■張言蒼（河海大學(xué)商學(xué)院 南京 210098）

整體上市企業(yè)績(jī)效演變規(guī)律研究

■張言蒼（河海大學(xué)商學(xué)院 南京 210098）

▲ 本文為作者博士論文的部分成果

本文以51家整體上市樣本公司當(dāng)年及前后共計(jì)4年的財(cái)務(wù)指標(biāo)面板數(shù)據(jù)，對(duì)所選相鄰樣本進(jìn)行wilcoxon符合平均秩檢驗(yàn)，結(jié)果證實(shí)整體上市后的上市公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)呈現(xiàn)出三個(gè)基本階段，即趨近整體上市窗口階段的績(jī)效上升期；完成整體上市初期績(jī)效的下降期及整體上市長(zhǎng)期績(jī)效的回升期三個(gè)基本階段。

整體上市 企業(yè)業(yè)績(jī) 演變規(guī)律 面板數(shù)據(jù)

為了解決分拆上市導(dǎo)致的弊端問(wèn)題，我國(guó)對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行了持續(xù)的改革，并于21世紀(jì)初期推動(dòng)整體上市改革，即通過(guò)資本運(yùn)作的方式，實(shí)現(xiàn)整個(gè)集團(tuán)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)上市。整體上市通過(guò)對(duì)集團(tuán)全部資產(chǎn)的優(yōu)化組合來(lái)發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)與協(xié)同效應(yīng)，同時(shí)減少了分拆上市所導(dǎo)致的關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，把不規(guī)范交易所侵蝕的隱性利潤(rùn)予以顯現(xiàn)，因此整體上市對(duì)于企業(yè)績(jī)效應(yīng)當(dāng)會(huì)起到積極的促進(jìn)作用，即企業(yè)整體上市與企業(yè)績(jī)效之間應(yīng)存在線性關(guān)系。

指標(biāo)選擇及研究方法

（一）指標(biāo)選擇

本研究選用凈資產(chǎn)收益率、每股收益及凈利潤(rùn)三個(gè)指標(biāo)。凈資產(chǎn)收益率是公司凈利潤(rùn)與平均股東權(quán)益的百分比。每股收益是歸屬于公司普通股股東的凈利潤(rùn)與發(fā)行在外普通股加權(quán)平均數(shù)的百分比。凈利潤(rùn)是企業(yè)利潤(rùn)總額中按規(guī)定交納了所得稅后公司的利潤(rùn)留成。

（二）研究方法

本文采用兩配對(duì)樣本非參數(shù)檢驗(yàn)方法來(lái)檢驗(yàn)整體上市企業(yè)上市時(shí)間窗口前后的財(cái)務(wù)指標(biāo)變化。具體方法為：第一，強(qiáng)制分組。以整體上市年為基年，即0年，上市前1年及后續(xù)三年分別定義為-1年、1年、2年、3年，并依此定義進(jìn)行分組。第二，對(duì)所選相鄰樣本進(jìn)行wilcoxon符合平均秩檢驗(yàn)。零假設(shè)樣本為：來(lái)于總體樣本的兩配對(duì)樣本非參數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果無(wú)顯著性差異，零假設(shè)成立，反之拒絕零假設(shè)。第三，若拒絕零假設(shè)，則計(jì)算兩樣本的中位數(shù)，觀察其變化趨勢(shì)。

樣本選取及數(shù)據(jù)采集

本文以2004-2008年實(shí)現(xiàn)整體上市的51家企業(yè)作為研究樣本，總樣本來(lái)源于基礎(chǔ)材料、信息科技、消費(fèi)者非必需品及金融、公用事業(yè)、工業(yè)6個(gè)行業(yè)。所有數(shù)據(jù)均來(lái)自于巨潮咨詢網(wǎng)樣本公司歷年年報(bào)。

整體上市企業(yè)公司績(jī)效演變的實(shí)證研究

（一）周期間整體樣本凈資產(chǎn)收益率秩和檢驗(yàn)

表1 為4個(gè)檢驗(yàn)周期內(nèi)整體樣本的秩和檢驗(yàn)結(jié)果，結(jié)果顯示比較樣本的凈資產(chǎn)收益率均呈現(xiàn)顯著性變化。其中：在-1年到0年及2-3年期間，51家整體上市公司凈資產(chǎn)收益率秩和檢驗(yàn)顯著性變化水平分別為0.032和0.022，在0.000水平上顯著，表明在整體上市當(dāng)年與上一年、整體上市第三年與第二年度相比凈資產(chǎn)收益率存在顯著性變化。從變化趨勢(shì)上看，在-1-0年期間有31家公司在整體上市當(dāng)年凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)正向變化，16家呈現(xiàn)負(fù)向變化，4家無(wú)變化。在2-3年期間，有31家正向變化，20家負(fù)向變化，這表明在以上兩個(gè)周期內(nèi)，整體上市給企業(yè)帶來(lái)凈資產(chǎn)收益率的顯著性上升。

在0-1年及1-2年期間，樣本公司凈資產(chǎn)收益率秩和檢驗(yàn)顯著性變化水平為0.05及0.053，在0.000水平上顯著，顯示樣本公司整體上市當(dāng)年與次年相比，凈資產(chǎn)收益率存在顯著性變化。從變化趨勢(shì)看，在0-1年有33家公司凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)負(fù)向變化，18家呈現(xiàn)正向變化，而1-2年則有32家負(fù)向變化、19家正向變化，這表明企業(yè)整體上市的隨后兩年，整體上市企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率出現(xiàn)顯著變化。進(jìn)一步對(duì)樣本企業(yè)研究周期內(nèi)的凈資產(chǎn)收益率中位值變化趨勢(shì)進(jìn)行分析，以判斷整體上市后的樣本企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的變化趨勢(shì)。結(jié)果如圖1所示。從研究周期內(nèi)樣本企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率中位值變化趨勢(shì)看，整體上市前一年度至整體上市當(dāng)前，樣本企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率還是出現(xiàn)了較為明顯的上升趨勢(shì)，隨后會(huì)出現(xiàn)較為明顯的波動(dòng)現(xiàn)象。

（二）周期間整體樣本每股收益秩和檢驗(yàn)

表1 51家樣本公司整體上市前后凈資產(chǎn)收益率變化趨勢(shì)表2 51家樣本公司整體上市前后每股收益秩和檢驗(yàn)表3 51家樣本公司整體上市前后凈利潤(rùn)變化秩和檢驗(yàn)

表2 為4個(gè)檢驗(yàn)周期內(nèi)整體樣本的秩和檢驗(yàn)結(jié)果。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，除在0-1年，顯著性水平小于95%外，其余三年顯著性結(jié)果檢驗(yàn)均在0.05水平上達(dá)到顯著，分別為0.043、0.005、0.004。進(jìn)一步分析其周期內(nèi)樣本公司每股收益的變化趨勢(shì)。如表2所示，在整體上市前一年及第三年，即-1-0年、1-2年每股收益正向變化企業(yè)數(shù)目要高于下降數(shù)目，分別為33家/18家和34家/16家。而在整體上市后的第2年，每股收益負(fù)向變化的企業(yè)家數(shù)則低于正向變化的企業(yè)家數(shù)，負(fù)向變化企業(yè)為33家，正向變化為18家。對(duì)樣本企業(yè)每股收益中位值變化進(jìn)行分析，以對(duì)企業(yè)整體上市后的績(jī)效變化趨勢(shì)進(jìn)行研判，結(jié)果如圖2所示。結(jié)果顯示，樣本企業(yè)在整體上市-1-0年呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，在完成整體上市的次年每股收益會(huì)出現(xiàn)明顯的下降，但是在2-3年則會(huì)再次進(jìn)入上升通道。這一變化趨勢(shì)與秩和檢驗(yàn)結(jié)果基本一致，進(jìn)一步印證了整體上市企業(yè)每股收益上升-下降-上升的變化趨勢(shì)。

（三）周期間整體樣本凈利潤(rùn)秩和檢驗(yàn)

表3為4個(gè)檢驗(yàn)周期內(nèi)整體樣本的凈利潤(rùn)變化秩和檢驗(yàn)結(jié)果。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，樣本周期內(nèi)顯著性水平檢驗(yàn)均在0.05水平上達(dá)到顯著，分別為0.000、0.032、0.005、.0.022。進(jìn)一步檢驗(yàn)周期內(nèi)樣本公司凈利潤(rùn)變化趨勢(shì)，結(jié)果顯示在上市前一年及上市后第三年，凈利潤(rùn)正向變化的企業(yè)家數(shù)要大于負(fù)向變化企業(yè)數(shù)目，分別為37/14、31/20，而在整體上市后的第二年和第三年則凈利潤(rùn)正向變化的企業(yè)家數(shù)要小于負(fù)向變化企業(yè)數(shù)目，分別為16/31、18/33。對(duì)樣本企業(yè)檢驗(yàn)周期內(nèi)的利潤(rùn)中位值進(jìn)行檢驗(yàn)，如圖3所示。結(jié)果顯示，樣本企業(yè)凈利潤(rùn)中位值在0-（-1）年、1-2年呈現(xiàn)了較為明顯的上升趨勢(shì)，但在1-2年周期內(nèi)則開始下降，隨之再次上升。從總體上，整體上市企業(yè)樣本總體的凈利潤(rùn)中位數(shù)變化趨勢(shì)與其秩和檢驗(yàn)結(jié)果雖有差異，但在規(guī)律上則具有非常高的一致性，即整體上市前相應(yīng)績(jī)效指標(biāo)明顯上升，次年開始則出現(xiàn)顯著下降，第3年則開始走上回升趨勢(shì)。

結(jié)論

通過(guò)對(duì)51家整體上市樣本公司當(dāng)年及前后共計(jì)4年的財(cái)務(wù)指標(biāo)分析，可以發(fā)現(xiàn)整體上市后的上市公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)呈現(xiàn)出三個(gè)基本階段，即趨近整體上市窗口階段的績(jī)效上升期；完成整體上市初期績(jī)效的下降期及整體上市長(zhǎng)期績(jī)效的回升期三個(gè)基本階段。

（一）趨近整體上市窗口階段績(jī)效分析

從樣本企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率、每股收益、凈利潤(rùn)三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)整體上市前后的業(yè)績(jī)比較及其中位值的變化趨勢(shì)可以發(fā)現(xiàn)，公司財(cái)務(wù)績(jī)效一致呈現(xiàn)明顯的上升趨勢(shì)。整體上市前夕的業(yè)績(jī)暴漲與整體上市概念的炒作有著更大的關(guān)聯(lián)性。從資本市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)律看，具有某種概念的大事件散播時(shí)，相關(guān)股票總是出現(xiàn)明顯波動(dòng)。

（二）整體上市初期階段績(jī)效分析

樣本相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)及中位值趨勢(shì)分析表明，整體上市窗口完成后的初期階段相關(guān)樣本公司均出現(xiàn)了業(yè)績(jī)下降趨勢(shì)，基于整體上市公司的運(yùn)營(yíng)模式及上市公司關(guān)鍵窗口后的業(yè)績(jī)變化整體特點(diǎn)，本研究認(rèn)為導(dǎo)致這一現(xiàn)象的發(fā)生主要有兩個(gè)根本原因。

第一，概念效應(yīng)后期的利好消盡的體現(xiàn)。逐利性是資本市場(chǎng)的主要特點(diǎn)之一，當(dāng)一家公司由分拆上市完成整體上市的運(yùn)作模式后，短期內(nèi)的概念價(jià)值消失，資本陣線轉(zhuǎn)移一直是資本運(yùn)作的鐵律。第二，整體上市后企業(yè)資源要素重組過(guò)程對(duì)正常運(yùn)營(yíng)影響的必然結(jié)果。集團(tuán)公司追求整體上市的基本動(dòng)因之一就在于借助于上市公司來(lái)實(shí)現(xiàn)集團(tuán)資產(chǎn)要素的重組及產(chǎn)業(yè)布局調(diào)整，進(jìn)而提升企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)能力。但是，短期內(nèi)的新注入資產(chǎn)需要一定的時(shí)間周期及特定的方式來(lái)與上市公司的資產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)模式實(shí)現(xiàn)整合，這一過(guò)程中需要對(duì)原有戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)方式等進(jìn)行調(diào)整，甚至某種情形下需要某些原有優(yōu)勢(shì)的犧牲，這都會(huì)對(duì)企業(yè)短期業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。

（三）整體上市長(zhǎng)期績(jī)效分析

秩和檢驗(yàn)及中位值變化趨勢(shì)顯示，樣本企業(yè)總體在整體上市兩年后呈現(xiàn)相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)明顯上升趨勢(shì)。這一來(lái)自于經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)分析結(jié)果在一定程度上支持了當(dāng)前資本上市上大型集團(tuán)公司尤其央企極力追求整體上市的充實(shí)依據(jù)。整體上市長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的取得首先源于整體上市對(duì)上市公司估值提升的積極影響；其次，整體上市的實(shí)現(xiàn)，促進(jìn)了集團(tuán)范圍內(nèi)自由的流動(dòng)和優(yōu)化配置，提高了資源的利用效率，促進(jìn)公司財(cái)務(wù)績(jī)效的提高。

1.魏成龍，許萌，楊松賀.中國(guó)國(guó)有企業(yè)整體上市績(jī)效研究[J].經(jīng)濟(jì)管理，2012（9）

2.龔曉瑾.知識(shí)經(jīng)濟(jì)條件下企業(yè)邊界消失觀的論據(jù)評(píng)判[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)家，2012（2）

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