēng)險越大，假設(shè)4成立;高管團(tuán)隊規(guī)模變量在統(tǒng)計上不顯著，財務(wù)風(fēng)險與高管團(tuán)隊規(guī)模的大小無顯著相關(guān)關(guān)系。

同時，高管團(tuán)隊平均年齡、高管團(tuán)隊教育背景多樣化、高管團(tuán)隊性別多樣化等變量在統(tǒng)計上是不顯著的，說明這些變量對財務(wù)風(fēng)險無顯著影響，假設(shè)1、假設(shè)5、假設(shè)6都不成立

四、結(jié)束語

探究創(chuàng)業(yè)板上市公司高管團(tuán)隊特征與財務(wù)風(fēng)險之間的關(guān)系，將有助于人們認(rèn)清高管團(tuán)隊特征對財務(wù)風(fēng)險的作用機(jī)制，這對于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的防范有著重要的意義。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn):

創(chuàng)業(yè)板上市公司財務(wù)風(fēng)險與公司規(guī)模存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，上市公司規(guī)模越大，財務(wù)風(fēng)險越大。

高管團(tuán)隊的學(xué)歷越高，財務(wù)安全性就高，財務(wù)風(fēng)險就越小;高管團(tuán)隊的年齡差異性越大，財務(wù)風(fēng)險越大。

高管團(tuán)隊平均年齡、高管團(tuán)隊規(guī)模、高管團(tuán)隊教育背景多樣化、高管團(tuán)隊性別多樣化等對財務(wù)風(fēng)險無顯著影響。

需要指出的是，由于樣本的限制和對于財務(wù)風(fēng)險度量方法的局限，可能影響到本文結(jié)論的適用性。

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