胡元木，張 慧，薛 杰

(山東財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，山東濟(jì)南250014)

一 、研究背景

自2007年，盡管中國(guó)政府盡力維持物價(jià)穩(wěn)定，但物價(jià)依然呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)。描述性統(tǒng)計(jì)分析告訴我們，2009年到2012年我國(guó)CPI的均值為104.029，最大值是106.4，最小值為99，同時(shí)標(biāo)準(zhǔn)差為1.575452，即CPI在此期間變動(dòng)較大。這種不斷變化的趨勢(shì)是否會(huì)影響企業(yè)融資政策?是一個(gè)值得思考的問(wèn)題。

根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Gurley＆Shaw闡述，融資分為:外源融資(External Financing)和內(nèi)源融資(Internal Financing)。外源融資是企業(yè)吸收其他經(jīng)濟(jì)主體的貨幣存量，轉(zhuǎn)化為自己的投資過(guò)程，如長(zhǎng)期借款、短期借款和股東權(quán)益等。內(nèi)源融資是企業(yè)將自己固定資產(chǎn)轉(zhuǎn)化的價(jià)值和經(jīng)營(yíng)中產(chǎn)生的紅利轉(zhuǎn)化為投資的過(guò)程，如留存收益和折舊。我國(guó)學(xué)術(shù)界主要研究成果體現(xiàn)在主板上市公司資本結(jié)構(gòu)選擇上，忽略了對(duì)融資政策調(diào)整影響因素的研究，以及各影響因素以怎樣的方式發(fā)揮作用。特別是忽略了對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)融資政策整體影響因素的研究。而將宏觀因素之一的通貨膨脹引入研究范圍的更是少之又少。最近幾年，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展活躍，在通貨膨脹的影響下，幣值會(huì)發(fā)生頻繁變動(dòng)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)反映敏銳。因此，研究通貨膨脹對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司融資政策的影響，顯得更為必要。

創(chuàng)業(yè)板是地位次于主板市場(chǎng)的二板證券市場(chǎng)，以NASDAQ市場(chǎng)為代表，在中國(guó)特指深圳創(chuàng)業(yè)板。建立目的主要是為了扶持中小企業(yè)，尤其是高成長(zhǎng)性企業(yè)。創(chuàng)業(yè)板上市公司的特點(diǎn)主要有:(1)上市公司特色鮮明。創(chuàng)業(yè)板主要集中于電子信息、新材料、新能源等新興行業(yè);(2)創(chuàng)新能力比較強(qiáng)。在專利方面占優(yōu)勢(shì)，無(wú)形資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例較高;(3)平均資產(chǎn)負(fù)債率較低，但流動(dòng)負(fù)債比例偏高。創(chuàng)業(yè)板上市的公司大多屬于新興行業(yè)，上市時(shí)間相對(duì)較短，從銀行獲取的融資比較低，沒(méi)有發(fā)行公司債券，所以其資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較低。一般認(rèn)為短期負(fù)債占總負(fù)債的50%，統(tǒng)計(jì)顯示從2008年到2011年，創(chuàng)業(yè)板上市公司流動(dòng)負(fù)債比重的均值均高于50%，流動(dòng)負(fù)債過(guò)高。

鑒于以上所述創(chuàng)業(yè)板公司特點(diǎn)，本文在前人研究的基礎(chǔ)上嵌入了兩個(gè)因素，即微觀方面的無(wú)形資產(chǎn)和宏觀方面的通貨膨脹。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界在公司資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究中，大多圍繞企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系來(lái)展開(kāi)。除此之外，還有另一個(gè)相對(duì)重要的研究方向，即影響資本結(jié)構(gòu)因素的實(shí)證研究。Taub，AJ(1975)認(rèn)為，“假如企業(yè)存在一個(gè)最優(yōu)的負(fù)債－權(quán)益比率，那么對(duì)于那些影響企業(yè)選擇的因素，我們顯然需要一種更為一般的理論”①T aub，AJ.Determinants of the firm’s capital structure.Review of Economics and Statistics，1975.。由此展開(kāi)了國(guó)內(nèi)外學(xué)者在這方面的研究，目前為止已取得了豐碩成果。

Wald(1999)通過(guò)對(duì)法、德、日、英四國(guó)非金融和非事業(yè)公司的狀況的研究，認(rèn)為資產(chǎn)擔(dān)保余值與負(fù)債水平正相關(guān)②W ald，J.K.How firm characteristics affect capital structure:an international comparison.Journal of Financial Research，1999.。Bradley(1984)在將樣本對(duì)象確定為中國(guó)的基礎(chǔ)上，認(rèn)為:在中國(guó)，影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素為盈利能力，而前期股利水平、成長(zhǎng)性、公司規(guī)模和杠桿水平均與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)③B radley，M.，Jarrell，G.A.，＆Kim，E.H..On the existence of an optimal capital structure:theory and evidence.Journal of Finance，1984.。我國(guó)在這方面研究較少，比較有代表性的為陸正飛和辛宇(1998)、馮根福和吳林江(2000)、洪錫熙和沈藝峰(2000)及肖作平和吳世農(nóng)(2002)等。其中，陸正飛和辛宇(1998)在研究中設(shè)置了兩個(gè)變量(負(fù)債比率、長(zhǎng)期負(fù)債比率)，并對(duì)滬市1996年上市公司按照行業(yè)進(jìn)行分類，在運(yùn)用基本統(tǒng)計(jì)分析方法的基礎(chǔ)上，研究了影響資本結(jié)構(gòu)的因素。他們認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)在不同行業(yè)有顯著差異，獲利能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，而資本結(jié)構(gòu)受規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保余值、成長(zhǎng)性等的影響不顯著，長(zhǎng)期負(fù)債受獲利能力、規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保余值、成長(zhǎng)性等因素的影響也不顯著④陸 正飛，辛宇:《上市公司資本結(jié)構(gòu)主要影響因素之實(shí)證研究》，《會(huì)計(jì)研究》，1998年第8期。。而馮根福、吳林江和劉世彥(2000)認(rèn)為，公司的盈利能力與資產(chǎn)負(fù)債率以及短期負(fù)債與資產(chǎn)比值是顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，企業(yè)規(guī)模與負(fù)債比率是顯著的正相關(guān)，未得出成長(zhǎng)性、抵押價(jià)值與負(fù)債比率的相關(guān)性⑤馮 根福，吳林江，劉世彥:《我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)形成的影響因素分析》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》，2000年第5期。。肖作平和吳世農(nóng)(2002)則在成長(zhǎng)性、企業(yè)規(guī)模方面得出了不同的結(jié)論，他們認(rèn)為，成長(zhǎng)性與債務(wù)水平負(fù)相關(guān)，企業(yè)規(guī)模與債務(wù)水平正相關(guān)。這些實(shí)證研究的數(shù)據(jù)均來(lái)自主板市場(chǎng)，對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)有很大的借鑒意義⑥肖 作平，吳世農(nóng):《我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素實(shí)證研究》，《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》，2002年第8期。。樂(lè)菲菲(2011)在研究創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素中引入了:盈利能力、成長(zhǎng)性、企業(yè)規(guī)模、非債務(wù)稅盾、營(yíng)運(yùn)能力和資產(chǎn)擔(dān)保余值。在運(yùn)用多元線性回歸的基礎(chǔ)上，得出以下結(jié)論:(1)盈利能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)被證偽即盈利能力與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān);(2)非債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān);(3)因?yàn)榈玫教嗟慕?jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)去證實(shí)或證偽，表明成長(zhǎng)性、企業(yè)規(guī)模、營(yíng)運(yùn)能力與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)關(guān)系不顯著⑦樂(lè) 菲菲:《創(chuàng)業(yè)板資本結(jié)構(gòu)特征及其影響因素分析》，《山東社會(huì)科學(xué)》，2011年第3期。。

從經(jīng)理人與股東之間的利益沖突考慮，Crossman＆Hart(1982)認(rèn)為，無(wú)形資產(chǎn)較多的公司難以有效的監(jiān)督經(jīng)理人的在職消費(fèi)，但可以借助增加負(fù)債來(lái)減緩這個(gè)代理問(wèn)題⑧G rossman，S.＆ Hart，O.Corporate financial structure and managerial in incentives.In McCall，J.Ed.The economic of information uncertainty.Chicago:University of Chicago Press，1982.。因此，在微觀影響因素中我們?cè)黾恿思夹g(shù)創(chuàng)新能力即無(wú)形資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重這一因素來(lái)考量對(duì)內(nèi)源融資及外源融資的影響。而對(duì)于宏觀影響因素方面，Corcoran(1977)在將通貨膨脹引入后，認(rèn)為由于通貨膨脹使融資成本降低，對(duì)債務(wù)人有利，而對(duì)債權(quán)人有弊，所以通貨膨脹情況下負(fù)債融資成為企業(yè)融資的優(yōu)先選擇⑨C orcoran，P.Inflation，Taxes And Corporate Investment Incentives.Federal Reserve Bank of New York Quarterly Review No.2，1977.。Dokkoetal(1989)認(rèn)為通貨膨脹會(huì)導(dǎo)致財(cái)富在公司債權(quán)人和股東之間進(jìn)行再分配，導(dǎo)致融資成本隨著發(fā)生變化，從而對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響[10]Dokkoetal，Y..Are Changes in Inflation Expectations Capitalized into stock prices?Microfirm Test for the Nominal Contracting Hypothesis.The Review of Economics and Statistics vol.71，No.2(May)，1989.。所以，我們引入通貨膨脹。

Titman，R.和Wessels，R.曾與眾不同的采用多種標(biāo)準(zhǔn)來(lái)定義企業(yè)資本結(jié)構(gòu)也即融資政策，如他們選用:長(zhǎng)期負(fù)債/權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值、短期負(fù)債權(quán)益/權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值、可轉(zhuǎn)換負(fù)債權(quán)益/市場(chǎng)價(jià)值、長(zhǎng)期負(fù)債/權(quán)益賬面價(jià)值、短期負(fù)債權(quán)益/權(quán)益賬面價(jià)值、可轉(zhuǎn)換負(fù)債權(quán)益/市場(chǎng)賬面價(jià)值六項(xiàng)指標(biāo)。我們?cè)谡撐闹幸惨肓宋屙?xiàng)衡量指標(biāo):(1)資產(chǎn)負(fù)債率(Y1)=總負(fù)債/總資產(chǎn)，(2)長(zhǎng)期負(fù)債率(Y2)=長(zhǎng)期負(fù)債/總資產(chǎn)，(3)短期負(fù)債率(Y3)=短期負(fù)債/總資產(chǎn)，(4)股權(quán)融資率(Y4)=(所有者權(quán)益－留存收益)/總資產(chǎn)，(5)內(nèi)源融資率(Y5)=留存收益/總資產(chǎn)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)研究假設(shè)

以前的學(xué)者在對(duì)融資結(jié)構(gòu)的影響因素中，選擇了各種各樣的指標(biāo)。而研究創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資結(jié)構(gòu)影響因素，我們應(yīng)在前人的基礎(chǔ)上結(jié)合創(chuàng)業(yè)板上市公司自身的特點(diǎn)，因此本文在綜上所述的基礎(chǔ)上從微觀和宏觀方面選取了以下幾個(gè)指標(biāo)進(jìn)行研究并提出相關(guān)假設(shè)。運(yùn)用目前可以獲取的相關(guān)數(shù)據(jù)，就創(chuàng)業(yè)板上市公司融資政策整體影響因素開(kāi)展實(shí)證研究。

1.通貨膨脹

自2007年，中國(guó)的公司開(kāi)始處于通貨膨脹的宏觀環(huán)境中，公司的融資政策在這樣的大環(huán)境下受到怎樣的影響以及應(yīng)該采取怎樣的應(yīng)對(duì)措施以優(yōu)化融資政策，值得我們深思。如前述，Dokkoetal(1989)認(rèn)為通貨膨脹會(huì)導(dǎo)致財(cái)富在公司債權(quán)人和股東之間進(jìn)行再分配，導(dǎo)致融資成本隨著發(fā)生變化，從而對(duì)融資政策產(chǎn)生影響。而Damon(1988)則認(rèn)為通貨膨脹會(huì)減少投資者的資本收益，使其在投資組合中減持債券而增持股票，從而降低了公司的債務(wù)資金，得出通貨膨脹與公司的債務(wù)－權(quán)益比重負(fù)相關(guān)①Damon，Robert M..A security Market and Capital Structure Equilibrium Under Uncertainty with Progressive Personal Taxes.Research in Finance，No.22，1988.。而權(quán)益內(nèi)含留存收益作為其組成部分。從而，通貨膨脹對(duì)其也有相應(yīng)影響。因此提出本文假設(shè):

假設(shè)一:通貨膨脹與 Y1、Y2、Y3負(fù)相關(guān)，與 Y4、Y5正相關(guān)。

2.盈利能力

根據(jù)Myers＆Majlu(1984)優(yōu)序融資理論，內(nèi)源融資的成本低于債務(wù)融資的成本②Myers，S.＆ Majlu，N..Corporate financing and investment decisions when firms have information investors do not have.Journal of Financial Economics，1984.。盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)，就有保留更多留存收益的空間，進(jìn)而減少融資成本較高的外源融資。反之，盈利能力較弱的企業(yè)，其保留留存收益的能力就低，依賴于外源融資的可能性就越大。因此提出本文假設(shè):

假設(shè)二:盈利能力與 Y1、Y2、Y3負(fù)相關(guān)，與 Y4、Y5正相關(guān)。

3.公司規(guī)模

根據(jù)優(yōu)序融資理論，Rajan＆Zingales(1995)認(rèn)為企業(yè)規(guī)模和信息不對(duì)稱成負(fù)相關(guān)關(guān)系，與負(fù)債水平成正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)的規(guī)模越小，面臨的信息不對(duì)稱問(wèn)題越大，越難獲得債務(wù)融資③Rajan，R.G.＆ Zingales，L.What do we known about capital structure?Some evidence from international data.Journal of Finance，1995.。而且創(chuàng)業(yè)板上市的公司屬于創(chuàng)業(yè)初期，一般規(guī)模都比較小，信息不對(duì)稱問(wèn)題較大，抗風(fēng)險(xiǎn)能力比較弱，而且無(wú)法通過(guò)規(guī)模經(jīng)濟(jì)在外源融資上占據(jù)優(yōu)勢(shì)。因此，公司規(guī)模會(huì)對(duì)公司的內(nèi)源融資和外源融資的偏好產(chǎn)生影響，因此本文提出假設(shè):

假設(shè)三:公司規(guī)模與 Y1、Y2、Y3正相關(guān)，與 Y4、Y5負(fù)相關(guān)。

4.成長(zhǎng)性

企業(yè)的成長(zhǎng)性越強(qiáng)，則一定期間內(nèi)所需投入的資金可能越多。成長(zhǎng)性對(duì)企業(yè)而言可以視為一種期權(quán)價(jià)值，但由于這種價(jià)值的不確定性限制了企業(yè)的舉債能力。高成長(zhǎng)性的公司往往意味著良好的前景，而對(duì)于更傾向于大股東的創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)理，通常不愿意過(guò)多的發(fā)行新股，轉(zhuǎn)而只能以外源的負(fù)債融資和內(nèi)源融資來(lái)填補(bǔ)資金的空缺。因此本文提出假設(shè):

假設(shè)四:成長(zhǎng)性與 Y1、Y2、Y3負(fù)相關(guān)，與 Y4、Y5正相關(guān)。

5.資產(chǎn)擔(dān)保余值

抵押和擔(dān)保是金融機(jī)構(gòu)對(duì)信息不對(duì)稱的創(chuàng)業(yè)板上市公司提供貸款時(shí)保護(hù)自身權(quán)益的工具。如果公司適于擔(dān)保的資產(chǎn)占比例較大，則獲得的貸款余額相對(duì)就較高，即可獲得較多的負(fù)債。適用于抵押和擔(dān)保的資產(chǎn)越多，則說(shuō)明公司的運(yùn)營(yíng)相對(duì)順暢，為內(nèi)源融資提供了更廣的空間。因此本文提出假設(shè):

假設(shè)五:資產(chǎn)擔(dān)保余值與 Y1、Y2、Y3、Y4、Y5正相關(guān)。

6.無(wú)形資產(chǎn)比重

Myers＆Majlu(1984)指出信息不對(duì)稱會(huì)影響權(quán)益和負(fù)債的相對(duì)成本，具有更多無(wú)形資產(chǎn)的公司面臨更嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問(wèn)題，股權(quán)融資成本相對(duì)較高①M(fèi)yers，S.＆ Majlu，N.Corporate financing and investment decisions when firms have information investors do not have.Journal of Financial Economics，1984.。當(dāng)這些公司需要外部融資時(shí)更偏好于債券融資。因此無(wú)形資產(chǎn)對(duì)融資政策的影響不容忽視。本文提出如下假設(shè):

假設(shè)六:無(wú)形資產(chǎn)的比重與 Y1、Y2、Y3負(fù)相關(guān)，與Y4、Y5正相關(guān)。

(二)樣本確定與數(shù)據(jù)來(lái)源

根據(jù)分析研究的需要，本文以我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司為分析對(duì)象研究所用數(shù)據(jù)取自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)以及中華人民共和國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局(http://www.stats.gov.cn/)。從研究的謹(jǐn)慎性出發(fā)，也為了選取的數(shù)據(jù)相對(duì)完整，我們確定樣本數(shù)據(jù)為深市創(chuàng)業(yè)板上市公司2009年與2010年上市的153家創(chuàng)業(yè)板2009年9月份到2012年9月份的季報(bào)表數(shù)據(jù)，并且在此基礎(chǔ)上做了以下篩選:(1)剔除了ST類公司，(2)剔除了數(shù)據(jù)不全或者數(shù)據(jù)存在差錯(cuò)的樣本，(3)剔除了金融行業(yè)的數(shù)據(jù)，(4)剔除了變量無(wú)法計(jì)算的樣本。最終選取了共1790個(gè)面板樣本數(shù)據(jù)。實(shí)證研究采用多元線性回歸建立模型，選取的統(tǒng)計(jì)軟件為EVIEW6.0。

(三)模型設(shè)定

考慮到通貨膨脹對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的滯后影響以及影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的自身因素均對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)有著時(shí)間上的滯后影響，本文在模型中引入了被解釋變量的一階自回歸(YT－1)。建立模型如下:

YTi=βi0+βi1CPIT+βi2ROET+βi3LOG(ASSETT)+βi4DBYZT+βi5RDT+βi6CZXT+βi7Y(T－1)i+εT;(i=1，2，3，4，5)

其中 YTi為第 T 期的第 i個(gè)被解釋變量，βi0為第 i個(gè)被解釋變量的常數(shù)項(xiàng);βi1、βi2、βi3、βi4、βi5、βi6、βi7為第i個(gè)被解釋變量的模型系數(shù);εT為隨即誤差項(xiàng)。CPIT為第 T期的 CPI的值，相應(yīng)的 LOG(ASSETT)、DBYZT、WXBZT、CZXT為第T期的總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)，資產(chǎn)擔(dān)保余值，無(wú)形資產(chǎn)比重，總資產(chǎn)增長(zhǎng)率。

(四)變量設(shè)計(jì)

在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的股本結(jié)構(gòu)中，存在著大量的非流通股，無(wú)法計(jì)算其市值，因此本文在研究中以面值確定各影響因素的指標(biāo)。

1.被解釋變量的選取

(1)資產(chǎn)負(fù)債率(Y1)，(2)長(zhǎng)期負(fù)債率(Y2)，(3)短期負(fù)債率(Y3)，(4)股權(quán)融資率(Y4)，(5)內(nèi)源融資率(Y5)。

2.解釋變量的選取

CPI(Consumer Price Index居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù))指在反映一定時(shí)期內(nèi)居民所消費(fèi)商品及服務(wù)項(xiàng)目的價(jià)格水平變動(dòng)趨勢(shì)和變動(dòng)程度。居民消費(fèi)價(jià)格水平的變動(dòng)率在一定程度上反映了通貨膨脹(或緊縮)的程度。因此為本文選取了消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)(CPI)來(lái)衡量通貨膨脹率。

3.控制變量的選取

選取控制變量的目的在于控制其他因素對(duì)上市公司融資結(jié)構(gòu)的影響，包括:盈利能力(ROE)。凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)和總負(fù)債之差的比值，即凈資產(chǎn)收益率凈資產(chǎn)(所有者權(quán)益)為所有股東投入的資本金，若凈利潤(rùn)相同的兩家公司，低資本金的公司其盈利能力或效率則高。從而可以用凈資產(chǎn)收益率來(lái)衡量盈利能力。

(1)企業(yè)規(guī)模(log(asset))。利用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量企業(yè)規(guī)模，其中總資產(chǎn)以年末總資產(chǎn)來(lái)表示。

(2)資產(chǎn)擔(dān)保余值(DBYZ)。用存貨與固定資產(chǎn)的總和與總資產(chǎn)的比值，來(lái)反應(yīng)資產(chǎn)擔(dān)保余值。

(3)成長(zhǎng)性(CZX)。一定期間內(nèi)總資產(chǎn)的變動(dòng)與期初總資產(chǎn)的比值可以反應(yīng)此段期間內(nèi)資產(chǎn)的增長(zhǎng)情況。增長(zhǎng)情況反應(yīng)了企業(yè)某段時(shí)間企業(yè)的資產(chǎn)積累，合理代表了企業(yè)的成長(zhǎng)性。

(4)無(wú)形資產(chǎn)比重(R＆D)。無(wú)形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比值。無(wú)形資產(chǎn)較多的公司信息不對(duì)稱問(wèn)題更為嚴(yán)重，而股權(quán)融資成本相對(duì)較高，當(dāng)這些公司需要外部融資時(shí)更偏好于債券融資。因此我們把無(wú)形資產(chǎn)比重作為一個(gè)影響因素。

圖1 居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)變動(dòng)率

(五)描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文主要研究通貨膨脹對(duì)企業(yè)融資政策的影響，即對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率(Y1)、長(zhǎng)期負(fù)債率(Y2)、短期負(fù)債率(Y3)、股權(quán)融資率(Y4)、內(nèi)源融資率(Y5)的影響。樣本數(shù)據(jù)選自2009年9月份到2012年9月份的季報(bào)表數(shù)據(jù)，為了對(duì)所選樣本公司有更深入的了解，我們將各變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析列示。圖一列示了CPI的走勢(shì)，由2009年到2011年第三季度為止，CPI都是上升的趨勢(shì)，但此后為下降趨勢(shì);總體來(lái)看在此期間CPI的變動(dòng)較大。

表1 被解釋變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2 解釋變量和控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)表1和表2的描述性統(tǒng)計(jì)分析:(1)根據(jù)各種融資比率的均值來(lái)看，股權(quán)融資率較高，達(dá)到69%，負(fù)債融資以及內(nèi)源融資處于較低水平，分別為16%和15%;負(fù)債融資中的短期負(fù)債融資比例要遠(yuǎn)大于長(zhǎng)期負(fù)債融資比例。(2)各融資比率的最大值與最小值之間差異較大，同時(shí)標(biāo)注差也相對(duì)較高，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板各個(gè)上市公司之間融資結(jié)構(gòu)存在很大差異性，同時(shí)表明深市創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資結(jié)構(gòu)可能出現(xiàn)了兩極分化。

(六)回歸分析

表3 變量之間的相關(guān)系數(shù)

本文利用EVIEW6.0對(duì)研究樣本進(jìn)行分季度的回歸分析。得出表4，表中報(bào)告了模型一至五的情況。對(duì)每個(gè)模型分別列出了各影響因素的系數(shù)以及P值，還報(bào)告了系數(shù)約束檢驗(yàn)下的F值。

表4 回歸結(jié)果

通過(guò)表4可知，五個(gè)模型的修正R2都比較高，最低的也僅僅是0.655332，并且F檢驗(yàn)都通過(guò)，P值均為0，即五個(gè)模型的擬合效果都比較好;同時(shí)，五個(gè)模型的DW值都接近2，所以不存在嚴(yán)重的自相關(guān)問(wèn)題。由表3可知，大部分變量之間的相關(guān)性僅為0.1左右，相關(guān)性最高的也僅僅是0.27，因此各變量之間的相關(guān)性均很低。同時(shí)，五個(gè)模型的整體擬合效果較好，所以我們認(rèn)為不存在多重共線性問(wèn)題，或者即使存在多重共線性也沒(méi)有對(duì)回歸結(jié)果造成嚴(yán)重影響。

由回歸分析結(jié)果我們可以得出以下結(jié)論:

1.CPI對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率、短期負(fù)債率和股權(quán)融資率有著顯著影響，而且都是在1%的水平下顯著，但是CPI對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債率和內(nèi)源融資率沒(méi)有顯著影響。CPI與資產(chǎn)負(fù)債率和短期負(fù)債率是顯著負(fù)相關(guān)，與股權(quán)融資率是顯著正相關(guān)，即CPI的變動(dòng)可以影響企業(yè)融資政策的選擇，可以影響企業(yè)總負(fù)債、短期負(fù)債和股權(quán)融資的選擇。這與我們的假設(shè)部分相同。

2.其余選取因素對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司影響分析如下:

(1)凈資產(chǎn)收益率(ROE)對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債和內(nèi)源融資沒(méi)有顯著影響，對(duì)總資產(chǎn)負(fù)債率和短期負(fù)債率有著顯著正向影響，對(duì)股權(quán)融資率有著顯著負(fù)向影響。

(2)衡量公司規(guī)模的總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率沒(méi)有顯著影響，對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債率和股權(quán)融資率有著顯著的正向影響，對(duì)短期負(fù)債率和內(nèi)源融資率有著顯著的負(fù)向影響。

(3)公司資產(chǎn)擔(dān)保余值對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期負(fù)債率、短期負(fù)債率和內(nèi)源融資率有著顯著的正向影響，但是對(duì)股權(quán)融資率有著負(fù)向影響。

(4)無(wú)形資產(chǎn)比重對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)融資有著顯著的負(fù)向影響，對(duì)總負(fù)債、長(zhǎng)期負(fù)債、短期負(fù)債和內(nèi)源融資有著顯著的正向的影響。

(5)公司的成長(zhǎng)性(CZX)對(duì)企業(yè)的內(nèi)源融資有著負(fù)向的影響，對(duì)其他被解釋變量未有顯著影響。

3.由表4可知，引入的一階自回歸變量(YT－1)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期負(fù)債率、短期負(fù)債率、股權(quán)融資率和內(nèi)源融資率均有著顯著的正向影響，也就是說(shuō)通貨膨脹因素和企業(yè)自身盈利能力、規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保余值和成長(zhǎng)性因素對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的選擇有著時(shí)間上的滯后影響。

表5 變量顯著性

四、結(jié) 論

通過(guò)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司融資政策影響因素的研究，我們得出如下結(jié)論:CPI對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債率以及內(nèi)源融資率未有顯著影響。通脹越高創(chuàng)業(yè)板上市公司短期負(fù)債率越低，股權(quán)融資率越高。也就是在通貨膨脹率高的情況下，創(chuàng)業(yè)板上市公司傾向于股權(quán)融資。這與Damon(1998)的驗(yàn)證相一致。而成長(zhǎng)性只對(duì)內(nèi)源融資率有影響。這與Smith＆Watts(1992)、Bradley＆Smiths(1995)等驗(yàn)證的成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系顯著不相符。

然而，根據(jù)波士頓矩陣對(duì)企業(yè)發(fā)展階段的劃分，有些企業(yè)已經(jīng)處于金牛期，有些企業(yè)還處于幼童期，不同的發(fā)展階段可能給企業(yè)帶來(lái)不同的融資偏好;創(chuàng)業(yè)板上市公司上市時(shí)間較短，無(wú)法獲取更多和更為完整的樣本，選取的衡量指標(biāo)是否科學(xué)還有待進(jìn)一步驗(yàn)證;在宏觀方面本文僅引入了通貨膨脹這一變量，F(xiàn)ischer(1989)在研究通貨膨脹對(duì)資本結(jié)構(gòu)選擇影響時(shí)發(fā)現(xiàn)，利率、利差及波動(dòng)性、GDP增長(zhǎng)率等宏觀因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)選擇也產(chǎn)生影響，這些因素是否會(huì)影響融資政策，本文未作研究，這主要是基于本文研究范疇考慮，這些因素將在今后另作專題研究。