張怡晨

(山東財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，山東濟(jì)南250014)

隨著我國(guó)非流通股的逐步解禁，上市公司的融資行為必然隨著資本市場(chǎng)價(jià)值評(píng)價(jià)、資本配置方式的改變而改變，上市公司的業(yè)績(jī)也有了市場(chǎng)評(píng)價(jià)機(jī)制，公司治理效率、公司價(jià)值會(huì)更加充分地接受市場(chǎng)治理因素的評(píng)價(jià)。實(shí)現(xiàn)上市公司股份全流通的進(jìn)程中，公司利益相關(guān)者特別是原來(lái)非流通股股東、實(shí)際控制人等具有控制權(quán)的利益集團(tuán)對(duì)其利益及維持利益的成本風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行重新權(quán)衡，進(jìn)而改變資本結(jié)構(gòu)，有利于治理結(jié)構(gòu)制衡機(jī)制的完善和與外部治理環(huán)境的互動(dòng)，促進(jìn)資本市場(chǎng)的資源有效配置。

一、理論分析與研究假設(shè)

公司治理結(jié)構(gòu)是配置公司控制權(quán)和剩余索取權(quán)的一套約束激勵(lì)機(jī)制，而資本結(jié)構(gòu)通過(guò)表征利益相關(guān)者之間控制權(quán)的比例關(guān)系影響契約治理效率和治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而對(duì)公司相關(guān)利益人具有不同的激勵(lì)作用，尤其通過(guò)對(duì)控制權(quán)分配影響代理成本、契約交易摩擦、公司的投融資決策，對(duì)投資效率、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響，加之資本結(jié)構(gòu)作為一種信號(hào)被市場(chǎng)識(shí)別評(píng)價(jià)，內(nèi)外作用共同影響公司的市場(chǎng)價(jià)值，因此不同的資本構(gòu)成發(fā)揮不同的治理效果。在所有權(quán)與控制權(quán)分離的現(xiàn)代公司的出現(xiàn)和信息不對(duì)稱、金融契約不完全的現(xiàn)實(shí)公司環(huán)境下，公司的運(yùn)行績(jī)效、價(jià)值并非外生于資本結(jié)構(gòu)，不同特征的資本融資安排與公司創(chuàng)造價(jià)值的過(guò)程密切聯(lián)系。

(一)大股東持股與公司治理績(jī)效

大股東持股比例越高，其與中小股東的利益越趨一致性，對(duì)股東利益起到一定保護(hù)作用，但大股東的持股比例對(duì)公司價(jià)值的影響方向其實(shí)并不確定，大股東由于較高的持股份額被分配較多的控制權(quán)，如果其資本所有權(quán)安排能利用其控制權(quán)優(yōu)勢(shì)監(jiān)督管理者，提高股東共同利益發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，一定程度上能降低兩者之間的代理成本，提高公司價(jià)值;如果隨著控股權(quán)比例的增加大股東為謀取控制權(quán)私利損害中小股東及債權(quán)人的利益時(shí)，或因其所持股份較高而采取自守回避風(fēng)險(xiǎn)、通過(guò)侵蝕公司現(xiàn)金流來(lái)擴(kuò)大私利行為時(shí)，其持股相對(duì)份額的繼續(xù)提高對(duì)公司價(jià)值是一種潛在的損害。談多嬌、張兆國(guó)、劉曉霞(2010)的實(shí)證研究結(jié)果表明，控股股東持股比例與市場(chǎng)份額增長(zhǎng)率正相關(guān)，民營(yíng)上市公司的正相關(guān)程度大于國(guó)有控股上市公司①。通過(guò)對(duì)前五大股東持股比例與托賓q的關(guān)系研究，張紅軍(2000)得出股權(quán)集中度對(duì)托賓q有正向解釋②。張兆國(guó)、張慶(2006)的實(shí)證研究結(jié)果也表明:第一大股東持股比例和經(jīng)營(yíng)者持股比例與公司績(jī)效有較顯著的正相關(guān)，國(guó)家股比例與公司績(jī)效有不顯著的負(fù)相關(guān)③。對(duì)于我國(guó)上市公司大股東持股比例發(fā)揮治理機(jī)制的分析需要考慮大股東的性質(zhì)，相比非國(guó)有持股人，國(guó)有股東并沒(méi)有實(shí)際股權(quán)資本的激勵(lì)，對(duì)公司價(jià)值最大化缺乏監(jiān)管動(dòng)力，甚至與其任命的經(jīng)理人合謀損害公司價(jià)值，如此國(guó)有股份比例的增加可能不被資本市場(chǎng)正向評(píng)價(jià)。隨著“股改”的完成，上市公司的股份將迎來(lái)全流通時(shí)代，大股東所持股份也將接受市場(chǎng)的定價(jià)，其收益函數(shù)發(fā)生改變，對(duì)于公司價(jià)值經(jīng)營(yíng)決策將會(huì)加強(qiáng)干預(yù)，在資本市場(chǎng)對(duì)投資者利益保護(hù)較弱的制度背景下股權(quán)集中對(duì)投資者利益保護(hù)起到一定替代作用(LaPorta，Rafael，F(xiàn)lorencio Lopez － de － Silances，Andrei Shleifer，Robert W.Vishny，2000)④，并且由于非國(guó)有股東的股份所有權(quán)更加明晰，控制權(quán)與收益索取權(quán)配置更加對(duì)稱，因此提出:

假設(shè)1:上市公司的第一大股東持股比例整體上與公司治理績(jī)效正相關(guān)。

假設(shè)2:非國(guó)有控股股東持股比例對(duì)公司價(jià)值存在正向作用，且顯著性大于國(guó)有控股上市公司。

(二)股權(quán)集中度與公司治理績(jī)效

集中的所有權(quán)安排能否強(qiáng)化股東監(jiān)督經(jīng)理人的治理作用、降低由于與經(jīng)理人的摩擦程度顯著降低但轉(zhuǎn)嫁至外部市場(chǎng)中的中小投資者的代理成本，治理結(jié)構(gòu)中控制權(quán)的相互制衡對(duì)公司整體利益的提升尤為重要。朱紅軍、汪輝(2004)指出，在投資者保護(hù)制度不健全的制度背景下，相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)相比“一股獨(dú)大”、“股權(quán)分散”的股權(quán)結(jié)構(gòu)或許對(duì)治理績(jī)效的提高更有效果⑤。因此，相對(duì)集中的表決權(quán)配置是對(duì)兩種控制權(quán)私益的平衡，處于控制權(quán)私益最低點(diǎn)。一定程度的內(nèi)部控制權(quán)的制衡對(duì)大股東發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)的治理行為有促進(jìn)作用。因此提出:

假設(shè)3:大股東股權(quán)制衡強(qiáng)弱程度與治理績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系。

(三)管理層持股與公司治理績(jī)效

經(jīng)理人是公司決策的實(shí)際執(zhí)行者，其股權(quán)投資有助于控制權(quán)與剩余索取權(quán)的一致性，是對(duì)其實(shí)際決策權(quán)的激勵(lì)以及其對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)，有助于避免經(jīng)理人的短期自利行為，增加自身努力。Leland－Pyle(1977)對(duì)管理層持股的信號(hào)模型指出:作為內(nèi)部控制人，其股權(quán)投資可以發(fā)揮對(duì)融資項(xiàng)目期望的承諾擔(dān)保作用，控制人持股作為增加對(duì)控制權(quán)的激勵(lì)措施向外部市場(chǎng)傳達(dá)公司高質(zhì)量的信號(hào)⑥。在利益函數(shù)逐漸趨于一致的情況下，管理者利用職權(quán)侵占股東利益的成本升高，能從一定程度上化解委托——代理問(wèn)題，減少股東的激勵(lì)和監(jiān)督成本。并且我國(guó)上市公司經(jīng)理人持股比例很低，隨著管理層持股比例的增加將有助于提高公司治理績(jī)效。因此提出:

假設(shè)4:經(jīng)理人持股比例與公司治理績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

(四)兩權(quán)分離度與公司治理績(jī)效的關(guān)系

控制權(quán)又稱表決權(quán)，按 La Porta，Rafael，Lopez－de－Salines，Shleifer(2000)的計(jì)算方法，指實(shí)際控制人與上市公司股權(quán)關(guān)系鏈或若干股權(quán)關(guān)系鏈中最弱的一層或最弱的一層投票權(quán)總和。所有權(quán)指將實(shí)際控制人與上市公司股權(quán)關(guān)系鏈每層持股比例相乘或?qū)嶋H控制人與上市公司每條股權(quán)關(guān)系鏈每層持有比例相乘之和。肖作平(2012)的研究結(jié)果表明，所有權(quán)和控制權(quán)的分離度與公司價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，兩權(quán)分離度越高，控制權(quán)人謀取私益的機(jī)會(huì)成本降低，代理成本越高，公司價(jià)值越低⑦。因此提出:

假設(shè)5:兩權(quán)分離度與公司治理績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

(五)流通股比例對(duì)治理績(jī)效的影響

持有流通股股份性質(zhì)的股東旨在追求手中股票市場(chǎng)價(jià)值的最大化，持有大量流通股的股東因在市場(chǎng)上交易靈活程度相對(duì)小股東困難而追求公司項(xiàng)目?jī)r(jià)值增值帶來(lái)的資本增值，股權(quán)分置改革后上市公司流通股份所占比重逐漸增加，眾多非流通股股東轉(zhuǎn)化為流通股東，從而有能力進(jìn)入公司治理結(jié)構(gòu)當(dāng)中，進(jìn)而對(duì)于改善治理非效率的代理問(wèn)題等有著積極的影響。因此提出:

假設(shè)6:流通股比例與公司治理績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

綜上，股權(quán)的結(jié)構(gòu)、性質(zhì)在很大程度上決定了公司治理的模式，通過(guò)以上對(duì)股權(quán)治理5個(gè)維度的定性分析及前面文獻(xiàn)的結(jié)論成果，可以初步認(rèn)為良好的股權(quán)治理效率應(yīng)該以產(chǎn)權(quán)明確、內(nèi)部人相對(duì)的制衡關(guān)系、控制權(quán)與剩余索取權(quán)激勵(lì)相結(jié)合為前提。

(六)負(fù)債的治理作用

融資組合中負(fù)債的引入將發(fā)揮重要的治理功能補(bǔ)充作用。債權(quán)按既定的契約規(guī)則(如對(duì)硬性還本付息、公司的財(cái)務(wù)流動(dòng)性承諾、清償?shù)纫?參與公司治理，組織成本相對(duì)股權(quán)治理模式(主要通過(guò)股東會(huì)對(duì)董事會(huì)的設(shè)計(jì))較低，類似層級(jí)結(jié)構(gòu)治理，對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況要求嚴(yán)于股權(quán)，只要公司陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，債權(quán)人就會(huì)產(chǎn)生接管控制權(quán)的動(dòng)力，債務(wù)契約的治理成本顯著上升。債權(quán)治理功能體現(xiàn)在降低股東投資者與經(jīng)理人之間的代理成本方面，采取如抑制“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象帶來(lái)的價(jià)值損失(Jensen and Meckling，1976)⑧、降低經(jīng)理人僅追求個(gè)人對(duì)資產(chǎn)的控制規(guī)模進(jìn)行的非價(jià)值最大化的無(wú)效率投資行為、提高經(jīng)理人手中的控制權(quán)轉(zhuǎn)移效率等方式降低股東和經(jīng)理人之間的代理成本(Aghion and Bolton，1992⑨)，約束經(jīng)理人的無(wú)效利己行為、作為內(nèi)部人對(duì)公司項(xiàng)目高質(zhì)量和良好經(jīng)營(yíng)前景的擔(dān)保信號(hào)被外部市場(chǎng)正向評(píng)價(jià)(Leland and pyle，1977⑩;Ross，1977[11])。

然而我國(guó)不完善的債券市場(chǎng)以及債權(quán)人與上市公司的特殊關(guān)系使負(fù)債契約對(duì)我國(guó)上市公司治理效果可能無(wú)法發(fā)揮西方資本結(jié)構(gòu)理論中對(duì)負(fù)債治理功能得出的結(jié)論。上市公司與債權(quán)人特殊的關(guān)系可能使債權(quán)人無(wú)法客觀地對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)決策進(jìn)行流動(dòng)性監(jiān)督。再者，由于上市公司的盈利能力總體不高，公司債券融資市場(chǎng)發(fā)展不健全，導(dǎo)致公司內(nèi)部人與債權(quán)人之間的代理成本較高。債務(wù)契約本質(zhì)的欠缺使債務(wù)不能有效發(fā)揮約束作用，債權(quán)人的利益受損，負(fù)債或許難以有效發(fā)揮通過(guò)控制權(quán)轉(zhuǎn)移提高市場(chǎng)價(jià)值的相機(jī)治理效應(yīng)，債務(wù)契約治理功能未能充分發(fā)揮。因此提出:

假設(shè)7:負(fù)債比率、短期負(fù)債率、長(zhǎng)期負(fù)債率與公司績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2011年滬深兩市制造業(yè)公司中剔除*ST、ST、S*ST、SST、S股以及數(shù)據(jù)缺失后的共932家上市公司為樣本，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，應(yīng)用Excel和SPSS軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

(二)變量解釋

變量名稱及符號(hào) 指標(biāo)計(jì)算及意義治理績(jī)效 托賓q值(TQ)(流通股每股市價(jià)*股本+負(fù)債面值)/期末資產(chǎn)賬面值股權(quán)結(jié)構(gòu)與性質(zhì)第一大股東持股比例(Top)第一大股東持股比例虛擬變量(Topfic_1 國(guó)有性質(zhì)取1，否則取0虛擬變量(Topfic_2 一般經(jīng)營(yíng)性法人性質(zhì)取1，否則取0虛擬變量(Topfic_3)自然人性質(zhì)取1，否則取0

(三)模型設(shè)計(jì)

治理績(jī)效與股權(quán)結(jié)構(gòu)方程:

治理績(jī)效與債權(quán)結(jié)構(gòu)方程:

三、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

(一)主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表1－1、1－2、1－3分別對(duì)公司治理績(jī)效 TQ、股權(quán)結(jié)構(gòu)、債務(wù)結(jié)構(gòu)相關(guān)變量的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)做出描述性分析，為后面對(duì)回歸結(jié)果分析打下基礎(chǔ)。

表1 －1 公司治理績(jī)效變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表1 －2 股權(quán)結(jié)構(gòu)變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表1 －3 債務(wù)資本變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表1－1統(tǒng)計(jì)表明，樣本TQ取值極差很大，波動(dòng)性較大，反映出制造業(yè)上市公司治理績(jī)效水平具有差別，為研究不同資本結(jié)構(gòu)對(duì)治理績(jī)效的解釋分析創(chuàng)造了一定條件。

表1－2對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示:樣本公司第一大股東持股比例均值為36%，說(shuō)明我國(guó)上市公司以大股東導(dǎo)向?yàn)橹饕卫砟Ｊ?。其中?guó)有性質(zhì)占40.5%，一般法人性質(zhì)占37%，自然人性質(zhì)的第一大股東樣本占19.6%，國(guó)有性質(zhì)的股東仍對(duì)公司決策實(shí)施重要影響。第二到第十股東持股比例之和均值為21.3%，且波動(dòng)范圍相對(duì)較大，平均來(lái)講，隨著內(nèi)部人持有的股份全部接受外部市場(chǎng)的價(jià)值評(píng)價(jià)，內(nèi)部利益相關(guān)者更加重視公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化問(wèn)題，控制權(quán)人在控制權(quán)私益和股份市場(chǎng)價(jià)值兩者間權(quán)衡最終會(huì)引入其他大股東參與治理結(jié)構(gòu)中。兩權(quán)分離度變量均值為5.9%，波動(dòng)范圍較大，兩端取值頻數(shù)遠(yuǎn)高于中間取值數(shù)，10%－39.8%區(qū)間樣本有效頻率為27.4%，48%的樣本最終控制權(quán)與其所有權(quán)不一致，反映出我國(guó)上市公司兩權(quán)分離現(xiàn)象普遍存在，拉大兩權(quán)之差不利于對(duì)最終控制權(quán)人的激勵(lì)。樣本公司高管平均持股10.6%，最高達(dá)到77.5%，波動(dòng)范圍較大，反映出我國(guó)上市公司所有者對(duì)待高管持股激勵(lì)機(jī)制偏好不一，總體近幾年來(lái)高管持股比例激勵(lì)顯著調(diào)高，30%的樣本公司仍未選擇管理層持股激勵(lì)政策，關(guān)注高管持股比例分布情況發(fā)現(xiàn)雖然均值10.6%，取值集中在3%以下高達(dá)68.9%，因此初步可以反映出對(duì)高管參與有效公司治理的激勵(lì)程度參差不齊，對(duì)管理層激勵(lì)不夠。股改后我國(guó)上市公司股份度過(guò)解禁期后逐步進(jìn)入全流通時(shí)代，原非流通股股份接受市場(chǎng)評(píng)價(jià)，持股比例占優(yōu)的內(nèi)部人利益目標(biāo)驅(qū)動(dòng)力改變，結(jié)合其內(nèi)部對(duì)公司前景的信息判斷在擁有控制權(quán)與提高公司市場(chǎng)價(jià)值權(quán)衡中調(diào)整其所持股份比例，改變股權(quán)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化公司治理效率，2011年樣本流通股比例均值達(dá)到74.5%，近30%樣本公司已實(shí)現(xiàn)股份的全流通性質(zhì)，62%的樣本流通股比例超過(guò)70%，反映出股改使擁有一定實(shí)力的投資者獲得了更多的投票權(quán)比例，有能力的股東得以進(jìn)入公司治理機(jī)制中發(fā)揮正向作用，流通股在提高上市公司市場(chǎng)價(jià)值過(guò)程中已發(fā)揮著重要的積極作用。

表1－3對(duì)負(fù)債率及負(fù)債結(jié)構(gòu)變量的統(tǒng)計(jì)表明，負(fù)債率的均值為43.3%，說(shuō)明上市公司運(yùn)用負(fù)債融資的偏好總體仍不強(qiáng)烈，負(fù)債率較低，其中LevS均值為36.6%，LevL均值僅為6.7%，與短期負(fù)債比例嚴(yán)重失衡，說(shuō)明本應(yīng)發(fā)揮有力約束作用的長(zhǎng)期負(fù)債治理功能力量的缺失，上市公司存在短期負(fù)債長(zhǎng)期化現(xiàn)狀，債權(quán)人參與公司治理顯得力不從心。

(二)資本結(jié)構(gòu)治理績(jī)效回歸分析

表2 －1 國(guó)有性質(zhì)股東控股下的回歸結(jié)果

Liquid 1.559(10.920)999 999 Lev －0.485(－3.248)999 1.622(11.312)999 1.652(11.539)999 1.610(11.226)999 1.564(10.951)－1.497(－3.946)999 Lev2 0.989(2.899)999 Levs－0.426(－2.789)999 Levl－0.502(－1.304)－0.373(－14.455)999 Size －0.389(－15.348)999－0.358(－13.337)999－0.341(－12.463)999－0.375(－13.761)999 Growth 0.004(3.207)999 0.004(3.483)999 0.004(3.452)999 0.004(3.292)999 0.004(3.363)999 L－assetstr －0.443(－2.704)999－0.336(－2.017)99－0.328(－1.976)99－0.435(－2.662)999－0.342(－1.886)9 Risk －0.003(－1.826)9－0.002(－1.567)－0.002(－1.517)－0.002(－1.554)－0.003(－1.873)9 999樣本量截距 8.809(16.182)999 8.316(14.786)999 8.131(14.423)999 8.623(15.780)999 8.519(14.488)0.308 0.315 0.321 0.313 0.309 F統(tǒng)計(jì)量N 932 932 932 932 932調(diào)整R2 42.361 39.869 37.542 39.502 38.694

表2 －2 非國(guó)有性質(zhì)股東控股下的回歸結(jié)果

說(shuō)明:每一變量首行為回歸系數(shù)，第二行括號(hào)里為其相對(duì)應(yīng)的T值。999、99、9分別為回歸系數(shù)在1%、5%、10%置信度水平下顯著。

因股東性質(zhì)啞變量Topfic_2、Topfic_3、Topfic_4對(duì)Topfic_1有顯著的相關(guān)性，因此以第一大股東性質(zhì)國(guó)有和非國(guó)有分組研究股權(quán)、債權(quán)的治理績(jī)效評(píng)價(jià)。結(jié)果顯示所有方程的調(diào)整R2均在30%以上，顯示方程的擬合優(yōu)度較高，資本結(jié)構(gòu)具有一定的治理效應(yīng)。表2－1、2－2第一列給出股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)治理績(jī)效的影響效果，第一大股東持股比例、內(nèi)部大股東股權(quán)比例制衡變量、法人股、自然人股以及流通股份比例對(duì)托賓q具有顯著的正向解釋作用，而國(guó)有性質(zhì)啞變量、兩權(quán)分離度以及高管持股比例與托賓q值顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明在我國(guó)資本市場(chǎng)制度對(duì)投資者利益保護(hù)不完善和內(nèi)部控制權(quán)相互制衡下，持股比例的集中一定程度上降低了投資者與經(jīng)理人之間的代理成本，股份全流通新制度背景下大股東的決策依據(jù)轉(zhuǎn)變?yōu)橐蕴岣呤袌?chǎng)價(jià)值為融資決策的重要條件，從側(cè)面反映出公司內(nèi)部控制權(quán)人的監(jiān)督治理作用強(qiáng)化了與外部中小投資者的共同利益并相應(yīng)減少了私利，但這種作用主要來(lái)源于非國(guó)有性質(zhì)的股份，資本市場(chǎng)對(duì)國(guó)有性質(zhì)股份的治理作用有負(fù)向評(píng)價(jià)，以樣本TQ均值1.739計(jì)算，控制權(quán)國(guó)有化平均降低樣本績(jī)效13%，一般法人主導(dǎo)治理模式平均提升15%，自然人為第一大股東是提升平均績(jī)效24%。

兩權(quán)分離度與治理績(jī)效在5%水平下呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明所有權(quán)激勵(lì)與控制權(quán)不對(duì)稱分配影響公司治理績(jī)效的提升，所有權(quán)與控制權(quán)的差距越大，控制權(quán)人權(quán)衡控制權(quán)收益與資本增值收益時(shí)更偏好于利用優(yōu)勢(shì)侵蝕其他利益相關(guān)人的利益，代理成本的增加影響治理結(jié)構(gòu)的有效決策。

管理層持股比例與治理績(jī)效在1%水平下呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)矛盾。究其原因，結(jié)合描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，大部分樣本公司管理層持股比例很低，仍缺乏對(duì)高管有效的激勵(lì)，從管理層持股激勵(lì)機(jī)制的本質(zhì)分析，在我國(guó)弱有效的資本市場(chǎng)環(huán)境中對(duì)高管賦予所有權(quán)來(lái)激勵(lì)其人力資本的發(fā)揮有其本身的不足，管理層努力的程度并不一定帶來(lái)其所持股份的增值，當(dāng)高管意識(shí)到“努力—業(yè)績(jī)”的不確定性后，股權(quán)激勵(lì)就會(huì)失去效果，反而有時(shí)會(huì)為高管提供利用股權(quán)牟利的諸如“壓緊彈簧”、“操縱股利”、“會(huì)計(jì)造假”等有損投資者利益的行為(于悅，2012)[12]，成為樣本公司高管持股水平較高但與績(jī)效仍顯著負(fù)相關(guān)的原因。

流通股比例與治理績(jī)效在1%置信水平下顯著正相關(guān)，績(jī)效的提高大部分來(lái)源于參與公司治理股份的流通股性質(zhì)，說(shuō)明雖然非流通股的流通一定程度上打壓了股價(jià)，但股份性質(zhì)的改變加強(qiáng)了公司決策者參與治理的動(dòng)機(jī)，公司治理結(jié)構(gòu)隨之得到優(yōu)化，降低了代理成本，一定程度上緩解了公司內(nèi)部與外部市場(chǎng)的信息不對(duì)稱程度。

表2－1、2－2第2、3列對(duì)負(fù)債比例的回歸結(jié)果顯示:負(fù)債率與公司績(jī)效呈現(xiàn)1%水平下的顯著負(fù)相關(guān)，反映出上市公司負(fù)債治理作用的缺失，資本市場(chǎng)對(duì)公司運(yùn)用負(fù)債經(jīng)營(yíng)評(píng)價(jià)較低，資本市場(chǎng)對(duì)我國(guó)上市公司采用負(fù)債進(jìn)行融資有負(fù)向評(píng)價(jià)。對(duì)流動(dòng)負(fù)債和非流動(dòng)負(fù)債的治理效應(yīng)分析結(jié)果表明(詳見(jiàn)表2－1、2－2第4、5列)，流動(dòng)負(fù)債與TQ呈顯著負(fù)相關(guān)，而非流動(dòng)負(fù)債對(duì)治理績(jī)效存在不顯著的反作用，說(shuō)明流動(dòng)負(fù)債作為約束無(wú)效率的代理成本功能的缺失，長(zhǎng)期負(fù)債的負(fù)回歸系數(shù)不同于優(yōu)序融資理論，結(jié)合長(zhǎng)期負(fù)債率6.67%的樣本均值，顯示出我國(guó)公司債券市場(chǎng)的薄弱，我國(guó)上市公司很少采用長(zhǎng)期負(fù)債，進(jìn)而長(zhǎng)期貸款人沒(méi)有條件和力量發(fā)揮對(duì)公司內(nèi)部人的約束功能，債權(quán)人的利益受到侵害，治理績(jī)效下降。我國(guó)上市公司中短期負(fù)債比例極高，加入負(fù)債率平方項(xiàng)后的方程擬合優(yōu)度較負(fù)債率線性方程有所提高，負(fù)債率的平方項(xiàng)和負(fù)債率一次項(xiàng)的回歸系數(shù)均在1%以下顯著，且二次項(xiàng)系數(shù)為正、一次項(xiàng)為負(fù)，說(shuō)明負(fù)債比例對(duì)治理績(jī)效的影響呈現(xiàn)一定的“U”型，且拐點(diǎn)位于負(fù)債率0.75左右處，與西方資本結(jié)構(gòu)平衡理論產(chǎn)生矛盾，負(fù)債率的樣本均值為43.3%，大于75%的樣本數(shù)占6.7%，反映出在我國(guó)銀行與企業(yè)的特定關(guān)系下，公司對(duì)債務(wù)契約的實(shí)際履行效率不高，對(duì)債權(quán)人利益缺乏保護(hù)。

四、研究結(jié)論及政策建議

(一)研究結(jié)論

論文以第一大股東性質(zhì)國(guó)有和非國(guó)有為劃分進(jìn)行分別分析，從理論和實(shí)證方面詳細(xì)分析了資本結(jié)構(gòu)的公司治理效應(yīng)，結(jié)果表明:打破我國(guó)上市公司股份二元結(jié)構(gòu)后，股權(quán)相對(duì)集中于大股東有利于治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，以市價(jià)為股份定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)下，控制權(quán)私利和大股東與外部投資者之間的共同利益此消彼長(zhǎng)，一定的股權(quán)集中對(duì)投資者是一種保護(hù);提高對(duì)國(guó)有性質(zhì)股東的激勵(lì)仍是優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)需要解決的主要難題，上市公司資本結(jié)構(gòu)中國(guó)有股份仍受錮于其所有權(quán)激勵(lì)不夠而不利于股東治理特點(diǎn)的發(fā)揮，自然人和一般法人持股在治理結(jié)構(gòu)中發(fā)揮著顯著的積極作用，有助于強(qiáng)化公司市場(chǎng)價(jià)值經(jīng)營(yíng)原則;控制權(quán)與所有權(quán)的分離導(dǎo)致代理成本的增加，與治理績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，通過(guò)股權(quán)制衡優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)一定程度上能抑制最終控制權(quán)人對(duì)其他不具有表決權(quán)的中小投資者利益的損害;現(xiàn)階段高管股權(quán)激勵(lì)機(jī)制沒(méi)能起到降低代理成本的效果，對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生了顯著反向作用，除與我國(guó)融資市場(chǎng)的不完善有根本聯(lián)系外，高管持股比例低仍是困擾我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)發(fā)揮作用的因素;股份流通比例的顯著增加促進(jìn)了股東提高公司市場(chǎng)價(jià)值的治理動(dòng)力，治理結(jié)構(gòu)中流通股份持有者的增加對(duì)公司治理績(jī)效產(chǎn)生顯著的促進(jìn)作用，也有助于控制權(quán)接管市場(chǎng)的成長(zhǎng);負(fù)債的引入尚不能發(fā)揮其約束作用，長(zhǎng)短期債務(wù)比例失衡、債務(wù)契約治理功能缺失仍使上市公司資本運(yùn)用非最有效率，也造成融資市場(chǎng)的不平衡發(fā)展。

(二)政策建議

完善資本市場(chǎng)對(duì)投資者利益保護(hù)的法律法規(guī)，提高公司內(nèi)部信息的及時(shí)性和透明度等質(zhì)量特征是根本。降低信息不對(duì)稱的程度，保證信息質(zhì)量可以減少簽訂融資契約中不必要的無(wú)效率摩擦，有助于控制公司內(nèi)部人的控制權(quán)私益，引導(dǎo)公司決策者通過(guò)適當(dāng)?shù)娜谫Y活動(dòng)調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)，有利于資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，尤其對(duì)培育我國(guó)債券融資市場(chǎng)、完善債務(wù)結(jié)構(gòu)起到重要的作用;股份全流通時(shí)代為有實(shí)力的投資者取得公司治理權(quán)利提供了現(xiàn)實(shí)環(huán)境，相對(duì)提高自然人的控制權(quán)比例，在國(guó)有股減持進(jìn)展緩慢的情況下，通過(guò)引入外部戰(zhàn)略投資者進(jìn)入治理結(jié)構(gòu)，通過(guò)資源搭配的協(xié)同效應(yīng)優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)相對(duì)具有更強(qiáng)的可行性，對(duì)增強(qiáng)內(nèi)部人的制衡力度、減輕兩權(quán)分離度引起的代理成本、抑制終極控制權(quán)人損害其他利益相關(guān)人利益的行為起到有力作用;進(jìn)一步提高提高管理層的持股比例，繼續(xù)加強(qiáng)對(duì)管理層人力的資本化;進(jìn)一步糾正股權(quán)的融資成本。資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整治理可以激勵(lì)控制權(quán)私利向控制權(quán)共同利益轉(zhuǎn)化，而制度和市場(chǎng)是理性控制權(quán)人改變?nèi)谫Y思路的重要影響因素。加強(qiáng)股利分紅的實(shí)施引導(dǎo)公司內(nèi)部決策者理性地權(quán)衡融資手段的選擇，平衡股份與債務(wù)關(guān)系，對(duì)于降低公司風(fēng)險(xiǎn)也起到作用。當(dāng)然公司股利政策的實(shí)施是否有效也取決于公司治理下的盈利信息質(zhì)量。通過(guò)上市公司退市制度的有力施行引導(dǎo)內(nèi)部人強(qiáng)化公司治理，降低控制權(quán)人與投資者間的代理摩擦，如此有助于不同資本在維護(hù)公司價(jià)值管理中發(fā)揮相互結(jié)合的共同治理作用。

總之，通過(guò)資本的有效配置優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)來(lái)保障公司整體利益為提高公司價(jià)值、健全公司內(nèi)外治理因素的相輔作用提供借鑒。資本結(jié)構(gòu)要從規(guī)范上市公司內(nèi)部權(quán)利制衡協(xié)調(diào)機(jī)制、樹(shù)立資本市場(chǎng)投資者的價(jià)值投資觀念方向出發(fā)，彌補(bǔ)上市公司與資本市場(chǎng)的“脫節(jié)”現(xiàn)象，有效地對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整以發(fā)揮契約不完全下資本結(jié)構(gòu)的相機(jī)治理效應(yīng)，保障更多利益相關(guān)者的收益索取權(quán)是上市公司持續(xù)增值的重要前提。

［注釋］

①談多嬌，張兆國(guó)，劉曉霞:《資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)—來(lái)自中國(guó)民營(yíng)上市公司和國(guó)有控股上市公司的證據(jù)》，《中國(guó)軟科學(xué)》，2010年第10期。

②張紅軍:《中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的理論及實(shí)證分析》，《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》，2000年第4期。

③張兆國(guó)，張慶:《我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)的實(shí)證研究》，《管理世界》，2006年第3期。

④La Porta，Rafael，F(xiàn).Lopez－ de － Salines，A.Shleifer(2000)，Corporate Ownership around the World，The Journal of Finance，vol.54，pp.471 －517.

⑤朱紅軍，汪輝:《“股權(quán)制衡”可以改善公司治理嗎?——宏智科技股份有限公司控制權(quán)之爭(zhēng)的案例研究》，《管理世界》，2004年第10期。

⑥⑩Leland H.and Pyle D:Information Asymmetries，F(xiàn)inancial Structure，and Financial Intermediation，Journal of Finance，1977(44):371 －388.

⑦肖作平:《終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)資本結(jié)構(gòu)選擇的影響——來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《中國(guó)管理科學(xué)》，2012年第8期。

⑧Jensen，M.and Meckling，W.(1976):Theory of the Firm:Managerial Behavior，Agency Costs，and Ownership Structure.Journal of Financial Economics，1976，3:305 －360

⑨Aghion P.and Bolton P.An Incomplete Contract Approach to Financial Contracting.Review of Economic Studies，1992，(59):472－494.

[11]Ross，Stephen(1977)，The Determinants of Financial Structure:The Incentive Signaling Approach，Bell Journal of E-conomics vol.8，pp.23 －40.

[12]于悅:《國(guó)上市公司高管持股激勵(lì)的現(xiàn)狀和問(wèn)題分析》，《經(jīng)濟(jì)論壇》，2012年第12期。