■ 于 波 博士（南京信息工程大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院 南京 210044）

引言

率政策操作效果可以從強度和時間兩個維度來衡量。強度方面，是指利率政策對貨幣政策操作目標(biāo)、中間目標(biāo)和最終目標(biāo)影響的水平大小，也即數(shù)量效果；時間方面，是指利率政策對貨幣政策操作目標(biāo)、中間目標(biāo)和最終目標(biāo)影響的持續(xù)性及發(fā)展趨勢，也即時間效果。貨幣政策工具的操作最終目的是實現(xiàn)最終目標(biāo)，因此本文將對比考察三大操作工具對最終目標(biāo)的影響。

2013年7月中國人民銀行決定取消金融機構(gòu)貸款利率下限，這表明我國利率市場化改革加速，利率政策及其效果再度備受市場關(guān)注。在我國轉(zhuǎn)型期貨幣政策實踐中，利率政策成為中央銀行經(jīng)常運用的貨幣政策操作工具之一。從貨幣政策操作規(guī)程來分析（Carl E.Walsh，2004），包括利率政策在內(nèi)的貨幣政策工具具有實現(xiàn)操作目標(biāo)、中間目標(biāo)和最終（政策）目標(biāo)的作用。操作規(guī)程層面的利

變量選取與數(shù)據(jù)處理

圖1 最終目標(biāo)IVA、π對三大政策工具沖擊的響應(yīng)（月度數(shù)據(jù)）

本文選擇金融機構(gòu)一年期存款利率（i）作為利率政策工具的代表性變量。其一是因為我國中央銀行往往先制定提出存款基準(zhǔn)利率然后再確定貸款基準(zhǔn)利率，其二是因為存款基準(zhǔn)利率對貨幣市場、債券市場等市場利率發(fā)揮了最佳的引導(dǎo)作用（何東、王紅林，2011）。選擇法定存款準(zhǔn)備金比例（R）作為法定存款準(zhǔn)備金操作工具的代表性經(jīng)濟變量。對于公開市場操作，本文選擇一年期央票發(fā)行利率（icp360）作為代表性經(jīng)濟變量，因為該期限票據(jù)在各種期限央票中的發(fā)行規(guī)模最大、影響最廣（李宏瑾、項衛(wèi)星，2009）。最終目標(biāo)變量采用當(dāng)期通脹率（π）、對數(shù)形式的當(dāng)期產(chǎn)出（GDP）。本文采用2003年6月-2012年12月度頻率的時間數(shù)據(jù)序列。為避免數(shù)據(jù)波動對VAR回歸估計的影響，在實證前對所有變量數(shù)據(jù)進行X-12季節(jié)調(diào)整并且作取對數(shù)處理。

月度數(shù)據(jù)模型

由于月度GDP數(shù)據(jù)不可得，在月度模型中本文使用工業(yè)增加值的月度同比增長率（IVA）來替代產(chǎn)出指標(biāo)。

（一）數(shù)據(jù)檢驗

平穩(wěn)性檢驗結(jié)果表明，各變量水平值的ADF檢驗值均大于其相應(yīng)的臨界值，因而是不平穩(wěn)的；但所有變量的一階差分均在1%的顯著性水平上拒絕原假設(shè)，因而所有變量均為I（1）序列。Johansen協(xié)整檢驗結(jié)果表明，變量在5%的顯著性水平上存在1個協(xié)整關(guān)系，在1%的顯著性水平下不存在協(xié)整關(guān)系。因此，上述變量間存在著長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

（二）脈沖響應(yīng)分析

VAR模型的滯后階數(shù)確定為6，特征根的模均位于單位圓內(nèi)，因此模型是穩(wěn)定的。由圖1a可知，工業(yè)增加值月增長率IVA對存款基準(zhǔn)利率i沖擊的負向響應(yīng)持續(xù)6個月后轉(zhuǎn)為正向響應(yīng)。這表明，當(dāng)貨幣政策緊縮時，提高存款基準(zhǔn)利率，由于存款利率提高同時伴隨貸款利率提高，成本約束導(dǎo)致企業(yè)銀行貸款額會下降，企業(yè)產(chǎn)能擴張受到限制，從而工業(yè)增加值出現(xiàn)下降。從圖1b可知，工業(yè)增加值月增長率IVA對存款準(zhǔn)備金比例R的沖擊在持續(xù)3個月的微弱正向響應(yīng)后轉(zhuǎn)為持久的負向響應(yīng)，但小于其對i的響應(yīng)強度，響應(yīng)速度也較遲緩。這表明，雖然法定存款準(zhǔn)備金比例的提高會抑制銀行信貸擴張能力，從而對經(jīng)濟增長產(chǎn)生影響，但這種效應(yīng)并不直接作用于企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營行為，因而影響相對較小且存在著滯后效應(yīng)。由圖1c可知，工業(yè)增加值月增長率IVA對央票發(fā)行利率icp360的正向響應(yīng)持續(xù)了7個月后轉(zhuǎn)為負向響應(yīng)。這表明，央票發(fā)行利率對經(jīng)濟增長的解釋力不強，其主要原因可能在于目前央票只是央行就行流動性管理的一個常規(guī)手段，其發(fā)行規(guī)模通常較小，所以不能立即顯著地對銀行的放貸能力產(chǎn)生較大影響，從而其對經(jīng)濟增長的影響力也較小、影響滯后時間長。

表1 IVA的預(yù)測方差分解

表2 π的預(yù)測方差分解

總體上，存款基準(zhǔn)利率對工業(yè)增加值IVA沖擊影響大，且負向沖擊的持續(xù)時間長，不存在政策時滯性；存款準(zhǔn)備金比例存在3個月左右的政策時滯；央票發(fā)行的影響幅度最小。

由圖1d可知，從第3個月開始，通脹率π對存款基準(zhǔn)利率i沖擊產(chǎn)生了負向響應(yīng)，響應(yīng)強度逐漸增大，響應(yīng)幅度大于存款準(zhǔn)備金比例和央票發(fā)行。究其原因，央行加息雖然具有抑制通脹的政策效果，但其傳導(dǎo)路徑是通過抑制企業(yè)的投資沖動為經(jīng)濟降溫，并最終抑制通脹水平，因而政策效果具有一定的時滯性。由圖1e可知，通脹率π對存款準(zhǔn)備金比例R的沖擊產(chǎn)生了持續(xù)的負向響應(yīng)，響應(yīng)速度快于其對i的響應(yīng)。這表明，提高法定存款準(zhǔn)備金比例，會直接抑制銀行的信貸規(guī)模擴張能力，從而削弱通貨膨脹的貨幣基礎(chǔ)，并且對市場通脹預(yù)期產(chǎn)生較為直接的影響。由圖1f可知，通脹率π對央票發(fā)行利率icp360的沖擊產(chǎn)生了較為微弱的負向響應(yīng)，這與前述分析一致，即央票作為常規(guī)性流動性管理手段，其政策效果對通脹率π的影響也較弱。

總體上，存款基準(zhǔn)利率對通脹率π的沖擊幅度最大，但存在3個月左右的政策時滯；存款準(zhǔn)備金比例的負向沖擊不存在政策時滯效應(yīng)；央票發(fā)行的影響幅度最小。

（三）預(yù)測方差分解

為進一步分析相對重要性，本文對工業(yè)增加值月增長率IVA和π的預(yù)測方差進行了分解（見表1和表2）。根據(jù)表1可知，工業(yè)增加值月增長率IVA由自身解釋的成分平均由最初的98%逐步下降至61%。

存款基準(zhǔn)利率i影響的貢獻率從最初的0.06%逐步增加至27%，存款準(zhǔn)備金比例R影響的貢獻率由最初的0.38%逐步增加至9.93%的水平，央票發(fā)行利率icp360影響的貢獻率則保持在1.5%左右，最高達到2%。這表明，在我國現(xiàn)階段，與法定存款準(zhǔn)備金比例及央票發(fā)行利率相比，存款基準(zhǔn)利率對于經(jīng)濟增長（IVA）的影響貢獻度較大。

存款基準(zhǔn)利率i影響的貢獻率總體上呈現(xiàn)出快速上升的態(tài)勢；存款準(zhǔn)備金比例R影響的貢獻率表現(xiàn)出小幅增加的趨勢；央票發(fā)行利率icp360影響的貢獻率小幅波動、總體穩(wěn)定的態(tài)勢。這說明，在我國現(xiàn)階段，存款基準(zhǔn)利率i對最終目標(biāo)經(jīng)濟增長（IVA）影響長期內(nèi)不斷增強，存款準(zhǔn)備金比例R的影響也呈現(xiàn)出穩(wěn)步增強的態(tài)勢；央票發(fā)行利率icp360影響雖然有所波動但基本穩(wěn)定。

根據(jù)表2可知，通脹率π由自身解釋的成分平均由最初的98%逐步下降至80%。存款基準(zhǔn)利率i影響的貢獻率從最初的0.87%逐步增加至2.2%，存款準(zhǔn)備金比例R影響的貢獻率由最初的1.1%逐步增加至12.1%的水平，央票發(fā)行利率icp360影響的貢獻率則保持在0.5%左右。這說明在我國現(xiàn)階段，法定存款準(zhǔn)備金比例對通脹水平的影響最大，存款基準(zhǔn)利率次之，央票發(fā)行利率的影響最小。

存款基準(zhǔn)利率i影響的貢獻率呈現(xiàn)出先揚后抑、總體穩(wěn)定的態(tài)勢，在第4季度達到峰值；存款準(zhǔn)備金比例R影響的貢獻率總體上表現(xiàn)出快速上升的趨勢；央票發(fā)行利率icp360影響的貢獻率穩(wěn)步增加，但總體影響力較小。這說明，在我國現(xiàn)階段，存款基準(zhǔn)利率i影響的貢獻率長期內(nèi)呈出總體穩(wěn)定的趨勢；存款準(zhǔn)備金比例R影響的貢獻率總體上增加較快；央票發(fā)行利率icp360影響也小幅增強。

結(jié)論與建議

上述實證結(jié)果表明：

存款基準(zhǔn)利率工具對經(jīng)濟增長（IVA、GDP）產(chǎn)生了較為顯著的影響，沖擊強度較高且持續(xù)性強。作為價格型操作工具，存款基準(zhǔn)利率的調(diào)整對企業(yè)信貸規(guī)模變動的成本約束效應(yīng)明顯，進而對經(jīng)濟增長發(fā)揮了較好的調(diào)控作用。

存款準(zhǔn)備金比例工具對通貨膨脹π影響效果較為明顯，且不存在政策時滯性。作為數(shù)量型操作工具，存款準(zhǔn)備金比例的調(diào)整直接作用于銀行信貸供給規(guī)模的變動，進而削弱通貨膨脹賴以發(fā)生的貨幣基礎(chǔ)，因而對通貨膨脹發(fā)揮了較為明顯的調(diào)控作用。

央票發(fā)行對貨幣政策目標(biāo)的影響效果總體上還較為微弱。究其原因，其一，央票發(fā)行是中央銀行對沖回收流動性的重要手段，但規(guī)模相對偏小，從而制約其影響力；其二，央票發(fā)行推出時間相對較短，市場影響力因此受到一定制約。

綜上所述，三大貨幣政策工具在影響實現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)上各有優(yōu)勢。因此，中央銀行需要協(xié)調(diào)好三大工具的操作頻率和操作力度，以充分發(fā)揮操作工具的政策組合效應(yīng)。隨著利率市場化加速推進，存款利率上限解除，利率政策工具操作的市場條件將得到極大改善，中央銀行可以考慮逐步構(gòu)建起利率主導(dǎo)型的貨幣政策操作規(guī)程。

1.[美]Carl E.Walsh（卡爾·E·沃什）著.周繼忠譯.貨幣理論與政策（第二版）（中譯本）[M].上海財經(jīng)大學(xué)出版社，2004

2.何東，王紅林.利率雙軌制與中國貨幣政策實施[J].金融研究，2011（12）

3.李宏瑾，項衛(wèi)星.中央銀行基準(zhǔn)利率、公開市場操作與間接貨幣調(diào)控—對央票操作及其基準(zhǔn)利率作用的實證分析[W].中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟與政治研究所工作論文，2009